1、此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告REITs 未满，类未满，类 REITs 已达已达 2019 年年 09 月月 26日日评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较%1M 3M 12M 房地产 0.85-5.98 4.78 沪深 300 2.79 2.02 13.28 龙靓龙靓 分析师分析师 执业证书编号：S0530516040001 0731-84403365 韩韩偲瑶瑶 研究助理研究助理 18670333068 相关报告相关报告 1 房地产：国家统计局 8
2、 月房地产行业数据点评：投资增速延续回落，竣工开启修 复 2019-09-17 2 房地产：房地产行业 2019 年 8 月月报：主流房企销售稳定，行业融资政策收紧 2019-09-16 3 房地产：国家统计局 7 月房地产行业数据点评：融资政策持续收紧，投资增速延续回落 2019-08-14 重点股票重点股票 2018A 2019E 2020E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 保利地产 1.59 9.03 1.99 7.21 2.40 5.98 谨慎推荐 大悦城 0.77 8.79 0.66 10.26 0.77 8.79 谨慎推荐 光大嘉宝 0.76 5.82 0.59
3、 7.49 0.64 6.90 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点：投资要点：REITs 发展正当时。发展正当时。过去房地产外部融资主要依靠银行贷款，随着居民部门杠杆率持续走高，房地产行业金融风险逐渐上升，国家多次对房地产行业融资政策进行整治和收紧，探索新的融资模式正成为房地产行业发展的突破口，而 REITs 正在房地产行业新融资渠道探索中逐渐崭露头角。房地产市场由增量开发市场向存量运营市场转变，恰好为 REITs 提供了丰富的基础资产和运营空间。同时，随着居民投资意识的不断提升，REITs 由于兼具房地产和金融产品的双重属性，在未来有望成为房产投资的最佳替代产品。REITs 是一种以发行
4、收益凭证的方式集合投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。是一种以发行收益凭证的方式集合投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。REITs 起源于美国，2000年左右在亚洲市场崭露头角。REITs 具有投资门槛低、收益稳定、组合风险分散、流动性高等特点，在美国、新加坡、香港等地市场发展迅速。REITs 未满，类未满，类 REITs 已达。已达。尽管由于法律制度尚未健全、税收政策有待完整出台、标的资产成熟度有待提高等问题，我国市场暂未有真正意义上 REITs，但类 REITs 探索
5、已然开始。类 REITs 主要指以不动产为基础资产、主要以私募形式发行的资产支持专项计划。截至 2018年底，我国共发行类 REITs 产品 43 支，发行金额累计 903.21 亿元。类 REITs 已初具规模。我国目前市场上的类 REITs 产品主要可分为三类，交易所挂牌类 REITs、交易所上市封闭式类 REITs 和银行间类REITs。根据中国 REITs 制度的特征与实现路径总结，结合三类类 REITs 产品的形式和 REITs 发展历程，未来 REITs 的推进路径或将从可操作性较强的“企业 ABS 公募化模式”、“公募基金+ABS”入手推进 REITs 发展，同时探索设立 REI
6、Ts 新券模式。随着随着 REITs 进程推进，房企不动产管理兴起。进程推进，房企不动产管理兴起。建议关注两条主线：1）在不动产资产管理业务中发力的企业，建议关注光大嘉宝、保利地产；2）拥有大量持有型物业，具有 REITs 发展基础资产的房企，建议关注大悦城。风险提示：房产税出台超预期；经济下行致持有型物业发展不振；风险提示：房产税出台超预期；经济下行致持有型物业发展不振；REITs 政策的推出缓慢。政策的推出缓慢。-16%-9%-2%5%12%19%26%33%2018-092019-012019-05房地产沪深300行业深度 行业深度 房地产房地产 2 2 6 7 7 3 3 7/4 3
7、3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 房地产行业融资现状房地产行业融资现状.4 1.1 房地产行业融资结构.4 1.2 REITs 发展正当时.5 1.2.1 传统房地产融资政策持续收紧.5 1.2.2 房地产市场由增量市场转向存量市场.7 1.2.3 资金的投资新渠道.8 2 什么是什么是 REITs.9 2.1 REITs 起源及发展.10 2.1.1 REITs 起源于美国.10 2.1.2 REITs 进入亚洲市
8、场.10 2.1.3 成熟市场 REITs 政策与发展.12 2.2 REITs 特点.13 3 REITs 未满，类未满，类 REITs 已达已达.14 3.1 我国 REITs 市场仍待完善.14 3.1.1 法律制度尚未健全.14 3.1.2 税收优惠政策有待完整出台.14 3.1.3 标的资产成熟度有待提高.15 3.2 类 REITs 初具规模.15 3.3 从三大案例看类 REITs.17 3.3.1 中信启航专项资产管理计划.17 3.3.2 鹏华前海万科 REIT.18 3.3.3 兴业皖新阅嘉一期 REIT.19 3.4 REITs 推进形式.20 4 房企不动产资产管理兴起
9、房企不动产资产管理兴起.21 4.1 光大嘉宝.21 4.2 保利地产.22 4.3 大悦城.23 5 风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：房地产开发资金.4 图 2：房地产开发资金结构（2019 年 8 月）.4 图 3：居民部门杠杆率.5 图 4：商业营业用房新开工面积累计增速.8 图 5：办公楼新开工面积累计增速.8 图 6：一线城市写字楼空置率.8 图 7：城镇居民人均可支配收入.9 图 8：中国家庭资产配置.9 图 9：美国家庭资产配置.9 图 10：REITs 结构.10 2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0
10、8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 11：全球主要市场 REITs 规模（截至 2019 年 3 月）.11 图 12：美国 REITs 指数.12 图 13：新加坡 REITs 指数.13 图 14：香港恒生房地产信托指数.13 图 15：办公楼投资收益率（年化收益）.15 图 16：商业营业用房投资收益率（年化收益）.15 图 17：类 REITs 发行数量.16 图 18：类 REITs 发行规模.16 图 19：类 REITs 基础资产.16 图 20：中信启航专项资产管理计划结构.
11、18 图 21：鹏华前海万科 REIT 结构.19 图 22：兴业皖新阅嘉一期 REIT 结构.20 图 23：光大嘉宝结构图.22 图 24：保利不动产金融板块.23 表 1：房地产开发资金来源内容.4 表 2：REITs 推进文件.6 表 3：美国、新加坡、日本、香港 REITs 对比.12 表 4：成熟市场 REITs 与境内市场类 REITs 区别.16 2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1
12、 房地产房地产行业融资行业融资现状现状 1.1 房地产行业融资结构房地产行业融资结构 房地产行业的资金来源可分为：国内贷款，利用外资，自筹资金，定金及预收款，个人按揭贷款和其他资金。自筹资金、定金及预收款主要来源于房地产行业自身经营；外部融资主要包括国内贷款、利用外资、其他资金中的 IPO、发行债券融资等，其中国内贷款是房地产行业外部融资的主要力量。从结构上来看，主要以定金及预收款、自筹资金和国内贷款为主。图图 1：房地产开发资金房地产开发资金 图图 2：房地产开发资金结构房地产开发资金结构（2019年年 8 月）月）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 表表 1：房地产
13、开发资金来源内容房地产开发资金来源内容 资金资金 内涵内涵 主要类别主要类别 来源来源 国内贷款 房企向银行及非银行金融机构借入各种国内借款，包括银行贷款、信托贷款、金融租赁借款等。银行贷款 外部融资 非银贷款 外部融资 利用外资 房企收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金，包括对外借款、对外发行债券和股票、外商直接投资、外商其他投资等。境外 IPO 外部融资 海外债券 外部融资 自筹资金 房企自身筹集用于固定资产投资的资金，包括房企的自有资金和从其他单位筹集的资金。自有资金 经营资金 定金及预收款 房企销售回款渠道之一，购房者所付定金、首付款等。定金及首付款 经营资金 个人按揭贷款 银行对购
14、房者发放的个人住房贷款，房企销售回款渠道之一。个人住房按揭贷款 经营资金 其他资金 房企通过发行债券等方式筹集资金。发行债券 外部融资 资料来源：国家统计局，wind，财富证券-10.000.0010.0020.0030.0040.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.002013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01房地产开发资金来源:合计:累计值房地产开发资金：累计同比国内贷款15.23%利用外资0.07%自筹资金31.69%定金及预收
15、款33.75%个人按揭贷款15.34%其他到位资金3.92%2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 REITs 发展正当时发展正当时 1.2.1 传统房地产融资政策持续收紧传统房地产融资政策持续收紧 由于居民部门杠杆率持续走高，2019 年一季度末居民部门杠杆率高达 54.28%，房地产行业金融风险逐渐上升，国家多次对房地产行业融资政策进行整治和收紧，有意控制房地产行业风险。图图 3：居民部门杠杆
16、率居民部门杠杆率 资料来源：wind，财富证券 2016 年 9 月 30 日，北京首先对房地产市场进行调控，随后，包括上海、广州、深圳等一线城市及部分房价上涨过快的共计20多个城市密集出台针对房地产市场的限购限贷政策。而后 2017 年 3 月 17 日，北京市住建委、市规划国土委、市住房公积金中心、市银监局、人民银行营业管理部联合举行新闻发布会，北京楼市调控进一步升级，限贷、限售进一步收紧，随后 52 个城市或地区房地产市场均调控加码。调控政策的升级无疑给房地产行业投资资金带来较大冲击。2017 年 5 月下旬，银监会向各银监局下发2017 年信托公司现场检查要点重点检查信托公司“是否通过
17、股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务；股+债项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款”。此次检查收紧过去房地产信托常用的“股+债”模式，导致地产信托渠道融资进入寒冬。2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合印发了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，统一了同类资管产品的监管标准，要求平等准入，将嵌套层级限制为一层，直接消除了多层嵌套和通道业务的可能性，对房地产行业非标类融资形成较大冲击。20
18、19 年 5 月 17 日，银保监会下发关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03居民部门杠杆率2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8
19、此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 的通知，对房地产融资业务进行多项整治，关注银行业务中的“表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向四证不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发”现象，关注信托业务中的“向四证不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、
20、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款”现象，金融资产管理业务中的“未执行关于房地产业务的各项政策和监管要求”现象和金融租赁“违规开展房地产业务”现象。今年以来，尽管房地产市场资金面有所放松，但整体来看，国家层面对于房地产行业融资仍保持相对谨慎态度，多次提及“严控房地产行业风险”、“防止房地产行业过度融资”等。房地产企业融资环境仍然面临严峻考验。企业过去依赖的发行公司债、定增等传统融资模式纷纷受到一定限制，探索新的融资模式正成为房地产行业发展的突破口，而 REITs 正在房地产行
21、业新融资渠道探索中逐渐崭露头角。从 2005 年央行首次提出 REITs 试点以来，国家多部门均发声，推动 REITs 试点和发展。表表 2：REITs 推进文件推进文件 时间时间 部门部门 文件文件 要点要点 2008.12 国务院 关于当前金融促进经济发展的若干意见 提出开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。2010.6 住建部、发改委、财政部、国土资源部、央行、国务总局、银监会 关于加快发展公共租赁住房的指导意见 提出鼓励探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。2014.9 央行、银监会 关于进一步做好住房金融服务工作的通知 提出将积极稳妥开
22、展 REITs 试点工作。2016.2 国务院 关于深入推进新型城镇化建设的若干意见 提出支持城市政府推行基础设施和租赁房资产证券化，2016.10 国务院 关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见 按照“真实出售、破产隔离”原则，积极开展以基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。2016.6 国务院办公厅 关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 提出支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1
23、 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2018.2 深交所 深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018-2020年）明确指出研究推进 REITs 产品，形成具有深市特色的 REITs 板块。2018.4 证监会、住建部 关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知 将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行 REITs。资料来源：证监会网站，住建部网站，国务院网站，人民银行网站，财富证
24、券 REITs 的底层资产相对多样化，除了常见的酒店、公寓、办公楼等，可产生稳定现金流的公共基础设施、物流地产、养老地产均可作为基础资产。因而，除了解决房企融资缺口、盘活房企存量资产，REITs 对于降低房地产行业整体杠杆率乃至整体宏观杠杆率也有着重大意义。1.2.2 房地产市场由增量市场转向存量市场房地产市场由增量市场转向存量市场 目前，REITs 的基础资产主要为办公楼、酒店、公寓等现金流稳定且市场规模相对成熟的房地产细分市场资产。根据联商网的数据，2019 年上半年全国新开业的商业项目数量达 194 个（不含专业市场、酒店及写字楼，商业建筑面积2 万平方米）。新增商业项目建筑面积 145
25、1.45 万平方米，平均单体建筑面积 7.48 万平方米。今年上半年新开业商业项目数量出现近五年来首次出现同比下滑。同时，根据统计局数据，商业营业用房的新开工增速从 2017 年 4月以来一直保持负增长态势，2014 年以来增长力度大不如 2014 年前，显示出商业市场的黄金增量时代进入疲软期，而存量运营迎来发展机遇。一线城市由于具有产业集中、人口集中的特点，办公楼市场相对更为成熟。根据第一太平戴维斯的数据，办公楼方面由于入市供应面积增大，一线城市中，除了广州空置率有所降低，空置率仅为 4.9%以外，北京、上海、深圳三城的空置率居有所上升，分别达到 8.6%、11.9%、18.2%。随着办公楼
26、空置率的不断上行，房地产市场新建、开发办公楼的意愿将会降温，市场的重心也将由新建开发向持有运营切换。2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 4：商业营业用房新开工面积累计增速商业营业用房新开工面积累计增速 图图 5：办公楼办公楼新开工面积累计增速新开工面积累计增速 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 图图 6：一线城市写字楼空置率一线城市写字楼空置率 资料来源：第一太平戴维斯
27、，财富证券 注：广州、深圳为一季度数据 综合来看，房地产市场正由增量开发市场向存量运营市场转变，而这样的转变恰好为 REITs 提供了丰富的基础资产和运营空间。1.2.3 资金的投资新渠道资金的投资新渠道 随着我国综合实力的增强，居民财富不断积累，2018 年人均可支配收入 39251 元，同比增长 7.8%。随着居民财富的不断积累，居民投资不动产的意愿也在增强。从国内家庭资产结构来看，2017 年国内家庭房产配置比例高达 77.7%，配置比例明显偏高。在“房住不炒”的背景下，不动产买卖投资将受到政策抑制。而 REITs 由于兼具房地产和金融产品的双重属性，在未来有望成为房产投资的最佳替代产品
28、。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02房屋新开工面积:累计同比房屋新开工面积:商业营业用房:累计同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022
29、015-022016-022017-022018-022019-02房屋新开工面积:累计同比房屋新开工面积:办公楼:累计同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2019H120182017201620152014北京上海广州深圳2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 7：城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入 资料来源：wind，财富证券 图图 8：中国家庭资产
30、配置中国家庭资产配置 图图 9：美国家庭资产配置美国家庭资产配置 资料来源：2018中国城市家庭财富健康报告，财富证券 资料来源：2018中国城市家庭财富健康报告，财富证券 换而言之，REITs 发展正当时。2 什么是什么是 REITs REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式集合投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。REITs 具有金融和不动产的双重属性，是跨越资本市场和房地产市场的创新型金融工具。0.005,000.0010,000.0015,000.0
31、020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12城镇居民人均可支配收入77.70%11.80%5.60%4.90%房产金融资产工商业其他资产34.60%42.60%19.60%3.30%房产金融资产工商业其他资产2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1
32、6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 10：REITs 结构结构 资料来源：财富证券 尽管早在 2008 年 12 月，国务院出台了 国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见，意见中明确提出要“开展房地产信托投资基金试点”，但截止目前，内地在房地产信托投资基金开展方面尚处于筹备和试点阶段。REITs 对于房地产行业来说仍是一个年轻事物。2.1 REITs 起源及发展起源及发展 2.1.1 REITs 起源于美国起源于美国 REITs 起源于 20 世纪 60 年代的美国。19
33、 世纪中叶，财富的不断增加以及房地产的发展使得美国许多投资人有投资房地产的需求，但房地产具有投资额大、流动性差的特点，限制了中小投资者的房地产投资热情。随着投资需求的不断累积，1960 年房地产投资信托法案和国内税收法典两部法案相继出台，标志着首部 REITs 法律的正式发布，其推出的 REITs 税收优惠激励政策和上市交易流通制度，一定程度上解决了传统的房地产资产流动性差的问题，立法的进一步完善为当时房地产市场的健康发展注入了活力。经过几十年的发展，美国 REITs 市场已较为成熟，成为国际 REITs 市场的代表。美国的房地产投资信托以公司型、公开募集、上市交易 REITs 为主，同时私募
34、 REITs、非公开交易 REITs 等其它类别 REITs 产品并存。截至 2019 年 3 月，美国 REITs 总市值达到 82408 亿元，遥遥领先其他市场。2.1.2 REITs 进入亚洲市场进入亚洲市场 REITs 自 2000 年左右开始进入亚洲并取得了快速发展。在亚洲金融危机之后，日本房地产价格不振，市场陷入恐慌，银行地产相关贷款收紧，陷入融资困境的房地产企业迫切需要挖掘新的融资渠道，房地产市场急需新的资金2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的
35、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 流入，消化低流动性资产。21 世纪初，日本出台政策引导民间资金通过 REITs 注入房地产行业，在提振房地产市场的同时，协助金融机构解决不良债权问题，推动了日本房地产证券化的发展。2001 年 9 月，以日本两大房地产巨头三菱地所和三井不动产作为发起人的两只 REITs 产品上市，标志着日本 REITs 的落地，日本房地产投资从此进入多元化发展时代。日本 REITs 的设立不但解决了房企的资金问题，同时也为物业持有者和开发商提供了项目退出渠道，为投资者提供了以房地产为基础的金融工具。经过十几年的发展，截止 2019 年 3 月，日本
36、REITs 市值规模达到 8558 亿元，位居亚洲第一、全球第二，仅次于美国。新加坡的不动产基金条例早于日本，1999 年 5 月，新加坡金融管理局发布了新加坡房地产基金指引，为 REITs 的发展奠定了基础，随后，税务机关在 2001 年制定了税收透明规则，REITs 只要遵守分红比例（90%）要求，其在 REITs 层面免征所得税，仅在投资者层面征收，避免了重复征税问题，从而加快了 REITs 的落实。在多项政策的推动之下，直至 2002 年 7 月，新加坡的第一支 REIT凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所主板成功上市，拉开了新加坡 REITs
37、 的发展序幕。截至 2019 年 3 月，新加坡拥有 33 家 REITs，总市值超过 4209 亿元。新加坡是亚洲最多元化资产和地域的 REITs 和商业信托市场，新交所中大多数的 REITs 都拥有离岸资产，资产遍布亚太地区、南亚地区、美洲和欧洲。香港政府 2003 年 7 月 30 日，香港证监会颁布了房地产投资信托基金守则，为房地产投资信托基金的发展提供了法律基础。香港的土地收入曾经是政府最重要的收入来源之一，在香港房地产市场陷入低迷后，政府土地收入急剧下降。作为减少政府赤字的手段之一，REITs 应运而生。2005 年，香港特别行政区下属香港房屋委员会，将旗下的核心商业物业打包成立房
38、地产投资信托基金(REITs)，由领展统一管理，并于 2005 年 11月 25 日在香港成功上市，由此拉开了香港 REITs 市场发展的序幕。图图 11：全球全球主要主要市场市场 REITs 规模（截至规模（截至 2019年年 3 月）月）资料来源：Bloomberg，财富证券 0150003000045000600007500090000050100150200250300美国加拿大澳大利亚日本新加坡中国香港reits数量总市值（亿元，右轴）2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -1
39、2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.1.3 成熟市场成熟市场 REITs 政策与发展政策与发展 目前，美国、新加坡、日本、香港等市场均对 REITs 产品形成了专项法规，规范 REITs发展，为 REITs 发展提供法律支撑。各市场对于 REITs 的法规不尽相同，在主体形式、税收优惠、投资比例等方面根据各自市场的特点做出了不同的要求。表表 3：美国、新加坡、日本、香港：美国、新加坡、日本、香港 REITs 对比对比 美国美国 新加坡新加坡 日本日本 香港香港 主体形式主体形式 公司 信托单位或共同基金 信托单位或公司 信托单位 不动产资产投
40、资不动产资产投资比例比例 不低于 75%不低于 75%上市产品 70%，非上市产品 95%不低于 90%，投资于未完工项目不超过 10%投资范围投资范围 开发、收购、管理房地产项目 禁止参与开发项目 禁止参与开发项目 禁止投资于空置土地和开发项目 REITs 杠杆率杠杆率 无限制 不超过 35%无限制 不超过 45%项目持有期项目持有期 无限制 1年以上 无限制 2年以上 税收优惠税收优惠 用于分红的收入部分免征所得税 用于分红的收入部 分 免 征 所 得税，个人投资者免税 用于分红的收入部分免征所得税 投资者层面免税 分红比例分红比例 不低于 90%不低于 90%不低于 90%不低于 90%
41、资料来源：财富证券 从美国、新加坡和香港等成熟市场 REITs 指数的表现来看，相较于权益市场，REITs产品的收益更具有稳定性，且长期来看，收益率更优于 SP500、海峡时报指数、恒生指数等各市场具有代表性的指数收益。图图 12：美国美国 REITs 指数指数 资料来源：NAREIT，wind，财富证券 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.001971年12月1974年6月1976年12月1979年6月1981年12月1984年6月1986年12月1989年6月1991年12月1994年6月1996年12月1999年6月2001年12月
42、2004年6月2006年12月2009年6月2011年12月2014年6月2016年12月2019年6月FTSE Nareit All REITs IndexFTSE Nareit All Equity REITs IndexS&P500 Index2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 13：新加坡新加坡 REITs 指数指数 图图 14：香港恒生房地产信托指数香港恒生房地产信托指数 资料来源：
43、Bloomberg，财富证券 资料来源：wind，财富证券 2.2 REITs 特点特点 成熟市场中，受到资金追捧，主要源于它具有以下几个特点：1）投资门槛低：投资门槛低：由于房地产投资涉及资金通常较大，多数投资者难以进行大宗房地产投资，REITs 发展最初的目的之一即满足和推动中小投资者对房地产的投资需求，因而REITs 具有投资门槛相对较低的特点。2）收益稳定：收益稳定：REITs 的底层资产主要为能够产生稳定现金流的不动产（包括商业物业、写字楼、长租公寓、物流地产等），或是房地产抵押贷款以及相关证券，各成熟市场对于 REITs 投资不动产有一定的比例要求，例如美国要求 75%以上投向不动
44、产，新加坡要求 70%以上，而香港的要求最高，要求占比不低于 90%。由于 REITs 的收益主要来源于租金收入和房地产升值，且每年要求将收益的大部分占比分红予投资者（美国、香港、新加坡等地区均要求分红比例不低于 90%），因而收益相对稳定。随着社会经济发展，物业租金收入和持有物业的公允价值的增加也将给 REITs 产品带来一定成长性。3）分散投资组合风险分散投资组合风险：在成熟市场中，一个 REITs 产品的底层资产通常是由多个项目和产品构成，REITs 通过投资于不同地区的不同种类的物业，以分散风险。同时，成熟市场中的 REITs 底层资产可新纳入或退出产品，通过专业管理机构的判断与选择不
45、同的底层资产从而达到分散产品风险的目的。4）流动性流动性较较高高：成熟市场中，REITs 发行后一般会在证券市场上挂牌交易，由此产品的流动性和变现能力将远远大于传统投资房地产的方式。4004505005506006507007508002,5003,0003,5004,0002017年9月19日2017年12月19日2018年3月19日2018年6月19日2018年9月19日2018年12月19日2019年3月19日2019年6月19日新加坡海峡时报指数新加坡REITs指数05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0008009001,0001,1001,2
46、001,3001,4001,5002019-07-022019-03-292018-12-212018-09-142018-06-082018-03-022017-11-242017-08-182017-05-122017-02-032016-10-282016-07-222016-04-152016-01-08恒生房地产信托指数恒生指数2 2 6 7 7 3 3 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 7 1 6:0 8 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3 REITs 未满，未满
47、，类类 REITs 已达已达 3.1 我国我国 REITs 市场仍市场仍待待完善完善 3.1.1 法律制度尚未健全法律制度尚未健全 健全的法律规定是成熟市场推行 REITs 的重要支撑。美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、日本、香港均在原有法律基础上，出台了 REITs 专项法规，建立了较为完善的制度，使得 REITs 的推行更具有可操作性，产品更标准化。我国 REITs 发展起源从 2005 年“越秀房地产投资信托基金”在港交所上市开始。“越秀房地产投资信托基金”是首个以中国内地物业为底层资产的标准化公募 REITs 产品。此后，人民银行和证监会分别成立了 REITs 专题研究小组，银监会、住建
48、部等相关监管部门也在积极推动我国 REITs 市场建设的准备工作，我国各界开始围绕 REITs 展开深入研究。我国虽然在公司法 信托法 证券投资基金法的基础上发布了信托投资公司资金信托管理暂行办法，但相关条款尚不能为 REITs 产品和业务提供完备的法律保障，已发行的类 REITs 产品在设立标准、运行结构、投资范围、信息披露、关联交易等诸方面尚未统一制度规范。3.1.2 税收优惠政策有待税收优惠政策有待完整完整出台出台 基础资产的证券化过程是资产的重组转让过程，存在基础资产端与投资端双重征税问题，双重征税增大了 REITs 的交易成本，使得产品持有回报降低，从而降低投资者的投资意愿和发行人的
49、发行意愿，限制了 REITs 的发展。因而，成熟市场在大力发展 REITs的过程中均推出了一定税收优惠政策。例如，美国市场中 REITs 分红达到一定比例后在运营层面用于分红的租金收入免征所得税；新加坡市场通过对个人投资者不收税、国外投资者税收低于国内的税收优惠政策；香港市场对 REITs 组织层面征税，但在投资者层面不收税。目前，我国未出台相关优惠政策，在资产转移过程中，由于所有权发生转移，根据现行法律，原始权益人需缴纳 25%的企业所得税，如果原始权益人为房地产开发公司还需按照累进税率缴纳 30-60%的土地增值税，如若未来公司法允许的条件下通过公司制成立 REITs 公司，在 REITs
50、 公司运营层面还需缴纳公司所得税，因此我国 REITs 所承受税负还处于比较高的水平，税收优惠政策也是境内市场 REITs 在推行过程中需要解决的关键问题之一。中国 REITs 制度应使得以 REITs 持有并经营资产所承担的税负不应大于投资者自行持有并经营资产所承担的税负，从而推动房地产投资向 REITs 投资切换。8 月 21 日，中国证券投资基金业协会发布协会 2019 年下半年工作计划：正视行业问题，再望资管行业辉煌，表明将矢志推动基金税收中性和征缴机制改革，对 REITs 等长期投资工具实行税收穿透，避免重复征税。税收穿透工作的推进，将从政策层面极大2 2 6 7 7 3 3 7/4
