1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告房地产行业 2019 年中期投资策略 推荐推荐（维持维持）回归本源，拾级而上回归本源，拾级而上2018 年房地产板块源于政策而跌，而年房地产板块源于政策而跌，而 2019 年板块也源于政策而起年板块也源于政策而起；而在政策波动而在政策波动起伏的一年多内，房地产基本面却展现出了较强的韧性起伏的一年多内，房地产基本面却展现出了较强的韧性。随着房地产市场的快速回随着房地产市场的快速回暖，暖，政府调控政府调控将将倾向于“一城一倾向于“一城一策策+
2、高频微调”，大幅放松难以预期，但复苏初期高频微调”，大幅放松难以预期，但复苏初期大幅从紧也大幅从紧也相对较相对较难难。从政策博弈来看，市场对于房地产板块又再次出现从政策博弈来看，市场对于房地产板块又再次出现了了较大分较大分歧。透析政策博弈逻辑，房地产估值核心变量是销量，而政策（包括利率）只是间歧。透析政策博弈逻辑，房地产估值核心变量是销量，而政策（包括利率）只是间接变量，过往由于政策显著影响到销量，因而市场简化为估值接变量，过往由于政策显著影响到销量，因而市场简化为估值直接直接挂钩政策挂钩政策。但在但在政策环境总体波动淡化政策环境总体波动淡化+低库存低库存下下供给因素决定性强于需求因素的背景供
3、给因素决定性强于需求因素的背景中中，估值与，估值与需求端政策相关性需求端政策相关性或或将减弱，其核心变量将回归到销量。而我们判断，将减弱，其核心变量将回归到销量。而我们判断，在低库存背在低库存背景下，景下，一二线一二线已处已处三底叠加和三四线三底叠加和三四线在在四大四大因素因素缓冲下需求缓冲下需求呈现呈现韧性，韧性，同时同时国债收国债收益率对按揭利率传导关系滞后修复推动益率对按揭利率传导关系滞后修复推动销量继续改善销量继续改善，预计预计 19 年全国销量同比或年全国销量同比或将好于年初将好于年初-5%预期。从政策博弈角度来讲，预期。从政策博弈角度来讲，2019H1 略略类似于类似于 2012
4、年的年的 Beta 逻逻辑辑；但从基本面角度来讲，但从基本面角度来讲，2019H2 或更或更类似于类似于 2017 年的年的 Alpha 逻辑逻辑，或将回归，或将回归本源，拾级而上本源，拾级而上。我们维持我们维持行业行业“总量偏弱、结构改善”的“总量偏弱、结构改善”的判断判断，目前主流房企，目前主流房企19PE 估值仅估值仅 4-9 倍，倍，NAV 折价折价 20-60%，我们维持行业推荐评级，维持推荐：，我们维持行业推荐评级，维持推荐：1）一二线龙头（受益一二线改善）：保利地产、万科、融创中国、金地集团、招商蛇一二线龙头（受益一二线改善）：保利地产、万科、融创中国、金地集团、招商蛇口、绿地控
5、股；口、绿地控股；2）二线蓝筹（受益资金面改善）：新城控股、中南建设、阳光城、）二线蓝筹（受益资金面改善）：新城控股、中南建设、阳光城、旭辉控股、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展；旭辉控股、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展；3）国企改革概念：首开股份等）国企改革概念：首开股份等。支撑评级要点支撑评级要点 政策面：政策面：需求需求政策大调不可、小调为宜，供给政策修复环境已逐步创造政策大调不可、小调为宜，供给政策修复环境已逐步创造需求端，低库存下出于稳房价、稳地价、稳预期的诉求，随着市场回暖，中央政府调控倾向于“一城一策+高频微调”，大幅放松难以预期、但复苏初期从紧也相对较难；18 年“731 会议”和贸
6、易战等外力压制需求的缓和创造良好环境，而“一城一策”落实、新城镇化推进、按揭利率下行则是推动需求改善的重要因素。供给端，低库存下供求逐步平衡才是住房价格稳定更为关键的因素，短期内，政府强调通过商品房库存消化周期的监管实现结构性土地供应增加，中长期，“人地钱挂钩”+“宅基地复垦”+“土地指标调剂”等土地流转政策环境已经创造，结构性土地供应增加也将更有效实现。我们认为 16 年以来需求端调控对行业决定性作用显著弱于供给端，低库存下基本面韧性更强。资金面：资金面：18 年资管新规资金底已现，年资管新规资金底已现，资金资金量增在先、价或将随之下行量增在先、价或将随之下行18 年无疑是这轮延长周期中对于
7、房企最艰辛的一年，资管新规压制非标导致弹性房企融资困难，叠加 18 年 731 后三四线成交迅速走差，回款端也较 16-17年乏力。而 18 年 10 月起政策端频频发声力挺民营经济，总理指出“以市场化方式帮助缓解企业融资难”，后续预计民营房企融资成本也将受益稳步下降。18 年资金底已确认，需求端与资金端均触底回弹。融资端来看，18 年房企境内发债金额同比+91%，19Q1 同比+51%、美元债同比+109%，部分弹性房企发债与非标成本显著下行，开发贷净增额放量；主流房企债务结构仍相对优秀。需求端按揭利率连续 4 月下行，19Q1 按揭走强、回款回升、个人购房净增额上行，后续银行资金趋松、限价
8、放松、网签加速也将持续利好房企资金面。基本面：基本面：回暖好于预期，棚改或仍有影响，维持总量偏弱、结构改善回暖好于预期，棚改或仍有影响，维持总量偏弱、结构改善判断判断需求端，年初以来需求表现略超市场预期，考虑到一二线的三底叠加和三四线在四大因素缓冲下的需求韧性，预计 19 年全国销量同比或好于年初-5%预期。虽然三四线需求下行有所缓冲，但预计棚改缩量仍将在较长时间内对三四线需求产生负面影响，棚改缩量叠加高基数影响，Q2-Q3 销量仍有下探可能，我们维持总量偏弱、结构改善的判断。供给端，19Q1 推盘表现整体稳定，但去化率改善较多，导致 19Q1 库存、去化周期再次下降，土地成交面积和金额继续走
9、弱，溢价率上行，土地市场结构性回暖明显，显示行业依然处于低库存阶段。投资端，当前新开工短期上行，18H2 土地弱将传到后续开工先扬后抑、仍有不确定性，但市场回暖和资金改善推动全年开工同比或好于年初-4%预期。周期复盘：利率下行筑底销量周期复盘：利率下行筑底销量，稳经济制约政策收紧稳经济制约政策收紧，估值处历史中下沿估值处历史中下沿10 年期国债收益率领先 7M 与全国销售面积单月同比强负相关，目前有所钝化，19Q1 10 年期国债收益率较 18 年初下行 80bp；目前按揭利率 5.75%，预计潜在下行空间超 120bp，料将推动销量继续改善。目前销量已处于筑底阶段，稳经济诉求下，调控政策收紧
10、较难，后续销量预计韧性更强，而销量与估值呈强相关，目前板块 PE TTM 为 11.5 倍，处于合理区间中下沿、仍有 40%提升空间。过往三轮小周期股价上行持续时间平均 15 个月，以 18 年 10 月为股价底，目前预计仍有 9 个月的上行时间，并考虑到本轮周期延长，波动缩窄，销量上行持续时间较以往可能更长，对应股价上涨周期也有望延长。风险提示：风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧房地产行业调控政策超预期收紧，行业资金改善不及预期行业资金改善不及预期。证券分析师：袁豪证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱： 执业编号：S0360516120001 联系人：曹曼联系人：曹曼
11、电话：021-20572593 邮箱： 联系人：鲁星泽联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱： 占比%股票家数(只)129 3.57 总市值(亿元)23,917.03 3.88 流通市值(亿元)20,317.71 4.51%1M 6M 12M 绝对表现 1.01 27.59 0.55 相对表现-3.6 4.69-3.27 房地产 1-3 月月报：资金改善推动投资走强，销量转正、需求韧性超预期 2019-04-17 房地产行业周报：重申房住不炒、预警个别城市，坚持一城一策、地方有松有紧 2019-04-21 房地产行业周报：成交向好延续，货币松紧适度，棚改计划略低预期 2019-0
12、4-28-32%-18%-4%10%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-022019-04-26 沪深300 房地产 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 房地产房地产 2019 年年 5 月月 3 日日 2 0 5 8 7 7 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 0 9:3 6 房地产房地产行业行业 2019 年中期年中期投资投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 前言前
13、言.8 一、政策面：需求端“一城一策一、政策面：需求端“一城一策+高频微调”、难以大幅从严，供给端修复的政策环境已经逐步创造高频微调”、难以大幅从严，供给端修复的政策环境已经逐步创造.8（一）调控基调：调控基调从单向放松向双向波动微调，需求端难以大幅从严、供给端修复更有必要.8 1、近期调控特征之一：“一城一策+高频微调”，城市级别的政策小幅区间震荡.8 2、近期调控特征之二：复苏初期，需求政策难以大幅从严，供给政策修复更有必要.11（二）需求端政策：“一城一策”落实、新城镇化推进、按揭利率下行等综合推动需求改善.12 1、一城一策持续推进，部分城市限购、限售、限价松动，50 余城出台 80
14、余次“人才新政”.12 2、新型城镇化持续推进，户籍放开推动都市圈发展、土地流转解决结构性供给问题和提升购买力.14 3、国债收益率对按揭利率传导关系滞后修复推动后者下行，预计住宅销量短期内仍将惯性向好.16（三）供给端政策：后续供给端修复或强于需求端的高频微调，低库存下行业基本面韧性更强.18 1、中长期，“人地钱挂钩”+“宅基地复垦”+“土地指标调剂”，供给端的改变或将先行.18 2、短期内，预计低库存下供给端的修复更多将是通过结构性的土地供应增加来实现.21（四）政策端小结：需求端“一城一策+高频微调”、难以大幅从严，供给端修复政策环境已经逐步创造.22 二、资金面：二、资金面：18 年
15、资管新规资金底已现，年资管新规资金底已现，19 年以来量增在先、价或将随之下行年以来量增在先、价或将随之下行.22（一）融资端：18 年至今行业融资量显著增长，部分弹性房企成本改善显著.22 1、行业境内外发债量继续上行，地产信托收益率趋势性下行.22 2、18 年主流房企融资成本可控上行，年初至今部分弹性企业发债利率显著下行.24（二）需求端：19Q1 购房净增额上行，按揭利率下行、回款回升.27 1、19Q1 按揭走强、回款回升，按揭利率连续 4 个月下行.27 2、19Q1 个人购房贷款净增额上行，开发贷亦大幅放量.28（三）资金端小结：18 年资管新规资金底已现，19 年以来量增在先、
16、价或将随之下行.29 三、基本面：市场回暖、推盘稳定、土拍升温、库存下行、房价有所上行三、基本面：市场回暖、推盘稳定、土拍升温、库存下行、房价有所上行.29（一）需求情况：19Q1 成交回暖、去化率改善，四大因素缓冲棚改缩量，全年销售或好于年初预期.29 1、销售情况：19Q1 市场好于预期，一二线持续回暖、三四线略有下行，全年表现或好于年初预期.29 2、去化率情况：需求有韧性、供给略有下降，推动去化率低位回升、其中一二线反弹力度更大.32 3、需求变化：棚改缩量拖累三四线需求，但返乡置业、棚改在途资金、政策放松、城市圈战略形成缓冲.32 3.1、春节返乡置业意向人群仍处高位、并套均总价及面
17、积明显提升，一定程度缓冲三四线销售下行.34 3.2、棚改在途资金、拆迁户购房时间滞后，对三四线城市棚改需求下行形成平滑.35 3.3、一城一策背景下，三四线城市政策陆续放松，对冲三四线城市棚改需求下行.36 3.4、年初以来城市群规划陆续推出，推动城市群中的强三四线城市需求的释放.37 4、利率影响：国债收益率预示按揭利率或下降 50-120bp，预计对未来销售拉动可达 2.5%.38 5、需求展望：19Q1 成交回暖、去化率改善，四大因素缓冲棚改缩量，全年销售或好于年初预期.40 2 0 5 8 7 7 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 0 9:3 6 房地产房地
18、产行业行业 2019 年中期年中期投资投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 （二）供给情况：推盘稳定、库存下行、土地市场有所升温，供给端修复将成必然.41 1、推盘：19Q1 推盘表现整体稳定，主要源于开工高增、销售表现超预期刺激企业推盘意愿.41 2、土地：19Q1 百城土地成交同比继续下行，但成交溢价上行及地王再现预示土地市场升温.42 3、库存：19Q1 库存、去化周期下降，低库存下销售回升加剧房价上行，供给端修复将成必然.44（三）房价情况：3 月百城房价环比略涨、同比降幅继续扩大，“一城一策”下后续房价或将保持稳定.46（四）投
19、资数据：新开工、投资短期仍较强，预计 3Q 放缓甚至转负，全年新开工或好于-4%预期.49（五）基本面小结：市场回暖好于预期，棚改缩量或仍有影响，维持总量偏弱、结构改善的判断.52 四、周期复盘：利率下行筑底销量、稳经济诉求制约政策收紧、估值处于历史中下沿四、周期复盘：利率下行筑底销量、稳经济诉求制约政策收紧、估值处于历史中下沿.53（一）行业估值周期复盘：10 年后行业估值区间稳定，目前处合理区间中下沿、仍有 40%提升空间.53（二）销量、估值推演：利率下行带动销量筑底，销量与估值强相关，信用利差收窄赋予二线更高弹性.54 1、国债利率预示按揭或下降 50-120bp，对销量传导尚未体现，
20、销量与估值强相关、估值仍有提升空间.54 2、信用利差与二线房企估值溢价倍数强相关，高杠杆赋予更高资金弹性.59（三）目前时点判断：销量筑底、缓步上行，投资短期强、经济压力未消失，股价仍处上升通道.62 1、行业指标：销量筑底，考虑到周期延长，销量上升区间或延长，板块指数与销量上行区间较协同.62 2、投资指标：开工、投资短期仍较强，预计 3Q 放缓，开工及土地走弱制约行业调控政策从紧.64 3、宏观指标：GDP 未回升至 24 月移动平均，地产对上下游稳定更重要，稳经济诉求制约后续政策从紧.67 4、周期复盘小结：利率下行筑底销量、稳经济制约政策收紧、估值处历史中下沿.71 五、投资建议：回
21、归本源，拾级而上，维持行业推荐五、投资建议：回归本源，拾级而上，维持行业推荐评级评级.71 六、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧六、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧，行业资金改善不及预期行业资金改善不及预期.72 2 0 5 8 7 7 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 0 9:3 6 房地产房地产行业行业 2019 年中期年中期投资投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1、2018 年 7 月后主要宏观调控政策与基调一览.9 图表 2、全国商品房销量面积单月及同比.12 图表 3、百
22、城房价指数同比与全国销量同比.12 图表 4、全国土地出让收入及同比.12 图表 5、全国土地出让收入占比中央+地方财政收入.12 图表 6、部分城市近期人才新政情况.13 图表 7、部分城市近期政策放松情况.13 图表 8、我国城镇化发展思路自 2001 年开始逐步切换.14 图表 9、2019 年新型城镇化建设重点任务重点内容.15 图表 10、部分城市近期按揭利率下行情况.16 图表 11、商品房单月销售面积同比与房贷利率强相关.17 图表 12、融 360 全国首套平均房贷利率近期已略有下行.17 图表 13、商品房销售面积同比与 10 年期国债到期收益率同差强相关，但近期关系略有钝化
23、.18 图表 14、金融机构加权房贷利率与 10 年期国债到期收益率强相关，但近期关系略有钝化.18 图表 15、近年城镇化建设重点任务内容.19 图表 16、超大/I/II 类城市本次文件落户放宽情况.20 图表 17、2018 年 vs.2019 年城镇化建设重点任务中城市群提法.20 图表 18、供地方面政策概况.21 图表 19、住建部和自然资源部两次分类住宅用地供应调控目标.22 图表 20、行业境内发债情况.23 图表 21、行业境外美元债情况.23 图表 22、2017 年至今分月发债情况.23 图表 23、房企信托平均收益率.24 图表 24、房地产信托规模.24 图表 25、
24、近期支持民营经济政策与基调.24 图表 26、主流房企融资成本.25 图表 27、近期房企同类产品发债利率已经有所下行.26 图表 28、主流 15 家房企长短债占比情况.27 图表 29、首套房贷按揭利率走势.27 图表 30、国内贷款、定金及预收款等分项单月增速.27 图表 31、房地产贷款余额及同比.28 图表 32、房地产开发贷款余额及同比.28 图表 33、个人购房贷款余额及同比.28 2 0 5 8 7 7 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 0 9:3 6 房地产房地产行业行业 2019 年中期年中期投资投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文
25、号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34、房地产贷款净增额及同比.28 图表 35、个人购房贷款净增额及同比.29 图表 36、房地产开发贷款净增额及同比.29 图表 37、全国商品房累计销售面积及同比（统计局口径）.30 图表 38、全国商品房月度销售面积及同比（统计局口径）.30 图表 39、45 城分能级累计成交面积及同比（房管局口径）.30 图表 40、45 城分能级月度成交面积及同比（房管局口径）.30 图表 41、房管局统计的 38 城 2019 年 1 季度销售面积同比.31 图表 42、全国及各区域销售面积累计同比增速（统计局）.31 图表 43、全国及各区域销售面
26、积单月同比增速（统计局）.31 图表 44、克而瑞 50 城成交/推盘比低位回升.32 图表 45、一二线城市成交/推盘比反弹力度更大.32 图表 46、财政部 19 年核定棚改开工计划对全国销售面积产生负面影响.32 图表 47、17-19 年全国及各区域棚改套数.33 图表 48、17-19 年全国及各区域棚改分配金额.33 图表 49、19 年全国核定棚改总套数下降 51%.33 图表 50、有返乡发展计划置业人群占比快速提升.35 图表 51、返乡置业意向人群占比有所下降.35 图表 52、返乡购房总价有所提高.35 图表 53、改善型住房为返乡置业理想房型.35 图表 54、山西截至
27、 2017 年年末国家开发银行和农业发展银行棚改专项贷款授信情况.36 图表 55、棚改资金落地滞后导致拆迁户拿到安置款与购房间有时间差.36 图表 56、19 年以来国家城市化发展方向开始转向城市圈.37 图表 57、商品房单月销售面积同比与金融机构加权房贷利率强相关.39 图表 58、全国首套平均房贷利率近期已略有下行.39 图表 59、商品房销售面积同比与 10 年期国债到期收益率同差强相关，但近期关系略有钝化.40 图表 60、金融机构加权房贷利率与 10 年期国债到期收益率强相关，但近期关系略有钝化.40 图表 61、主流 50 城月度推盘面积及同比.41 图表 62、19 年 1
28、季度一二线城市推盘同比涨幅更大.42 图表 63、百城住宅类土地供应建面（按城市能级分类）.43 图表 64、百城住宅类土地成交建面（按城市能级分类）.43 图表 65、19 年二三线城市挂牌均价有所上行.44 图表 66、19 年 1 季度二线城市成交溢价率快速回升.44 图表 67、4 月部分城市土地成交地王频现.44 2 0 5 8 7 7 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 0 9:3 6 房地产房地产行业行业 2019 年中期年中期投资投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 68、全国住宅累计已开工未
29、售库存（统计局）.45 图表 69、全国住宅已开工未售库存去化月数（统计局）.45 图表 70、22 城可售面积低位略有回升（克而瑞口径）.46 图表 71、22 城去化周期低位有所回升（克而瑞口径，6 个月移动平均）.46 图表 72、百城一手住宅价格同比、环比走势.47 图表 73、70 城一手住宅价格同比、环比走势.47 图表 74、百城一手住宅价格同比涨跌情况.48 图表 75、百城城一手住宅价格环比涨跌情况.48 图表 76、百城分能级一手住宅价格同比走势.49 图表 77、百城分能级一手住宅价格环比走势.49 图表 78、商品房地产开发投资累计同比和单月同比.49 图表 79、住宅
30、开发投资和商办开发投资的单月同比.49 图表 80、商品房新开工和施工面积同比.50 图表 81、土地购置面积及土地成交价款累计同比.50 图表 82、商品房开发投资主要由土地购置费贡献.50 图表 83、施工相关投资由土地推动型转变为资金约束型.50 图表 84、施工面积同比与建筑安装工程同比强相关.51 图表 85、施工投资同比与建筑安装工程同比强相关.51 图表 86、土地购置费同比与固定资产投资中其他费用同比强相关，显示土地购置费仍强.51 图表 87、自 2017 年以来，拿地领先于新开工 9 个月，预计后续新开工先扬后抑.52 图表 88、行业、万科、保利估值和销售额单月增速走势.
31、53 图表 89、以往周期中板块 PE TTM 上下限区间及发生时间.54 图表 90、以往周期中板块 PE TTM 估值顶和估值底以及对应单月销售面积增速.54 图表 91、商品房单月销售面积同比与金融机构加权房贷利率强相关.55 图表 92、全国首套平均房贷利率近期已略有下行.56 图表 93、商品房销售面积同比与 10 年期国债到期收益率同差强相关，但近期关系略有钝化.56 图表 94、金融机构加权房贷利率与 10 年期国债到期收益率强相关，但近期关系略有钝化.57 图表 95、10 年期国债收益率 vs.板块 PE TTM.57 图表 96、10 年国债同差逆序领先板块 TTEM PE
32、 4M.57 图表 97、AA+产业债信用利差 vs.板块 PE TTM.58 图表 98、房地产 AA+产业债信用利差 vs.板块 PE TTM.58 图表 99、销售面积同比 vs.地产板块 TTM PE.58 图表 100、销售面积 3M 移动平均 vs.地产板块 TTM PE.58 图表 101、AAA、AA+、AA 房地产产业债信用利差 vs.10 年期国债收益率.59 2 0 5 8 7 7 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 0 9:3 6 房地产房地产行业行业 2019 年中期年中期投资投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2
33、009）1210 号 7 图表 102、信用利差与阳光城/保利估值溢价逆序正相关.60 图表 103、信用利差与荣盛发展/保利估值溢价逆序正相关.60 图表 104、信用利差与中南建设/保利估值溢价逆序正相关.60 图表 105、信用利差与华夏幸福/保利估值溢价逆序正相关.60 图表 106、信用利差与阳光城/万科估值溢价逆序正相关.61 图表 107、信用利差与荣盛/万科估值溢价逆序正相关.61 图表 108、信用利差与中南/万科估值溢价逆序正相关.61 图表 109、信用利差与幸福/万科估值溢价逆序正相关.61 图表 110、估值主导股价、销量与估值强相关，调控政策与利率为二级变量.62
34、图表 111、目前销量与地产指数处于上升区间.63 图表 112、历次小周期销量转负至见顶及股价见底至见顶区间.63 图表 113、社融增速与销量增速及房地产板块指数情况.64 图表 114、社融增速转正出现后地产基本面及板块收益情况.64 图表 115、商品房地产开发投资累计同比和单月同比.65 图表 116、住宅开发投资和商办开发投资的单月同比.65 图表 117、商品房新开工和施工面积同比.65 图表 118、土地购置面积及土地成交价款累计同比.65 图表 119、商品房开发投资主要由土地购置费贡献.66 图表 120、施工相关投资由土地推动型转变为资金约束型.66 图表 121、施工面
35、积同比与建筑安装工程同比强相关.66 图表 122、施工投资同比与建筑安装工程同比强相关.66 图表 123、土地购置费同比与固定资产投资中其他费用同比强相关，显示土地购置费仍强.67 图表 124、自 2017 年以来，拿地领先于新开工 9 个月，预计后续新开工先扬后抑.67 图表 125、GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均值或为政策放松领先信号.68 图表 126、工业增加值同比增速&房地产投资同比增速.68 图表 127、商品房销量季度同比&GDP 当季同比.69 图表 128、商品房新开工季度同比&GDP 当季同比.69 图表 129、房地产投资额季度同比&GDP 当季同比.7
36、0 图表 130、社融单月同比 3M 移动平均&GDP 同比.70 图表 131、社融规模存量同比&GDP 累计同比.71 2 0 5 8 7 7 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 0 9:3 6 房地产房地产行业行业 2019 年中期年中期投资投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 前言前言 正如我们房地产行业 2019 年度投资策略寒夜将近，曙光在前中所判断，2018 年房地产板块源于政策而跌，而 2019 年至今房地产板块也源于政策而起。而在政策波动起伏的一年多时间内，我们发现市场需求的韧性似乎强于预期，20
37、18 年下半年在 731 会议、贸易战和棚改收紧的三大外部因素的压力之下，住宅市场下半年经历了快速走冷，但在 2019 年上半年，政策才刚出现了一些松动迹象，市场便已呈现出走好趋势、大超市场的预期，但这也预示着进一步政策放松预期将有所减弱。因而，房地产基本面和股价行至中途，市场又一次进入了四顾迷茫的状态。一方面，政策放松预期减弱，但目前复苏初期、需求稳定仍不坚固，政策仍不可能收紧；另一方面，基于一城一策落地、新型城镇化、按揭利率下行等因素，销量可能还会继续走好，房地产板块后续的走势如何市场分歧很大。解答这个疑问，需要回归到问题的本质，就是本次需求韧性超预期缘何而起。我们认为这可能依然是这轮周期
38、小周期延长、持续低库存下的反常现象。并且，一方面，考虑到政府稳需求以及土地财政的硬性约束，政策上仍不可能出现大幅收紧，最多一城一策、有保有压、高频微调；另一方面，考虑到按揭利率对于 10 年期国债收益率的滞后反应；此外，一二线已处三底叠加和三四线在四大因素缓冲下需求呈现韧性，即使后续政策没有进一步放松，也将综合推动需求的进一步走好。而在估值研究中，我们发现，房地产板块的估值的核心变量是销量，而政策（包括利率）只是间接变量，过往由于政策（包括利率）显著影响到销量，因而市场简化为估值直接挂钩政策，但在政策环境总体波动淡化+低库存下供给因素决定性强于需求因素的背景中，估值与需求端政策相关性或将减弱，
39、其核心变量将回归到销量。而从历史经验来看，从政策面角度来看，目前有点类似于 2012 年中期的情况，2012 年中期，经济有转好趋势，政策开始收紧，导致了 2012 年三季度基本面开始略有走弱，最终反应为估值的下跌，3 季度末开始政策再一次放松，从而基本面再次走好，从而房地产板块再次更猛烈的上行，反映了房地产投资逻辑更多反映的是政策博弈逻辑。而从基本面角度来看，目前则有点类似于 2017 年的情况，2017 年开始，政策方面，行业持续处于因城施策、有保有压的环境中，而利率方面，市场利率则呈现不断上行，此外行业持续处于低库存状态，在此大环境中，销量却呈现不断超预期走好、并且行业集中度进一步提升，
40、在政策和利率环境并不友好的背景下，房地产板块、尤其是龙头房企却走出了拾级而上的表现，而这一阶段中房地产投资逻辑更多反映的是基本面逻辑。一、一、政策面政策面：需求端“一城一策需求端“一城一策+高频微调”、难以大幅从严，供给端修复的政策环境已经逐步创造高频微调”、难以大幅从严，供给端修复的政策环境已经逐步创造（一）（一）调控基调调控基调：调控基调从单向放松向双向波动微调，调控基调从单向放松向双向波动微调，需求端难以大幅从严需求端难以大幅从严、供给端修复更有必要供给端修复更有必要 18 年年 9 月后宏观调控政策有所松动月后宏观调控政策有所松动，但，但 19 年年 4 月开始政府重申“房住不炒”月开
41、始政府重申“房住不炒”。18 年 7 月中央政治局会议“坚决遏制房价上涨”的严厉调控叠加中美贸易战后，经济状况和地产数据持续走差。随后 18 年 10 月和 12 月政治局会议均未提及地产调控，强调“六稳”以及提振市场信心；18 年 12 月住建部提出“三稳”与加强供需双向调节；19年 3 月两会中淡化房住不炒；4 月增值税率下调、其中房地产行业由 10%降为 9%；19 年 4 月发改委出台2019 年新型城镇化建设重点任务，放松中大城市落户限制、深化人地钱挂钩、培育发展现代化都市圈。但 19 年 4 月政治局会议再度提及“房住不炒”；同日住建部对 2019 年第一季度房价、地价波动幅度较大
42、的城市进行了预警提示。1、近期调控近期调控特征之一：特征之一：“一城一策一城一策+高频高频微调微调”，”，城市级别的城市级别的政策小幅政策小幅区间震荡区间震荡 19 年 4 月政治局会议再度提及“房住不炒”；同日新华社发文住建部对部分房价、地价波动幅度较大的城市进行预警提示，“近期住建部会同国务院发展研究中心对 2019 年第一季度房地产市场运行情况开展了专题调研。按照稳妥实施房地产长效机制方案确定的月度分析、季度评价、年度考核的要求，住建部对按照稳妥实施房地产长效机制方案确定的月度分析、季度评价、年度考核的要求，住建部对 2019 年第一季度房价、年第一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行了
43、预警提示地价波动幅度较大的城市进行了预警提示。”我们认为近期调控政策略有收紧主要基于 19Q1 经济状况改善和地产2 0 5 8 7 7 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 0 9:3 6 房地产房地产行业行业 2019 年中期年中期投资投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 数据略超预期，并且后续政策调控或将根据各个城市的月度、季度考核结果而定，持续呈现“一城一策+高频微调”的特征，更加有保有压的住房市场的稳定、城市调控政策将呈现小幅区间震荡，而这是低库存下既稳需求又稳房价的必然结果。图表图表 1、2018 年年
44、7 月后主要宏观调控政策与基调一览月后主要宏观调控政策与基调一览 时间时间 文件文件/会议名称会议名称 主要内容主要内容 政策偏向政策偏向 2018/7/31 中央政治局会议 要保持经济社会大局稳定、保持经济运行在合理区间。下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。从严 2018/10/31 中央政治局会议 当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。要切实办好自己的事情，坚定不移推动
45、高质量发展，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。继续积极有效利用外资，维护在华外资企业合法权益。全文未提及房地产以及去杠杆。全文未提及房地产以及去杠杆。从松 2018/12/13 中央政治局会议“坚持稳中求进工作总基调，落实高质量发
46、展要求，有效应对外部环境深刻变化”；“加快建设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，提高人民群众获得感、幸福感、安全感，保持经济持续健康发展和社会大局稳定”；“要辩证看待国际环境和国内条件的变化，增强忧患意识”。全文未提及房地产以及去杠杆。全文未提及房地产以及去杠杆。从松
47、2018/12/19-21 中央经济工作会议 经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力；宏观调控目标较好完成，三大攻坚战开局良好；宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，督促落实定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，督促落实 2020 年年 1亿人落户目标。亿人落户目标
48、。中性、强调房住不炒 2018/12/24 全国住房和城乡建设工作会议 会议强调 2019 年重点抓好以下十个方面工作，其中包括“以稳地价稳房价“以稳地价稳房价稳预期为目标，促进房地产市场平稳健康发展”；“坚持房子是用来住的、稳预期为目标，促进房地产市场平稳健康发展”；“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，着力建立和完善房地产市场平稳健康发展的长效机制；不是用来炒的定位，着力建立和完善房地产市场平稳健康发展的长效机制；“坚持“坚持因城施策、分类指导，夯实城市主体责任”；“加强房地产市场供需因城施策、分类指导，夯实城市主体责任”；“加强房地产市场供需双向调节，改善住房供应结构，支持合理自住需求
49、”双向调节，改善住房供应结构，支持合理自住需求”；“人口流入量大、住房价格高的特大城市和大城市要积极盘活存量土地，加快推进租赁住房建设，切实增加有效供应”；“以解决新市民住房问题为主要出发点，补齐租赁住房短板；深化住房公积金制度改革，研究建立住宅政策性金融机构，加大对城镇中低收入家庭和新市民租房购房的支持力度”。中性、强调房住不炒，但支持自住需求和住房金融支持力度 2019/1/4 降准 央行决定下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点，此次降准将释放资金约 1.5 万亿元，净资金端改善 2 0 5 8 7 7
50、0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 0 9:3 6 房地产房地产行业行业 2019 年中期年中期投资投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 时间时间 文件文件/会议名称会议名称 主要内容主要内容 政策偏向政策偏向 释放长期资金约 8,000 亿元。1 月 4 日，李克强总理考察三大银行普惠金融部并在银保监会主持召开座谈会，并提到“运用好全面降准、定向降准工具”。此次降准将释放资金约 1.5 万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利（TMLF）操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便
