1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 分拆分拆时代时代地产龙头地产龙头估值重构估值重构新机遇新机遇 房地产行业专题报告2019.3.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 分拆时代，是房地产企业从资源价值逐渐走向品牌价值，将管理红利在更广阔舞台分拆时代，是房地产企业从资源价值逐渐走向品牌价值，将管理红利在更广阔舞台兑现的时代。在房价预期弹性丧失，政策相对稳定，集中度提升缓慢，龙头公司运兑现的时代。在房价预期弹性丧失，政策相对稳定，集中度提升缓慢，龙头公司运营
2、水平不断上升的阶段，分拆，可能成为地产龙头的核心催化剂。营水平不断上升的阶段，分拆，可能成为地产龙头的核心催化剂。2007-2018，地产板块走过三个时代。，地产板块走过三个时代。2010 年前是价格弹性时代，驱动企业股价优异表现的核心力量是房价上涨预期和资源价值，地产企业的流行经营模式是加速周转，标准化复制，最佳资本运作策略是股权融资。2010 年到 2015 年是插翅膀时代，驱动企业股价表现的核心力量是多元化并购，地产企业的流行经营选择是探索新业务方向，最佳资本运作策略是收并购。2015 年后到 2018 年是强者恒强时代，驱动企业股价表现的核心力量是规模，地产企业的流行经营选择是聚焦主业
3、，培育能力，最佳资本运作策略是抓住信用融资窗口，改善债务结构。2019 年，龙头公司市占率进一步上升已经遭遇瓶颈，市场或将迎来新的时代。地产股新时代的曙光地产股新时代的曙光物业管理板块的分拆。物业管理板块的分拆。物业管理已经成为独立的板块。分拆推动了地产企业隐性资产价值的显性化。具备开发企业背景的物业公司利润率更高，固然是开发企业主动支持的结果，但不经意间也更导致部分物业管理公司结束了 20 年来附庸地位，第一次开始独立运营，做大做强。从物业管理板块发展的经验看，业务过于复杂的地产龙头公司业务分拆，关键意义在于推动子板块回归正常商业逻辑，改变开发企业凭借产业链优势地位强占经营业绩的情形，将开发
4、企业的产业链优势，从强占上下游利润，转为分享上下游上市公司股权增值收益。分拆时代，地产龙头将面临系统性估值上行机会。分拆时代，地产龙头将面临系统性估值上行机会。分拆的对象不只是服务板块，地产企业所拥有的投资性房地产若能出表，也将有效推动隐性资产显性化，满足不同偏好投资者需要。价值清晰，有利于推动开发龙头估值上行。而子板块独立运营能力的增强，更会提升地产龙头公司的长期真实价值。三标准评价分拆后子三标准评价分拆后子板块板块上市企业，两事项决定分拆前后开发平台价值变化。上市企业，两事项决定分拆前后开发平台价值变化。对于新上市的子板块公司而言，关联开发企业支持的潜力、意愿和阻力，都是评价短期市值成长弹
5、性的重要参考。对于进入分拆时代的龙头地产公司而言，分拆的手段选择和子板块本身的潜力，是公司表现分化的依据。风险提示：风险提示：部分子板块若独立运营将出现大量关联交易，因此分拆不可行；分立等模式在 A 股仍然难度较大，只在港股可以开展。品牌新价值，龙头新逻辑。品牌新价值，龙头新逻辑。分拆时代，是房地产企业从资源价值逐渐走向品牌价值，将管理红利在更广阔舞台兑现的时代。在房价预期弹性丧失，政策相对稳定，集中度提升缓慢，龙头公司运营水平不断上升的阶段，分拆，可能成为地产龙头的核心催化剂。我们积极推荐存在资产和业务分拆可能的蓝筹地产龙头，如华夏幸福、招商蛇口、万科 A、新城控股、中南建设、首开股份、龙湖
6、集团等；以及分拆浪潮下第一个成熟的子板块，即物业管理板块中的优秀上市公司，如绿城服务、中海物业、新城悦和永升生活服务等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAVEPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）17A18E19E20E17A18E19E20E金地集团 买入 13.3612.431.521.641.731.868.88.17.77.2万科 A 买入 29.19 35.74 2.54 3.10 3.62 4.05 11.5 9.4 8.1 7.2 招商蛇口 买入 22.62 33.38 1.55 1.89 2.56
7、3.11 14.6 12.0 8.8 7.3 新城控股 买入 41.82 46.87 2.71 4.69 6.02 6.81 15.4 8.9 6.9 6.1 龙湖集团 买入 21.1420.931.652.062.673.4212.810.37.96.2中南建设 买入 9.4214.640.160.561.011.7458.916.89.35.4华夏幸福 买入 31.2726.512.974.035.096.2410.57.86.15.0中国金茂 买入 4.037.670.340.470.560.6011.98.67.26.7光大嘉宝 买入 8.406.500.460.730.850.981
8、8.311.59.98.6首开股份 买入 9.3312.760.731.161.311.5112.88.07.16.2资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 3 月 22 日收盘价，港币已换算为人民币 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 2007-2018 地产板块的三个时代地产板块的三个时代.1 价格弹性时代.1 插翅膀时代.2 强者恒强时代
9、.4 分拆时代分拆时代.5 从加法到减法房地产企业隐性资产的显性化前景.5 物业管理公司的分拆新时代透露曙光.7 分拆带来什么？结束扭曲，独立运营，增强行业整体实力.7 殊途同归独立第三方物业管理公司也将走向产业新常态.9 顺应产业链发展趋势，相关业务分拆成为可能.10 分拆的另一面商业地产的分拆.10 分拆时代启幕.12 分拆将推动行业龙头系统性重估分拆将推动行业龙头系统性重估.13 满足不同投资者偏好，分离开发龙头多元复合价值.13 从物业管理说起分拆标的评估新思维.14 分拆对象的评估分拆方式前期关键，运营能力后期关键.16 风险提示风险提示.17 关注龙头新逻辑，挖掘品牌新价值关注龙头
10、新逻辑，挖掘品牌新价值.17 2 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2006-2010 年万科 A 的估值变化.2 图 2：地产开发商销售额集中度不断提升.4 图 3：中国商品房的销售面积及销售金额走势.4 图 4：新城悦主要业务内容.9 图 5：永升生活服务主要业务内容.9 图 6：绿城服务的基础服务收入和毛利率变化.9 图 7：兔宝宝公司的 B 端和 C 端业务模式.10 图 8：兔宝宝公司营业收入及归母净利润走势
11、.10 图 9：中国商业类地产大宗交易金额变动.11 图 10：2040 年中国房地产开发企业龙头的画像.14 图 11：相关地产开发平台物业管理平台和开发企业市值比较.15 图 12：主要物业管理平台大股东持股比例.15 图 13：碧桂园服务拆分上市前后碧桂园股价走势.16 表格目录表格目录 表 1：2006-2010 年重要的地产融资.1 表 2：部分地产公司在 2010-2015 年转型的尝试.2 表 3：2010-2015 年，表现靠前的地产板块股票（当时几乎都和新业务拓展有一定关系）.4 表 4：重点房地产企业开发之外业务布局一览.5 表 5：不同的物业管理上市公司的“出身”.7 表
12、 6：重点物业企业营业收入与毛利率对比.8 表 7：北京近期商业地产整售交易列表.11 表 8：境内物业不乏在香港等境外市场上市的案例.11 表 9：招商蛇口主要可出租物业.12 表 10：分拆时代来临的序幕拉开.13 表 11：2040 年中国房地产开发企业龙头的画像.13 表 12：龙头地产企业生活服务 2040 年业务展望.16 表 13：重点公司估值表.18 2 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 我们在 10 月外发的报告 房地产行
13、业专题研究地产股驱动因素复盘和启示 中，对地产股进行了复盘，对地产政策因素进行了详尽梳理，并得到了政策趋势放松周期是地产股重要投资窗口的判断。但是，除此之外，尚有不少问题有待回答。如果房地产开发的长期空间越来越小，地产企业面临中长期 ROE 下降的问题，为何还有一段时间，地产股的估值还会上行？除了政策预期驱动带来一个稳定的环境，具体还有什么事件性因素，在推动地产企业估值向上？什么样的催化剂可以推动地产企业价值显现？政策预期变动和按揭利率变动只能用来解释行业是否值得配置，但在最近十年，不同地产股之间不仅股价表现分化很大，而且估值分化也很大。推动公司分化的力量，在资本市场而言，究竟是什么样的因素？
14、为什么十年前地产企业积极发行股份，快速壮大，而今股份发行却比较罕见（即使是在可以发行股份的港股市场）？2015 年以来龙头集中度提高的告一段落之后，龙头地产股还有催化剂么？2007-2018 地产地产板块的三个时代板块的三个时代 价格价格弹性弹性时代时代 我们认为，2010 年之前，地产股是典型的周期股，价格弹性是提升地产股估值的关键因素。在房价持续上涨的时代，最快的发展模式就是加杠杆和快周转，资本市场评价最高的资本运作就是股权融资。虽然从 2007 年到 2010 年，市场逐渐从追捧土地储备的规模转为追捧快速周转的模式，但市场始终对房价上涨抱有期待。表 1：2006-2010 年重要的地产融
15、资 代码代码 简称简称 增发上市日增发上市日 增发募集金额增发募集金额 类型类型 600048.SH 保利地产 2006/7/31 20.9 IPO 601588.SH 北辰实业 2006/10/16 36.0 IPO 600208.SH 新湖中宝 2006/11/29 38.5 增发 000002.SZ 万科 A 2006/12/22 42.0 增发 600383.SH 金地集团 2007/7/4 45.0 增发 600048.SH 保利地产 2007/8/9 70.0 增发 000002.SZ 万科 A 2007/9/5 100.0 增发 600376.SH 首开股份 2008/1/9 5
16、9.4 增发 000402.SZ 金融街 2008/1/25 82.8 增发 000667.SZ 美好置业 2008/1/28 30.0 增发 000046.SZ 泛海控股 2008/2/14 72.6 增发 600748.SH 上实发展 2008/3/27 32.7 增发 600503.SH 华丽家族 2008/5/12 34.6 增发 600649.SH 城投控股 2008/8/5 64.6 增发 600743.SH 华远地产 2008/8/28 33.0 增发 600657.SH 信达地产 2008/12/29 61.6 增发 600223.SH 鲁商置业 2009/1/6 26.9 增
17、发 000517.SZ 荣安地产 2009/4/10 24.2 增发 2 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 代码代码 简称简称 增发上市日增发上市日 增发募集金额增发募集金额 类型类型 600724.SH 宁波富达 2009/4/20 75.8 增发 600823.SH 世茂股份 2009/5/13 83.4 增发 600048.SH 保利地产 2009/7/14 80.0 增发 000961.SZ 中南建设 2009/7/15 37.4
18、增发 600376.SH 首开股份 2009/7/17 47.5 增发 600383.SH 金地集团 2009/8/17 42.4 增发 000918.SZ 嘉凯城 2009/10/20 45.7 增发 000069.SZ 华侨城 A 2009/11/11 73.7 增发 600658.SH 电子城 2009/12/14 24.9 增发 000732.SZ 泰禾集团 2010/3/8 24.2 增发 资料来源：WIND 图 1：2006-2010 年万科 A 的估值变化（PE：TTM）资料来源：WIND 插翅膀时代插翅膀时代 2010 年后，调控不断深入，市场不再认可房价上涨弹性。当然，201
19、0 年后的很长时间内，地产企业的经营成功和房价上涨关系最大；尽管房价还在上涨但地产板块不再是具备价格弹性的周期板块。市场博弈政策起落，憧憬政策变化，政策宽松成为地产股盈利预测上升的温床。但对于很多企业而言，估值上行的主驱动力，却并不在经营报表。在在那个时代，那个时代，并购并购成为整个市场的话题成为整个市场的话题。地产企业估值较低，资源掌控能力却不弱。很多企业转型的方向虽然在商业上并不成立，但资本市场却容易给予估值。比起房价上涨而言，市场更加相信地产企业转型可以成功直到 2015 年之后，无关联度的转型整体宣告失败，一些关联度较高的并购转型则取得了少许成功。表 2：部分地产公司在 2010-20
20、15 年转型的尝试 企业企业 公告日期公告日期 转型方向转型方向 详述详述 ST 宏盛 2015 年 12 月 旅游 收购文旅科技 财信发展 2015 年 4 月 金融 收购丰润投资 100%股权 财信发展 2015 年 12 月 互联网+互联网+电商产业园，投资设立深圳市盘古帮帮创孵有限公司 大港股份 2015 年 12 月 电子 收购艾科半导体 大名城 2015 年 5 月 金融 拟设立全资子公司-名城金融控股（集团）有限公司，计划投资总额人民币 100 亿元，由本公司自筹及大股东自有资金支持。020406080100120060106030605060706090611070107030
21、7050707070907110801080308050807080908110901090309050907090909111001100310051007100910112 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 企业企业 公告日期公告日期 转型方向转型方向 详述详述 冠城大通 2013 年 12 月 金融 投资不超过人民币 16 亿元认购富滇银行增资扩股股份。冠城大通 2015 年 1 月 新能源 拟以 8480 万元通过增资入股方式认购西
22、安物华新能源科技有限公司 44.92%股权。冠城大通 2015 年 3 月 金融 以货币资金出资人民币 5000 万元组建北京冠城瑞富信息技术有限公司。设立 P2P 网贷平台，有效整合公司现有金融类资产。冠城大通 2015 年 5 月 新能源 与福投新能源公司共同投资设立福建冠城瑞闽新能源科技有限公司，负责动力电池、电池组及充电技术等研发、生产、销售运营管理。冠城大通 2015 年 8 月 新能源 参与福建创鑫科技开发有限公司 53.22%股权竞买活动，并以人民币 6,466.25 万元价格成功竞得该部分股权。华丽家族 2010 年 10 月 金融 收购其持有的广东华孚投资控股有限公司 100
23、%的股权，本次股权转让的总价为 55,500 万元，实质是收购华泰长城期货有限公司 40%的股权。华丽家族 2011 年 4 月 旅游 出资人民币 7000 万元，占苏州南星湖文化旅游发展有限公司 70%的股份。华丽家族 2015 年 2 月 机器人 拟对南江机器人公司增资 31,000,000 元，增资完成后持有其 50.82%股权。华丽家族 2015 年 5 月 金融 拟出资不超过 75,000 万元参与厦门国际银行增资扩股项目。华丽家族 2015 年 5 月 材料 拟以 75,000 万元人民币收购上海南江（集团）有限公司（以下简称“南江集团”）和西藏南江投资有限公司（以下简称“西藏南江
24、”）合计所持北京墨烯控股集团股份有限公司（以下简称“墨烯控股”）100%股份。金科股份 2014 年 12 月 新能源 收购新疆华冉东方新能源有限公司（以下简称“华冉东方”或“标的公司”）的股权。收购完成后，金科新能源持有华冉东方 100%的股权。本次交易的金额为 70,000 万元。金科股份 2014 年 12 月 其他 与招商昆仑及益源众惠分别签订股权转让协议等相关协议，7 亿收购上述两家企业持有华冉东方的股权。绿地控股 2015 年 12 月 金融 受让杭州工商信托第二大股东摩根士丹利所持有的 14,925 万股股份，占比 11.05%，协议对价为 8 亿元，再由绿地金控对杭州工商信托增
25、资约 1.5 亿元，增资完成后绿地金控将合计持有杭州工商信托近 20%的股份。栖霞集团 2015 年 12 月 金融 收购河北银行 阳光城 2014 年 7 月 医疗养老 为了进一步实施拓展医疗健康产业业务，拟出资 2000 万元在上海设立上海威至博医疗投资管理有限公司。阳光城 2015 年 12 月 教育 拟出资 1 亿元设立全资子公司阳光幼教投资管理有限公司，负责幼儿教育相关领域的投资和运营管理。中弘股份 2012 年 4 月 矿业 拟以自有资金 40,000 万元收购中信信托持有的中弘矿业 38.46%的股权。中弘股份 2013 年 7 月 文娱 拟投资 10,000 万元在浙江省杭州市
26、设立杭州威震江湖网络有限公司。中南建设 2015 年 6 月 机器人 拟以自有资金出资 100000 万元在南通投资设立江苏中南智能制造（机器人）有限公司，通过该公 司开展机器人相关产业的投资并购及后续管理等工作。中南建设 2015 年 7 月 其他 公司及控股股东中南控股集团有限公司拟联合受让四川宝玛不超过 70%股权。中天城投 2014 年 8 月 金融 拟出资 3000 万入股贵阳互联网金融产投，占 46.15%股权。中天城投 2014 年 12 月 金融 出资 17 亿元设立全资子公司贵阳金控。中天城投 2015 年 5 月 金融 与贵州中黔金融资产交易中心有限公司签订战略合作框架协议
27、，拟投资贵州中黔金融资产交易中心有限公司。中天城投 2015 年 6 月 金融 设立中天城投(贵州)普惠金融服务有限公司，推进以客户资源为核心的社区金融、消费金融等互联网金融、科技金融、移动金融等创新金融业务发展。中天城投 2015 年 6 月 金融 拟以 2 亿美元设立香港全资子公司，拟出资 3900 万元持有贵阳体育金融管理股份有限公司39%的股份，拟出资 20 亿元设立普惠金服平台。中天城投 2015 年 8 月 金融 与友山基金签订合作协议，拟获取公募基金牌照。中天城投 2015 年 9 月 金融 拟以 20 亿元收购联合铜箔 100%股权，从而间接持有中融人寿 20%股权。中天城投
28、2015 年 10 月 金融 拟参与竞拍海际证券。中天城投 2015 年 10 月 金融 拟发起设立华宇再保险，出资 3 亿元，持有 20%股权。中天城投 2015 年 11 月 金融 拟发起设立百安互联网保险，出资 1.8 亿元，持有 18%股权。资料来源：公司公告，中信证券研究部 2 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 3：2010-2015 年，表现靠前的地产板块股票（当时几乎都和新业务拓展有一定关系）证券代码证券代码 证券简称证券
29、简称 目前目前市值市值（亿元）（亿元）2006-2010 年涨幅年涨幅 000046.SZ 泛海控股 382.4 646.7%000961.SZ 中南建设 349.5 763.4%600208.SH 新湖中宝 334.5 848.0%000540.SZ 中天金融（中天城投）334.2 1696.2%资料来源：WIND 强者恒强强者恒强时代时代 2015 年之后，地产板块进入了强者恒强的时代。市场不再相信房地产行业还有成长性，也不相信房地产公司可以透过并购成功转型。但龙头企业在拿地、销售、融资方面的巨大优势，产业集中度提高成为市场的主旋律。图 2：地产开发商销售额集中度不断提升（单位：亿元）资料
30、来源：国家统计局，克尔瑞，中信证券研究部 龙头企业为了巩固自身的优势，借助境内债券市场开放的机会，不断优化债务结构，拉开和其它竞争对手的差距。资本市场对上市房企最大助力，主要表现于债券发行。而龙头公司的融资优势，也逐渐带来企业的估值优势。图 3：中国商品房的销售面积及销售金额走势（单位：亿元，万平方米）资料来源：WIND，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201020112012201320142015201620172018TOP10开发商销售额均值 TOP30
31、开发商销售额均值 TOP10开发商市场占有率 TOP30开发商市场占有率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000201020112012201320142015201620172018商品房销售额 商品房销售面积 销售额增长率 2 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 到
32、 2019 年之后，我们认为产业集中度提高的重要性将有所下降。首先，资金成本下降的环境，中等规模的企业边际受益可能更大；其次、推动部分龙头公司成长的激励管理办法，如跟投等，已经出现一些副作用；最后，龙头地产企业的规模已经相当大，很难想象会很快诞生一家销售额破万亿的地产企业，前三名的地产企业都并不太愿意争夺行业第一的位置。过去三个时代的估值主要驱动力，既和资本市场大势有关，也和房地产产业运行规律有关。2010 年前，资本市场的大势是看好中国经济崛起，重新评估境内资产价格，而房地产企业最重要的资本市场主题是股权融资；2010 年到 2015 年，资本市场的大势是产业并购融资，重新寻找中国经济的新增
33、长点，而房地产企业最重要的主题是并购，尤其是并购具备想象空间的企业；2015 年之后，资本市场的大势是蓝筹崛起，龙头重估，而房地产企业最重要的主题则是信用债权融资，凭借资金成本优势碾压竞争对手。分拆分拆时代时代 从加法从加法到减法到减法房地产企业隐性房地产企业隐性资产资产的显性化前景的显性化前景 房地产企业已经过于复杂了。这不仅体现为房地产企业规模庞大，项目数量较多，难以计算 NAV，更体现为房地产企业深入产业链的各个环节和其它相关领域，攫取房地产开发以外的利润。从物业管理到装修，从家居采购到物流地产，从文体休闲娱乐到教育医疗卫生服务，从智能城市到智慧家居，从基础设施建设到金融投资，大房地产企
34、业涉足领域越来越广，而这些领域的利润有时和房地产开发利润很难完全区分。表 4：重点房地产企业开发之外业务布局一览 公司公司 公司业务公司业务布局领域布局领域 业务简介业务简介 对外还是对外还是对外对外 万科 A 物业管理 万科物业是公司物业板块子公司，成立于 1990 年。万科物业是中国领先的物业管理公司，截至 2018 年 12 月底，万科物业已布局中国 83 大中城市，合同项目共计 2482 个，合同面积突破 5.3 亿平方米，服务 480 万户家庭，在职员工人数超 8 万名。对外 商业地产 印力集团是公司商业地产领域子公司，成立于 2003 年。专注于购物中心投资、开发和运营管理，业务贯
35、穿商业地产领域的全价值链。截止 2018 年 6 月底，印力商业平台共管理126 个项目，总建筑面积 915 万平方米，自持项目已开业 79 个，包括 53 个购物中心。对外 长租公寓 公司自 2014 年以来积极布局长租公寓市场，2018 年将租赁住宅业务确立为核心业务。截止 2018 年 6 月底，公司长租公寓业务覆盖 30 个主要城市，累计获取房间数超过 16万间，累计开业超过 4 万间。长租公寓业务当前已形成青年公寓（“泊寓”）、家庭公寓、服务式公寓三类产品。对外 物流地产 公司自 2015 年正式推出独立物流品牌万纬物流。经过近四年发展，已成为国内领先的物流服务商。截止 2018 年
36、 12 月底，仓储服务业务进入全国 45 个主要城市，服务客户700 余家，累计已获得项目 134 个，总建筑面积 1056 万平方米。对外 冰雪度假 公司旗下持有吉林松花湖和北京石京龙雪场等，在建汗海梁滑雪场。对外 教育/养老 公司养老业务目前已布局 15 个城市；已开办超过 20 个全日制学校、100 多个社区营地和十多个户外营地。对外 保利地产 建筑 公司旗下拥有富利建设和广东省重工建筑设计院两家子公司，具房屋建筑施工总承包壹级资格。对内 物业管理 保利物业 1996 年成立，已发展为全国性大型物业服务企业。目前运营及管理的业态已涵盖：住宅物业、写字楼物业、购物中心、品牌酒店、长租公寓、
37、会务展览、特色产业等,稳居物业服务央企龙头。对外 2 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司公司 公司业务公司业务布局领域布局领域 业务简介业务简介 对外还是对外还是对外对外 经纪业务 保利地产投资顾问有限公司成立于 2001 年。销售签约额破千亿，占保利地产公司份额超50%。对内转向对外 商业地产 公司布局商业地产投资，公司发展及经营购物中心、酒店、社区商业、公寓，业务覆盖购物休闲、商旅度假、社区消费服务领域。对外 长租公寓 保利 N+公
38、寓是保利公寓旗下长租公寓品牌。“安家在 N+”，N+公寓致力于开发、改造、运营为安家于此的住客提供便利的租住生活的公寓产品集合，以多种形式经营的长租公寓产品。对外 会展业务 公司旗下拥有广州市保利锦汉展览和保利国贸两家子公司，致力于打造世界一流会展品牌。对外 康养业务 公司投资于中高端养老、社区健康管理领域。对外 教育 保利和乐教育致力于青少年儿童艺术培养与启蒙。旗下拥有保利和乐早教中心、保利和乐幼儿园、保利和乐青少年宫、和乐华美国际学校等四大产品体系。对外 文化旅游 内容涵盖高尔夫、军事文化旅游园。对外 金融 子公司包括信保基金（股权投资基金）、保利资本（股权、不动产投资基金）、太平保利（股
39、权投资基金）。对外 绿地控股 商业地产 截止报告期末，公司拥有营运酒店 35 家，客房总数 9555 间，其中自营酒店 18 家，海外酒店 2 家。另有已立项酒店超过 50 家。同时，公司加快了自主品牌输出管理步伐。截止报告期末，输出管理酒店总量已达 37 家。对外 金融 公司以“投资+投行”的大资管全产业链布局，依托自身品牌及资源优势，在严控风险的前提下，逐步形成了债权业务、股权业务、资产管理和资本运作齐头并进的业务格局，“绿地金融”品牌知名度快速提升。对外 商业零售 截止 2018 年 6 月末，绿地全球商品直销中心（G-Super）实体门店总数达到 46 家，已顺利进入上海、北京、南京、
40、杭州、济南、郑州、成都、长沙、重庆等全国 17 座城市。对外 汽车贸易 截止 2018 年 6 月末，公司共拥有 4S 店 33 家，主要销售的汽车品牌包括宝马、林肯、奥迪、通用凯迪拉克、沃尔沃、英菲尼迪、上汽荣威、东风本田、广汽本田、广汽丰田、三菱、大众斯柯达、通用别克、通用雪佛兰、一汽马自达、长安马自达、福特、东风日产、云度等。对外 能源 公司能源板块目前主要从事煤炭贸易、油品零售业务，经营模式以批发及订单制的销售为主，通过采购与销售价差获取利润。对外 建筑 公司大基建板块具有国家认定的建筑施工总承包特级资质 6 项，市政公用工程施工总承 包特级资质 2 项，建筑施工总承包一级资质 15
41、项，市政公用工程施工总承包一级资质 13项，其他施工总承包一级资质数十项，建筑行业工程设计甲级资质 9 项，专业承包一级资质数百项。对内 招商蛇口 长租公寓 以轻资产租入改造、存量商办改造为主，构建融投管退全周期商业模式，在精耕深圳市场的基础上，全面覆盖 13 个国内一线、核心二线城市；2018 年新增 20 个/8085 间长租公寓项目，合计在全国布局长租公寓近 2.4 万间，管理规模总计约 98 万平米，全面实现了公寓智慧平台的线上化服务。对外 邮轮母港 蛇口邮轮母港全年靠泊邮轮 89 泊次，邮轮客流超 36 万人次，母港服务各类旅客总客流突破 600 万人次。对外 健康 从“养老、医院、
42、康养小镇”三方面积极推进医养业务，广州番禺颐养中心、深圳蛇口颐养中心已于 2018 年 2 月 2 日、3 月 30 日相继开业，太子湾国际医院项目奠基。对外 文创 已在全国 6 个城市布局 8 个意库项目，运营面积超过 110 万平米，累计文创产业客户 865个，累计产值超过 800 亿元。对外 碧桂园 物业管理 碧桂园服务（6098.HK）原为公司子公司，现已单独拆分上市。对外 商业地产 碧桂园酒店，目前已成功培育“碧桂园凤凰酒店”、“碧桂园假日酒店”及“碧桂园凤祺公寓”三大品牌，拥有已开业酒店 75 家，客房总数约 20000 多间。对外 零售业务 凤凰优选连锁零售终端 对外 科技 公司
43、在建筑科技、机器人方面进行投入 对内转向对外 资料来源：Wind，中信证券研究部，注：上述对内服务，主要就是提供给公司 2 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 上市公司凭借产业链端资源优势地位，吸引了大量的人才，积累了有影响力的品牌，克服了竞争劣势，已经成功孵化出一批有竞争力的子板块。这种成功，从未在上市公司估值体系里体现。万科的投资者，从来不在意万科物业的价值，尽管公司现阶段已经是业内最优秀的物业管理公司。物业物业管理管理公司的分拆公司的分
44、拆新时代新时代透露曙光透露曙光 2015 年之后，物业管理板块从无到有，目前已经形成了在港股独立的投资板块。虽然在前期，彩生活、绿城服务等公司和开发企业关联度很低，但后期上市的企业，则和开发公司密不可分。他们有些是和开发且同属一个实际控制人；有些本身就是开发企业的子公司，还有一些则有开发企业参股。我们相信，物业管理公司的分拆仍将持续进行，中国绝大多数物业管理公司最终都会登陆资本市场。表 5：不同的物业管理上市公司的“出身”物业公司物业公司 物业物业公司公司“出出身身”新城悦 公司曾经是上市公司江苏新城（新城 B 股）、新城发展控股的子公司，后上市公司将新城悦股权转让给其实际控制人，2018 年
45、 11 月在港交所上市。四川蓝光嘉宝 公司是上市公司蓝光发展的子公司，曾在新三板上市，退市后拟赴港交所 IPO 碧桂园服务 公司曾经为上市公司碧桂园的子公司，2018 年 6 月在港交所拆分上市。永升生活服务 公司此前为上市公司旭辉发展控股的子公司，后上市公司将部分永升生活服务转让给其实际控制人，保留 29.46%的股权，2018 年 12 月在港交所上市。资料来源：公司公告，中信证券研究部 我们认为，物业管理板块之所以成功破局，成为房地产龙头企业业务板块中最早系统独立上市的板块，有其特殊原因。第一、前期物业管理合同的特殊性。物业管理公司主要并不以房地产公司为客户，而以业主为服务对象。但前期物
46、业管理合同的选聘主导权又不在业主，而在开发企业。这保证了物业管理公司的业绩确定性，又保障了物业管理公司没有大量关联交易。第二、开发企业可以多管齐下支持物业管理公司快速发展，物业管理企业因此可能受到资本市场青睐。开发企业不仅可以承担小区维修的成本，从而提高物业管理公司的基础服务利润率，还可以推动物业管理公司非业主增值服务的成长。第三、物业管理行业本身的优势。这个行业费率有明显提升空间，规模和集中度都有上升可能，增值服务也有较大的发展余地。分拆带来分拆带来什么？什么？结束结束扭曲，扭曲，独立独立运营运营，增强行业整体实力增强行业整体实力 分拆是有争议的。我们一直关注物业管理公司的毛利率差异问题。有
47、开发企业背景的物业管理公司在上市之后，利润率明显走高。没有开发企业背景的物业管理公司，利润率则较低。2 0 0 1 4 4 3 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 6:0 5 房地产行业房地产行业专题报告专题报告2019.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 6：重点物业企业营业收入与毛利率对比（单位：百万元人民币）公司分类公司分类 公司名称公司名称 2015 2016 2017 2018H1 营业收入营业收入 毛利率毛利率 营业收入营业收入 毛利率毛利率 营业收入营业收入 毛利率毛利率 营业收入营业收入 毛利率毛利率 独立第三方上市企业 绿城服务 2,9
48、19 18.20%3,722 19.20%5,140 18.40%2,927 18.80%彩生活 828 54.91%1,342 43.65%1,629 44.86%1,757 35.27%中航善达 1,775 13.53%2,291 10.12%2,867 10.55%1,647 9.83%中奥到家 420 33.30%635 24.70%978 30.40%498 30.60%有开发商背景上市公司 碧桂园服务 1,672 30.60%2,358 33.90%3,122 33.20%2,016 39.00%中海物业 2,239 20.60%2,901 23.90%2,955 23.30%1,
49、678 27.70%雅生活服务 934 15.90%1,245 25.00%1,761 33.50%1,406 36.30%永升生活服务 334 16.10%480 21.80%725.3 25.20%439 28.80%滨江服务 159 16.45%226 18.62%349 25.79%307 28.06%新城悦 400 25.10%573.6 28.30%865.9 28.00%303 28.90%未上市公司 长城物业 1,647-1,797-2,101-1,099-万科物业 2,970 23.10%4,260 22.10%7,127 18.70%4,589 17.30%恒大物业 1,3
50、18-1,948-3,024-2,514-保利物业 1,936 19.20%2,548 19.30%3,237 19.40%1,853 21.90%龙湖物业 1,015-1,445-2,019-1,232-金地物业 1,207 2.90%1,642 1.00%2,052 6.40%1,133 12.60%金科物业 589 23.20%973 22.30%1,227 23.80%654 24.40%融创物业 500-733-900-490-南都物业 470 29.80%576 27.20%818 24.40%469 24.10%华夏幸福物业 284 14.94%284 14.10%462 14.
