动力电池产业链日本行：从弯道超车到直线追随.pdf

1、 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电气设备电气设备 证券证券研究报告研究报告 2017 年年 01 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 张淼张淼 分析师 SAC 执业证书编号：S1110515010001 杨藻杨藻 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 电气设备-行业研究周报:政策密集出台，发展绿色低碳产业决心不变 2016-12-25 2 电气设备-行业研究周报:新能源汽车正反馈时代到来，光伏十三五侧重分布式 2016-12-19 3 电气设备-行业

2、点评:分布式的大时代、“光伏+”有大看点 2016-12-18 行业走势图行业走势图 动力电池产业链日本行：从弯道超车到直线追随动力电池产业链日本行：从弯道超车到直线追随 全球车企全球车企巨头加速新能源车布局，标志性产品值得重点关注巨头加速新能源车布局，标志性产品值得重点关注 随着政府对节能减排标准的越来越严格执行，从 2016 下半年开始，大众，宝马，通用等全球巨头车企纷纷加大对新能源车的布局，从大众对 PHEV 和EV 爆发性的规划，以及通用 Bolt 等标志性车型的推出和开始交付，我们看到新能源车已经成为全球企业共同发展的路径选择。海外动力电池市场销量及技术增速均超出我们预期海外动力电池

3、市场销量及技术增速均超出我们预期 我们调研过的动力电池产业链公司表示对于动力电池市场（不含中国）未来几年的复合增速预测是 30%，超出我们原先的认知。我们测算中国市场未来几年动力电池市场增速为 40%左右，海外市场增速与我们相差无几，值的更为重视。田中化学 2017 年初将要开始量产 NCA 的下一代材料 NCX，能量密度提升 15%以上，领先我们 3 年以上时间。破坏性的破坏性的技术技术 2020 年及年及之前对现有技术之前对现有技术路径路径不形成不形成威胁威胁 今年市场上热炒的 FCA（燃料电池），全固态电池等全新的产品，我们调研得知从上游和电池巨头均有在进行相关产品的研发，但是各家均表示

4、 2020年前无法进入量产商用的状态。同时三星 SDI 和 Panasonic 均宣布三倍以上的资本开支扩张现有产能。我们认为 2020 年及之前锂电池和上游技术继续沿着现有路线的方向在工程化，量产化方面寻求扩张会是主要方向 电芯企业：降成本是最大挑战，电芯企业：降成本是最大挑战，产业链中国转移是机会产业链中国转移是机会 调研中的电池企业均表示不担心技术路线的影响，燃料电池和固态电池在 5年内不会产生显著影响，松下计划未来 3 年内成本下降 30%，三星 SDI 计划2020 年前成本下降 40%，更多地采购中国原材料是降低成本的重要途径之一。行业行业利润率整体偏低，扩张和工程化是未来产业发展

5、的重点方向利润率整体偏低，扩张和工程化是未来产业发展的重点方向 我们看到三星 SDI，LG chem，Panasonic 三大电池厂的电池部分业务运营利润率均为负值，上游材料正极毛利率也均为个位数。未来公司都希望大规模的扩张来提升整体的运营水准。投资建议投资建议 我们建议投资者关注参与全球供应的材料厂商（当升科技，天赐材料（化工覆盖），新宙邦，杉杉股份，中国宝安），符合技术趋势的厂商（当升科技，石墨烯），具备规模和成本优势的电芯厂商（国轩高科、澳洋顺昌、亿纬锂能），预计受益于电动车需求提升的信质电机等。风险风险提示提示：海外厂商挤压国内厂商市场，技术路线出现大幅变动。重点标的推荐重点标的推荐

6、股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2017-01-02 评级评级 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 002074.SZ 国轩高科 30.99 买入 0.67 1.18 1.61 1.98 46.25 26.26 19.25 15.65 002245.SZ 澳洋顺昌 8.92 买入 0.25 0.25 0.48 0.61 35.68 35.68 18.58 14.62 002709.SZ 天赐材料 42.17 买入 0.31 1.13 1.29 1.60 136.03 37.32 3

7、2.69 26.36 300014.SZ 亿纬锂能 29.2 买入 0.35 0.59 1.12 1.50 83.43 49.49 26.07 19.47 300037.SZ 新宙邦 49.3 买入 0.69 1.37 1.84 2.47 71.45 35.99 26.79 19.96-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2016-012016-052016-09电气设备 沪深300 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 300073.SZ 当升科技 43.07 买入 0.07 0.61 1.43 2.08 615.29 70

8、.61 30.12 20.71 600884.SH 杉杉股份 14.08 买入 0.59 0.46 0.58 0.90 23.86 30.61 24.28 15.64 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.海外碳酸锂需求强劲海外碳酸锂需求强劲.4 1.1.锂业巨头三季度营收报喜.4 2.海外整车巨头全面转海外整车巨头全面转向新能源汽车向新能源汽车.5 3.日本韩国调研纪要日本韩国调研纪要.7 3.1.三星 SDI（006400.KS）.7 3.2.田中化学（Tanaka

9、Chemical 4080.JP）.9 3.3.松下（Panasonic cooperation 6752.JP）.10 3.4.旭化成（Asahi Kasei Corp 3407.JP）.11 4.主要结论主要结论.12 图表目录图表目录 图 1：ALB2014-2016 单季度锂业务营收情况（百万$）.4 图 2：ALB 单季度锂业务 Adj.EBITDA（百万$）.4 图 3：通用 Bolt EV.7 图 4：美国市场混动与插电混占总销量比（%）.7 图 5：三星 SDI 三季度中号/大号电池 op margin 为-26.2%（单位：十亿韩元）.8 图 6：公司 2016 上半财年销量

10、情况.9 图 7：公司 2016 财年销量预测.9 图 8：田中化学技术路线图.10 图 9：松下可充电电池业务（包括特向斯拉供应电池收入）（单位：十亿日元）.10 表 1：锂业三巨头现有产能及产能预测.4 表 2：主要外资厂商的新能源汽车规划.5 表 2：旭化成产能（出货量）情况.12 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.海外碳酸锂需求强劲海外碳酸锂需求强劲 1.1.锂业巨头三季度营收报喜锂业巨头三季度营收报喜 美国雅宝（ALB）2016 年三季度锂业务营收 1.66 亿美元，同比增长 29.6%。其中，电池级碳酸锂和氢氧化锂价格上涨主

11、要贡献 2010 万美元；市场需求增加导致锂盐销量同比增长30%，贡献了 1680 万美元。锂业务 Adj.EBITDA 为 6900 万美元，同比增长 32%。公司预计四季度电池级碳酸锂和氢氧化锂需求增长、锂盐价格走高，将继续拉动板块业绩增长。长期来看，以锂盐作为能量来源的新型应用会不断推出，插电式混合动力、纯电动汽车应用也会增长，下游需求强劲。图图 1：ALB2014-2016 单单季度锂季度锂业务业务营收情况（营收情况（百百万万$）图图 2：ALB 单季度锂业务单季度锂业务 Adj.EBITDA（百（百万万$）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 另外两

12、家公司财报也表现强劲，智利矿业化工（SQM）三季度锂及衍生品销售收入为 1.45亿美元，同比大幅增长 143%。价格和销量均超出预期，平均价格相比二季度增长近 28%。主要原因是市场需求旺盛、锂电池价格上涨，以及成本控制力增强。FMC 公司三季度锂业务收入 6990 万美元，同比增长 22%。其中，销量增长贡献 2%，价格增长贡献 20%，是营收增长的主要原因。三季度实现利润 1750 万美元，同比增长 1570 万美元，大幅增加 872.2%。其中，价格增长贡献 1160 万美元；销量增长贡献 30 万美元。预计 2016 年全年锂业务实现利润 6,500-6,900 万美元，同比增长 19

13、0%。三大锂业巨头三季度业绩增长，主要原因均为电池级碳酸锂价格上涨、销量提升。不断丰富的应用端，比如电动汽车、电动自行车、消费类电子、储能，需求强劲拉动锂盐量价齐升。根据 SQM 公司估计，今年四季度、明年一季度价格将与今年三季度持平，未来市场价格将取决于新增供给。表表 1：锂业三巨头现有产能及产能预测锂业三巨头现有产能及产能预测 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 类型类型 2015 年碳酸锂年碳酸锂产量（万吨）产量（万吨）当前产能（万吨当前产能（万吨/年）年）碳酸锂增产相关碳酸锂增产相关情况情况 2017 产能预测产能预测（万吨（万吨/年

14、）年）2018 产能预测产能预测（万吨（万吨/年）年）ALB 工业级+电池级 2.50 5.30（所有锂盐）收购中国锂业公司，新增产能 1.5万吨/年；智利工厂从 2017 年 1月开始新增 7 万吨/年 11 11 SQM 工业级+电池级 3.87 4.80 预 计 每 年 增 产1.5-2 万吨 5.375.87 6.877.87 FMC 工业级+电池级 1.80 3.20（所有锂盐）2018 年中旬开始每年新增8000吨 1.8 2.6 合计合计-8.17 13.3-18.1719.21 20.4721.47 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.海外整车巨头全面转向新能源汽车海外整车

15、巨头全面转向新能源汽车 根据我们对海外主要整车厂的梳理，发现在 2016 年汽车巨头以及全面转向纯电动汽车导向，例如丰田放弃坚守燃料电池，计划 2020 年量产纯电动车；大众计划推出 30 款纯电动车项目等，均表明传统汽车巨头对电动汽车市场的重视。而电动汽车的新兴企业代表特斯拉，其爆款车型 Model 3 将在今年底量产交货，其售价 3.5 万美元的超高性价比将正面冲击体量最大的中端乘用车市场。表表 2：主要外资厂商的新能源汽车规划主要外资厂商的新能源汽车规划 车企车企 在售新能源车型在售新能源车型 计划推出车型计划推出车型 EVEV PHEVPHEV EVEV PHEVPHEV 美系美系 特

16、斯拉特斯拉 Model S/XModel S/X NA 2017：Model 3（续航：345 公里，3.5万美元）NA 雪佛兰雪佛兰 雪佛兰 Spark EV 雪佛兰 Volt，凯迪拉克ELR 2017：Bolt EV（续航：382 公里，3.75 万美元）2017：Cadillac CT6 Plug-In Hybrid（纯电续航 60 公里，约 58 万人民币）福特福特 福克斯电动车 Fusion Energi，C-Max Energi 2020 年前：13 款电动汽车 FCAFCA（菲亚特菲亚特-克莱斯勒克莱斯勒）Peapod、道奇 EV NA 2017：Pacifica EV 2017

17、：Chrysler Pacifica（纯电续航48 公里，约 4.2 万美元）2018：Maserati Levante（纯电续航48 公里）德系德系 大众大众 E-UP、E-golf XL1、Golf GTE、Passat Saloon GTE、Passat 在 2025 年发布 35 款全新的 PHEV 和纯电动车 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 Estate GTE 保时捷保时捷 NA 2016：Panamera 4 E-Hybrid、Panamera 插混、918 系列 NA NA 宝马宝马 i3 i8、X5 40e、330e N

18、A NA 奔驰奔驰 B250e C350e、S500e、E350e、GLE550e、GLC350e 4 2017：推出至少一款 EV车型 2017：推出 10 款不同的插混车型 日系日系 日产日产 NISSAN LEAF 2016：NOTE e-POWER 2017 或 2018：Nissan IDS（最大续航 400 公里）NA 丰田丰田 NA 2016：普锐斯 Prime 普锐斯插混 2020 年量产纯电动车 三菱三菱 I-Miev outlander phev 2017：outlander phev Juro（英国市场，纯电续航 60.8 公里）NA 本田本田 NA NA 2020 年前

19、推出纯电动与插电式混动车型 韩系韩系 现代现代 NA 索纳塔混动 2017：IONIQ EV（续航177 公里，约 23 万人民币）2017：IONIQ PHEV（续航 40 公里）起亚起亚 起亚 soul 电动车型 NA NA NA 资料来源：汽车之家，公司官网，Yahoo Auto，天风证券研究所 除了以上巨头规划中的方向，我们发现美国巨头通用汽车 GM 在本季度美国车展推出了标志性的 Bolt EV，纯电续航里程 383km，标价 37500usd，并且在 12 月中开始对三个 ZEV（零排放）的洲交付，公司计划明年上半年对全美 10 个 ZEV 的洲进行交付，并且在下半年推向全美。该车

20、型在 ZEV 洲享受补贴完后平均售价约 35000usd，与 model3 公开信息一致。从下表可以看出，过去两年海外新能源车销量平平很重要的原因是里程和价格的匹配度，作为 Volt 的下一代，Bolt 是 Tesla model3 之前上市的唯一一辆这个价位这个里程数的车型，我们看的到 GM 对新能源车的大力推进决心，我们认为这款车的销量是新能源车从客户端验证的重要标志。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 3：通用通用 Bolt EV 资料来源：通用官网，天风证券研究所 从销量来看，2016 年 1-11 月的美国电动车市场，特斯拉

21、Model S 销量累计第一，达到 2.5万辆，同比增长 16.9%。排名第二是通用 Volt，销量累计 2.1 万辆，同比大幅增长 58.5%。其他累计过万的车型有福特蒙迪欧（1.5 万辆）、特斯拉 Model X（1.4 万辆）、日产 Leaf（1.2万辆）。截止 11 月底，特斯拉在美国电动汽车市场占比 28%，而 2015 年为 20%。图图 4：美国市场混动与插电混占总销量比（美国市场混动与插电混占总销量比（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 3.日本日本韩国韩国调研纪要调研纪要 3.1.三星三星 SDI（006400.KS）业务业务简介简介 三星 SDI 电池业务分两部分，消费

22、电池和动力电池，收入占比约 7:3。一般大中型电池用0.000.501.001.502.002.503.003.504.002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10插入式电动汽车混合动力汽车 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 于动力汽车，小型电池用于消费类电子。业绩汇总业绩汇总和指引和指引 公司 2016

23、 年三季度锂电池业务收入约 49 亿人民币，其中，中号/大号电池（主要用于电动汽车）收入约合 14 亿人民币，同比增长 34.6%，营业毛利率为-26.2%，尽管没有实现盈利，但已经是近年来最高水平。未来会加大产品销售力度，获得更多订单，大号电池业务有望在 2017 年下半年或 2018 年初实现盈利。图图 5：三星三星 SDI 三季度中号三季度中号/大号电池大号电池 op margin 为为-26.2%（单位：十亿韩元）（单位：十亿韩元）资料来源：Wind，天风证券研究所 公司认为明年 Auto battery 业务营收增速可达 30%（不含中国），并且可持续到 2020 年。公司两大客户为

24、大众和 BMW，出货占比超过 50%。宝马 i3 和下一代 EV 系列（2017 年）都和 SDI 在研发中。SDI 表示 CATL 虽然也在 BMW 供应链，但是占比很低。三星现在给大众供 pack+电芯，给宝马只供电芯。成本现状成本现状和和技术技术趋势趋势 在动力电池方面公司现在 cell level 成本 210-220usd/kwh 左右，目标是 2020 年降到120-130usd，有 40%左右的成本下降。主要来自于规模效应，良率提升，产能增加带来的采购价格下降，同时，公司表示未来将产业链从日韩向中国转移也是未来 cost reduction重要的机会。供应链方面现在消费电池的正极

25、材料大部分来自中国，动力电池只有不到 10%来自中国，隔膜和负极主要来自韩国，电解液有少部分是中国的，大部分来自日韩。受限于价格压力，未来几年会有更多原材料战略性选择中国供应商。过去三年第一代到第二代产品能量密度有 50%的增加，2018 年的第三代产品会有 20-30%的密度提升。燃料电池公司也在研发中，但不认为 2020 年之前会达到可量产的境状态。产能及产能及其他其他 受限于政策因素，什么时候能进中国目录还不确定，上述所说的销量目标均不含中国需求。目前 Total 产能 5.9GWH total，其中动力电池产能约为 2.5Gwh 2020 公司目标做到 20GWh 以上 total，O

26、PM 目标做到 6-8%（18-20 年之间）。三四年内所有的资本开支计划均为动力电池方向。公司 2016 年初预计西安厂计划产能 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 5Gwh，由于中国政府动力电池补贴目录的原因，未能如实完成计划，西安厂产能基本没变。2017 年公司主要的资本支出和产能扩张主力发生在韩国。3.2.田中化学田中化学（Tanaka Chemical 4080.JP）业务业务简介简介 田中化学电池业务占比 98%，电池产品覆盖消费型、汽车用动力型。其中，消费型用于笔记本、智能手机、电动工具，充电宝，动力型用于 EV、HEV、PHE

27、V。业绩汇总业绩汇总及指引及指引 2016 年上半财年正极材料销量同比增长 46.0，其中消费型锂电池销量同比增长 48.3%。电动汽车锂电池销量同比增长 48%，HEV 用镍氢电池销量同比增长 31.3%。消费型镍氢电池同比增长 59.3%。而销售额同比增长 4.9%至 78.65 亿日元。公司预计全年销量增长 36.2，销售收入同比增长 11.4%至 152.66 亿日元，其中出口约占 70，中国客户占比 40%，韩国客户占比 60%。公司整体毛利率为 5.86%。图图 6：公司公司 2016 上半财年销量情况上半财年销量情况 图图 7：公司公司 2016 财年销量预测财年销量预测 资料来

28、源：田中化学，天风证券研究所 资料来源：田中化学，天风证券研究所 客户客户情况情况 公司 70%锂电池产品出口海外，因此，日元贬值会贡献利润。但考虑到菲律宾矿山供给不稳定，原材料价格可能还要上涨。目前开工率 80%。电动车用电池前三大客户分别是，LG化学、三洋、三星。为松下供应的很少。公司投资 65.73 亿美元来投资锂电池相关产品，主要用于产能提升和研发，投资期为2017.1-2019.3。技术路径技术路径和趋势和趋势 目前 NCA 和 NCM 的比例是 1：9。下一代产品 NCX 2017 年开始量产状态，三种材料比例为 9:0.5:0.5，密度相比 811 提升 15%+，该产品和住友一

29、起研发生产。只有电池技术非常好的电池厂才能用 NCA，NCM 的平衡性很好。提高能量密度会以提高电压为主。其它燃料电池、固态电池等电池技术均可以追溯到 30-40 年前，并不是新技术，田中化学认为未来五年内锂离子电池的主流地位不会受到挑战。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 8：田中化学技术路线图田中化学技术路线图 资料来源：田中化学，天风证券研究所 3.3.松下松下（Panasonic cooperation 6752.JP）业绩业绩汇总和指引汇总和指引 松下可充电池业务中包括向特斯拉供应电池的收入。2016 年三季度实现营收 87

30、7 亿日元，约 52 亿人民币，同比减少 1.9%。Adj.operating margin 约为-3.4 亿人民币，OPM 为-6.5%，而去年同期约盈利 7100 万元人民币。相比其他业务，汽车电池是公司高增长板块，十年后行业整体产能将翻倍，所以未来十年，市场竞争依然激烈。松下将继续加大投资，目标是市场第一。图图 9：松下可充电电池业务（包括特向斯拉供应电池收入）（单位：十亿日松下可充电电池业务（包括特向斯拉供应电池收入）（单位：十亿日元）元）资料来源：公司官网，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 客户客户情况情况和产能

31、和产能汇总汇总 松下电池业务中，日本市场占比 55%，欧美占比 25%，其他 20%。目前产能约 1 亿只单体/月。公司现在已经向 45 款车型供货，未来三年潜在还有 41 款车型。可以透露的主要客户有，特斯拉，丰田，福特，奥迪，马自达。Model S 和 X 都是日本工厂供货，Model 3 是美国超级工厂供货。在中国的大连工厂向合资品牌供货，而非中国国产客户。中国工厂只生产方形电池。Sumoto 工厂 2017 年是新增产线。公司只为特斯拉提供电芯。2019 年以前投资 2000 亿日元到电池单体的生产线上（超级工厂），由特斯拉负责土地、建筑、pack。电芯价格下降 公司与特斯拉议定，未来

32、三年公司预计整个 pack 价格要下降 30%。公司的 NCA 里面增加添加剂，改进了安全性，所以特斯拉才会使用。技术路径技术路径 从行业的角度来讲，现在没有统一标准，因为 18650 的只有松下在做。为特斯拉供应圆柱形电池，特斯拉也在分享技术，公司希望圆柱形电池能得到更多推广，不过还是要看装在整车上什么位置。原材料有很多不可控因素，会根据量的增长来要求供应商提供折扣。材料全部外包，设备由自己生产。自己组装产线，但里面的设备是采购的。苏州工厂大部分从当地采购。但是大连工厂，因为给车用，所以还在考虑在本地采购还是日本运输。现在很多电池厂商都有自己的技术路线在燃料电池，固态电池等方面进行积累，电池

33、厂和整车厂成立子公司研发产品，但是公司认为，现在看来这些新技术无法上量，降低成本也比较难。其实不光整车厂和电池厂商，日本的大学也在做各种研发。但是 2017-2020 年这么短的时间内实现量产还有困难。3.4.旭化成旭化成（Asahi Kasei Corp 3407.JP）业务业务介绍介绍 公司在锂电池隔膜市场现在是全球第一。自己的品牌是锂离子电池隔膜“Hipore”，去年收购了锂离子电池隔膜“Celgard”，还有一个蓄铅电池隔膜品牌“戴瑞米克”。Hipore 做湿法，Celgard 做干法。公司认为成本对于电池很重要，干法成本无论是材料和生产都差很多。2010 年开始，干法使用较多；201

34、5 年开始，湿法使用较多，预计 2020 年，干湿法占比 50%：50%具体状况还是需要根据客户需求来进行调整。市场格局市场格局 旭化成是行业的龙头，通常占比 50%以上。过去 1-2 年，中国还有不少企业进入市场，考虑这些企业，旭化成可能占比在 50%以下。但肯定还是第一。中国隔膜价格很低，性能相差很远，现在构不成威胁。竞争对手方面，湿法是东丽和 SK innocent，干法是 UBE。当市占率和利润出现冲突时，会以利润为主。设备及原材料设备及原材料 隔膜要求很薄，还有孔隙，公司在生产方面很有优势。设备部分外购。很多客户提需求，产能压力很大，需要去购买设备。设备生产需要一年左右。投产的间隔时

35、间比较长，主要还是设备紧张。日本制钢所（japan steal works）的二轴延伸机是做隔膜的主要设备，用在湿法上。现在都去买这个设备。大部分从自己的化学部门采购的原材料都是专用的，东丽 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 应该是从外面购买，sk 是自供的。此前湿法因为薄，所以有安全问题，现在因为涂覆，解决了这个问题。干法最薄可以做到10 微米，湿法是 6-7 微米。干法现在可量产出货的是 12 微米，湿法还是 6-7 微米。之前因为电池大小的问题，所以湿法增长比较快。未来的话会比较多元化，看车厂和电池厂的要求。除了第一集团，旭化成，东

36、丽，SK，排在后面的厂商在薄度上差很多。从最近几年开始，三元电池可以用干法隔膜。产能情况产能情况 5年之后可能需求是现在的 3-4倍，所以未来几年都会产能偏紧。2016年春季开工的产线，4 月份已经安装好设备，中间半年时间客户认证，10 月份开始出货，中日韩三国的认证周期差不多，都是半年左右。表表 3：旭化成产能（出货量）情况旭化成产能（出货量）情况 湿法（亿 m2）干法（亿 m2）2015 年 2.9 2.0 2016 年 3.5 2.0 2018 年 4.1 2.0 2020 年 总计 11.0 资料来源：旭化成，天风证券研究所 价格价格 由于供需问题，今年价格平缓下降。2017 年肯定会

37、降价，但是由于隔膜供给情况比较紧张，降的比较少。未来价格一定是逐年下降。公司会按照自己的节奏走，不会因为对手降价而降价。成本没太大压力，都是自制的。技术路线技术路线 公司整体研发投入比例接近 10%。有几个很重要的产品项目，隔膜是其中之一。未来电池肯定都要使用隔膜，也在考虑新技术，有研发投入。可能 2025 年之前，锂电池还是现在的技术路径。未来新技术都放在寿命方面。丰田的路径也不是一定的，未来不一定就是它走的路径。4.主要结论主要结论 1、材料技术进步速度快于我们预期，继续在现有体系下往前发展，破坏性的技术 2020 年及之前量产的可能性较低。可能对新材料的需求会加快。2、电芯厂商对于技术进

38、步并不敏感，重点是规模化生产的能力和安全性的问题三星计划降低 40%的成本，松下计划降低 30%的成本。这种压力将迫使它们更多地采购中国的材料，集中于正极材料、电解液。3、在中国政府纠结于骗补的时候，海外整车和上游市场已经开始发力，全球 Li-ion 的确定性毫无疑问。2020 年前 30%的 CAGR 可期。不仅我们对海外市场的预测要往上提升，我们对于中国政府是否会继续支持电动车也更为乐观。4 行业利润水平均值很低，我们认为全产业的本质还是制造业为主，部分上游拥有短期的技术或者资源壁垒，但是在中期的时间线上来看，在现有技术路径下，产业的规模化，量产化，工程化还是企业追求的主要方向。我们建议投

39、资者关注参与全球供应的材料厂商（当升科技，天赐材料（化工覆盖），新宙邦，杉杉股份，中国宝安），符合技术趋势的厂商（当升科技，石墨烯），具备规模和成本优势的电芯厂商（国轩高科、澳洋顺昌、亿纬锂能）等。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，

40、本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体

41、投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析

42、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级

43、体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 3 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 4068 号 卓越时代广场 36 楼 邮编：518017 电话：(86755)-82566970 传真：(86755)-23913441 邮箱： 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14