1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 11 日 主题研究主题研究 兴产立业，济世经邦中国基础设施 REITs 之产业园区篇 观点聚焦 前言前言 产业园区作为一类特色基础设施资产，因具备资产范围广、战略定位高、经济贡献大、收益水平好等特点而受到投资者广泛关注。我们认为产业园区公募 REITs能够直击园区经营痛点，激发园区市场活力，发动区域增长引擎，助力中国经济腾飞。要点要点 产业园区是最具公募产业园区是最具公募 REITs 基因的资产品类之一。基因的资产品类之一。中国产业园区从 1979 年至今已走过四十余载风雨历程，我们
2、估算当前全国有近两万个不同类型的产业园区。成熟度较高、符合资产形成条件的园区资产主要包含建设在工业用地或科研用地上的研发楼、标准厂房、孵化器和实验室三类，这些资产通常具有产权清晰、收益稳定、具备增值潜力等优势，契合公募 REITs 的产品特性。同时产业园区底层资产规模体量大、资产类别丰富、市场交易活跃、定价逻辑清晰，具备适合 REITs生根发芽的土壤。作为地方经济发展的引擎，激发产业园区经营活力意义重大；作为一类基础设施资产，产业园区特点契合公募 REITs 特性；作为一类投资产品，产业园区 REITs 体量可观、收益稳健。站在历史发展的新起点，我们认为发展产业园区公募 REITs 市场正当时
3、。产业园区产业园区公募公募 REITs 直击直击园区股权园区股权融资与退出渠道缺乏的痛点，助力融资与退出渠道缺乏的痛点，助力园区园区开发开发全全生命周期管理和中国制造生命周期管理和中国制造。产业园区投融资模式长期受到制约，而 REITs 盘活存量资产的优势正契合产业园区开发周期长、资金需求大的特性，增加社会资本参与园区建设、解决园区运营痛点亦是中国发力建设基础设施公募 REITs 的初衷和应有之义。我们认为产业园区 REITs 通过对园区资产进行“轻重分离”促进园区运营主体由“开发建设”为重转向“运营管理”为重，构建可持续发展的园区生态，促进园区开发全生命周期管理，助力中国产业园区资产管理人团
4、队建设。另一方面，利用公募 REITs 实现整体退出，有利于提高园区运营水平，提升土地利用效率，促进土地集约利用。我们相信，通过产业园区 REITs 激发产业园区运营活力，如同发动了区域经济增长的引擎，将助力“中国制造”，为中国经济的腾飞插上翅膀。建立可估值、可定价、可参与、可退出的充满活力的建立可估值、可定价、可参与、可退出的充满活力的产业产业园区园区 REITs 市场市场。我们初步估计，中国存量产业园区的潜在资产规模达到十万亿元级别，未来市场扩容空间巨大，同时产业园区 REITs 收益水平在首批试点资产类别中亦较为突出，具备增值空间。我们认为激发产业园区 REITs 市场活力需要关注几个关
5、键问题：1）部分产业园区存在依赖政府补贴的非市场化现象，需对市场化定价提出行之有效的方案；2）受到市场透明度和成熟度的限制，当前产业园区交易的定价逻辑和信息披露有待提升；3）在实施方案当中应关注税收优惠问题；4）现行公募 REITs架构管理链条长、组织关系更复杂，要对公募基金管理人、ABS 管理人、产业园区管理人、原始权益人等各个主体之间的诉求进行协调。我们认为，激发产业园区 REITs 市场活力的关键在于构建可估值、可定价、可参与、可退出的市场框架，实现良性循环。风险风险 公募 REITs 推进进度不及预期；区域经济及产业支持政策波动影响资产收益。张宇张宇 分析员 SAC 执证编号：S008
6、0512070004 SFC CE Ref：AZB713 相关研究报告相关研究报告 房地产|春风化雨，点石成金中国基础设施 REITs系列研究总领篇(2020.12.23)交通运输|国之动脉，借风续写辉煌中国基础设施REITs 之公路篇(2021.01.05)房地产|储能积势，流转八方中国基础设施 REITs之仓储物流篇(2021.01.19)电信服务|面朝数字蓝海，静待基建花开中国基础设施 REITs 之数据中心篇(2021.01.27)公用事业|厚积薄发，乘势而上中国基础设施REITs 之污水处理篇(2021.02.04)C-REITs 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2
7、月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 产业园区是最具公募产业园区是最具公募 REITs 基因的资产品类之一基因的资产品类之一.5 产业园区资产特征与公募 REITs 特性契合.5 走过风雨四十年，拥抱 REITs 新纪元.7 产业园区产业园区 REITs 能为中国做什么能为中国做什么.11 打通融资与退出通道是出发点和落脚点.11 促进园区全生命周期管理，激发市场活力.12 推动土地集约化利用和管理.14 区域经济集聚升级，助力中国制造.15 特色赛道空间广阔，可参与、值得投的市场特色赛道空间广阔，可参与、值得投的市场.17
8、中国有多少产业园区？.17 产业园区 REITs 产品初探：收益水平，项目规模，参与主体.19 产业园区产业园区 REITs 国际视角：可观的增速与稳健的收益国际视角：可观的增速与稳健的收益.24 海外产业园区 REITs 并非主流类型，但资产体量仍不容忽视.24 经典案例：新加坡腾飞房托，为园区插上“腾飞”翅膀.25 激发产业园区激发产业园区 REITs 市场活力的关键问题市场活力的关键问题.30 部分园区存在补贴等非市场化现象.30 合理的估值定价与完善的信息披露.31 税收优惠政策和管理人关系厘清.32 附录附录 1：国际主要市场包含园区资产的：国际主要市场包含园区资产的 REITs 列
9、表列表.34 附录附录 2：东湖高新产业园区公募：东湖高新产业园区公募 REITs 申报详情申报详情.35 sPtPoMzRyQ8OcMbRpNmMoMnMlOpPsQkPpOuM8OpOsNMYnPpMMYrRtN中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1:中国产业园区 REITs 底层资产类型和特征.5 图表 2:工业用地年均出让万宗以上.6 图表 3:全国孵化器数量与场地面积快速增长.6 图表 4:广义产业园区有多种类型，但行政层面的“产业园区”并非 REITs 语
10、境下的“园区资产”.6 图表 5:中国产业园区自改革开放至今经历了四个发展阶段.8 图表 6:产业园区开发模式有政府主导、企业主导、政企联合三种.9 图表 7:产业园区经营分为开发、运营和投资管理几个阶段.9 图表 8:当前国内大部分产业园区模式还停留在 1.0 模式.10 图表 9:产业园区融资渠道广泛，但以债权融资或偏债权性质的融资为主.11 图表 10:园区开发类 PPP 项目占总项目数的比例约 3.5%.11 图表 11:但园区开发类 PPP 项目投资额占比约 7.5%.11 图表 12:A 股产业园区运营商杠杆率偏高.12 图表 13:A 股产业园区运营商经营性现金流普遍为净流出.1
11、2 图表 14:美国工业/物流板块上市 REITs 资产负债率明显低于中国企业.12 图表 15:德意志工业 REIT 在其商业模式中特别强调对租户网络的建立和维护.13 图表 16:近年产业园区相关大宗交易增加，但还是以上海等一线城市为主.13 图表 17:中国城市建设用地 20%的面积为工业用地，高于国际水平.14 图表 18:300 城成交工业用地容积率逐年提升.14 图表 19:300 城工业用地土地均价从 2013 年起逐年增长.14 图表 20:国家级开发区土地集约利用情况改善，但仍有提升空间.15 图表 21:各城市“M0 用地要求”中对于分割销售的要求均较严格.15 图表 22
12、:国家级经开区地区生产总值占全国比例超 10%.16 图表 23:国家级经开区固定资产投资额占比近 10%.16 图表 24:近十年上海产业园区供应量增速高.16 图表 25:软件互联网、电子信息等科技行业吸纳量占比提升.16 图表 26:装备制造、新材料等产业是各级开发区最主要的产业类型.16 图表 27:截至 2018 年，中国共有各级开发区 2543 个.17 图表 28:2009 年至今批准设立开发区数量最多.17 图表 29:开发区面积以 600 公顷以下为主.17 图表 30:中国产业园区围绕重点城市群呈现明显的集聚.18 图表 31:中国产业园区行业分布词云图，物流、电商、文化创
13、意、汽车、IT 软件、电子等占比较高.18 图表 32:中国厂房、数据中心资本化率较仓储物流资产更高.19 图表 33:美国仓储物流、办公、公寓资产的历史资本化率.20 图表 34:美国权益型 REITs 的股息收益率低于资本化率，但在全球市场上并非普遍现象.20 图表 35:2019 年美国各行业公募 REITs 隐含资本化率中，工业和基础设施较低.20 图表 36:腾飞房产投资信托的产业园区租金收入逐年增长.21 图表 37:腾飞房托通过资产收购实现规模增长.21 图表 38:近年重点城市商务园和厂房大宗交易一览.22 图表 39:英国商务园区各类物业中孵化器建造成本最高.22 图表 40
14、:中国园区资产建安成本在 10003000 元/平之间.22 图表 41:典型研发楼和厂房成交预估毛收益率.22 图表 42:政府平台和政府主导园区企业或为短期最主要的发行主体.23 图表 43:典型产业园区运营企业资产情况简介.23 图表 44:美国与新加坡产业园区 REITs 样本上市时间分布.24 图表 45:美国产业园区 REITs 在 2020 年末市值占比 13%.24 图表 46:美国产业园区 REITs 市值增速高于行业平均.24 图表 47:新加坡产业园区 REITs 在 2020 年末市值占比 26%.25 图表 48:新加坡产业园区 REITs 市值增速高于行业平均.25
15、 图表 49:德国产业园区 REITs 在 2020 年末市值占比 8%.25 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 50:德国产业园区 REITs 市值增速高于行业平均.25 图表 51:A-REIT 持有资产总值中近半数为产业园区类资产.26 图表 52:凯德集团是 A-REIT 的最大股东.26 图表 53:A-REIT 前十大股东以资产管理机构为主.26 图表 54:A-REIT 在不同国家的产业园区租金来源差异较大.27 图表 55:A-REIT 平均租金逐年增长.27
16、 图表 56:A-REIT 的租赁收益逐年增长.27 图表 57:A-REIT 通过物业收购提高资产规模.28 图表 58:A-REIT 已累计开发 16 个项目，成本超过 11 亿新元.28 图表 59:A-REIT 的底层资产主要是商业园和物流园.28 图表 60:A-REIT 的客户行业分布非常多元.28 图表 61:A-REIT 股价明显跑赢行业指数，体现出防御性.29 图表 62:A-REIT 股息收益率中枢 5.30%.29 图表 63:A-REIT 隐含资本化率中枢 4.34%.29 图表 64:A-REIT 杠杆率维持低位.29 图表 65:高力国际统计上海和北京主要产业园区平
17、均日租金在 45 元/平.30 图表 66:但实际上各个上市公司公告的租金数据并不能达到这一水平.30 图表 67:产业园区相关规范经历了从“一园一策”向“一区一策”转变.31 图表 68:目前北京、上海成交产业园区资本化率低于 5%.31 图表 69:美国市场仓储物流资产一级市场资本化率在 5%以上.31 图表 70:以腾飞房托为例，公司对于每一个收购资产的信息都有非常清晰的展示.32 图表 71:产业园区 REITs 搭建及上市流程涉及税种.33 图表 72:产业园区 REITs 交易结构概览.33 图表 73:美国、新加坡、德国包含产业园区资产的公募 REITs 产品列表.34 图表 7
18、4:以产业园区为底层资产的类 REITs 近五年仅发行 2 单.35 图表 75:东湖高新产业园区 REITs 产品要素.35 图表 76:东湖高新产业园区 REITs 交易结构.36 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 产业园区是最具公募 REITs 基因的资产品类之一 产业园区产业园区资产特征与资产特征与公募公募 REITs 特性特性契合契合 产业园区产业园区（Industrial Parks）是是某某国家国家或或地区为实现经济发展目的在规划区域地区为实现经济发展目的在规划区域内
19、内聚集若干聚集若干特特定产业定产业企业企业，实施，实施统一规划、统一规划、集中集中管理，并常有管理，并常有政策倾斜政策倾斜的的区域区域。产业园区通常具有如下特征：1）产业集聚，在划定的土地域内提供产业必须的建筑设备、基础设施和公共服务；2）统一规划，设定总体规划，对进驻企业、建筑环境和土地使用进行规范；3）集中管理，具备管理或行政实体，以批准企业进入园区、管理园区内企业、制定园区长期发展的前瞻性规划；4）政策倾斜，通常匹配资金扶持、产业支持、税收优惠等方面的政策倾斜。产业园区产业园区与与 REITs 的的特性自然嫁接特性自然嫁接，是是最具公募最具公募 REITs 基因基因的资产类别之一的资产类
20、别之一。当前成熟度较高、符合上市条件的产业园区资产主要包含建设在工业用地或科研用地上的研发楼、标准厂房、孵化器和实验室这三类，我们认为以上述园区资产为底层资产发行公募 REITs 具有诸多优势。上述资产具备产权清晰、现金收益（主要来源于租金收入）稳定、资产增值潜力大等优势。同时产业园区资产规模较大、类别丰富、市场活跃度高、定价逻辑清晰，这些特征是产业园区 REITs 差异化定价和市场活力的重要保证。同时，公募 REITs 能够盘活存量资产、分散开发风险的优势也契合产业园区开发周期长、资金需求大的特性，增加社会资本参与园区建设、解决园区痛点亦是中国发力建设基础设施公募 REITs 的初衷和应有之
21、义。可以说，特性上契合、经济上必要、投资有价值的产业园区是首批基础设施公募 REITs 试点资产里最具吸引力的类别之一。研发研发楼楼：产业园区内建设在工业用地或者科研用地上的，符合当地政策要求和准入门槛的特定类型的研发用楼。标准标准厂房厂房：产业园区内符合土地利用规划等要求，具有通用性、配套性、集约性等特点的，主要为中小工业企业集聚发展和外来工业投资项目提供生产经营活动的场所。孵化器孵化器和实验室和实验室：除研发和生产用途外，更偏向实验型的特色资产类型，研发型孵化器、中试平台、产业加速器、生物医药研发中心、产业发展服务平台等园区基础设施都可归于此类。图表1:中国产业园区REITs底层资产类型和
22、特征 资料来源：联合国工业发展组织，中金公司研究部 产业园区产业园区REITs的独特优势的独特优势特性上契合特性上契合经济上必要经济上必要投资有价值投资有价值收益收益现金流稳定，主要是租金收入产权产权不存在特许经营问题类别类别底层资产类别丰富规模规模体量大，全国产业园区约两万个活力活力市场活跃度较高需求需求解决园区痛点，契合试点初衷产业园区的四个特征产业园区的四个特征产业集聚：产业集聚：在划定的土地域内提供产业必须的建筑设备、基础设施和公共服务统一规划：统一规划：设定总体规划，对进驻企业、建筑环境和土地使用进行规范集中管理：集中管理：具备管理或行政实体，以管理园区内企业、制定长期规划政策倾斜：
23、政策倾斜：通常具有资金扶持、产业支持、税收优惠等政策支持产业园区的资产类型产业园区的资产类型标准标准厂房厂房孵化器孵化器实验室实验室研发楼研发楼 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表2:工业用地年均出让万宗以上 图表3:全国孵化器数量与场地面积快速增长 资料来源：中指数据库，中金公司研究部 资料来源：科技部，中金公司研究部 广义上的广义上的产业园区有产业园区有多多种种类型类型，但但行政层面的“产业园区”行政层面的“产业园区”并非并非 REITs 语境下的“园区资语境下的“园区资产
24、”产”，不属本文探讨范畴，不属本文探讨范畴。值得注意的是，产业园区的广义内涵可能十分宽泛，经开区、保税区、自贸区、产业新城、产业小镇等都可以称为广义上的“产业园区”。由于不同国家和地区的经济制度、发展阶段和政策背景存在差异，不同类型园区的目标、功能和形式各有差异，行政定位上也不尽相同：如经济特区一般是独立的行政市、县，经济技术开发区和高新区往往在经济方面享有和行政区相同的独立权。目前申报的 REITs 项目资产都是属于上述片区内部的具体资产类型，行政层面的“产业园区”和 REITs 语境下的“园区资产”并非同一领域的概念。因此上述广义产业园区不在本报告讨论的产业园区 REITs 范围之内。图表
25、4:广义产业园区有多种类型，但行政层面的“产业园区”并非REITs语境下的“园区资产”1619 4258 8802 12848 17520 17937 18740 14447 12836 11607 11477 13220 12733 13625 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0000200040006000800010000120001400016000180002000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020300城工业用地成交宗数及建筑面积城
26、工业用地成交宗数及建筑面积规划建筑面积（右轴）工业用地成交宗数(宗)(万平)534 548 614 670 772 896 1034 1239 1468 1748 2533 3255 4063 4849 5206 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全国科技企业孵化器数量与场地面积全国科技企业孵化器数量与场地面积科技企业孵化器场地面积（右轴）科技企业孵化器数量(个)(万平)
27、中文名称中文名称英文名称（简称）英文名称（简称）行政定位行政定位定义定义国内初创国内初创国内典型案例国内典型案例国际典型案例国际典型案例经济技术开发区经济技术开发区Economic andTechnologicalDevelopment Zones(ETDZs)半行政单位以发展知识密集型和技术密集型工业为主的特定区域，实行经济特区的某些较为特殊的优惠政策和措施。中国首批国家级经济技术开发区于1984年在14个沿海开放城市设立，后在全国范围内设立。1984年北京经济技术开发区东丽经济技术开发区无（此概念为中国特有）工业区工业区Industrial Estates/Industrial Zones
28、半行政单位按照政府统一规划、建设达到一定规模、基础设施配套齐全、适合生产企业单位集中开展生产经营活动的工业活动集聚区。1979年蛇口工业区新加坡裕廊工业区德国鲁尔工业区经济特区经济特区Special EconomicZones(SEZs)行政单位国家划定的实行不同于该国其它地区的特别经济法规的区域，并且通常提供涉及关税的域外待遇。1980年深圳市厦门市巴拿马Pacifico城高新科技园区高新科技园区High-Tech Parks(HTPs)非行政单位通过孵化和政策干预促进创新型公司的建立和成长的特别区域，与中国的高新技术产业园区概念类似。1980年代武汉东湖新技术开发区中关村科技园区日本筑波科
29、学城韩国大德科技园产业新城产业新城New Industry cities非行政单位以产城融合为特点的产业集聚形态，具有生产、居住等多重复合属性的产业园区。1990年代梅溪湖产业新城固安产业新城伦敦道克兰产业新城边境经济区/边境经济区/跨境经济区跨境经济区Border EconomicZones(BEZs)非行政单位位于国际边界的经济区，旨在促进跨境贸易和投资。1990年代黑河边境经济合作区博乐边境经济合作区泰国-马来西亚边境经济特区中国白俄罗斯工业园出口加工区出口加工区Export ProcessingZones(EPZs)非行政单位以出口制造业为主，一般以免税期的形式提供出口补贴，没有出口配
30、额限制或者只有最低的出口配额限制。1990年代辽宁大连出口加工区上海漕河泾出口加工区肯尼亚阿斯河出口加工区孟加拉国吉大港加工出口区保税区保税区BondedAreas/Bonded Zones非行政单位应税货物可在不缴纳关税的情况下储存、操作或进行轻加工（如组装）的区域，但须缴纳海关保证金。1990年代上海外高桥保税区北京天竺综合保税区沙特阿拉伯达曼港保税区阿布扎比阿尔拜汀执行机场保税区生态工业园生态工业园Eco-Industrial Parks(EIPs)非行政单位也称为可持续、低碳、绿色或循环园区，旨在提高园内企业的社会、经济和环境绩效，具体措施包括通过推广工业共生和绿色科技以实现资源效率和
31、竞争优势；促进气候适应性产业和绿色价值链；促进包容性和可持续商业实践；促进与周边社区的社会责任关系。2001年长沙黄兴国家生态工业示范园区天津泰达生态工业园区丹麦卡伦堡生态园加拿大伯恩赛德工业园 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 资料来源：联合国工业发展组织，国家发改委，中金公司研究部 走过风雨四十年，拥抱走过风雨四十年，拥抱 REITs 新纪元新纪元 改革开放以来中国产业园区已走过四十余年历程 中国产业园区中国产业园区至今至今已已走过四十余载走过四十余载风风雨雨的风风雨雨的历程历
32、程。从 1979 年，中国第一个广义上的产业园区蛇口工业区建立。从最初的经济特区、工业区，到开发区、高新区，再到现在的产业新城、文创园、科技园的出现，产业园区伴随着中国经济的蓬勃发展，形式层出不穷，内涵不断丰富，承载的任务也从对外开放、加工制造转向产业发展、科技创新，在中国经济腾飞的过程中发挥日益重要的作用。从产业园区发展的特征和产业结构、形态趋势来看，我们认为中国产业园区的发展经历了四个阶段。初创培育期初创培育期（1979-1991 年）：年）：1979 年中国第一个外向型经济开发区蛇口工业区由国务院批准设立，同年第一批出口特区城市建立；1984 年中共中央、国务院批转了沿海部分城市座谈会纪
33、要，提出进一步开放 14 个沿海港口城市，可以兴办经济技术开发区；1988 年中国第一个高新区北京新技术产业开发试验区（后发展成为中关村）成立。这一阶段的产业园区还在培育和摸索阶段，承载的主要任务是对外开放的窗口，但是由于起步阶段园区远离城区、产业基础薄弱，资金实力不足，导致园区发展速度缓慢，规模小、形式单一、产业以食品饮料等中低端技术轻工业为主。高速高速成长成长期期（1992-2002 年）：年）：1992 年南方谈话掀起了对外开放和引进外资的高潮，产业园区也随之进入高速成长阶段，在数量和类型上都大为丰富，在全国布局也迅速铺开，密度和纵深上有大幅提高，张江高科、临港集团、中新集团等一批园区开
34、发运营企业成立，产业园区对经济贡献度大幅提升，产业集聚效应初步体现。这一阶段的主导产业逐渐向化工金属、电气机械制造等中等技术产业转型，产业园区与城区之间的关系更为密切。但后期各地方出现了盲目扩张和争抢园区的情况，市镇乃至乡级别都建立起产业园区，到 2003 年开发区数量暴涨至 6866 个。稳定调整期稳定调整期（2003-2008 年）：年）：2003 年针对产业园区的无序扩张，国务院发布关于暂停审批各类开发区的紧急通知、关于清理整顿各类开发区加强建设用地管理的通知等文件，对各类园区进行针对性清理和整顿，产业园区进入规范经营时期，至 2004年末，全国开发区数量缩减至 2053 个。2006
35、年工业用地出让全面实行招拍挂制度，激发了民营企业参与产业园区建设的活力。这一时期，园区质量和产业结构得以优化提升，在管理体制上也逐步走向成熟，致力于发展高新技术产业和高附加值服务业，产城融合的趋势初现。创新发展期创新发展期（2009 年至年至今今）：）：2009 年，中关村园区成为第一个国家自主创新示范区。这一时期产业园区进入转型升级和发展创新阶段，园区开发运营企业纷纷进行“二次创业”和模式创新，开发商也对产业地产加大布局。产业园区规模和质量上都更上一层，产业技术迈向高端水平，由要素驱动转向创新驱动，由招商引资转向招商引智。在政府和社会资本合作方式方面也取得了长足进步，与此同时，新阶段产业园区
36、的发展对存量资产盘活和创新融资方式也提出了要求，基础设施公募 REITs 将为产业园区赋能，促进其长远的发展。自由贸易区自由贸易区Free Trade Zones(FTZs)非行政单位暂停征收进口税和减少监管合规要求的划定区域，以吸引新业务和外商投资。2010年上海自由贸易试验区天津自由贸易试验区爱尔兰香农自由贸易区非洲大陆自由贸易区农业产业园区农业产业园区Agro-Industrial Parks(AIPs)非行政单位具有一定资源、产业和区位等优势的农区内划定相对较大的地域范围优先发展现代农业，为吸引和促进下游农产品加工业而特别划定的区域。2013年四川省眉山市东坡区现代农业产业园河南省正阳
37、县现代农业产业园埃塞俄比亚综合农工业园区印度食品工业园区特色小镇/特色小镇/产业小镇产业小镇Characteristic towns非行政单位依赖某一特色产业和特色环境因素打造的具有明确产业定位、文化内涵、旅游特征和一定社区功能的综合开发项目。2014年杭州云栖小镇大厂影视小镇格林威治对冲基金小镇德国高斯海姆小镇 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表5:中国产业园区自改革开放至今经历了四个发展阶段 注：各个阶段的产业结构、产业形态和产城关系是逐步发生变化的，示意图仅对每个时期重点
38、特征进行划分；产业形态图中的字母指代不同产业类型。资料来源：亿翰智库，中国产业园区持续发展蓝皮书，中金公司研究部 当前产业园区运营模式以政府主导为主 从从开发和管理开发和管理模式模式看，产业园区有看，产业园区有政府主导、企业主导、政企政府主导、企业主导、政企联合三种联合三种模式模式。政府主导是中国当前最常见的产业园区开发模式。政府主导是中国当前最常见的产业园区开发模式。这一模式下通常由当地政府成立园区管理委员会（简称管委会）对产业园区进行规划和运营，并设立投资开发平台对产业园区进行建设。国内大型的经济开发区和高新区基本都是政府主导模式，这一模式由于政府话语权较强、参与度较高，因此能够高效获取土
39、地、产业、招商资源，享受各类政策优惠，但也存在机制不够灵活、招商运营行政效率偏低等缺陷。企业企业主导主导的经营效率高但风险上升的经营效率高但风险上升。企业主导模式是由地方政府引进实力雄厚的企业（一般是专门的产业地产商或大型实体企业），由企业全盘负责园区规划、建设和运营，政府只提供指导意见和配套政策，该模式能够改善园区的运营效率和专业化程度，但园区开发门槛较高，单一企业面对的风险较大，因此这一模式在国内并不普遍。初创培育期：初创培育期：1979-1991年年高速成长期：高速成长期：1992-2002年年稳定调整期：稳定调整期：2003-2008年年创新发展期：创新发展期：2009年至今年至今20
40、19年年国务院鼓励经开区开发主体上市2017年年全面规范整改PPP项目2002年年华夏幸福打造固安产业新城2015年年国务院发文，开展产城融合示范区2009年年四万亿广修基建推动园区建设2006年年工业用地出让全面实行招拍挂2003年年对产业园区进行针对性清理和整顿调整1992年年南方谈话；张江高科成立；浦东新区正式设立1984年年新增14个经济技术开发区1979年年第一批经济特区；蛇口工业区创立1988年年火炬计划推进高新区发展1998年年大连软件园成立重要事件重要事件发展历程发展历程产业形态产业形态典型案例典型案例AAFEBBCBADABBBBCBBCCCCCCCCAFEDCBAEBCD产
41、业聚集产业聚集产业聚核产业聚核产业聚链产业聚链产业聚网产业聚网A+A+A+A-A-A-产城关系产城关系产城分离产城分离以产带城以产带城产城联动产城联动产城融合产城融合产业结构产业结构劳动密集型劳动密集型低附加值、中低端技术轻工业为主技术密集型技术密集型化工金属、电气机械等中等技术制造业资本与技术密集型资本与技术密集型精密仪器、电子信息、空港商务等中高技术和资本密集产业知识密集型知识密集型高新技术、信息科技、文创等高附加值产业园区城区园区城区城区城区园区园区园区园区城区园区园区园区园区园区中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请
42、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 政企联合、公私合作的模式日益受到欢迎政企联合、公私合作的模式日益受到欢迎。由于政府主导和企业主导都存在一些缺点，于是政企联合的模式越来越受到市场欢迎，以 PPP 模式为代表，政府和企业签订合作协议，管委会与主导企业成立平台公司共同对产业园区进行建设和运营，充分发挥双方优势，既保证政府资源的有效对接，亦能发挥企业效率，缓解地方财政压力，实现有效开发。这一模式的关键是政府与企业要达成行之有效的合作协议。图表6:产业园区开发模式有政府主导、企业主导、政企联合三种 资料来源：头豹研究院，中金公司研究部 从价值链视角看，产业园区从价值链视角看，产业园区经营经营分为
43、开发、运营和投资管理几个阶段分为开发、运营和投资管理几个阶段。从产业园区的生命周期和价值链看，园区成熟一般会经历“土地建设为园区园区招商得公司公司孵化为成熟企业”的过程，这一过程中，政府获得土地增值收益、财政税收收入和企业成长红利，企业则希望利用园区的资源和优势实现自身的成长。典型的参与产业园区运营的企业有三类，第一类是只专注园区开发建设的产业园区开发商，其盈利模式为获取土地整理和基础设施建设（一级开发）以及配套住宅建设（二级开发）收益；第二类注重园区招商、运营，赚取管理费和服务费，或获取创业公司股权，将其孵化为成熟企业退出后获取资本增值，此类企业我们称之为产业园区运营商；第三类则是覆盖从开发
44、到运营再到投资全流程的产业园区投资管理商，典型代表为东久中国。图表7:产业园区经营分为开发、运营和投资管理几个阶段 资料来源：亿翰智库，头豹研究院，中金公司研究部 政府主导政府主导政企联合政企联合企业主导企业主导政府政府投资投资开发平台开发平台（市场主体）管理管理委员会委员会（政府机构）设立批准行政规划项目运营财税收支园区开发建设设立政府政府主导企业主导企业签署合作协议管理委员会平台公司设立设立批准设立监管对接土地整理、设施建设产业规划、招商引资产业服务、园区管理运营参与政府政府指导意见提供资源政策扶持主导企业主导企业引入税收优惠园区规划园区建设招商引资服务管理产业园区开发商产业园区开发商政府
45、或企业政府或企业产业园区产业园区创业公司创业公司成熟企业成熟企业开发、建设招商、服务投资、孵化土地增值；一、二土地增值；一、二级开发级开发收入收入租金收入；管理费收入租金收入；管理费收入分享企业成长红利与资本增值分享企业成长红利与资本增值税收收入税收收入、招商收入、招商收入产业园区运营商产业园区运营商产业园区投资管理商产业园区投资管理商中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 产业园区存在经营模式初级、规划定位不准、利用效率不高的问题 当前当前大部分产业园区大部分产业园区的经营模式的经营
46、模式还停留在较为初期的阶段。还停留在较为初期的阶段。我们认为产业园区的经营模式可以大体上分为三种模式：1.0 阶段注重产业园区的开发和建设，房企更多是利用园区进行勾地；2.0 阶段则更多强调运营收益，通过招商运营服务获取持续现金流；3.0 阶段更多注重分享园区企业的增值收益。我们认为目前中国大部分园区还停留在 1.0 阶段，虽然产业园区数量众多，但发展阶段和商业模式还比较初期，部分区域存在产业园区过剩、定位不准确、招商质量差、盈利难度大的问题。图表8:当前国内大部分产业园区模式还停留在1.0模式 资料来源：和君咨询，中金公司研究部 部分区域存在部分区域存在产业产业园区园区数量过多，数量过多，规
47、划规划定位不定位不准确、不清晰准确、不清晰，产城，产城无法有机无法有机融合融合等问题等问题。个别区域园区数量过多、盲目建设新园区，导致出现“有园无产”或“有园无人”的后果。部分地区存在盲目追求产业园区规模和数量、规划能力差、不能发挥自身产业优势等问题，致使部分园区出现“千园一面”，规划定位不准确、不清晰，浪费资源，低水平重复建设问题突出。部分园区部分园区存在存在土地利用效率低下土地利用效率低下问题问题。全国各地产业园区和工业园区数量较多、分布分散，往往难以实现严格的管理，难以实现生产要素优化配置，造成产业园区经济规模较小、土地产出率不高，部分产业园区存在土地粗放浪费利用的情况，具体体现在土地征
48、收后可能产生闲置浪费，部分园区企业取地后开发效率低下或搁置开发进度等。当前各地已纷纷出台土地集约化管理政策，对容积率、绿化率、全周期集约化管理等更高要求，这也是对土地利用效率偏低的直接应对（下一章节将详细展开）。产业园区产业园区/新城开发新城开发销售销售产业园区产业园区招商运营服务招商运营服务股权投资股权投资资产资产管理管理纯产业园开发建设、厂房销售产业园区配套住宅开发建设销售产业招商及园区运营管理服务产业招商运营服务输出优质产业的股权投资资产管理的投融管退产业产业园区园区1.0靠土地靠土地产业产业园区园区3.0靠股权靠股权产业产业园区园区2.0靠服务靠服务利用产业勾地扩利用产业勾地扩大土储规
49、模大土储规模获取产业园区运获取产业园区运营收益营收益获取园区企业增获取园区企业增值收益值收益 中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 2 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 产业园区 REITs 能为中国做什么 打通融资与退出打通融资与退出通道通道是出发点和落脚点是出发点和落脚点 产业园区融资方式繁多产业园区融资方式繁多但股权渠道较少但股权渠道较少、退出机制不畅，、退出机制不畅，公募公募 REITs 则直击痛点则直击痛点。产业园区经营具有前期投入大、建设时间久、回款周期长、运营风险高的特点，地方政府平台受到中央对负债率的限制
50、，缺乏充足资金持续投入园区开发建设中；而民营企业缺乏雄厚的资金实力，往往负债高企；若再叠加土地财政问题，政府与企业之间的债务关系会更加复杂。园区投融资模式长期受到制约，因此许多产业园区面临融资困境，致使经营不善。解决融资与退出渠道问题，是推进产业园区 REITs 的初衷和应有之义。产业园区 REITs 的核心优势是能够为资金提供退出通道，盘活存量资产，让产业园区能够实现“投资-运营-盘活-再投资”的良性内循环，即打通园区资产的“融-投-管-退”全周期通道，从而借 REITs 东风改善财务状况，扩大投资规模，构建投融资闭环。图表9:产业园区融资渠道广泛，但以债权融资或偏债权性质的融资为主 资料来
