1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究行业研究行业深度研究行业深度研究拐点将至拐点将至 开源节流塑锂电未来开源节流塑锂电未来 电气设备行业深度报告 投资摘要：投资摘要：由于新能源汽车销量陷入低谷，以及 2020 年补贴全部退坡，市场悲观情绪较重。我们总结市场的担心主要包括：全年新能源汽车销售目标能否完成？行业边际催化剂何时到来？产品价格和盈利是否还要下降？全年新能源汽车销售目标能否完成？行业边际催化剂何时到来？产品价格和盈利是否还要下降？作为长期发展无忧的新兴产业，眼前的困难可以通过政策推动、提升造血能力而解决。行业当前
2、处于基本面加速探底、政策面已处于上升期的阶段，我们建议超配锂电板块，主要基于以下因素：销量拐点即将出现。销量拐点即将出现。7、8 月销量表现不佳，过渡期结束前的抢装，导致需求被提前透支。在过渡期过后，行业将由去库存，转化为针对新车型的产量恢复。9 月电池排产已明显增加，销量拐点即将出现。政策托底预期愈发增强。政策托底预期愈发增强。政策方向将优先 To B 端的新能源车应用，比如出租车、公交车等。目前北京、重庆、广州、郑州已出台相关政策，出租车电动化渗透率有望今年达到 13%，并在 2020 年达到 23.6%。基金仓位处于低位。基金仓位处于低位。自 2018Q4 到 2019Q2，申港锂电指数
3、的基金持仓比例逐渐降低，2019Q2 基金持仓 4.88%，处于历史低位，相比 2018Q4最高点 18.4%持仓比例，已下降 13.5%。板块估值具备安全边际。板块估值具备安全边际。申港锂电指数当前 PE 为 42 倍，处于历史中低位，而且正极、负极、隔膜样本平均 PE 已下降至 22、25、28 倍，已具备较高的安全边际。以史为鉴，风雨过后就是晴天。以史为鉴，风雨过后就是晴天。光伏与动力电池发展道路非常相似，光伏行业在 2018 年 531 政策冲击后的产品大幅降价、行业陷入低潮期，但之后光伏走出了一条规模化、国际化的道路，已经摆脱了对补贴的依赖，动力电池也有望沿着这条道路，渡过当前的困难
4、局面。行业仍然处于成长期，我们认为未来将有以下发展趋势：行业仍然处于成长期，我们认为未来将有以下发展趋势：通过开源（参与全球化竞争）、节流（降本）方式提升竞争力；政策驱动方式由补贴政策转变为双积分政策；电池形式将向高镍三元软包和高性价比方形磷酸铁锂分化；各环节价格走势差异化，正极、隔膜最坚挺，负极、电池压力较大。我国制造业优势在于效率、成本控制、高周转，劣势在于品控、一致性、高端产品不足，决定了更适合发展 To B 型产业。动力电池的强 To B 型产业特征，以及政策扶持、技术提升，使得行业具备做大做强的条件。投资策略：投资策略：推荐正极材料龙头当升科技，石墨化产能逐渐投放的璞泰来，电解液龙头
5、新宙邦，湿法隔膜龙头恩捷科技，干法和湿法双赛道前进的星源材质，麦克韦尔投资收益大增的软包电池龙头亿纬锂能，拥有强大 PACK实力并积极扩展动力电池产能的欣旺达，磷酸铁锂电池龙头国轩高科。风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格下跌，新能源车安全事故 行业重点公司跟踪行业重点公司跟踪 证券证券 EPS(元元)PE PB 投资投资 简称简称 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级评级 当升科技 0.75 0.90 1.20 32.1 26.9 20.2 3.1 买入 璞泰来 1.37 1.74 2.30 38.0 29.9 22.6 7.3 买入 新宙
6、邦 0.86 0.96 1.44 29.7 26.5 17.7 3.3 增持 星源材质 1.16 1.40 1.80 25.4 21.0 16.4 2.7 买入 恩捷股份 1.21 1.02 1.47 25.5 30.2 21.0 6.3 增持 亿纬锂能 0.67 1.23 1.78 60.8 33.1 22.9 6.1 增持 欣旺达 0.48 0.67 1.06 28.6 20.4 12.9 3.8 买入 国轩高科 0.51 0.64 0.90 25.5 20.4 14.5 1.7 增持 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 增持（维持）增持（维持）2019 年 09 月 08 日
7、曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 贺朝晖 研究助理 010-56931952 行业基本资料行业基本资料 股票家数 192 行业平均市盈率 76.95 市场平均市盈率 17.41 行业表现走势图行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 1、电气设备行业 2019 中报总结：风光景气上行 锂电拐点将至2019-09-05 2、电气设备行业研究周报：盈利能力正在加速分化中2019-09-02 3、电气设备行业研究周报：光伏建设节奏扮演下半年最大变量2019-08-26-24%-12%0%12%24%36%48%2018-092018-122019-
8、032019-062019-09电气设备沪深3002 2 4 3 9 3 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:1 5电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2/81 证券研究报告 内容目录内容目录 1.核心观点核心观点.8 1.1 市场对于锂电的担心有哪些？.8 1.2 我们的建议：当前可增配锂电板块.8 1.3 锂电未来发展预判.9 2.补贴退坡将把行业导向何处？补贴退坡将把行业导向何处？.9 2.1 2019 年补贴腰斩加速平价.9 2.2 双积分政策引导行业稳步增长.11 2.3 能量密度为导向方式被打破.12 2.4 基本面加速探底，政策底已至.
9、13 2.5 行业面临“丛林法则”，盈利是唯一出路.16 3.开源：积极参与电动全球化乃破局之道开源：积极参与电动全球化乃破局之道.16 3.1 电动全球化正在加速.16 3.2 与车企龙头实现合作共赢.19 3.3 我国产业链在全球化具备优势.21 3.3.1 光伏行业已展现我国 To B 端产业优势.21 3.3.2 动力电池已具备全球化优势.22 3.4 消费电池已提供发展路径借鉴.25 3.4.1 大客户保障高盈利空间.26 3.4.2 安全性永远是第一位.27 3.4.3 技术路线选择决定命运.28 3.4.4 增量业务才是真正发展机遇.28 3.4.5 消费电池发展历史带来的思考.
10、29 4.节流：盈利能力决定摆脱补贴能力节流：盈利能力决定摆脱补贴能力.29 4.1 锂电池：降本机会在 PACK 环节.29 4.1.1 格局：产能扩张+软包占比提升.32 4.1.2 成本压缩已进入深水区.35 4.1.3 PACK 是成本优化重要方向.38 4.2 正极材料：需求引导市场分化.39 4.2.1 经历快速扩张后过剩风险逐渐增大.39 4.2.2 原材料成本决定企业盈利空间.41 4.2.3 消费驱动供给端格局.43 4.2.4 竞争激烈且价格压力依然很大.43 4.2.5 趋势：高镍三元与磷酸铁锂市场分化.46 4.3 负极材料：向石墨化延伸引领降本.47 4.3.1 制造
11、成本是影响成本最大边际因素.47 4.3.2 压缩成本矛头瞄准石墨化环节.48 4.3.3 产能过剩风险总体可控.49 4.3.4 竞争格局清晰稳定盈利能力.51 4.3.5 趋势：延伸供应链对冲价格钳制.53 4.4 电解液：溶质及溶剂原材料推升价格.54 4.4.1 动力电池领域引领电解液产能增长.54 4.4.2 原材料直接推动电解液价格走势.55 4.4.3 技术经验积累拉开差距.58 2 2 4 3 9 3 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:1 5电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3/81 证券研究报告 4.4.4 趋势：电解液跟随动力
12、电池行业趋势回升.60 4.5 隔膜：湿法引领技术进步.61 4.5.1 湿法隔膜凭借综合性能优势迅速扩张.61 4.5.2 超额利润空间已压至低谷.64 4.5.3 技术壁垒是龙头企业的护城河.66 4.5.4 补贴退坡为干法隔膜带来契机.67 4.5.5 趋势：湿法将进一步扩大市占比.68 5.未来新能源汽车需要什么样的电池？未来新能源汽车需要什么样的电池？.68 5.1 圆柱、方形、软包的过去与未来.68 5.1.1 圆柱电池：商业化最高的动力电池鼻祖.68 5.1.2 方形电池：兼具可塑性与性价比.70 5.1.3 软包电池：成本仍是最大发展障碍.70 5.2 高镍软包+方形铁锂最值得
13、关注.71 6.投资策略及重点公司推荐投资策略及重点公司推荐.72 6.1 投资策略.72 6.2 当升科技（300073）：正极龙头积极扩产提升盈利能力.74 6.3 璞泰来（603659）：向石墨化延伸实现降本.75 6.4 新宙邦（300037）：资深化学品制造商领先电解液市场.75 6.5 星源材质（300568）：干法+湿法双赛道并进.76 6.6 恩捷股份（002812）：湿法隔膜龙头企业市场份额再扩大.76 6.7 欣旺达（300207）：传统 PACK 王者积极布局动力领域.77 6.8 亿纬锂能（300014）：软包龙头全面融入全球化产业链.77 6.9 国轩高科（00207
14、4）：磷酸铁锂龙头抢占细分市场.78 7.风险提示风险提示.79 图表目录图表目录 图图 1：新旧标准每辆乘用车可以获得积分对比新旧标准每辆乘用车可以获得积分对比.11 图图 2：新能源车积分比例逐步提升新能源车积分比例逐步提升.12 图图 3：2018年正积分过剩较多（万分）年正积分过剩较多（万分）.12 图图 4：20172018 新能源汽车事故分布新能源汽车事故分布.12 图图 5：国内新能源汽车销量增速正在下降国内新能源汽车销量增速正在下降.13 图图 6：2019年年 7月新能源汽车产量下滑明显（万辆）月新能源汽车产量下滑明显（万辆）.13 图图 7：2019年新能源车装机量（年新能
15、源车装机量（GWh）.14 图图 8：2015-2019全球新能源汽车销售量保持增长态势（辆）全球新能源汽车销售量保持增长态势（辆）.18 图图 9：全球汽车销量各个国家构成（辆）全球汽车销量各个国家构成（辆）.18 图图 10：2018年全球新能源汽车销量分布年全球新能源汽车销量分布.19 图图 11：2016年至今新能源汽车销量占比变化年至今新能源汽车销量占比变化.19 图图 12：光伏产业发展历史回顾光伏产业发展历史回顾.22 图图 13：光伏出口光伏出口/国内装机比重不断提升国内装机比重不断提升.22 图图 14：光伏出口增速不断提升光伏出口增速不断提升.22 图图 15：我国动力电池
16、产业发展主要阶段复盘我国动力电池产业发展主要阶段复盘.23 图图 16：我国动力电池出货量一直位于世界前列我国动力电池出货量一直位于世界前列.24 图图 17：锂电池出口金额增速不断提升锂电池出口金额增速不断提升.24 图图 18：全球消费电池出货量及同比变化率（百万只）全球消费电池出货量及同比变化率（百万只）.25 图图 19：全球手机出货量变化趋势（百万台）全球手机出货量变化趋势（百万台）.26 2 2 4 3 9 3 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:1 5电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4/81 证券研究报告 图图 20：主要锂电池厂商
17、主要锂电池厂商营业利润率（营业利润率（%）.27 图图 21：主要锂电池厂商消费电池出货量（百万只）主要锂电池厂商消费电池出货量（百万只）.27 图图 22：2014年锂电池厂商消费电池出货量（百万只）年锂电池厂商消费电池出货量（百万只）.28 图图 23：2017年锂电池厂商消费电池出货量（百万只）年锂电池厂商消费电池出货量（百万只）.28 图图 24：全球笔记本电脑出货量及同比增长率（百万台）全球笔记本电脑出货量及同比增长率（百万台）.28 图图 25：全球平板电脑出货量及同比增长率（百万台）全球平板电脑出货量及同比增长率（百万台）.28 图图 26：消费电池行业集中度变化趋势（消费电池行
18、业集中度变化趋势（%）.29 图图 27：锂电池产业链示意图锂电池产业链示意图.30 图图 28：新能源车成本构成（新能源车成本构成（%）.30 图图 29：国内动力锂电池价格变化趋势（元国内动力锂电池价格变化趋势（元/Wh）.30 图图 30：采用新材料的电池开发流程需近采用新材料的电池开发流程需近 10年年.31 图图 31：LG Chem 软包电池美国与波兰成本构成（美元软包电池美国与波兰成本构成（美元/kWh）.31 图图 32：主流电池制造费用原址与中国对比（美元主流电池制造费用原址与中国对比（美元/kWh）.31 图图 33：国内动力锂电池季度出货量与季度产能变化趋势（国内动力锂电
19、池季度出货量与季度产能变化趋势（GWh）.32 图图 34：2018年国内年国内 NCM 电池企业市占率电池企业市占率.33 图图 35：2018年国内年国内 LFP 电池企业市占率电池企业市占率.33 图图 36：2018年国内主要锂电池企业各类型电池出货量（年国内主要锂电池企业各类型电池出货量（GWh）.33 图图 37：国际主流电池四大材料用量及单枚电池带电量国际主流电池四大材料用量及单枚电池带电量.34 图图 38：2019Q1 国内动力锂电池出货量市场份额（国内动力锂电池出货量市场份额（%）.35 图图 39：国内动力锂电池装机量（国内动力锂电池装机量（GWh）.35 图图 40：2
20、018年国内年国内 NCM 锂电池单位带电量（锂电池单位带电量（kWh/台）台）.35 图图 41：2018年国内年国内 LFP 锂电池单位带电量（锂电池单位带电量（kWh/台）台）.35 图图 42：NCM523 锂电池成本拆分（元锂电池成本拆分（元/Wh）.36 图图 43：LFP 锂电池成本拆分（元锂电池成本拆分（元/Wh）.36 图图 44：NCM523 锂电池单位带电量成本占比（锂电池单位带电量成本占比（%）.36 图图 45：LFP 锂电池单位带电量成本占比（锂电池单位带电量成本占比（%）.36 图图 46：NCM523 锂电池四大材料成本拆分（元锂电池四大材料成本拆分（元/Wh）
21、.37 图图 47：LFP 锂电池四大材料成本拆分（元锂电池四大材料成本拆分（元/Wh）.37 图图 48：NCM523 锂电池四大材料成本占比（锂电池四大材料成本占比（%）.37 图图 49：LFP 锂电池四大材料成本占比（锂电池四大材料成本占比（%）.37 图图 50：国内主要锂电池制造商毛利率变化趋势（国内主要锂电池制造商毛利率变化趋势（%）.37 图图 51：正极材正极材料产能扩张速度逐步减缓料产能扩张速度逐步减缓.39 图图 52：国内正极材料季度出货量增长趋势（吨）国内正极材料季度出货量增长趋势（吨）.40 图图 53：国内正极材料季度产能增长趋势（吨）国内正极材料季度产能增长趋势
22、（吨）.40 图图 54：2018年国内主要正极材料装机量分布（万吨）年国内主要正极材料装机量分布（万吨）.41 图图 55：2018年国内主要正极材料出货量分布（万吨）年国内主要正极材料出货量分布（万吨）.41 图图 56：正极材料的原材料构成正极材料的原材料构成.41 图图 57：2018年国内主要材料公司正极业务成本构成（年国内主要材料公司正极业务成本构成（%）.42 图图 58：当升科技正极业务生产成本构成（元当升科技正极业务生产成本构成（元/吨）吨）.42 图图 59：国内正极材料价格变化趋势（万元国内正极材料价格变化趋势（万元/吨）吨）.42 图图 60：单位电量的正极材料用量（吨
23、单位电量的正极材料用量（吨/GWh）.43 图图 61：国内主要材料制造商正极材料产能预测（万吨）国内主要材料制造商正极材料产能预测（万吨）.45 图图 62：全球正极材料市场份额预测（全球正极材料市场份额预测（%）.45 图图 63：2018年国内年国内 NCM 主要制造商产能利用情况主要制造商产能利用情况.45 图图 64：2018年国内年国内 LFP 主要制造商产能利用情况主要制造商产能利用情况.45 图图 65：国内主要材料制造商正极业务毛利率变化（国内主要材料制造商正极业务毛利率变化（%）.46 2 2 4 3 9 3 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1
24、1:1 5电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5/81 证券研究报告 图图 66：当升科技正极业务营业收入与成本当升科技正极业务营业收入与成本（百万元）（百万元）.46 图图 67：格林美正极业务营业收入与成本（百万元）格林美正极业务营业收入与成本（百万元）.46 图图 68：负极材料分类负极材料分类.47 图图 69：人造石墨原材料构成人造石墨原材料构成.47 图图 70：杉杉股份负极材料生产成本拆分杉杉股份负极材料生产成本拆分.48 图图 71：璞泰来负极材料生产成本拆分璞泰来负极材料生产成本拆分.48 图图 72：国内人造石墨价格变化趋势（万元国内人造石墨价格变化趋势（万元/
25、吨）吨）.48 图图 73：石墨主要原材料价格变动趋势（元石墨主要原材料价格变动趋势（元/吨）吨）.48 图图 74：现行各省现行各省/地区地区 220kV大工业电价（元大工业电价（元/kWh，含税），含税）.49 图图 75：负极材料产能扩张速度显著放缓负极材料产能扩张速度显著放缓.50 图图 76：国内负极材料季度出货量增长趋势（吨）国内负极材料季度出货量增长趋势（吨）.50 图图 77：国内负极材料季度产能增长趋势（吨）国内负极材料季度产能增长趋势（吨）.50 图图 78：2017年国内负极材料市占率（年国内负极材料市占率（%）.51 图图 79：2018年国内负极材料市占率（年国内负极
26、材料市占率（%）.51 图图 80：2018年年国内天然石墨市占率前国内天然石墨市占率前 5位企业位企业.52 图图 81：2018年国内人造石墨市占率前年国内人造石墨市占率前 5位企业位企业.52 图图 82：国内主要材料制造商负极材料产能预测（万吨）国内主要材料制造商负极材料产能预测（万吨）.53 图图 83：2018年国内主要负极材料制造商产能利用情况年国内主要负极材料制造商产能利用情况.53 图图 84：国内主要材料制造商负极业务毛利率变化（国内主要材料制造商负极业务毛利率变化（%）.53 图图 85：国国内锂电池电解液出货量（吨）内锂电池电解液出货量（吨）.54 图图 86：2014
27、年国内锂电池电解液出货量类型占比年国内锂电池电解液出货量类型占比.54 图图 87：2018年国内锂电池电解液出货量类型占比年国内锂电池电解液出货量类型占比.54 图图 88：电解液产能稳步扩张，出货量受原材料影响出现剧烈波动电解液产能稳步扩张，出货量受原材料影响出现剧烈波动.55 图图 89：电解液原材料成本构成电解液原材料成本构成.56 图图 90：电解液原材料市场平均用量构电解液原材料市场平均用量构成成.56 图图 91：锂电池电解液原材料种类锂电池电解液原材料种类.56 图图 92：电解液出货量受原材料价格影响明显电解液出货量受原材料价格影响明显.57 图图 93：国内六氟磷酸锂产能（
28、万吨）国内六氟磷酸锂产能（万吨）.57 图图 94：国内电解液价格变化趋势（万元国内电解液价格变化趋势（万元/吨）吨）.57 图图 95：国产六氟磷国产六氟磷酸锂价格下跌趋势渐缓（万元酸锂价格下跌趋势渐缓（万元/吨）吨）.57 图图 96：国产国产 EC价格持续上涨（元价格持续上涨（元/吨）吨）.57 图图 97：主要电解液生产国市场份额主要电解液生产国市场份额.58 图图 98：2018年国内电解液企业市占率（年国内电解液企业市占率（%）.58 图图 99：2018年国内电解液企业出货量增长显著（吨）年国内电解液企业出货量增长显著（吨）.59 图图 100：2018 年电解液龙头企业出货量增
29、长显著年电解液龙头企业出货量增长显著.59 图图 101：电解液企业产能利用率分化明显电解液企业产能利用率分化明显.60 图图 102：电解液需求量预测（万吨）电解液需求量预测（万吨）.60 图图 103：锂电池隔膜类型及特性锂电池隔膜类型及特性.62 图图 104：隔膜出货量与产能增速稳定隔膜出货量与产能增速稳定.63 图图 105：国内锂电池隔膜季度出货量增长趋势（万平方米）国内锂电池隔膜季度出货量增长趋势（万平方米）.63 图图 106：国内锂电池隔膜季度产能增长趋势（万平方米）国内锂电池隔膜季度产能增长趋势（万平方米）.63 图图 107：2017 年国内锂电池隔膜出货量比例分布年国内
30、锂电池隔膜出货量比例分布.64 图图 108：2018 年国内锂电池隔膜出货量比例分布年国内锂电池隔膜出货量比例分布.64 图图 109：星源材质隔膜业务生产成本拆分星源材质隔膜业务生产成本拆分.64 图图 110：恩捷股份湿法恩捷股份湿法隔膜业务生产成本拆分隔膜业务生产成本拆分.64 图图 111：国内隔膜价格变动趋势（元国内隔膜价格变动趋势（元/平方米）平方米）.65 2 2 4 3 9 3 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:1 5电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6/81 证券研究报告 图图 112：国产锂电池隔膜原材料价格变动趋势（元国产
31、锂电池隔膜原材料价格变动趋势（元/吨）吨）.65 图图 113：锂电池四大材料单位电量固定投资额（万元锂电池四大材料单位电量固定投资额（万元/GWh）.65 图图 114：2018 年国内主要湿法隔膜制造商市占率（年国内主要湿法隔膜制造商市占率（%）.67 图图 115：2018 年国内主要干法隔膜制造商市占率（年国内主要干法隔膜制造商市占率（%）.67 图图 116：湿法与干法隔膜市占率对比（湿法与干法隔膜市占率对比（%）.67 图图 117：恩捷股份产能预测（亿平方米）恩捷股份产能预测（亿平方米）.68 图图 118：星源材质隔膜业务毛利率变化趋势（星源材质隔膜业务毛利率变化趋势（%）.6
32、8 图图 119：2019 年年 7月电池类型装机量占比（按形状分类）月电池类型装机量占比（按形状分类）.71 图图 120：2019 年年 7 月电池类型装机量占比（按材料分类）月电池类型装机量占比（按材料分类）.71 图图 121：圆柱电池单位成本最低圆柱电池单位成本最低.72 图图 122：软包电池能量密度最高软包电池能量密度最高.72 图图 123：行业整体估值已处于低位行业整体估值已处于低位.73 图图 124：行业基金持仓比例已处行业基金持仓比例已处于历史低位于历史低位.74 表表 1：新能源汽车国家补贴金额（万元）逐年降低新能源汽车国家补贴金额（万元）逐年降低.10 表表 2：新
33、能源汽车补贴系数仍倾向于高能量密度新能源汽车补贴系数仍倾向于高能量密度.10 表表 3：新能源汽车补贴系数向节能型倾斜新能源汽车补贴系数向节能型倾斜.10 表表 4：新能源车托底政策不断新能源车托底政策不断推出推出.14 表表 5：2019年各地出租车电动化逐步推进年各地出租车电动化逐步推进.15 表表 6：各地公交车电动化正在稳步推进各地公交车电动化正在稳步推进.16 表表 7：各国燃油车禁售时间表各国燃油车禁售时间表.17 表表 8：各大车企新能源车产销及车型规划目标各大车企新能源车产销及车型规划目标.17 表表 9：全球主要整车厂新能源汽车产业在华布局全球主要整车厂新能源汽车产业在华布局
34、.18 表表 10：国际动力电国际动力电池厂商已与龙头车企深度合作池厂商已与龙头车企深度合作.20 表表 11：国内电池企业与国际车企进行深度合作国内电池企业与国际车企进行深度合作.20 表表 12：我国主要新能源汽车企业未来规划我国主要新能源汽车企业未来规划.24 表表 13：2018年三元和年三元和 LFP 锂电池的出货量前锂电池的出货量前 5位企业位企业.32 表表 14：2019年年 1-7月动力电池装机量月动力电池装机量 top10 企业市占率企业市占率.33 表表 15：2018年圆柱、方形和软包锂电池的出货量前年圆柱、方形和软包锂电池的出货量前 5位企业位企业.34 表表 16：
35、国外主要电池厂商年产能预测（国外主要电池厂商年产能预测（GWh）.35 表表 17：新能源汽车产业规划中的电池指标要求新能源汽车产业规划中的电池指标要求.38 表表 18：正极材料出货量保持高增长正极材料出货量保持高增长.39 表表 19：国内各类正极材料产量与产能情况（吨）国内各类正极材料产量与产能情况（吨）.40 表表 20：三元材料与三元材料与磷酸铁锂的电池成本差额测算磷酸铁锂的电池成本差额测算.42 表表 21：国内主要正极材料行业集中度（国内主要正极材料行业集中度（%）.44 表表 22：2018年国内正极材料市占率前年国内正极材料市占率前 5位企业位企业.44 表表 23：2018
36、年部分正极材料厂商与锂电池企业供应关系年部分正极材料厂商与锂电池企业供应关系.44 表表 24：负极材料出货量及产能稳步增长负极材料出货量及产能稳步增长.49 表表 25：国内主要负极材料产量与产能情况（吨）国内主要负极材料产量与产能情况（吨）.51 表表 26：2017-2018 年国内主要负极材料行业集中度（年国内主要负极材料行业集中度（%）.51 表表 27：2018年负极材料市占率前年负极材料市占率前 5位企业位企业.51 表表 28：2018年部分负极材料厂商与锂电池企业供应关系年部分负极材料厂商与锂电池企业供应关系.52 表表 29：锂电池电解液产能利用率逐年下降锂电池电解液产能利
37、用率逐年下降.55 表表 30：2017-2018年国内主要电解液行业集中度（年国内主要电解液行业集中度（%）.58 表表 31：2018年国内电解液市占率前年国内电解液市占率前 5 位企业位企业.58 表表 32：2018年部分电解液厂商与锂电池企业供应关系年部分电解液厂商与锂电池企业供应关系.60 2 2 4 3 9 3 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:1 5电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7/81 证券研究报告 表表 33：隔膜产能扩张速度快于下游需求隔膜产能扩张速度快于下游需求.62 表表 34：国内锂电池隔膜产量与产能情况（万平方米
38、）国内锂电池隔膜产量与产能情况（万平方米）.64 表表 35：国内锂国内锂电池隔膜行业集中度（电池隔膜行业集中度（%）.66 表表 36：2018年锂电池隔膜市占率前年锂电池隔膜市占率前 5 位企业位企业.66 表表 37：2018年部分隔膜厂商与锂电池企业供应关系年部分隔膜厂商与锂电池企业供应关系.66 表表 38：圆柱、方形、软包电池特点对比圆柱、方形、软包电池特点对比.70 表表 39：方形电池安全性具备优势方形电池安全性具备优势.72 表表 40：锂电池各环节估值已处于锂电池各环节估值已处于低位（除电解液）低位（除电解液）.73 表表 41：重点跟踪公司重点跟踪公司.79 2 2 4
39、3 9 3 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:1 5电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8/81 证券研究报告 1.核心观点核心观点 1.1 市场对于锂电的担心有哪些？市场对于锂电的担心有哪些？由于新能源汽车销量陷入低谷，以及 2020 年补贴全部退坡的担忧，使得行业近期情绪较为悲观，我们总结市场对于锂电行业的担心主要包括：全年新能源汽车销售目标能否完成？全年新能源汽车销售目标能否完成？8 月中汽协已将全年新能源汽车产销目标由160 万辆下调至 150 万辆，截止 7 月总销量 70.8 万辆，完成全年目标并非易事。行业边际催化剂何时到来？行业边际
40、催化剂何时到来？自补贴退坡政策发布后，降价、减产、业绩下滑等负面消息对行业产生不利影响，市场也在一直等待能够刺激市场的正向催化剂，可能来自政策、销量、新车型等多个方面。产品价格和盈利是否还要下产品价格和盈利是否还要下降？降？由于补贴退坡的要求，新能源汽车成本必须下降，最终降价压力将传导至电池及中游材料环节，降价是否能通过降本消化、是否会降低盈利能力显得至关重要。1.2 我们的我们的建议建议：当前可：当前可增配锂电板块增配锂电板块 我们认为市场的担忧符合行业当前处于低潮期的现状，但作为长期发展无忧的新兴产业，眼前的困难可以通过政策推动、提升造血能力而解决。行业当前处于基本面加速探底、政策面已处于
41、上升期的阶段，我们建议超配锂电板块，主要基于以下因素：销量销量拐点即将出现。拐点即将出现。7月新能源汽车销售8万辆，同比下降4.7%，环比下降47.5%，为近两年来首次负增长。8 月由于客车过渡期结束，销量数据亦将不振。过渡期结束前的抢装，导致需求被提前透支。在过渡期过后，行业将由去库存，转化为针对新车型的产量恢复。9 月电池排产已明显增加，特别是高性价比的磷酸铁锂，销量拐点在 9、10 月即将出现。政策托底预期愈发增强。政策托底预期愈发增强。我们认为当前已到达行业政策底，随着降准落地、消费刺激政策出台，对于新能源汽车的促进政策值得期待。政策方向将优先 To B 端的新能源车应用，比如出租车、
42、公交车等。目前北京已经出台出租车更换为电动的奖励政策，重庆、广州、郑州亦在推行出租车电动化，出租车电动化渗透率有望今年达到 13%，并在 2020 年达到 23.6%。基金仓位基金仓位处于处于低位。低位。我们构造了包含动力电池产业链主要公司的申港锂电指数，反映出自 2018Q4 到 2019Q2 基金持仓比例逐渐降低，在 2019Q2 达到 4.88%历史低点，相比 2018Q4 最高点 18.4%持仓比例，已下降 13.5%。板块估值具备安全边际。板块估值具备安全边际。动力电池前期发展主要以产能规模扩张为主，盈利能力并未同步提升，造成行业整体估值较高。而随着基本面下行以及股价调整，当前行业整
43、体估值较前期已显著降低，到达可配置区间。申港锂电指数当前 PE 为 42倍，整体处于历史中地位，而且正极、负极、隔膜样本平均 PE 已下降至 22.1、25.4、28.4 倍，已具备较高的安全边际。以史为鉴，风雨过后就是晴天。以史为鉴，风雨过后就是晴天。光伏与动力电池发展路径非常相似，光伏已经历了政策扶持产能扩张贸易冲突补贴退坡平价上网全球化的全过程，尤其是 2018 年 531 政策冲击后的产品大幅降价、行业陷入低潮期，与现在动力电2 2 4 3 9 3 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:1 5电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9/81 证券研
44、究报告 池面临状况如出一辙。但之后光伏走出了一条规模化、国际化的道路，已经摆脱了对补贴的依赖，动力电池也有望沿着这条道路，渡过当前的困难局面。1.3 锂电锂电未来发展预判未来发展预判 补贴退坡对于行业发展方式将产生重大影响，行业将呈现 To B 端产业特征，逐渐向规模化发展，并且更加重视性价比，成本控制是决定产业链各个环节竞争力的重要因素，各环节也将呈现不同的发展态势。我们认为行业未来将有以下发展趋势：通过开源、节流方式通过开源、节流方式提升竞争力提升竞争力。即以更加积极参与全球化竞争、拓展海外产能建设实现开源，进一步提升成本控制能力、降低电池成本实现节流。政策驱动方式发生转变。政策驱动方式发
45、生转变。虽然补贴退坡路径已经清晰，但行业仍然需要政策扶持来继续发展，未来驱动将由补贴政策切换为双积分政策，以更市场化政策引导行业规模有序扩张。电池形式发展方向将出现分化。电池形式发展方向将出现分化。我们认为不会出现一种电池“一统天下”的局面，车型的多样性将带来电池需求的多样性。未来高端车型电池将朝着高镍三元软包电池方向发展，而中低端车型会更多选择拥有性价比优势的方形铁锂电池。各环节价格各环节价格走势差异化走势差异化，正极、隔膜价格更坚挺，负极、电池压力较大，正极、隔膜价格更坚挺，负极、电池压力较大。正极材料和电解液原材料成本占比很高，属于成本驱动型，有望最先受上游原材料价格反弹实现价格上涨。负
46、极材料格局相对稳定，石墨化产能相继投产，提升了降本能力，也对价格产生了下降压力。隔膜具备重资产属性，头部厂商拥有较强护城河，集中度将继续提升，价格压力较小。电池厂商直接面对车厂，直接面对补贴退坡带来的降本压力，未来将更多通过规模化、PACK 改进来实现降本，从而降低价格。2.补贴退坡将补贴退坡将把行业导向何处？把行业导向何处？2.1 2019 年补贴年补贴腰斩腰斩加速加速平价平价 3 月 26 日，2019 年度新能源汽车补贴方案正式出台，相比于前一年政策退坡幅度在 50%以上。由于 2020 年将全面取消新能源汽车补贴，此次退坡幅度基本符合业界预期，政策主要亮点包括：向高续航集中、不再一味追
47、求高能量密度、能耗要求提高：设置政策过渡期，从设置政策过渡期，从 2019 年年 3 月月 26 日至日至 2019 年年 6 月月 25 日。日。过渡期期间，符合 2018 年技术指标要求但不符合 2019 年技术指标要求的按照 2018 年标准的0.1 倍补贴，符合 2019 年技术指标要求的销售上牌车辆按 2018 年对应标准的0.6 倍补贴。补贴向对高续航车辆集中。补贴向对高续航车辆集中。2019 版各续航里程下补贴均大幅减少，并取消了续航250 公里以下车辆的补贴。降低降低电池能量密度调整系数。电池能量密度调整系数。2018 版中电池能量密度补贴系数的设置，引导补贴向高能量密度方向集
48、中，但在 2019 版中能量密度补贴系数最高设置为 1，体现了政策方向并不一味追求高能量密度，对电池安全性重视进一步提升。能耗能耗要求进一步提升。要求进一步提升。2019 版更加突出新能源汽车的节能特征，对于百公里电耗2 2 4 3 9 3 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:1 5电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10/81 证券研究报告 要求进一步提升，引导行业进一步提升质量。表表1：新能源汽车国家补贴金额（万元）逐年降低新能源汽车国家补贴金额（万元）逐年降低 工况法续驶里程工况法续驶里程R（公里）（公里）2013 年年 2014 年年 201
49、5 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 退坡幅度退坡幅度 R80 0 0 0 0 0 0 0 80R100 3.5 3.325 3.15 100R150 2.5 2 1.5-100%150R200 5 4.75 4.5 4.5 3.6-100%200R250 2.4-100%250R300 6 5.7 5.4 5.5 4.4 3.4 1.8-47%300R400 4.5-60%R400 5 2.5-50%插电（R50）3.5 3.325 3.15 3 2.4 2.2 1-55%资料来源：工信部，申港证券研究所 表表2：新能源汽车补贴系数仍倾向于高能量密度新能源
50、汽车补贴系数仍倾向于高能量密度 动力电池系统质量能量动力电池系统质量能量密度（密度（Wh/kg）2017 年年 2018 年年 2019 年年 退坡幅度退坡幅度 090 0 0 0 90105 1 0.6 0-100%105120 1 0.6 0-100%120125 1.1 1 0-100%125140 1.1 1 0.8-20%140160 1.1 1.1 0.9-18%160 1.1 1.2 1-17%资料来源：工信部，申港证券研究所 表表3：新能源汽车补贴系数向节能型倾斜新能源汽车补贴系数向节能型倾斜 百公里耗电量优于门槛标准百公里耗电量优于门槛标准幅度幅度 p 2018 年年 201
