1、 Table_Info1 电气设备电气设备 电气设备电气设备 TABLE_TITLE 日本电产：日本电产：知名知名综合综合马达制造商马达制造商 机器人及自动化系列报告之二 证券研究报告证券研究报告 2021 年 02 月 26 日 相对市场表现相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师分析师 先进制造研究团队 张新和张新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 执证编号：S1720519120001 TABLE_SUMMARY 始于精密小型马达，电驱马达始于精密小型马达，电驱马达助推成长助推成长。日本电产创立于 1973 年，是全球知名综合马达制造商，集
2、团目前在 40 多个国家拥有 300 余家集团企业。公司早期以精密小型马达为主业，80 年代后主推 HDD 马达并逐渐获得市场龙头地位，2019 年全球市占率约 85%。近年来随着新能源车浪潮的袭来，公司将电动车驱动马达系统作为攻坚方向，被市场广泛看好。覆盖行业众多，海外占比稳步提升覆盖行业众多，海外占比稳步提升。多年来公司通过内生外延不断壮大发展，产品线持续扩张，目前主要业务板块为：1）小型精密马达（2019 财年营收占比 27.64%）；2）家电、商用及工业（36.66%）；3）车载业务（21.71%）；4）机械（9.76%）；5）电子及光学部件（3.94%）。2020 财年 1-3 季度
3、，除车载业务之外的各主要业务板块受疫情影响较小，而车载业务 2020 年 7 月起也开始复苏，至 2020 年末其单季营业利润率已基本恢复正常水平（约7.18%）。公司营收以海外为主，2019 财年日本本地的收入占比仅占12.84%，近年来欧洲与北美地区的占比持续提升，分别为 22.28%与17.21%，而亚洲市场（除日本）的营收占比则呈逐步收缩的状态。营收规模持续扩张，盈利能力较为稳定营收规模持续扩张，盈利能力较为稳定。2019 财年日本电产实现营收 1.53万亿日元，同比增长 4.02%；实现净利润 613.01 亿日元，同比下滑 44.59%。利润下行的主要原因是为推动新产业的发展，公司
4、在新企业及研发方面投入了大量的资金。得益于持续的内生外延扩张，2000 财年至 2019 财年间公司营收的 CAGR 约为 10.04%。公司盈利能力较为稳定，除近两年内由于大量开支拖累净利外，之前整体维持正增长状态。电车马达初露峥嵘，发展前景广大电车马达初露峥嵘，发展前景广大。经过多年发展，日本电产的车载马达目前囊括车身、底盘、动力传动、ADAS 等多个方面。自 2017 年以来公司电车驱动马达系统 E-Axle 发展稳定，具备重量轻、耗电低等优点，安装车型已达 6 种，累计出货量已经达到 10 万台。公司计划至 2025 年取得 25%的全球市占率，至 2030 年取得 40%-45%市占
5、率。国内企业发展迅速，盈利能力较优国内企业发展迅速，盈利能力较优。日本电产的产品涉及各个领域的电动马达，国内可比公司有卧龙电驱、汇川技术、大洋电机等。从盈利能力上来看，日本电产的利润率整体上处于行业中游水平。国内企业中，卧龙电驱的毛、净利率与日本电产较为接近，而汇川技术的盈利能力具备较明显的优势，充分体现了其国内行业龙头的优势地位。重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值(亿元亿元)EPS(元元)PE(X)ROE(%)FY2017 FY2018 FY2019 FY2017 FY2018 FY2019 FY2017 FY2018 FY2019
6、 日本电产 6594.T 837.30 4,992.71 13.56 11.39 6.24 36.92 39.99 43.52 14.77 11.40 6.17 卧龙电驱 600580.SH 11.77 154.06 0.52 0.49 0.75 15.52 12.80 16.14 12.35 10.88 14.78 汇川技术 300124.SZ 87.19 1,499.43 0.65 0.71 0.58 45.58 28.72 55.77 20.90 20.00 12.81 大洋电机 002249.SZ 4.54 107.40 0.18-1.00 0.02 39.54-3.29 170.30
7、 4.72-30.74 0.80 资料来源：Wind，Bloomberg，野村东方国际证券 注：股价取自 2021 年 2 月 25 日收盘价，表格计价货币为人民币，汇率取自 2021 年 2 月 25 日，约为 1 人民币=16.374 日元 0%100%200%300%400%2001/12002/102004/72006/42008/12009/102011/72013/42015/12016/102018/72020/4日本电产日经225 Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声
8、明 2 正文目录正文目录 日本电产：全球知名综合马达制造商日本电产：全球知名综合马达制造商.3 始于精密小型马达的综合马达龙头始于精密小型马达的综合马达龙头.3 覆盖行业众多，海外占比稳步提升覆盖行业众多，海外占比稳步提升.5 营收规模持续扩张，盈利能力较为稳定营收规模持续扩张，盈利能力较为稳定.7 电车马达初露峥嵘，发展前景广大电车马达初露峥嵘，发展前景广大.9 日本电产估值中枢：日本电产估值中枢：PE 约约 37x，PB 近近 4x.12 国内企业发展迅速，盈利能国内企业发展迅速，盈利能力较优力较优.14 风险提示风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历史.4 图表 2：公司
9、主要业务板块.5 图表 3：公司各业务营收占比情况.7 图表 4：公司国内外收入占比情况.7 图表 5：公司营业收入及增速.8 图表 6：公司净利润及增速.8 图表 7：公司毛利率与净利率.8 图表 8：公司主要业务营业利润率.8 图表 9：公司研发投入与研发占比.9 图表 10：日本电产主要车载产品.10 图表 11：日本电产“E-Axle Ni150Ex”的构造.10 图表 12：电驱马达系统“E-Axle”.10 图表 13：E-Axle 推出计划.11 图表 14：公司 E-Axle 累计销量已达 10 万台.12 图表 15：日本电产估值变化（PE 倍数）.12 图表 16：日本电产
10、估值变化（PB 倍数）.13 图表 17：中日企业毛利率对比.15 图表 18：中日企业净利率对比.15 图表 19：重点公司估值和财务分析表.15 mNmPsMuNnMmMsNpMsNnRpOaQcM9PnPnNmOrQjMpPmOfQnPpR6MnPsQMYnNvMNZpOoR Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 日本电产日本电产：全球知名综合马达制造商全球知名综合马达制造商 始于精密小型马达的始于精密小型马达的综合马达龙头综合马达龙头 日本电产（NIDEC，6594.T
11、）是全球知名综合马达制造商，集团目前在 40多个国家拥有 300 余家集团企业，产品覆盖精密小型马达至超大型电机，相关业务领域包括汽车、机器人、家电、物联网（IoT）、物流及农业、电子零部件及传感器、触觉设备、住宅设备、IT、办公自动化、移动设备、光学设备、医疗护理、商用设备、工程设备、工业领域等。日本电产成立于 1973 年，以生产、销售精密小型 AC 马达为主营业务。1979 年日本电产在全球市场率先推出无刷直流马达该产品是硬盘驱动器的关键组件，为电脑小型化提供了相当的助力。80-90 年代间，伴随着美国电脑市场的飞速发展，日本电产连续推出多种在技术、体积上具备优势的产品，如1981 年的
12、 5.25 英寸硬盘驱动器主轴马达、1984 年的 3.5 英寸硬盘驱动器主轴马达等，逐步成为全球硬盘驱动器（HDD）主轴马达的龙头企业；同期，公司还在新加坡、泰国、台湾、中国、德国和菲律宾等国家设立了分支机构，从京都的创业型企业一跃成为全球化企业，并于 1988 年 11 月在京都证交所及大阪证交所上市。进入 21 世纪以来，日本电产积极开展收并购活动，先后收购美国希捷的泰国主轴马达工厂、法国法雷奥电机与驱动器业务、新加坡辉煌制造、美国艾默生电机与控制器、马达驱动及发电机业务、美国明斯特机床、本田艾莱希斯、欧姆龙汽车电子等大量业内知名企业，以精密小型马达为核心，加快在全球市场拓展的步伐。至
13、2019 财年末（2020 年 3 月末），日本电产已拥有超过 10 万名员工，营收规模达到 1.53 万亿日元。公司在多个领域取得了全球领先的市场占有率，我们根据公司的公开资料测算其 2019 年全球市占率，大致如下：1）硬盘驱动器用马达：85%；2）光盘驱动器用马达：90%；3）移动电话及智能手机用震动马达：40%；4）ATM卡读取器：80%；5）电动转向马达：30%；6）LCD 面板操作机器人：70%。近年来，日本电产正在筹备迎接“无碳化技术浪潮”、“省人化技术浪潮”、“省电化与新冠肺炎疫情后的技术浪潮”、“数字数据爆发的技术浪潮”、“5G 通信与散热解决方案的技术浪潮”这五大技术创新浪
14、潮。在当前高端服务器、及数据中心需求增长的背景下，公司的 HDD 业务逐渐向高端化演进，同时也在SSD 硬盘技术替代的现状下逐渐向现金牛业务转变，电动车驱动马达系统已成为其主要攻坚方向之一，也是被市场广泛看好的重要增长点之一。目前公司电动车驱动马达系统 E-Axle 共有五个型号，累计出货量已超过 10 万台，应用车型已达 6 款。根据日经报道，日本电产计划未来五年在相关项目内投入约 100亿美元，争取主导电动汽车发动机市场，至 2025 年占据全球 25%的市场份额，至 2030 年将份额扩大至 40%-45%。根据公司产能规划，至 2025 年起电动车发动机年产能将达到 500 万台。日本
15、电产计划在自身发展、建厂的同时，也在通过收并购强化电动车相关业务能力，根据其于 2021 年 2 月 5 日发布的公告，日本电产将对三菱重工机床进行收购，并通过接手汽车齿轮等团队进行电动车牵引装置的开发，并同时强化其生产能力。Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 根据公告，公司在 2020 财年进行了管理层变动，本次变动主要是为了进一步促进电动车相关产业的发展。变动后，公司创始人永守重信依然担任公司董事长及 CEO，主要负责公司小型精密马达业务，并兼顾集团公司管理及收并购战略。
16、作为公司创始人，永守重信曾多次作出重大决策，为公司的发展奠定了坚实的基础，如 80 年代时果断对 HDD 业务进行大量投资，最终促使公司成为业内龙头。同时，公司新引入原日产副 COO 关润（Jun Seki）作为公司总裁及COO，负责车载等业务。关润在日产有 30 余年任职经历，主要负责下一代出行、品牌战略等方面，精通产品生产技术。出任公司总裁后，关润将着手解决公司产能瓶颈的问题，以匹配不断上升的订单需求。如管理层能解决产能扩张问题，并利用规模效应降低相关产品的成本，这将为公司实现预期市占率目标提供强有力的支撑。图表图表 1：公司发展历史公司发展历史 资料来源：公司官网，野村东方国际证券 时间
17、时间事件事件时间时间事件事件1973现任董事长永守重信在京都市注册成立日本电产株式会社，并开始制造、销售精密小型AC马达。2000入股YE驱动株式会社收购美国希捷位于泰国的硬盘驱动器主轴马达生产工厂1974在美国开设代理店公司总部迁至京都市中京区大宫2001成立菲律宾日本电产精密有限公司于纽约证券交易所上市1975在亚洲、欧洲各国也扩大了代理店正式开始生产无刷直流马达2002成立日本电产（浙江）有限公司成立日本电产（东莞）有限公司1976成立现地法人公司美国日本电产有限公司2003位于京都市南区的“总部与中央开发技术研究所”大楼竣工成为日本电产（上海）国际贸易有限公司入股三协精机制作所株式会社
18、1978成立美国的风扇生产厂Trin公司，谋求正式进入西洛克风扇领域2004将三协流通兴业株式会社更改为日本电产物流株式会社1979开始生产8英寸硬盘装置用主轴马达2005成立越南日本电产公司1982开始正式生产轴流型无刷直流风扇2006成立日本电产汽车马达（浙江）有限公司收购法国法雷奥公司的电机与驱动器业务1983公司总部迁至京都市中京区乌丸御池2007收购新加坡辉煌制造有限公司入股日本伺服株式会社1984收购美国Trin公司的轴流风扇部门，在美国成立现地法人公司Nidec Trin公司开始生产3.5寸硬盘装置用主轴马达成立驻新加坡办事处2009设立日本电产高科电机控股公司。滋贺技术开发中心
19、新大楼投入使用1988在大阪证券交易所市场第部及京都证券交易所上市2010从意大利Appliances Components收购其家电用电机事业收购泰国Salee下属基板制造商艾思西瓦多有限公司收购美国艾默生电气公司的电机与控制器业务1989向DCPag（音）株式会社注入资本，与茨城日本电产株式会社一起进入电源设备领域成立现地法人公司新加坡日本电产有限公司入股信浓特机株式会社2011入股三洋精密株式会社在中国成立日电产（上海）管理有限公司1990成立泰国日本电产株式会社2012收购美国冲床制造行业翘楚明斯特机床公司收购意大利安萨尔多工业系统公司收购埃福创工业自动化有限公司收购Kinetek集团
20、公司1991成立驻中国台湾办事处收购电源设备厂家“Power general”2014并购三菱综合物料CMI并购本田艾莱希斯1992在中国成立日本电产（大连）有限公司成立台湾日电产股份有限公司2015并购Gerte-und Pumpenbau GmbH Dr.Eugen Schmidt、Motortecnica s.r.l.、西班牙Arisa,S.A.等共7家公司1993在德国成立欧洲日本电产收购真坂电子株式会社。成立日本电产（香港）有限公司。2016收购意大利E.C.E S.r.l.收购美国Canton Elevator,Inc.收购罗马尼亚ANA IMEP S.A.1995入股无级变速机的
21、顶级厂家，新宝工业株式会社入股共立增成株式会社2017收购美国艾默生的马达驱动业务及发电机业务、美国Vamco International,Inc.、德国Secop Group等共6家企业1997入股东测株式会社入股LEAD Electronics株式会社入股京利工业株式会社2018并购美国半导体晶圆搬运机器人厂商Genmark公司并购意大利企业CIMA S.p.A.并购台湾企业Chaun-Choung Technology Corp.1998成立印尼日本电产株式会社入股科宝株式会社及科宝电子株式会社股票在京都证券交易所第一部上市与芝浦机械株式会社、东芝株式会社共3家公司合并成立芝浦电产株式会
22、社2019收购德国冲床制造商Systeme+Steuerungen GmbH收购德国减速机厂商DESCH Antriebstechnik GmbH收购巴西Embraco收购欧姆龙汽车电子与中国广汽集团就成立新能源汽车驱动马达合资公司1999成立日本电产精密株式会社入股Nemicon株式会社成立韩国日本电产株式会社2021收购三菱重工机床1970s1980s1990s2000s2010+Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 覆盖行业众多，覆盖行业众多，海外占比稳步提升海外占比稳步
23、提升 目前，日本电产的业务主要分为五个部分，具体业务情况如下：1）小型精密马达小型精密马达。主要产品包括：1）硬盘驱动器用马达；2）光盘驱动器用马达；3）办公室自动化设备马达；4）多面激光扫描器马达；5）微处理器风扇；6）电脑/通信设备风扇；7）家电风扇；8）无刷直流马达；9）手机用马达等。2）家电、家电、商用及工业商用及工业。主要产品包括：1）家电用马达；2）家用冰箱压缩机；3）厨房周边设备用马达；4）电梯设备用马达；5）工业马达；6）电力转换系统等。3）车载车载。主要产品包括：1）驱动马达系统；2）电动助力转向系统（EPS）电源包；3）新型传感器；4）毫米波防撞雷达组件；5）双离合变速箱用
24、促动器；6）电动助力转向系统用马达；7）ECU（电子控制单元）等。4）机械机械。主要产品包括：1）工业机器人用精密减速机；2）印制电路板用通电检测装置；3）半导体封装电路板用通电检查装置；4）无人搬运车；5）磁卡发行机、读卡器；6）工业自动化系统等。5）电子及光学部件电子及光学部件。主要产品包括：1）相机快门；2）开关；3）微调电位器；4）编码器；5）画像扫描仪组件；6）压力传感器等。图表图表 2：公司公司主要主要业务板块业务板块 资料来源：公司公告，公司官网，野村东方国际证券 Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各
25、项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 2019 财年公司主要五大业务板块（小型精密马达、家电商用及工业、车载、机械、电子及光学部件）的营业收入分别占总营收的 27.64%、36.66%、21.71%、9.76%、3.94%（合计：99.70%）。各业务详细情况如下：小型精密马达小型精密马达：小型精密马达业务营收及营业利润均在 2019 财年内小幅下滑，实现营收 4242.88 亿日元，同比下滑 3.89%；实现营业利润 451.16 亿日元，同比下滑 17.30%。业绩下滑的主要原因是 HDD 马达业务在疫情下供应链受到影响，销售量与销售收入因此出现下滑，2019 财年内销售量下滑 18.7
26、%，销售收入约为 1572.40 亿日元，同比下滑 12.2%。2020 财年前三季度，随着疫情的逐渐好转以及产品组合的改善，小型精密马达业务总计实现营业收入约 3399.52 亿日元，同比增长 1.50%；实现营业利润约 512.20 亿日元，同比增长约 26.35%。家电家电、商用及工业商用及工业：家电、商用及工业业务营收在 2019 财年重回上行通道，主要是因为完成了对恩布拉科（Embraco，隶属于美国惠而浦的知名制冷压缩机厂商）的收购，实现营收 5626.04 亿日元，同比增长 13.56%；实现营业利润 344.21 亿日元，同比增长 1.06%。2020 财年前三季度，该业务维持
27、了增长的态势，实现营收 4292.99 亿日元，同比增长 2.81%，实现营业利润 36.22 亿日元，同比增长 33.47%。营业利润的上升主要源于日本电产正在进行的成本构成审查，2020 财年第三季度该业务营业利润率已达到 9.1%，较 2019 财年第四季度的 4.7%上升约 4.4 个百分点。车载车载：2019 财年车载业务营收增速较之前有所提升，主要来源于完成了对欧姆龙汽车电子的收购，但营业利润受产品（主要用于电动车发动机等）预付研发投资及汇率波动出现了下滑，全财年共计实现营收约 3332.41 亿日元，同比增长约 12.09%；实现营业利润 224.83 亿日元，同比下滑 31.6
28、6%。2020 财年前三季度总计实现营业收入 2560.08 亿日元，同比上行 5.34%；实现营业利润 120.74 亿日元，同比下滑 32.73%。营业利润下滑主要是相关业务在 2020 年 7 月前受疫情影响，且电动车驱动马达系统业务需要大量的前期投资。值得注意的是，随着疫情的消退，相关业务的营业利润率已经逐步回升，2020 财年第三季度（10-12 月）已回升至 7.18%。机械机械：受 LCD 操作机器人销售下滑影响，机械业务营收与营业利润均出现了一定幅度的下滑，2019 财年实现营收 1497.40 亿日元，同比下降约 8.68%；实现营业利润 217.38 亿日元，同比下滑约 2
29、.65%。2020 财年前三季度，机械业务总计实现营业收入 1115.16 亿日元，同比下滑 3.21%；实现营业利润 196.93 亿日元，同比增长 17.66%。其中，半导体检测装置销量由于 5G 等需求强劲而走高，但冲床与读卡器销量则有所下滑；营业利润上行则主要受益于半导体设备销量提升，以及生产成本的下降。电子及光学部件电子及光学部件：2019 财年电子及光学部件业务实现营收 603.96 亿日元，同比下滑 16.89%，实现营业利润 32.01 亿日元，同比下滑约 34.27%。2020 财年前三季度该板块实现营业收入 456.81 亿日元，同比增长0.62%；实现营业利润 49.86
30、 亿日元，同比增长 10.91%。业绩回升主要是由于新产品的推出。Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 从海内外业务结构来看，日本电产以海外市场为主，近年来海外营收占比还在持续扩大中，2019 财年日本国内营收占比已压缩至 12.84%。海外市场中，北美与欧洲市场扩大较快，至 2019 财年末分别为 22.28%与 17.21%，而亚洲市场营收占比则呈逐步收缩的状态。图表图表 3：公司各业务营收占比情况公司各业务营收占比情况 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 图表
31、图表 4：公司国内外收入占比情况公司国内外收入占比情况 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 营收规模营收规模持续扩张持续扩张，盈利，盈利能力较为稳定能力较为稳定 2019 财年日本电产实现营收 1.53 万亿日元，同比增长 4.02%；实现净利润 613.01 亿日元，同比下滑 44.59%。利润下行的主要原因是为推动新兴产业（以电动车发动机为主）的发展，日本电产在新企业及研发方面投入了大量的资金，约为 140 亿日元，收并购支出也达到了 30 亿日元。从历史情况来看，依靠自身增长与大量的兼并购，日本电产营收总体上维持了持续增长的态势，2000 财年至 2019 财年 CAGR 约
32、为 10.04%。净利润方面，除去 2012 财年由于主要产品市场需求下降而启动业务结构调整而大幅下滑之外，整体维持了长期正向增长的态势，至 2017 财年达到 1321.1 亿日元的高点，随后由于对以电动车驱动马达系统为主的新产品的持续大量投入而导致净利润的下滑。2020 财年 1-3 季度（报告期 2020 年 4 月 1 日初至 2020 年 12 月 31 日）日本电产实现营收 1.18 万亿日元，同比增长 2.19%；实现营业利润 1244.31 亿日元，同比上升 16.63%，体现出其整体业绩上受疫情影响相对有限，另一方面也是因为疫情下 IT、家电、游戏主机等需求较好，且公司成本削
33、减项目也有效地降低了部分成本。截至 2020 年 12 月末，此前受疫情影响较大的车载业务也已经回暖，营业利润率已基本恢复到正常水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY小型精密马达家电、商用及工业用车载机械电子及光学部件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亚洲（除日本）北美欧洲日本其他地区 Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表图表 5：公司营业收入及增
34、速公司营业收入及增速 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 图表图表 6：公司净利润及增速公司净利润及增速 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 2019 财年公司综合毛利率为 21.76%，同比下滑 1.00 个百分点，净利率为3.99%，同比下降 3.51 个百分点。公司主营业务中，营业利润率最高的是机械（17.06%），其次是小型精密马达（15.07%），电子及光学部件位于第三（10.91%）。其中，虽然车载业务 1-3 季度合计营业利润率为 4.72%，但这主要是由于第一季度受疫情影响所致，随后就逐步恢复至正常水准，至 2020 财年第三季度，车载业务营业利润率已回
35、升至 7.18%，高于 2019 财年的 6.75%。图表图表 7：公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 图表图表 8：公司主要业务营业利润率公司主要业务营业利润率 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 注：2020FY取1-3季度合计值 公司研发投入总体上呈现持续增长的态势，2019 财年研发投入为 786.3 亿日元，同比上升 25.16%。从研发投入占总营收比例来看，近年来该比率也在稳步上行，至 2019 财年为 5.12%，较 2018 财年的 4.26%上升了 0.87 个百分点。-40%-20%0%20%40%60%80%1
36、00%020004000600080001000012000140001600018000亿日元营收（左轴）同比增速（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02004006008001,0001,2001,400亿日元净利润（左轴）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY201
37、9FY毛利率净利率0%5%10%15%20%小型精密马达家用、商用、工业用车载机械电子及光学部件 Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表图表 9：公司研发投入与研发占比公司研发投入与研发占比 资料来源：Bloomberg，公司公告，野村东方国际证券 电车电车马达马达初露峥嵘，发展前景广大初露峥嵘，发展前景广大 日本电产在车载马达方面拥有世界排名前列的实力。根据 Technavio 在2019 年的排名，日本电产在全球电动马达市场中位列第四，仅次于西门子、东芝与 ABB。经过
38、多年发展，目前日本电产的车载马达囊括了多个方面，包括：1）底盘用：含电动助力转向系统用马达、ECU（电子控制单元）、ABS（防抱死制动系统）/ESC（电子稳定性控制系统）用马达等；2）动力传动用，含牵引马达、控制阀、双离合变速箱用促动器、用于 xEV 的 DC-DC 转换器等；3）ADAS（高级驾驶辅助系统）用：含 ADAS 摄像头组件、感应摄像头模组、毫米波防撞雷达组件等；4）车身用：含平视显示器驱动马达、汽车音响和导航系统用冷却风扇、无钥匙进入系统电动车窗开关等。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%01002003004005006007008009002011FY 2
39、012FY 2013FY 2014FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY亿日元研发投入（左轴）研发占比（右轴）Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表图表 10：日本电产主要车载产品日本电产主要车载产品 资料来源：公司资料，野村东方国际证券 近年来，随着新能源车逐渐被市场所接受，日本电产也发挥自己在电动马达方面的科研实力，涉足了该领域。公司最早在 2017 年 9 月提出了其应用于电动车的驱动马达系统 E-Axle（由逆变器、减速器及电驱马达三部分组成
40、）的设计构思，并于 2018 年 4 月完成研发、产出成品。至 2018 年 10 月，日本电产与广汽集团进行合作，推出了第一款应用 E-Axle 的车型 Aion S，该车型搭载的E-Axle 重量仅有 87 公斤。进入 2019 年后，日本电产开始在位于上海浦东的工厂进行量产，应用车型也逐渐增多，至 2020 年末达到 6 款车型，分别为 Aion S、Aion LX、Aion V、丰田 iA5、蔚来 HYCAN 007 及吉利 Geometry C。图表图表 11：日本电产“日本电产“E-Axle Ni150Ex”的构造”的构造 资料来源：公司资料，野村东方国际证券 图表图表 12：电驱
41、马达系统“电驱马达系统“E-Axle”资料来源：公司资料，野村东方国际证券 Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 当前，各大车企的车载马达主要是自主设计再交由一级供应商（如丰田、日产等）进行生产，随后自主装配。在日本电产看来，这样的生产模式无益于压缩成本，其愿景是生产出能够为主要车企适用的、标准化的电动车马达，这样将可以通过规模效应较大程度上降低生产成本，并最终降低电动车的成本，促进电动车的推广与应用。根据公司信息，其目前已经具备生产能用于 98%电动汽车的驱动马达系统的能力
42、，其 E-Axle 驱动马达系统通过采用轻薄短小型马达实现了小型化，具备重量轻、耗电低等优点。在此基础上，公司计划在此后数年内陆续推出多款 E-Axle 驱动马达系统，分别对应不同的车型需求，以争夺更大的市场份额。根据日经报道，公司计划至 2025 年达成每年 500 万台的产能、并获取25%的全球市场份额，随后在 2030 年将市场占有率提升到 40-45%。根据公司公告，其预计至 2024 年电动车动力系统的成本将比内燃机车更便宜，并将成为电动车的新爆发点，因此公司计划提前为将要急剧扩大的市场需求做好相应的产能准备。图表图表 13：E-Axle 推出计划推出计划 资料来源：公司资料，野村东
43、方国际证券 随着应用车型的逐渐增多，公司 E-Axle 驱动马达系统的销量也逐渐提高，至 2020 年末累计销量已经达到 10 万台，其中 2020 年 10-12 月间销量同比增速达到 25%。Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 图表图表 14：公司公司 E-Axle 累计销量已达累计销量已达 10 万台万台 资料来源：公司资料，野村东方国际证券 日本电产日本电产估值中枢：估值中枢：PE 约约 37x，PB 近近 4x 公司近年来的估值由于新能源车行业的广泛看好而拥有明显
44、的估值溢价。我们选取了日本丰田电驱马达一级供应商爱信精机、日本电装，以及营收规模相近的日本电子零部件公司村田制作所，并进一步比较了 PE 估值，由于市场普遍看好日本电产的长期成长性，叠加具有强执行力与行业预判能力的创始人永守重信会长的管理层溢价，公司估值长期高于其他同业公司。公司 PE 倍数中枢值约为 37 倍，近年来由于新能源车行业被市场关注而有所上升，目前约在 80倍左右；PB 倍数中枢值则接近 4 倍，近期随着股价的逐渐上升已接近 8 倍。图表图表 15：日本电产日本电产估值变化（估值变化（PE 倍数）倍数）资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 注：1）仅选取 0-80 区间的
45、数据，部分取值由于公司归母净利润变动因此显示为空值。2）估值中枢计算已去除 2013 年 6-9 月的异常值。010203040506070802004/3/12006/3/12008/3/12010/3/12012/3/12014/3/12016/3/12018/3/12020/3/1X日本电产村田制作所日本电装爱信精机 Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 图表图表 16：日本电产估值变化（日本电产估值变化（PB 倍数）倍数）资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券
46、 01234567892003/3/12005/3/12007/3/12009/3/12011/3/12013/3/12015/3/12017/3/12019/3/1X Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 国内企业国内企业发展迅速发展迅速，盈利能力，盈利能力较优较优 日本电产是全球知名的综合马达制造商，产品涉及各个领域的电动马达等相关方面。考虑到日本电产规模较大，因此选择国内同行业内的领先企业作为可比公司，如卧龙电驱、汇川技术、大洋电机。卧龙电驱卧龙电驱：卧龙电驱主要业务有
47、电机及控制、电源电池、光伏电站、贸易，其中电机及控制业务主要分为低压电机及驱动、高压电机及驱动、微特电机及控制。近年来卧龙电驱并购了数家海外知名电机及控制类产品制造企业和国内大型电机龙头企业南阳防爆，拥有卧龙、南阳防爆等国内领先品牌，及国际百年知名品牌，如 Brook Crompton（伯顿）、Morley（莫利）、Laurence Scott（劳伦斯）、Schorch（啸驰）、ATB（奥特彼）等，并获得 GE（通用电气）10 年的品牌使用权，在油气、石化、采矿、电力、核电、军工、水利及污水处理、家用电器、新能源汽车等细分领域的中高端市场中有较高的品牌美誉度。汇川技术汇川技术：汇川技术聚焦工业
48、领域的自动化、数字化、智能化，业务分为：通用自动化业务、电梯电气大配套业务、新能源汽车业务、工业机器人业务、轨道交通业务。产品包括：变频器、伺服系统、控制系统、一体化专机、高性能电机、编码器、工业机器人、精密机械、电驱&电源总成系统、牵引系统等产品与解决方案，广泛应用于工业领域的各行各业。经过17 年的发展，汇川技术在电机驱动与控制、电力电子、工业网络通讯等核心技术方面取得了领先优势，并且通过提供创新的行业专机或“工控+工艺”的综合产品解决方案，在电梯、空压机、纺织、起重、3C 制造、锂电、硅晶、新能源汽车等行业确定了领先地位，成为中国领先的工业自动化产品供应商和新能源汽车电控产品供应商。20
49、19 年汇川技术变频器产品在中国市场的份额处于前三名；伺服系统在中国市场份额处于前五名，变频器、伺服系统产品的市场占有率均位居内资品牌第一名 大洋电机大洋电机：大洋电机产品以建筑及家居电器电机、新能源汽车动力总成系统、车辆旋转电器、氢燃料电池系统及其关键零部件为主。经过多年发展，大洋电机目前是全球领先的电机及驱动系统提供商，拥有具备国际竞争力的电机电控研发与制造能力，是市场份额全球领先的建筑及家居电器电机行业领导者；是技术领先、规模最大的新能源汽车动力总成系统独立供应商；同时其车辆旋转电器也广受市场欢迎。从盈利能力上来看，虽然日本电产的利润率整体上处于行业中游水平。国内企业中，卧龙电驱毛、净利
50、率斗鱼日本电产较为接近，而汇川技术的盈利能力具备较明显的优势，充分体现了行业龙头的优势地位。Table_Info4 Nomura|电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 15 图表图表 17：中日企业毛利率对比中日企业毛利率对比 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 图表图表 18：中日企业净利率对比中日企业净利率对比 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券 图表图表 19：重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 资料来源：WIND，Bloomberg，野村东方国际证券 注：股价为 2021
