1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/行业深度报告 商业地产系列深度报告之写字楼篇：商业地产系列深度报告之写字楼篇：供需双向供需双向改善，资源禀赋为王改善，资源禀赋为王 报告摘要：报告摘要：当前当前时点我们推荐关注时点我们推荐关注商业地产板块主要基于以下四点理由商业地产板块主要基于以下四点理由：1.随着开发业务增速的放缓和 ROE 水平的见顶回落，参考海外经验来看向自持商业转型是房企的一致选择；2.利率下行环境下商业地产估值分母资本化率下行，存量物业重估值提升；3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现；4.近两年来，中国商业地产市场大宗交易频
2、现，而其中外资投资占比大幅提升，侧面反映出长线资金对市场需求的信心，商业核心资产抢夺正当时。相较相较住宅物业，写字楼业态具有以下三大特征住宅物业，写字楼业态具有以下三大特征：1.出售吸纳量与住宅销售呈现同频小周期波动特征，而出租吸纳量波动相对较为平稳，主要由于写字楼物业租赁需求更多受区域产业结构、经济发展水平和居民可支配收入等中长期指标影响，且较少受调控影响；2.由于需求受区域经济影响较大，因此区域分化特征更为显著，一二线城市间空臵率、租金等指标差异明显，因此地域属性对写字楼而言至关重要；3.由于写字楼交易总价高、持有交易各环节税负更重、管理退出专业化程度高，因此投资难度较大，投资者以金融机构
3、为主。当前时点看，写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素，当前时点看，写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素，推动市场景气度向好推动市场景气度向好：供给层面，新开工自 2014 年后持续同比下滑，写字楼开发投资额和竣工面积在2018年均出现近十年来的首次同比下滑，写字楼库存规模自 2017 年下半年开始呈现稳中有降趋势，预计随着持续低迷的新开工向竣工的逐渐传导，未来写字楼供给压力仍将继续减弱；需求层面，尽管受宏观经济压力影响目前核心城市写字楼需求波动至底部水平，但我们认为随着中美贸易谈判取得阶段性成果，以及 TMT 细分子行业和共享办公行业的高速发展、金融市场对外开放力度加强，未来
4、写字楼需求具备充分改善空间。标的方面标的方面，我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产，我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产的公司的公司，包括开发自持双轮驱动、手持京津沪核心商业资产的金融街，以及转型聚焦商业地产、先发布局坐拥一二线城市核心资产的万通地产。风险提示风险提示：宏观经济宏观经济下行压力加大下行压力加大、写字楼供给回升加剧过剩写字楼供给回升加剧过剩、流流动性宽松不及预期动性宽松不及预期 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 金融街 8.0
5、8 1.25 1.39 1.54 6.49 5.82 5.25 买入 万通地产 5.16 0.27 0.35 0.40 19.25 14.81 12.80 买入 大悦城 7.18 0.69 0.78 0.94 10.46 9.26 7.66 买入 万科 A 31.57 3.75 4.44 4.98 8.42 7.11 6.34 买入 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 6.92%8.45%21.00%相对收益 0.31%1.45%-14.57%行业数据 成分股数量（只）170 总市值（亿）25861 流通市值（亿）22354 市盈率（
6、倍）10.75 市净率（倍）1.83 成分股总营收（亿）23331 成分股总净利润（亿）2079 成分股资产负债率（%）78.98 相关报告 东北证券房地产周报:存量贷款同步换轨LPR，利率市场化改革更进一步 2019-12-30 东北证券房地产周报:广州黄埔区出台人才购房政策，全面落实“因城施策”2019-12-23 东北证券房地产周报:政治局会议强调“保稳定”“逆周期调控”，未提及房地产 2019-12-09 证券分析师：张云凯证券分析师：张云凯 执业证书编号：S0550519080009 研究助研究助理：沈路遥理：沈路遥 执业证书编号：S0550118070032 联系人：吴胤翔联系人：
7、吴胤翔 执业证书编号：S0550119080063 021-20363213 /房地产房地产 发布时间：发布时间：2019-12-31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.当前时点关注商业地产的四大理由当前时点关注商业地产的四大理由.6 1.1.增量开发逐步见顶，向自持商业转型是房企的一致选择.6 1.2.利率下行环境下资本化率下行，存量物业重估值提升.9 1.3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现.12 1.4.外资跑马圈地，商业核心资产抢夺正当时.13 2.写字楼业态特性分析写字楼业态特性分析.15
8、 2.1.出售吸纳量与住宅销售同频波动，出租吸纳量波动较为平稳.15 2.2.区域分化显著，核心城市写字楼价值突出.16 2.3.相较住宅税负较重，投资者以金融机构为主.17 3.写字楼市场供需格局演变写字楼市场供需格局演变.19 3.1.供给层面：总体供给过剩，近两年压力有所缓解.19 3.2.需求层面：需求短期触底，多重改善因素助推需求回升.22 4.标的推荐标的推荐.27 4.1.金融街：开发自持双轮驱动，手持京津沪核心商业资产.27 4.2.万通地产：坐拥一二线核心资产，转型聚焦进行时.29 5.风险提示风险提示.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35
9、 行业深度报告行业深度报告 图目录图目录 图图 1：全国商品房销售金额变动情况：全国商品房销售金额变动情况.6 图图 2：全国商品房销售面积变动情况：全国商品房销售面积变动情况.6 图图 3：城市人均住宅面积变动情况：城市人均住宅面积变动情况.6 图图 4：城镇化率变动情况：城镇化率变动情况.6 图图 5：美国城市化率变动情况：美国城市化率变动情况.7 图图 6：美国人口增速情况：美国人口增速情况.7 图图 7：香港人口增速情况：香港人口增速情况.7 图图 8：香港私人楼宇落成面积变化情况：香港私人楼宇落成面积变化情况.7 图图 9：存款类金融机构存款准备金率变动情况：存款类金融机构存款准备金
10、率变动情况.11 图图 10：1 年期年期 MLF 利率变动情况利率变动情况.11 图图 11：中债：中债 10 年期国债收益率变动情况（年期国债收益率变动情况（%）.11 图图 12：产业债信用利差中位数变动情况（：产业债信用利差中位数变动情况（BP）.11 图图 13：2008 年以来货币环境变动情况年以来货币环境变动情况.13 图图 14：写字楼与住宅销售面积增速对比：写字楼与住宅销售面积增速对比.15 图图 15：写字楼与住宅销售额增速对比：写字楼与住宅销售额增速对比.15 图图 16：重点城市甲级写字楼空臵率情况（：重点城市甲级写字楼空臵率情况（%）.16 图图 17：重点城市：重点
11、城市 2019 年分季度甲级写字楼空臵率对比（年分季度甲级写字楼空臵率对比（%）.17 图图 18：重点城市：重点城市 2019 年分季度甲级写年分季度甲级写字楼租金对比（元字楼租金对比（元/平平/月）月）.17 图图 19：百城土地出让规划建面中各类型土地占比：百城土地出让规划建面中各类型土地占比.19 图图 20：全国房地产销售中各类型物业销售占比：全国房地产销售中各类型物业销售占比.19 图图 21：办公楼与住宅开发投资累计同比增速对比：办公楼与住宅开发投资累计同比增速对比.20 图图 22：写字楼开发投资额（亿元）及增速情况：写字楼开发投资额（亿元）及增速情况.20 图图 23：办公楼
12、与住宅新开工面积累计同比增速：办公楼与住宅新开工面积累计同比增速.20 图图 24：写字楼新开工面积（万方）及增速情况：写字楼新开工面积（万方）及增速情况.20 图图 25：办公楼与住宅竣工面积累计同比增速：办公楼与住宅竣工面积累计同比增速.21 图图 26：写字楼竣工面积（万方）及增速情况：写字楼竣工面积（万方）及增速情况.21 图图 27：写字楼待售面积（万方）变动情况及增速：写字楼待售面积（万方）变动情况及增速.21 图图 28：北京甲级写字楼总存量（万方）：北京甲级写字楼总存量（万方）.22 图图 29：上海甲级写字楼总存量（万方）：上海甲级写字楼总存量（万方）.22 图图 30：广州
13、甲级写字楼总存量（万方）：广州甲级写字楼总存量（万方）.22 图图 31：深圳甲级写字楼总存量（万方）：深圳甲级写字楼总存量（万方）.22 图图 32：北京、上海甲级写字楼吸纳量（万方）变动情况：北京、上海甲级写字楼吸纳量（万方）变动情况.23 图图 33：北京写字楼租赁面积产业分布情况（：北京写字楼租赁面积产业分布情况（2018）.23 图图 34：上海写字楼租赁面积产业分布情况（：上海写字楼租赁面积产业分布情况（2018）.23 图图 35：广州写字楼租赁面积产业分布情况（：广州写字楼租赁面积产业分布情况（2018）.24 图图 36：深圳写字楼租赁面积产业分布情况（：深圳写字楼租赁面积产
14、业分布情况（2018）.24 图图 37：中国公有云：中国公有云 IaaS 市场规模及预测市场规模及预测.24 图图 38：中国：中国 IDC 市场规模及预测市场规模及预测.24 图图 39：中国联合办公空间数量（个）：中国联合办公空间数量（个）.26 图图 40：中国联合办公市场规模（亿元）：中国联合办公市场规模（亿元）.26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 行业深度报告行业深度报告 图图 41：金融街历史沿革：金融街历史沿革.27 图图 42：金融街股权结构：金融街股权结构.28 图图 43：公司持有业态建筑面积分布占比：公司持有业态建筑面积分布占比.2
15、8 图图 44：公司租金收入增速和物业租赁收入占比：公司租金收入增速和物业租赁收入占比.28 图图 45：万通地产历史沿革：万通地产历史沿革.30 图图 46：万通地产股权结构（截至：万通地产股权结构（截至 2019 年三季报）年三季报）.30 图图 47：万通地产商办业务项目布局图：万通地产商办业务项目布局图.31 图图 48：公司自持物业总建面及增速情况：公司自持物业总建面及增速情况.32 图图 49：公司自持物业租赁收入及增速情况：公司自持物业租赁收入及增速情况.32 图图 50：公司可供出租面积（万方）区域分布情况：公司可供出租面积（万方）区域分布情况.32 图图 51：公司租赁收入（
16、万元）区域贡献情况：公司租赁收入（万元）区域贡献情况.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 行业深度报告行业深度报告 表目录表目录 表表 1：龙头房企商业地产布局情况及对应产品线：龙头房企商业地产布局情况及对应产品线.8 表表 2：2019 年以来全球主要经济体降息情况年以来全球主要经济体降息情况.9 表表 3：北京市核心区域商办物业：北京市核心区域商办物业 2018 年出租率情况（几乎均在年出租率情况（几乎均在 95%以上）以上）.11 表表 4：过去几轮宽松周期包括今年以来商业地产股与板块涨幅对比：过去几轮宽松周期包括今年以来商业地产股与板块涨幅对比.1
17、3 表表 5：近两年主要外资机构参与国内大宗交易情况：近两年主要外资机构参与国内大宗交易情况.14 表表 6：住宅物业与写字楼持有和交易环节税负对比：住宅物业与写字楼持有和交易环节税负对比.18 表表 7：近年来政府关于扩大金融领域对外开放的政策举措：近年来政府关于扩大金融领域对外开放的政策举措.25 表表 8：金融街代表写字楼项目出租情况：金融街代表写字楼项目出租情况.28 表表 9：公司盈利预测表：公司盈利预测表.29 表表 12：公司万通中心项目出租率及租金情况：公司万通中心项目出租率及租金情况.31 表表 13：公司盈利预测表：公司盈利预测表.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅
18、读正文后的声明及说明 6/35 行业深度报告行业深度报告 1.当前时点关注商业地产的四大理由当前时点关注商业地产的四大理由 1.1.增量开发逐步见顶，向自持商业转型是房企的一致选择增量开发逐步见顶，向自持商业转型是房企的一致选择 自 1998 年房改以来，中国房地产市场经过了 20 年的快速发展，截至 2018 年全国累计销售金额已达 15.00 万亿，累计销售面积达 17.17 亿方，市场规模已经十分庞大。但行业增速自 2016 年后开始明显下滑，总量规模或已逐步见顶，未来传统开发规模增长空间有限。对比海外经验来看，供给方面，目前我国住房总量整体已经告别短缺，户均住房套数接近 1.1 套，接
19、近英美成熟阶段水平，存量住房价值相较于全国 GDP 总量也已达到较高水平。需求方面，我国城镇化率已经进入 50%以后缓慢提升的第二阶段，相较发达国家未来还有 20%左右的成长空间，未来我国房地产市场的结构性分化将更加显著。人口结构中适龄购房人口比例 2013 年后首次出现下降，未来需求将以35-49岁的改善型需求为主。因此长周期来看我国房地产行业整体已经进入下半场。图图 1：全国商品房销售金额变动情况：全国商品房销售金额变动情况 图图 2：全国商品房销售面积变动情况：全国商品房销售面积变动情况 5.27 5.86 6.45 8.14 7.63 8.73 11.76 13.37 15.00-10
20、%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416201020112012201320142015201620172018销售金额（万亿）同比（%，右）10.48 10.94 11.13 13.06 12.06 12.85 15.73 16.94 17.17-10%-5%0%5%10%15%20%25%89101112131415161718201020112012201320142015201620172018销售面积（亿方）同比（%，右）数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 3：城市人均住宅面积变动情况：城市人均住宅面积变动情况
21、 图图 4：城镇化率变动情况城镇化率变动情况 36.6051015202530354019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016城市人均住宅建筑面积(平）59.6%0%10%20%30%40%50%60%70%194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018城镇化率 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 进一步结合
22、海外经验来看，在增量开发增长空间有限、城镇化率逐步放缓的市场阶段，发展自持商业业务成为海外房企的一致战略选择，甚至形成了专门的持有型房企。美国方面，1960 年城镇化率达到 70%，此后人口增长率也逐步下行，1986 年美国政府出台税收改革法案准许 REITS 运营和管理持有的不动产，自持商业型地产公司快速发展，全美最大零售地产 REITs 西蒙地产便是在这一阶段上市并快速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 行业深度报告行业深度报告 并购扩张，并在此后的次贷危机中体现出了比开发型房企更强的抵御风险能力。与内地土地制度极为相似的香港市场方面，20 世纪 90 年
23、代后人口增速大幅放缓，新落成楼宇面积等指标也明显减少，此阶段香港房企开始大举进入商业地产板块，由于香港土地资源稀缺，大量港资房企开始投资内地核心区域的不动产，如新鸿基1992 年在上海获取中环广场项目、恒隆地产 1992 年在上海获取恒隆广场项目、新世界发展 1994 年在上海获取 K11 项目、嘉里建设 1999 年在上海获取嘉里中心项目等，以上优质商业项目如今均成为区域性的标杆项目。图图 5：美国城市化率变动情况：美国城市化率变动情况 图图 6：美国人口增速情况：美国人口增速情况 60%65%70%75%80%85%1950195319561959196219651968197119741
24、9771980198319861989199219951998200120042007201020132016城市化率:美国 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018人口增长率:美国 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 7：香港人口增速情况：香港人口增速情况 图图 8：香港私人楼宇落成面积
25、变化情况：香港私人楼宇落成面积变化情况-1%0%1%2%3%4%5%6%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中国香港:人口:同比 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132
26、0142015201620172018新落成私人楼宇面积（千平）数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 而内地市场方面，其实大多数龙头房企也都已经前瞻性地进行了商业地产板块的布局。布局较早的如华润臵地、宝龙地产、世茂房地产、合景泰富等在 20032005 年便开始布局商业板块，而房企开始大规模布局存量物业板块是在 2010 年政府开始大规模的房地产市场行政调控之后，基于长远发展的判断和调控政策的倒逼使得龙头房企在此阶段几乎都进行了相关布局。如新城控股 2011 年推出“吾悦广场”产品线，龙湖集团 2011 年成立商业地产部，万科在 2016 年收购印力集团成为旗下商业地产平
27、台等。而需要指出的是，与大多持有本位的港资房企不同，较多内地房企布局商业地产的战略思路是作为辅助拿地的工具。万达是这一思路的开创者，作为内地最早布局商业板块的房企，2006 公司提出“商业综合体”概念，在此模式指引下，公司借助商业作为与地方政府的谈判优势在广大二三线城市勾到了大量低成本的土地，在提高住宅开发利润率的同时实现了规模的快速扩张。此后的新城控股是这一模式的最佳效 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 行业深度报告行业深度报告 仿者，借助“吾悦广场”综合体品牌切入大量二三线市场并获取低价土地，结合高周转的住宅开发模式，在 2011 年后实现了规模的快速扩张
28、，迅速从常州地方开发商跻身全国龙头房企。展望未来，随着开发业务增速的放缓和 ROE 水平的见顶回落，我们认为：一方面，商业板块在房企业务构成中的比例将逐渐提升，战略意义会更加彰显，另一方面，过去单纯将商业地产作为勾地工具的思路将逐渐向持有本位转变，不以运营为目的的开发只会沉淀出拖累品牌的低效资产，同时在二三线城市更为试用的勾地模式导致商业物业选址存在先天性不足，被动提升运营难度，而优质的商业资产和成熟的运营能力将在未来成为房企新的核心竞争力。表表 1：龙头房企商业地产布局情况及对应产品线：龙头房企商业地产布局情况及对应产品线 分类分类 房企房企 购物中心购物中心 写字楼写字楼 酒店酒店 社区商
29、业社区商业 公寓公寓 A股 万科 万科广场、印象城、印象汇、印力中心 万科大厦、万科中心系-万科里、万科红、万科 2049、印象里 泊寓 保利地产 保利 mall、保利广场、时光里 保利广场 ARTEL 雅途、N+若比邻 瑜阁 金地集团 金地广场 金地中心 西安金地凯悦酒店 草莓社区 荣尚荟 招商蛇口 海上世界、汇港-花园城-新城控股 吾悦国际广场、吾悦广场-吾悦生活广场-绿地控股 缤纷城、新都会、乐和城 绿地中心 绿地铂瑞、绿地铂骊、绿地洲际 邻里中心-阳光城 阳光荟、阳光天地-阳光小镇-中南建设 中南城、YOUNG PARK、YOUNG PLAZA-金石国际大酒店、格雷斯精选、金石商务 比
30、邻好 金石公寓 金科股份 美邻广场、美邻汇-金科酒店、圣嘉酒店 美邻街-泰禾集团 泰禾广场-泰禾新天地-蓝光发展 COCOMALL-峨眉山蓝光己庄酒店 耍街-H股 碧桂园 凤凰荟、新翼广场、碧桂园城市广场-碧桂园凤凰酒店、碧桂园假日酒店-凤祺公寓、碧家国际社区 融创中国 融创中心、精彩天地、精彩汇-精彩派-中国海外发展 环宇城、环宇荟、环宇坊和富华里 中海国际中心、中海广场、中海大厦 中海凯骊酒店、北京国泰饭店、海南喜来登、海南福朋、中海铂尔曼、雅诗阁酒店-海堂、友里 龙湖集团 天街、MOCO家悦荟-星悦荟 冠寓 华润臵地 万象城、万象天地、万象汇、五彩城-君悦酒店、艾美酒店、木棉花酒店、铂悦
31、酒店、喜来登 1234space-世茂房地产 世茂国际中心、世茂广场 世茂国际中心 御榕庄、茂御酒店、世御酒店、茂御居、凡象、睿选尚品、睿选 52+-旭辉集团 旭辉广场、旭辉 mall-旭辉 U天地 领寓 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 行业深度报告行业深度报告 富力地产 富力广场 富力中心 万豪、洲际、希尔顿、凯悦、万达-中国金茂 金茂汇、金茂湾、览秀城 金茂大厦 金茂万丽、金茂君悦、金茂希尔顿、金茂丽思卡尔顿、金茂威斯汀、金茂 JW 万豪、丽江金茂酒店 J LIFE-雅居乐 雅居乐广场 雅居乐中心 雅居乐酒店、雅居乐万豪、雅居乐豪生、雅居乐喜来登-远洋集
32、团 远洋未来广场、乐堤港、远洋未来汇、远洋太古里 远洋太古里-颐堤港-数据来源：东北证券，wind，公开资料 1.2.利率下行环境下资本化率下行，存量物业重估值提升利率下行环境下资本化率下行，存量物业重估值提升 今年以来伴随全球经济增速放缓、贸易摩擦等问题影响，全球掀起了新一轮的降息潮，截至 9 月底已有 37 个国家先后进行了 58 次降息操作，国内今年来也通过 MLF、LPR 等操作，先后进行了两次全面降准和三次实质性的降息（包括 8 月 17 日和 9月 20 日的降低 LPR与 MLF 利率之间的加点幅度，以及 11 月 5 日直接下调 LPR 挂钩的 MLF 利率）。表表 2：201
33、9 年以来全球主要经济体降息情况年以来全球主要经济体降息情况 时间时间 国别国别 降息幅度降息幅度 备注备注 1 月月 28日日 加纳 100bp 将基准利率降低 100 个基点至 16.00%2 月月 7日日 印度 25bp 将回购利率下调至 6.25%2 月月 14日日 埃及 100bp 下调隔夜存款利率至 15.75%，下调隔夜贷款利率至 16.75%2 月月 26日日 吉尔吉斯斯坦 25bp 将政策利率从 4.75%下调至 4.50%3 月月 13日日 格鲁吉亚 25bp 将再融资利率从 6.75%下调至 6.5%3 月月 19日日 牙买加 25bp 将利率下调至 1.25%，这是自去
34、年 12 月以来的第三次降息 3 月月 22日日 巴拉圭 25bp 将政策利率下调至 4.75%3 月月 26日日 尼日利亚 50bp 降息至 13.50%4 月月 4日日 印度 25bp 将回购利率从 6.25%下调至 6.00%4 月月 15日日 哈萨克斯坦 25bp 将政策利率下调至 9.00%4 月月 25日日 乌克兰 50bp 将主要利率下调至 17.5%，这是过去两年来的首次降息 4 月月 26日日 阿塞拜疆 25bp 将再融资利率下调至 8.75%5 月月 7日日 马来西亚 25bp 将隔夜政策利率下调 25 个基点至 3%，是今年东盟区域内首个降息的国家 5 月月 8日日 新西
35、兰 25bp 将基准利率从 1.75%下调至 1.5%，为 2016 年 11 月以来首次降息 5 月月 9日日 菲律宾 25bp 关键利率下调至 4.5%，为 2016 年以来首次降息 5 月月 22日日 冰岛 50bp 将指标利率从 4.50%下调至 4.00%5 月月 31日日 斯里兰卡 50bp 称降息旨在稳定通胀、确保经济增长 6 月月 4日日 澳大利亚 25bp 降息至 1.25%，至历史最低水平，为 2016 年 8 月以来首次降息 6 月月 6日日 印度 25bp 回购利率下调至 5.75%，为年内第三次降息 6 月月 10日日 智利 50bp 智利央行意外降息 50 个基点至
36、 2.5%6 月月 14日日 俄罗斯 25bp 降息至 7.50%，为去年 3 月以来首次降息 7 月月 2日日 澳大利亚 25bp 澳洲联储宣布降息 25 个基点至 1.00%，为连续第二个月降息 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 行业深度报告行业深度报告 7 月月 18日日 韩国 25bp 宣布降息 25 个基点至 1.5%，为三年以来首次降息 7 月月 18日日 印尼 25bp 宣布降息 25 个基点至 5.75%7 月月 18日日 乌克兰 50bp 乌克兰央行将主要利率下调至 17%7 月月 18日日 南非 25bp 宣布降息 25 个基点至 6.5
37、%，成为今年以来第五个宣布降息的 G20 国家央行 7 月月 25日日 土耳其 425bp 将基准利率从 24%降至 19.75%，这是土耳其央行自 2015 年 2 月以来首次降息 7 月月 26日日 俄罗斯 25bp 宣布降息 25 个基点至 7.25%，至一年来最低水平 8 月月 1日日 美国 25bp 美联储将联邦基金利率目标区间下调至 2.00%-2.25%，为 2008 年底以来首次降息 8 月月 1日日 巴西 50bp 将基准利率从 6.50%下调至 6.00%8 月月 1日日 阿联酋 25bp 将借款短期流动性的回购利率下调 25bp，将定期存款利率下调 25bp 8 月月 1
38、日日 沙特阿拉伯 25bp 将银行贷款利率降低 25bp 至 2.75%，商业银行存款利率降低 25bp 至 2.25%8 月月 1日日 巴林 25bp 8 月月 1日日 中国香港 25bp 香港金管局将基准利率下调 25 个基点至 2.50%8 月月 4日日 约旦 25bp 约旦中央银行（CBJ）宣布降低所有货币政策工具利率 25 个基点 8 月月 7日日 新西兰 50bp 宣布将基准利率降低 50 个基点至 1%，创纪录新低，这是新西兰央行年内第二次降息 8 月月 7日日 印度 35bp 印度央行将基准利率从 5.75下调 35 个基点至 5.40，为今年第四次降息 8 月月 7日日 泰国
39、 25bp 泰国央行宣布,将基准利率从 1.75%下调至 1.50%8 月月 8日日 塞尔维亚 25bp 塞尔维亚央行执行委员会宣布降息 0.25 个百分点至 2.5%8 月月 8日日 菲律宾 25bp 将基准利率从 4.5%下调 25 个基点至 4.25%，这是菲律宾央行年内第二次降息 8 月月 9日日 秘鲁 25bp 秘鲁央行降息 25 个基点，至 2.50%8 月月 15日日 墨西哥 25bp 将基准利率下调 25 个基点至 8%，这是墨西哥央行近五年来的首次降息 8 月月 22日日 印尼 25bp 将 7 天逆回购利率从 5.75%下调至 5.5%，两个月内第二次降息 8 月月 23日
40、日 埃及 150bp 将隔夜存贷款利率各自下调 150 个基点，分别降至 14.25%和 15.25%9 月月 4日日 智利 50bp 降息 50 个基点，至 2.00%9 月月 12日日 欧元区 10bp 将隔夜存款利率下调 10 个基点至-0.50%并重启 QE，此为欧洲央行自 2016 年以来的首次降息 9 月月 12日日 土耳其 325bp 将基准利率下调 325 个基点至 16.50%9 月月 16日日 乌克兰 50bp 9 月月 19日日 美国 25bp 将联邦基金利率目标区间下调至 1.75%-2%，超额准备金率下调至 1.80%，隔夜逆回购利率下调至 1.7%9 月月 19日日
41、 巴西 50 bp 将基准利率下调 50 个基点至 5.5%，创 1986 年设臵基准利率以来历史最低水平 9 月月 19日日 沙特 25bp 将回购利率下调 25 个基点至 2.50%9 月月 19日日 约旦 25bp 将基准利率下调 25 个基点 9 月月 19日日 阿联酋 25bp 将存单利率下调 25 个基点，同时将用于借入短期流动性的回购利率下调 25 个基点 9 月月 19日日 印尼 25bp 将 7 天逆回购利率下调 25 个基点至 5.25%，为三个月内第三次降息 9 月月 19日日 中国香港 25bp 下调贴现窗基本利率至 2.25%9 月月 19日日 中国澳门 25bp 下
42、调贴现窗基本利率至 2.25%9 月月 26日日 菲律宾 25bp 基准利率下调 25 个基点至 4%，这已是菲律宾今年年内的第三次降息 9 月月 27日日 墨西哥 25bp 降息至 7.75%，符合市场预期，之前为 8.00%数据来源：东北证券，wind，公开资料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 行业深度报告行业深度报告 图图 9：存款类金融机构存款准备金率变动情况：存款类金融机构存款准备金率变动情况 图图 10：1 年期年期 MLF 利率变动情况利率变动情况 101214161820222410/0110/0510/0911/0111/0511/091
43、2/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/09存款准备金率:中小型机构(%)存款准备金率:大型机构(%)2.953.003.053.103.153.203.253.303.3517/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/11MLF利率:1年(%)数据来源：东北证券，wind，
44、公开资料 数据来源：东北证券，wind，公开资料 商业地产常用的估值方法是 NOI/资本化率，其中 NOI 的计算方法是商业项目的租金收入减去运营成本，即不考虑公允价值变动损益的息税前经营利润，而资本化率可由无风险利率+风险溢价计算得到。无风险利率方面，前面提到，国内目前正处于相对宽松的货币环境中，10 年期国债收益率自 18 年后持续保持下行趋势，未来大概率也会继续下行，无风险利率持续下行将带动资本化率同步下行。与此同时，18 年后高低评级产业债信用利差呈现明显分化，低评级产业债信用利差明显走阔，市场风险偏好降低，18 年 1 月 AAA 级和 AA 级信用利差中位数均值分别为 93 和20
45、3 BP，19 年 10 月 AAA 级和 AA 级信用利差中位数均值分别为 62 和 273 BP，分别收窄 31BP 和走阔 71BP，而商业地产项目，尤其是位于一二线城市核心区域的不动产项目，作为具有稳定现金流、较高基础回报率的资产，理应享受更低风险溢价。综上所述，在无风险利率和风险溢价双重下行的叠加影响下，商业地产估值分母端的减小将推动商业地产项目公允价值提升，同时利率下行环境下高收益固收产品的减少也会倒逼投资者将资金投向具有较高稳定基础回报率的商业地产项目，当前时点下商业地产项目配臵价值凸显。图图 11：中债：中债 10 年期国债收益率变动情况（年期国债收益率变动情况（%）图图 12
46、：产业债信用利差中位数变动情况（：产业债信用利差中位数变动情况（BP）2.02.53.03.54.04.55.05.502/0102/0803/0303/1004/0504/1205/0706/0206/0907/0407/1108/0609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/07中债国债到期收益率:10年 05010015020025030035040010/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/
47、0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/09全体产业债产业债AAA产业债AA 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 表表 3：北京市核心区域商办物业：北京市核心区域商办物业 2018 年出租率情况（几乎均在年出租率情况（几乎均在 95%以上）以上）公司公司 持有业态持有业态 项目名称项目名称 出租率出租率 金融街 写字楼 金融街中心 95%金融街（月坛）中心部分（不含金融集）98%请务必阅读正文后的声明及说明请务必
48、阅读正文后的声明及说明 12/35 行业深度报告行业深度报告 德胜国际中心 99%金融大厦 100%其他零散写字楼 100%金融街（月坛）中心-金融集 97%通泰大厦 100%商场 金融街购物中心 95%金融街（西单）购物中心 100%金树街 100%国贸 写字楼 国贸一期 96%国贸二期 97%国贸三期 A 98%国贸三期 B 94%服务式办公楼 100%商场 国贸一期 99%国贸二期 92%国贸三期 A 97%国贸三期 B 87%数据来源：东北证券，公司公告 1.3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现 复盘 08 年以来
49、国内的货币环境来看，若以存款准备金率、中长期贷款利率和 MLF利率同步下行的时间区段作为流动性宽松周期的话，08 年以来大致经历了四轮宽松周期。进一步，我们挑选 A 股的主要商业地产标的，包括中国国贸、金融街、大悦城和陆家嘴，复盘以上公司在几轮宽松周期中的股价表现。我们将利率或准备金率开始下行的时间点作为周期起点，将利率或准备金率结束下行的时点作为周期终点，在此基础上，为了考虑市场预期对股价的影响，我们将宽松周期起终点分别向前和向后拉长一个季度，观察此时间段内商业地产股的股价表现。从结果来看，在过往流动性宽松周期中，大多数商业地产股均跑出了相对申万房地产板块的超额收益，尤其是近两轮周期以来，1
50、4-16 年除金融街小幅跑输地产板块外，其余标的均大幅跑赢申万地产板块和沪深 300，今年以来商业地产标的表现更是明显优于板块，样本标的涨幅全面跑赢。由于我国目前仍处于利率下行通道和流动性宽松周期之中，因此结合历史经验来看，当前商业地产相关标的投资价值凸显。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 行业深度报告行业深度报告 图图 13：2008 年以来货币环境变动情况年以来货币环境变动情况(1)13579111315051015202508/0108/0608/1109/0409/0910/0210/0710/1211/0511/1012/0312/0813/011
