1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 房屋竣工房屋竣工趋势展望趋势展望 房地产行业专题研究2019.10.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人：李金哲联系人：李金哲 新开工和竣工的背离，是过去几年房地产行业的焦点话题。我们认为，竣工不振的新开工和竣工的背离，是过去几年房地产行业的焦点话题。我们认为，竣工不振的主要原因是开发企业拉长开发周期，延迟交付房屋。我们相信，主要原因是开发企业拉长开发周期，延迟交付房屋。我们相信，2019 年三季度起，年三季度
2、起，这一局面将告结束。庞大的在建面积，将成为这一局面将告结束。庞大的在建面积，将成为 2020 年起竣工持续增长的重要源泉。年起竣工持续增长的重要源泉。2017 年开始，开发周期拉长推动新开工和竣工背离年开始，开发周期拉长推动新开工和竣工背离。从 2017 年二季度到 2019 年二季度，连续 9 个季度，中国房屋竣工面积单季同比下降，而同期新开工持续高涨。透过观察微观数据，我们认为，地产行业的所谓“快周转”，是指企业从支付地价到获得销售回款的速度越来越快，而真正的开发周期，非但没有变短，反而在 2017 年之后拉长。一二手交易价差，开发行业集中度提高，改善需求占比上升，都是开发商得以在 20
3、17 年后不断拉长开发周期的原因。2019 年三季度起，开发周期拉长对竣工负面影响基本结束。年三季度起，开发周期拉长对竣工负面影响基本结束。房子是用来住的，总是要交付的。我们统计，有连续披露竣工计划的公司，2019 年竣工计划比 2018 年计划上升41.3%，显著快于过去两年 24.3%和 8.8%的计划增速。和新开工计划不同，竣工计划确定性极强（过去三年完成率均高于 98%），且仅有的在 2019 年中期公告修订竣工计划的地产企业，也是在向上调整计划。我们保守估计，这些公司 2019 年全年竣工面积增速将达到 35.9%，增速显著高于以往。庞大在建，将转化为未来几年竣工增长的源泉。庞大在建
4、，将转化为未来几年竣工增长的源泉。我们统计，几乎所有大公司，目前在建相对规划中面积的比例，都达到了历史性的高点，未来将转为大量竣工。由于行业集中度提高，大公司竣工面积增速可能更高一些，但行业演变趋势和大公司基本一致。我们测算，由于开发周期拉长，2017-2018 年竣工面积“少去”约 4 亿平米。随着开发周期稳定下来，我们相信在一个很长的时间，这个缺口会被逐渐补上。预计预计 2019/2020/2021 年，房屋竣工面积分别同比下降年，房屋竣工面积分别同比下降 2.4%，上升，上升 7.0%和上升和上升 12.1%，分别达到分别达到 9.1,9.8 和和 10.9 亿平米。亿平米。2019 年
5、三季度，恰是竣工面积单季同比增速向上的起点。后周期，影响不止竣工。后周期，影响不止竣工。实际上，影响地产后周期行业的因子，并不是只有竣工，空置率、开发企业精装修、开发企业占款、二手房流转、消费意愿和能力、政策影响等，都会对不同的后周期产业产生不同影响。但无论如何，竣工面积在 2019 年三季度后向上，对地产后周期产业来说是个好消息。风险因素风险因素企业资金链过于紧张，导致部分区域工程延期的风险。投资建议。投资建议。对于物业管理行业来说，竣工面积的增长意味着在管订单不断增加，且行业集中度迅速提升，企业现金流和盈利状况持续改善。我们看好板块长期成长机遇，推荐中航善达、中海物业、绿城服务和永升生活服
6、务。对开发行业来说，竣工意味着结算收入提升，有效对冲盈利下降影响，维持高信用龙头的稳定发展。我们看好部分高信用开发龙头企业的反弹，推荐保利地产、世茂房地产、华夏幸福和龙湖集团。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 万科 A 买入 26.88 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 8.8 7.3 6.1 4.7 招商蛇口 买入 19.52 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75 10.3
7、7.6 6.3 5.2 保利地产 买入 14.90 19.43 1.59 2.05 2.66 3.19 9.4 7.3 5.6 4.7 华夏幸福 买入 29.45 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 7.3 5.8 4.7 3.3 龙湖集团 买入 29.27 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 13.5 10.4 8.6 7.2 世茂房地产 买入 23.58 27.04 2.59 3.44 4.49 5.24 9.1 6.9 5.3 4.5 绿城服务 买入 7.84 0.17 0.21 0.27 0.35 46.1 37.3 29.0 22.4 永升生活服务 买
8、入 4.35 0.07 0.12 0.23 0.31 62.2 36.3 18.9 14.0 中海物业 买入 4.72 0.12 0.17 0.22 0.28 39.3 27.8 21.5 16.9 中航善达 买入 19.59 1.28 0.93 0.83 0.99 15.3 21.1 23.6 19.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 10 月 28 日收盘价，中海物业股价及 EPS 单位均为港元，其他公司均为人民币元。房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3
9、0 1 0:3 5 房地产行业专题研究房地产行业专题研究2019.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 开发周期拉长推动新开工竣工背离开发周期拉长推动新开工竣工背离.1 开发周期拉长对竣工负面影响基本结束开发周期拉长对竣工负面影响基本结束.2 预测预测 19/20/21 年竣工面积增年竣工面积增速速-2.4%，7.0%和和 12.1%.4 后周期后周期影响不止一面影响不止一面.6 风险因素风险因素.7 2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 房地产行业专题研究房地产行业专题研究2019.10.29 请务必阅读正文之后
10、的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：全国房屋竣工单季增速.1 图 2：全国房屋新开工和竣工面积.1 图 3：大中型企业竣工计划完成率.3 图 4：大中型企业竣工计划增速.3 图 5：大公司和行业的竣工面积增速.3 图 6：房屋施工面积持续增长.3 图 7：新开工面积单季增速.5 图 8：房屋竣工面积及同比增速.5 图 9：季房屋竣工面积预测.5 表格目录表格目录 表 1：碧桂园的土地储备变化.2 表 2：部分上市公司竣工面积计划和完成情况.2 表 3：当前各大公司在建面积绝对规模和相对比例，都在历史性高点，亟待竣.4 表 4：房地产后周期行业的影响因素.6 表 5：开发行业公司估值表.6
11、 表 6：物业管理行业估值表.6 2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 房地产行业专题研究房地产行业专题研究2019.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2017 年以来，中国房地产市场最重要的一个背离，就是新开工和竣工的背离。诚然，新开工和竣工统计口径有别，不能直接比较绝对数字。但新开工向上，竣工向下，则不能用统计口径来解释。开发开发周期拉长推动周期拉长推动新开工新开工竣工背离竣工背离 2017 年二季度到 2019 年二季度，连续 9 个季度，中国的房屋竣工面积都在单季度同比下降。2019 年三季度，房屋竣工出现了
12、久违的同比正增长。图 1：全国房屋竣工单季增速 图 2：全国房屋新开工和竣工面积单位：亿平方米 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 为什么中国房地产市场会出现竣工面积和新开工面积的背离呢？我们来看一家龙头公司的储备结构状况。碧桂园详细披露了土地储备结构。2016 年底（竣工面积尚未开始同比下降的前夜），碧桂园的土地储备中，待开发面积尚占据六成的比例，而到了现在，这一比例则下降到 47%。与之对应，则是已实现销售但未交付的项目占比大幅提升，从 12%上升到了 29%。必须强调的是，周转周转这个词，在房地产业的涵义，和一般财务专家理解的涵义不同。所谓快周转快周转（例如我们通常认为碧桂园、万
13、科是快周转公司），不是说这家公司生产产品并实现交付速度很快，而是指这家公司从原材料购置支出到经营性现金流实现正流入的时间很快。行业的“周转周转”越来越快，是是说大企业说大企业从从拿地到开工拿地到开工速度速度越来越快，公司从支付地价越来越快，公司从支付地价款到获得销售回款款到获得销售回款的的速度越来越快。速度越来越快。快“快“周转周转”企业”企业的开发周期非但没有变短，反而是变得更长了。的开发周期非但没有变短，反而是变得更长了。这主要体现为，开发企业从销售到竣工时间越来越长。企业延迟竣工好处很多：1、慢工出细活，提高产品品质；2、在现金流流入时间和规模确定之后，尽量延缓现金流的流出；3、延迟大量
14、二手房形成供给冲击的时间。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%单季增速0.05.010.015.020.025.0竣工面积新开工面积2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 房地产行业专题研究房地产行业专题研究2019.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 导致企业不断拉长开发周期的因素，则包括：1、新房限价的规定，新房和二手之间存在价差，新房的购买者不再看重交付时间因素；2、改善型需求占比提升，首套刚需占比下降，购买者可以容忍交付时间拖后；3、开发企业集中度的提升，龙头公司供应链资金管控能力很强，
15、工期进展也主要由开发企业决定。开发企业能要求工程方尽可能压缩前期，延长后期，延长开发周期之后的确可以推迟支付工程款。表 1：碧桂园的土地储备所处阶段变化单位：万平米 2019 年年中期中期 近期近期占比占比 2016 年年年底年底 历史历史占比占比 比例比例差额差额 趋势变化趋势变化解释解释 已摘牌未获施工证（待开发）12400 47%10000 60%-13%获得施工证系统性加快，图纸设计加速，前期周转成效进一步上升，规划中面积占比趋势下降 已开工未获预售证（在建）4470 17%1810 11%6%预售许可审批略有减慢（也是因为开工时间点前移），开工距离预售时间点更长 已获预售证未销售（在
16、建）1420 5%1490 9%-4%预售许可审批略有减慢（也是因为开工时间点前移），开工距离预售时间点更长 已获预售证已销售（在建）7600 29%2750 17%12%施工周期系统性延长，有利于迟滞工程款支付，竣工延迟，优化现金流 已竣工已销售未交付 250 1%60 0%1%无明显变化 已竣工未销售 170 1%490 3%-2%去化不良库存的努力见到成效 资料来源：公司公告 开发周期拉长开发周期拉长对竣工负面影响基本结束对竣工负面影响基本结束 开发周期的拉长，也不可能是无限的。我们相信，房子是用来住的，房屋销售之后总会进入交付的周期。而且，我们认为，2019 年四季度就是竣工面积反弹的
17、开始，且这种反弹将更持久。上市公司的竣工计划显示，地产企业将迎来竣工的高峰。我们统计了有连续披露竣工计划的 9 家上市公司（其中绝大多数是大公司），这些公司 2019 年竣工计划，要比 2018年计划同比提升 41.3%，这要大幅快于 2018 年 24.3%的计划增速，更要显著快于 2017年 8.8%的计划增速。表 2：部分上市公司竣工面积计划和完成情况单位：万平米 实际实际 计划计划 2016 2017 2018 19H1 2016 2017 2018 2019 万科 A 2237 2301 2756 1060 2065 2448 2630 3077 新城控股 401 725 980 4
18、04 469 608 914 1881 招商蛇口 487 453 499 未披露 450 528 593 1000 金地集团 640 670 672 342 488 550 730 876 龙湖集团 576 765 950 440 563 680 994 1600 蓝光发展 329 273 337 127 372 315 359 400 荣盛发展 536 369 616 172 499 460 692 861 保利地产 1462 1554 2217 1167 1650 1500 1900 2750 北辰实业 104 139 128 未披露 88 137 168 246 总计 6772 7249
19、 9154 不可比 6644 7226 8980 12690 资料来源：各公司公告 2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 房地产行业专题研究房地产行业专题研究2019.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 而且，和新开工计划不同，竣工计划的年度确定性极强。2016-2018 年，上市公司年初发布的竣工计划，完成率分别为 98.1%、99.7%和 98.1%。2019 年中期，金地集团和龙湖集团修订过全年竣工计划，都是略有上调，也侧面证明 2019 年大企业计划完成率不会低。我们为求保守，先假设 2019 年这些公司的竣工
20、计划完成率为 98%（低于过去三年的任何一年），则这些公司的全年竣工面积将达到 12436 万平米，同比也会上升 35.9%，增速显著高于过去三年。图 3：大中型企业竣工计划完成率 图 4：大中型企业竣工计划增速 资料来源：公司公告，企业样本见表 2 资料来源：公司公告，企业样本见表 2 我们认为，大公司由于集中度提高，竣工面积的增速会更高一些。而且，大企业毕竟对市场应对更敏锐，故而大企业经营趋势的变化也会更早体现一些。我们相信，2019 年竣工计划增速的大幅提升，也的确预示着 2019 年之后，开发周期延长对竣工面积的不利影响，将要告一段落。当然，只不过是旧项目的开发周期不能再继续不断拉长，
21、新项目的开发周期仍然是长的（相比 2017 年前）。图 5：大公司和行业的竣工面积增速 图 6：房屋施工面积持续增长单位：万平米 资料来源：国家统计局，公司公告，中信证券研究部，样本范围见表 2 资料来源：国家统计局 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201620172018计划完成率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201720182019计划增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019E样本公司行业
22、680,000700,000720,000740,000760,000780,000800,000820,000840,000860,00020152016201720182019房屋施工面积2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 房地产行业专题研究房地产行业专题研究2019.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 预测预测 19/20/21 年年竣工面积增速竣工面积增速-2.4%，7.0%和和 12.1%只有在极为特殊的情况下，企业才会出现“受迫降竣工”的情况（烂尾楼）。一旦开发周期不能再继续延长，则庞大的在建规模，过去几
23、年巨量的新开工，将推动 2020 年之后竣工高潮的到来。而且，开发企业结算利润率水平有下降的压力，也有意愿在 2020 年之后加大结算利润，确保利润能有所增长。表 3：当前各大公司在建面积绝对规模和相对比例，都在历史性高点，亟待竣工单位：万平米 在建面积在建面积 在建在建面积相对面积相对规划中规划中储备占比储备占比 2015 2016 2017 2018 2019H1 2019Q3 2015 2016 2017 2018 2019H1 2019Q3 碧桂园 3,960 6,050 11,990 12,860 13,490 61.8%60.5%76.1%119.3%108.8%万科 A 3,14
24、7 3,622 4,374 5,402 5,869 6,275 79.1%99.1%107.3%150.9%171.4%172.9%中国恒大 5,862 8,037 13,200 13,500 13,700 -60.2%54.1%73.3%80.4%75.3%保利地产 5,029 5,708 7,504 10,390 11,067 11,852 91.7%90.0%82.6%113.5%145.3%154.8%绿地控股 6,359 7,413 8,240 10,157 11,674 -141.4%213.9%157.9%165.8%新城控股 898 1,307 2,666 7,159 8,84
25、9 -79.4%79.8%74.7%229.0%246.7%招商蛇口 976 1,157 1,572 2,273 -36.9%40.4%46.6%53.9%华夏幸福 1,729 2,123 2,388 2,819 2,845 -98.4%97.8%107.3%120.9%107.2%首开股份 905 854 1,099 1,561 101.3%82.3%96.8%149.8%资料来源：各公司公告 因为新开工持续高增长了很长时间，在建面积达到很大的规模，故而我们相信竣工面积增速的持续性是很强的。上一轮新开工热潮的项目，要在未来 2 年多时间陆续走向竣工。不过，因为企业没有动力加速竣工，只是越来越
26、多的项目本身达到了竣工周期，我们相信竣工弹性也是较为温和的。定量测算来看，1999年到2016年，中国房屋竣工面积相当于房屋新开工面积的61%，这可以视为一个稳定的比例（因为口径不同），但 2017-2018 年，竣工面积只相当于新开工面积的 50%，低于正常年份的竣工面积缺口，即行业延长开发周期所导致。我们计算，这部分相当于 2017-2018 年竣工面积的 10.6%，即约为 40999 万平米。我们相信，这是未来 2 年竣工面积增量的主要组成部分。这个缺口，可能需要比较长的时间才能补上。2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 房
27、地产行业专题研究房地产行业专题研究2019.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：新开工面积单季增速 图 8：房屋竣工面积及同比增速单位：万平米 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 当然，由于企业的竣工面积增长终究仍是受迫的，不是主动的，故而我们预计 2021年，而不是 2020 年，才会达到竣工的阶段性高峰。我们保守估计，2020-2021 年，行业“填补”约三成左右的缺口（即常规来看，竣工由于拉长开发周期所削减的 4 亿多平米缺口），从单季来看，我们注意到 2019 年三季度，房屋竣工面积已经实现了正增长。到 2019年 9 月，单月的竣工面
28、积增速已经达到了 4.8%。分季度来看，我们预测未来房屋竣工同比增速呈现单季度逐渐回升的态势。我们预测，2019/2020/2021 年，我国房屋竣工面积分别达到 91287/97673/109476万平米，同比分别下降 2.4%，上升 7.0%和上升 12.1%。图 9：季房屋竣工面积预测单位：万平米 资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080
29、,000100,000120,000200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E竣工面积增速010,00020,00030,00040,00050,00060,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4E20Q1E20Q2E20Q3E20Q4E21Q1E21Q2E21Q3E21Q4E单季竣工面积2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 房地产
30、行业专题研究房地产行业专题研究2019.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 后后周期周期影响不止一面影响不止一面 一般来说，研究房屋竣工面积，是为了研究地产后周期产业。作为一个专题研究，我们无意就包罗万象的后周期产业进行详尽且深入的探讨，但我们建议投资者了解，地产后周期产业的影响因素，并不只有竣工面积。空置率、二手流转率、开发企业付款速度等，都是地产后周期产业的影响因素。不同的细分子行业，则有不同的影响因子。表 4：房地产后周期行业的影响因素 影响因素影响因素 影响路径影响路径 免疫行业性质免疫行业性质 竣工面积 推动相关企业量的增长 和新房落成无关的行业 空置率 竣工后空置，后
31、端消费需求不兑现 即便未曾入住，也会产生需求的行业 开发企业精装修 集采装修降低了空置的影响，但增加了开发企业占款的问题 不会和房屋一同由开发企业交付的商品和服务 开发企业占款 开发企业占用资金，导致供应商资金链恶化 To C 的行业 二手房流转率 除了新房交付，二手流转也会产生需求 和换手无关的行业 消费意愿和能力 居民消费降级或升级 总价占房地产消费比例较低的行业；品质差异不大的行业 政策因素 政策直接补贴或限制，如老旧小区改造 不受政策影响的行业 资料来源：中信证券研究部 对于房地产开发行业来说，竣工面积的增长意味着交付规模的提升，这能够有效对冲开发企业盈利能力下降的影响，维持企业业绩稳
32、健增长。我们看好高信用龙头公司的反弹，推荐保利地产、世茂房地产、华夏幸福和龙湖集团。对于物业管理板块来说，竣工面积的增长意味着在管面积的不断提升。而且，物业管理公司集中度迅速提升，且基本不存在开发企业占款，或空置影响缴费的问题，是地产后周期产业中需求爆发力最好，服务升级空间最大的细分行业。我们看好物业管理板块长期的成长，推荐中航善达、中海物业、绿城服务和永升生活服务。表 5：开发行业公司估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 万科 A 买入 26.88 35.74 3.0
33、6 3.69 4.44 5.66 8.8 7.3 6.1 4.7 万科企业 买入 26.17 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 8.6 7.1 5.9 4.6 华侨城 A 买入 7.08 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 5.5 4.8 4.2 3.7 招商蛇口 买入 19.52 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75 10.3 7.6 6.3 5.2 中南建设 买入 8.68 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 14.7 8.6 5.0 4.8 保利地产 买入 14.90 19.43 1.59 2.05 2.66 3.19 9.
34、4 7.3 5.6 4.7 绿地控股 买入 7.00 12.86 0.93 1.19 1.40 1.76 7.5 5.9 5.0 4.0 华夏幸福 买入 29.45 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 7.3 5.8 4.7 3.3 金地集团 买入 12.66 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 7.1 6.1 5.6 5.1 首开股份 买入 8.80 12.76 1.23 1.38 1.67 1.76 7.2 6.4 5.3 5.0 龙湖集团 买入 29.27 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 13.5 10.4 8.6 7.2 中国金茂 买
35、入 4.72 7.67 0.44 0.59 0.79 0.98 10.7 8.0 6.0 4.8 世茂房地产 买入 23.58 27.04 2.59 3.44 4.49 5.24 9.1 6.9 5.3 4.5 光大嘉宝 买入 4.34 6.97 0.76 0.60 0.65 0.69 5.7 7.2 6.7 6.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2019 年 10 月 28 日收盘价，港币已换算为人民币以比较 NAV 表 6：物业管理行业估值表 2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 房地产行业专题研究房地产行业
36、专题研究2019.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 绿城服务 买入 7.84 0.17 0.20 0.26 0.33 46.1 39.2 30.1 23.8 永升生活服务 买入 4.35 0.07 0.13 0.26 0.35 62.2 33.5 16.7 12.4 中海物业 买入 4.72 0.12 0.17 0.22 0.28 39.3 27.8 21.5 16.9 新城悦 买入 9.09 0.18 0.30 0.45 0.69 50.5
37、30.3 20.2 13.2 中航善达 买入 19.59 0.81 0.59 0.98 1.17 24.2 33.2 20.0 16.7 南都物业 买入 18.93 0.91 1.00 1.20 1.46 20.8 18.9 15.8 13.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2019 年 10 月 28 日收盘价，除中海物业外港币已换算为人民币 风险风险因素因素 企业资金链过于紧张，导致部分区域部分工程延期的风险。2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 房地产行业专题研究房地产行业专题研究2019.10.29 请务
38、必阅读正文之后的免责条款部分 8 相关研究相关研究 物业管理行业重大事项点评从北京新条例看监管导向(2019-10-24)房地产行业 2019 年 1-9 月运行数据点评适应地产新常态(2019-10-21)房地产行业跟踪报告资金成本见顶，基本面高度稳定（PPT）(2019-10-10)物业管理行业专题报告齐纨未足时人贵，自知明艳更沉吟(2019-10-09)房地产 2019 年 9 月龙头公司销售数据点评预对冲式调控成效显著(2019-10-08)房地产行业 2019 年 1-8 月行业运行数据点评资金收紧改变企业行为轨迹(2019-09-17)房地产开发行业 2019 年中报总评资金成本和
39、拿地热情见顶，结算高峰对冲盈利能力下降(2019-09-06)物业管理行业 2019 年中报总评内生增长强劲，品质龙头首选(2019-09-05)房地产行业重大事项点评取消基准折扣告别强刺激，锚定 LPR 利于稳周期(2019-08-26)房地产行业深度报告融资趋紧，地产企业会爆雷吗？(2019-08-23)房地产行业 2019 年 1-7 月行业运行数据点评竣工或将进入增长通道，投资韧性仍在(2019房地产行业观点政策预对冲，企业未雨绸缪(2019-08-09)物业管理行业深度报告因科技，得规模，以服务(2019-08-06)房地产行业 2019 年 7 月销售数据点评政策继续预对冲，企业未
40、雨绸缪(2019-08-01)房地产行业重大事项点评从增量时代到存量时代(2019-07-31)房地产行业专题报告土地市场走向火热，调控政策趋于收紧(2019-07-18)房地产行业 2019 年 1-6 月行业运行数据点评销售盘整后持续，投资阶段性景气(2019房地产行业重大事项点评宽流动性环境下的政策预对冲，信用价值凸显(2019-07-11)物业管理行业专题研究报告社区养护市场化曙光初现(2019-07-09)房地产行业 2019 年 6 月销售数据点评热销凸显蓝筹价值(2019-07-01)地产行业专题研究集中度提高渐行渐缓(2019-06-24)地产产业链重大事项点评从楼宇重建到居住
41、升级：后棚改红利花落谁家(2019-06-20)房地产行业专题报告土地市场的结构性复苏意味着什么？(2019-06-19)房地产行业 2019 年 1-5 月行业运行数据点评积极和谨慎共存，信用与规模分野(2019-中信证券地产路演 PPT去周期化(2019-06-11)房地产行业专题报告地产企业“高存高贷”的背后(2019-06-03)房地产行业专题研究报告地产公司可以“集体逃顶”吗？(2019-05-23)房地产行业 2019 年 1-4 月行业运行数据点评开发投资超预期的微观解释和趋势展望(2019物业管理行业观点好赛道上找好公司(2019-05-11)基础设施与地产产业 2019 年下
42、半年投资策略逆周期操作的下半场(2019-05-10)房地产行业 2018 年年报及 2019 年一季报总评业绩滞后体现，行业运行平稳(2019-05-房地产行业专题报告土地市场的冰与火之歌(2019-04-30)2 3 0 5 6 0 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 0:3 5 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
43、评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级
44、买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA
45、 group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Ameri
46、cas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000
47、001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核
48、发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA
49、Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MC
50、I(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专
