1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业研究研究报告报告 房地产房地产行业行业2019 年年 3 月月 25 日日 长效机制推进提速长效机制推进提速，中速高质发展可期中速高质发展可期 3 月月行业行业动态报告动态报告 房地产行业房地产行业 推荐推荐 维持评级维持评级核心观点核心观点:房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持 10 万亿以上的规模。政策调控逐步见顶，长效机制推进提速。政策调控逐
2、步见顶，长效机制推进提速。“因城施策”继续主导市场。2018 年下半年，多地“限购、限价、限售、限贷、限商”政策压顶，调控的累加效应到达顶峰。自 18 年 12 月，山东菏泽市率先取消商品房价格限制，湖南衡阳、广州、北京等地相继取消或暂停限价政策，2019 年楼市政策或将迎来边际放松。房地产行业景气度持续下行，各线城市周期位置分化。房地产行业景气度持续下行，各线城市周期位置分化。分线来看，各线城市周期位置有所差异：其中一二线城市已历经两年调整，随着流动性和房贷利率的改善，一二线城市周期底部呈现改善；三四线供应增加、需求萎缩，加上此前未有明显调整，量价均将面临较大压力，成交热度大概率趋势下行。行
3、业杜邦分析：行业杜邦分析：将 ROE 分解为销售净利率、总资产周转率及权益乘数来看，权益乘数呈现逐年稳定上涨态势，受到资产负债率的影响，2018 年房地产行业的权益乘数已突破 5 倍，但对 ROE 走势的影响不大；房地产行业中销售净利率是 ROE 变动的主要贡献力量，利润率的继续走高有望拉动 ROE 上行。改革开放四十年，中国住房环境发生大变化。改革开放四十年，中国住房环境发生大变化。套户比高达 1.13，人均住房面积超过 38 平米，住房全面短缺问题基本解决；长期看房地产市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段。拿地集中度提升，行业进入门槛高。房企融资受限，融资方式转换。
4、房企融资受限，融资方式转换。房企股权融资自 2010 年之后收紧，IPO 几近停滞，再融资节奏放缓。债券融资方式切换。房地产行业市盈率向上还有一定修复空间。房地产板块持仓比例持续提升，龙头配置风格延续。投资建议：投资建议：集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。一二线城市市场有望在 2019年中期企稳回暖，对冲三四线市场下跌风险。中小房企将加速退出市场。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048）、新城控股（601155）。重点公司盈利预测重点公司盈利预测与估值（股价为与估值（股价为
5、 2019 年年 3 月月 22 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 月涨幅月涨幅(%)市盈率市盈率 PE(TTM)市值市值(亿元亿元)核心组合 000002.SZ 万科 A 4.3 10.4 3,197.5 601155.SH 新城控股 23.7 9.0 943.8 600048.SH 保利地产 5.5 8.8 1,658.2 风险提示风险提示房价大幅下跌及棚改货币化不及预期风险。分析师分析师 潘玮 房地产行业分析师：（8610）6656 8212： 执业证书编号：S0130511070002 特别鸣谢 王秋蘅：（8610）83574699：wangqiuheng_ 相对沪深相对沪深
6、 300 表现图表现图-37.00%-27.00%-17.00%-7.00%3.00%13.00%23.00%33.00%43.00%18-12 19-01 19-01 19-01 19-01 19-02 19-02 19-02 19-02 19-03 19-03 19-03 19-03沪深300房地产(中信)资料来源：中国银河证券研究院 核心组合表现图核心组合表现图-10%0%10%20%30%40%50%18-1219-0119-0119-0219-0219-03核心组合收益率房地产指数收益率沪深300收益率资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究【银河地产潘玮】房地产：需求向好，供
7、 给 稳 定，静 待 政 策 结 构 化 宽松.PPT-2018.12.29 2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、宏观经济稳中有变，房地产景气度持续下行，各线城市周期位置分化一、宏观经济稳中有变，房地产景气度持续下行，各线城市周期位置分化.1（一）房地产行业是我国经济的重要支柱.1 1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力.1 2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持10万亿以上的规模.1（二）宏观
8、经济稳中有变，下行压力持续加大.1 1、GDP增速在2010年到达高点后进入下行通道.1 2、CPI温和上行，2019面临多重因素重叠.2（三）房地产行业景气度持续下行，各线城市周期位置分化.2 1、2019年行业基本面大概率下行，投资增速料将缓慢下滑.2 2、分层级来看，一二线城市成交逐步筑底回温，三线成交缩量.2（四）财务分析：营收回升，负债率攀升，ROE 增速回落.4 1、利润表：营业收入增速回升，利润水平保持上行区间.4 2、资产负债表：总资产规模加速扩张，杠杆率持续攀升.5 3、现金流量表：货币资金创历史新高，现金流净额进一步下滑.5 4、杜邦分析：ROE增速回落，销售净利率贡献突出
9、.6 二、房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段二、房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段.6（一）改革开放四十年，中国住房环境发生大变化.6 1、套户比高达1.13，人均住房面积超过38平米，住房全面短缺问题基本解决.6 2、长期看房地产市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段.7 3、与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间.8（二）政策调控逐步见顶，长效机制推进提速.8 1、“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性.8 2、“精准调控”抑制投机，“因城施策”主导市场.9 3、“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举.9 4、房产
10、税立法先行，预计最快2022年开始征收.9（三）行业集中度上升，头部企业间竞争激烈.10 1、行业集中度不断提升，头部企业重要性提高.10 2、拿地集中度提升，行业进入门槛高.10 三、行业面临的问题及建议三、行业面临的问题及建议.11（一）现存问题.11 1、供求矛盾突出，区域发展不平衡.11 2、房地产市场供给不足与“房屋空置”并存.11 3、房地产行业杠杆率处于高位.11 4、租售结构不合理，租赁市场活力不足.11 5、市场集中度偏低，规模经济效益有待提高.11（二）建议及对策.12 1、健全房地产法律体系、规范市场价格秩序.12 2、整顿土地供给市场，破除行政垄断.12 3、促进供给需
11、求多维度匹配.12 4、建立“多层次、普惠制”的住房金融制度.12 2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5、推动产业内部整合，寻找企业核心竞争力.12 四、房地产行业在资本市场中的发展状况四、房地产行业在资本市场中的发展状况.13（一）房企融资受限，融资方式转换，内地房地扎堆香港上市.13 1、房企股权融资自2010年之后收紧，IPO几近停滞，再融资节奏放缓.13 2、债券融资方式切换.13 3、房地产行业迎来香港上市潮.14（二）房
12、地产行业 PE 处于历史较低水平.14 1、房地产行业市盈率向上还有一定修复空间.14 2、国际估值比较来看，A股估值处于历史低位，具有较大修复空间.14（三）房地产板块持仓比例持续提升，龙头配置风格延续.15 1、Q4基金房地产持仓持续提升，并处于2010年以来较高位置.15 2、集中度回落，但仍处于历史较高水平.15 3、龙头配置风格延续，万科保利配置力度加大.16 五、投资建议及股票池五、投资建议及股票池.18（一）投资建议.18（二）股票池.19 六、风险提示六、风险提示.19 插插 图图 目目 录录.20 表表 格格 目目 录录.21 2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3
13、9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、宏观经济稳中有变，房地产景气度持续下行，各线城一、宏观经济稳中有变，房地产景气度持续下行，各线城市周期位置分化市周期位置分化 （一）房地产行业是我国经济的重要支柱 房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看，都对我国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响
14、。1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力 从宏观层面看，房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力，同时在经济周期中扮演重要角色。2018 年我国全社会固定资产投资完成额为 64.57 万亿元，而房地产开发投资完成额为 12.03 万亿元，占当年全社会固定资产投资完成额的 18.63%，仅次于制造业。从中观层面来看，房地产业自身产业链长，关联产业多，与数十个产业存在密切关联性。房地产业的稳步发展，不但通过原材料需求推动了上游建材产业（如，钢铁、水泥、玻璃等）的发展，同时通过产品生产及销售环节，为下游诸多产业（如，家电、装饰装修和批发
15、零售业等）带来广阔的需求空间。从微观层面来看，在我国商品房既是居民生活的基本需求，但同时成为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今，在改善居民住房水平方面起到关键的作用，城镇居民自有住房拥有率已经大大提高，总体上居民居住条件和居住环境也得到极大改善，从无房、租房向有房、住好房转变。2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持 10 万亿以上的规模万亿以上的规模 房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年，现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分，从 GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背
16、景下，“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向，这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。自 2004 年经营性用地全面实行“招拍挂”制度以来，中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对 GDP 增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代，房地产行业已经迈上新的平台，正跨过新的起跑线，无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来，房地产政策趋严不松动，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，销售额增幅会逐渐降低，但也将保持 10 万亿以上的规模，这是个巨大的成熟市场。（二
17、）宏观经济稳中有变，下行压力持续加大 1、GDP 增速在增速在 2010 年到达高点后进入下行通道年到达高点后进入下行通道 统计局公布的数据显示，我国 GDP 同比增速在2010年达到近期高点10.6%后进入下行通道，并在 2015 年后维持 7%以下历史低位，截至 2017 年底，累计增速放缓至 6.9%。由此可见，在 2018 年，经济增速已从高速转为“中高速”增长，进入经济结构调整与产能出清阶段，2018 年 GDP 同比增速将降低至 6.6%。根据 WIND 预测，未来 4 年中将继续维持低位，伴有小幅回落，2021 年同比增速约为 6%。世界经济结构的裂变、市场情绪的巨变、微观基础的
18、变异、经济政策的叠加错配以及结构性体制性问题进一步的集中暴露，改变了中国宏观经济2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 2016 年以来“稳中向好”的运行趋势，宏观经济核心指标在“稳中有变”中呈现“持续回暖”的态势，下行压力持续加大。2、CPI 温和上行，温和上行，2019 面临多重因素面临多重因素重叠重叠 CPI 实现温和上行，相比去年同期，2018 年 CPI 累计增长 2.1%，2019 年 1 月 CPI 同比增长 1.7%。
19、2019 年面临经济下行周期与金融下行周期的重叠，外需回落与内需疲软的重叠，大开放、大调整与大改革的重叠，盈利能力下降与抗风险能力下降的重叠。这决定了 2019 年下行压力将持续强化。图图 1：GDP 同比及预测（同比及预测（%）024681012141619901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022GDP:累计同比GDP:预测 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 2：CPI 同比（同比（%）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.001990-011
20、991-031992-051993-071994-091995-111997-011998-031999-052000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-01CPI:当月同比 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 （三）房地产行业景气度持续下行，各线城市周期位置分化 1、2019 年行业基本面大概率下行，投资增速料将缓慢下滑年行业基本面大概率下行，投资增速料将缓慢下滑 市场景气度在 2018 年 6 月之后
21、见顶回落，当前的去化率基本回落至 15 年年中水平，而18 年 9 月总量销售同比增速转负再次确认了周期位置下行。具体分线来看，各线城市周期位置有所差异：其中一二线城市已历经两年调整，随着流动性和房贷利率的改善，一二线城市周期底部呈现改善；三四线供应增加、需求萎缩，加上此前未有明显调整，量价均将面临较大压力，成交热度大概率趋势下行。2019 年行业基本面大概率下行但勿需过度悲观：预计整体房价涨幅 1%；全年销售面积增速预计为-4%到-6%之间；销售金额同比增速-2%到-4%；投资层面，我们综合考虑了土地成交、棚改和统计口径改变的影响，预计房地产投资增速将缓慢下滑，全年增速预计为 5%-7%。2
22、、分层级来看，、分层级来看，一二线城市一二线城市成交成交逐步筑底回温，三线成交逐步筑底回温，三线成交缩量缩量 2 月份我们重点关注的 38 城新房成交量为 154123 套，低于 2019 年月均水平 179559 套，同比为 15.6%，累计同比为 1.7%，相较于 1 月同比及累计同比由负转正。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线周成交量同比涨跌幅分别为 60%/24%/-2%；累计同比方面，一二三线周成交量累计同比涨跌幅分别为 16.4%/2.7%/-5.6%，相较于上月，一、二线累计同比由负转正，且一线累计同比大幅高增，三线跌幅收窄。总体来看，一二线城市需求呈现逐渐回暖，三四线城市受
23、棚改货币化渐进式退出的影响需求缩量明显。2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 图图 3：重点重点 38 城新房成交情况城新房成交情况 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500001000001500002000002500003000003500002013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52
24、016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/138城/套月均/套同比(右)资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 4：重点重点 38 城新房成交累计同比城新房成交累计同比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/138城累计同比 资料来源：wind，中国银河
25、证券研究院 图图 5：重点一二三线城市成交量累计同比：重点一二三线城市成交量累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/1一线4累计同比二线12累计同比三线20累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 6：重点城市累计同比重点城市累计同比 -60.0%-40.0%-20.0%0
26、.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/1038城累计同比一线城市累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2 月新增供应总体上继续呈现稳定。重点 15 城 2 月新增供给同环比分别为 15%/-41%，相较 1 月份，同比持平，环比跌幅收窄。一二三线新增供应累计同比为+36%/+26%/-8%，一二线累计同比涨幅扩大，三线由涨转跌。重点
27、 15 城库存 987936，去化周期 10.85 个月，较上月增加 0.5 个月。一二三线城市去化周期 9.4/10.75/18.56 个月，较上月均增加。总体上看，一二线城市供给增加，供给需求双改善，行业整体仍处于低库存阶段，但库存量正逐步增加，去化速度逐步趋缓。2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 图图 7：重点重点 15 城库存及去化周期城库存及去化周期 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00
28、16.000200000400000600000800000100000012000002013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/115城库存/套15城狭义去化周期/月(右)资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 8：重点重点 15 城新增供给城新增供给-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2013/12013/52013/92014/12014/52014/9201
29、5/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/115城新增供给同比15城新增供给环比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 9：重：重点一二三线城市新增供给点一二三线城市新增供给-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1一线4二线6三线5 资料来源：w
30、ind，中国银河证券研究院 图图 10：重点一二三线城市去化周期：重点一二三线城市去化周期 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1一线4二线6三线5 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （四）财务分析：营收回升，负债率攀升，ROE 增速回落 1、利润表：营业收入增速回升，利润水平保持上行区间、利润表：营业收入增速回升，利润水平保持上行区间
31、 2018 年三季度房地产行业营业收入为 12,063.32 亿元，同比增速达 28.64%，自 2017 年增速滑落至个位数后触底反弹。扣除非经常损益的归母净利润为 1,040.15 亿元，利润增速超越营业收入，同比增长 34.93%，自 2015 来持续保持高位增长。2018 年的高利润主要源于历史销售基础牢固，2016 年、2017 年房地产市场销售可观、土地成本相对较低，从房企尚未结算的已售面积来看，未来营收及净利润的进一步增长仍有保障。2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请
32、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 图图 11：历年营收（亿元）及同比增速（：历年营收（亿元）及同比增速（%）34.31%15.13%31.30%28.99%13.14%32.84%38.57%9.95%4.99%28.64%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000亿元营业收入同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 12：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（%）40.03%9.28%25.76
33、%11.16%-0.72%-6.71%67.00%31.19%19.01%34.93%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,60020102011201220132014201520162017 2017Q32018Q3亿元扣非归母净利润同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 2、资产负债表：总资产规模加速扩张、资产负债表：总资产规模加速扩张，杠杆率持续攀升，杠杆率持续攀升 房地产行业总资产规模于 2018 年三季度达 99,128.47 亿元，同比增速 29.39%，成逐年稳定上涨态势，自 2
34、015 年起，总资产年均增长率均高于 30%，扩张速度较快。截至 2018 年 9月，行业资产负债率首次突破 80%，相比于6月上升了0.4个百分点，再创历史新高。在房地产去杠杆的进程中，随着还债高峰的到来，融资受限、负债利率走高，企业借新还旧的举措或将难有成效，房企的财务周转、再融资能力将会受到考验。图图 13：历年总资产（亿元）及同比增速（：历年总资产（亿元）及同比增速（%）36.95%26.18%26.14%24.48%15.94%34.15%32.95%33.41%30.20%29.39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,00
35、0100,000120,00020102011201220132014201520162017 2017Q32018Q3亿元总资产同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 14：历年资产负债率（：历年资产负债率（%）69.49 71.61 73.24 74.57 74.91 76.56 76.99 78.70 80.03 666870727476788082201020112012201320142015201620172018Q3%资产负债率 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 3、现金流量表：货币资金创历史新高，现金流净额进一步下滑、现金流量表：货币资金创历史新高，现金流
36、净额进一步下滑 2018年第三季度房地产行业的货币资金达到历史高位10,925.88亿元，行业总资产规模扩张中，货币资金所占比重扩大，房企流动性增强、风险抵御能力提升。现金流净额为 198.51亿元，同比下降 63.02%，分类来看，经营活动现金流净流出 166.8 亿元，或与房企集中在年初拿地有关；投资活动净流出2,105.03亿元，规模持续扩张；筹资活动净流入2,470.34亿元，受制于房地产企业融资政策影响，2018 年筹资明显低于 2017 年同期水平。2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房
37、地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 图图 15：历年货币资金（亿元）及同比增速（：历年货币资金（亿元）及同比增速（%）19.54%-4.94%43.25%10.00%11.36%33.42%53.38%28.33%14.65%18.73%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020102011201220132014201520162017 2017Q32018Q3亿元货币资金同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 16：历年现金流金净额（亿元）及同比增速（：历年现金流金净
38、额（亿元）及同比增速（%）-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000亿元经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 4、杜邦分析：、杜邦分析：ROE 增速回落，销售净利率贡献突出增速回落，销售净利率贡献突出 2018 年第三季度，房地产行业的净资产收益率为 2.32%，同比增长 2.71%，虽然 ROE 整体水平仍处于上升区间，但增速大幅回落。将 ROE 分解为销售净利率、总资产周
39、转率及权益乘数来看，权益乘数呈现逐年稳定上涨态势，受到资产负债率的影响，2018 年房地产行业的权益乘数已突破5倍，但对ROE走势的影响不大；房地产行业中销售净利率是ROE变动的主要贡献力量，利润率的继续走高有望拉动 ROE 上行。图图 17：净资产收益率：净资产收益率 ROE 1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.82009Q3 2010Q3 2011Q3 2012Q3 2013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3ROE 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 18：ROE 杜杜邦分解邦分解 0.000.020.040.060.
40、080.100.120.140.160.180.200246810121416182009Q3 2010Q3 2011Q3 2012Q3 2013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3销售净利率权益乘数总资产周转率（左）资料来源：WIND，中国银河证券研究院 二二、房地产行业处于成熟调整期房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发市场转向中速高质量发展阶段展阶段 （一）改革开放四十年，中国住房环境发生大变化 1、套户比高、套户比高达达 1.13，人均住房面积超过，人均住房面积超过 38 平米，住房全面短缺问题基本解决平米，住房全面短缺问题基本解决 197
41、8年，中国城镇居民人均居住面积仅有3.6平方米，缺房户达869万，占城市总户数的47.5%，近一半城镇居民无房可住。而 40 年后的今天，中国人均住房面积已高达 40.8 平方2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 米，套户比高达 1.13。从国际看，当前美国、日本分别为 1.15、1.16，德国为 1.02，英国为1.03。1978 年城镇住房仅人均 6.7 平方米，2018 年将超过 38 平方米。住房全面短缺问题已经基本解决。图
42、图 19：主要国家套户比主要国家套户比 1.131.151.161.021.030.9511.051.11.151.2中国美国日本德国英国套户比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2、长期看、长期看房地产市场房地产市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段 中国房地产业从零出发，到 2018 年房地产增加值占 GDP 的 6.5%以上，住房相关经济占到国民经济的 20%，房地产投资占 GDP 的 13%以上，成为中国经济的重要动力。我国城镇住房套均面积从约 45 平方米增至 89 平方米，这主要得益于上世纪 90
43、年代从福利分房到住房商品化的住房制度改革。房地产长期看人口，尽管中国 20-50 岁主力置业人群比例在 2013 年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，预计 2018-2030 年中国城镇年均住房需求大致为 11-13 亿平方米。从城镇化进程看，2017年中国城镇化率58.5，到2030年城镇化率达70时城镇人口将再增加约 2 亿，城镇人口年均增量将从 2017 年的 2000 多万逐渐降至 2030 年的不到 1100 万。从城镇人均住房使用面积看，当前美国 67 平，德国、法国均超过 38 平，日本 33 平，韩国
44、 28 平，而中国按使用面积算人均仅 23 平，还有较大的提升空间。从家庭规模看，当前日本、美国、韩国家庭户均规模分别降至2.33、2.54、2.73人，而中国 2010 年为 3.09 人。未来中国房地产市场将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 图图 20：中国城镇化率变化情况中国城镇化率变化情况 40.0045.0050.0055.0060.0065.002005 2006 2007 200
45、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城镇化率（%）资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 21：主要国家家庭户均规模主要国家家庭户均规模 3.092.332.542.7300.511.522.533.5中国日本美国韩国户均规模（人）资料来源：WIND，中国银河证券研究院 3、与发达市场相比与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间我国房地产市场仍有发展空间 中国房地产市场作为快速发展的新兴市场，与美国等成熟发达市场相比，在市场多元化、方面尚待健全、完善。从消费结构看，美国拥有自住房的家庭占比仅为 65%，高达 35%的家庭
46、选择长期租房，市场拥有大量价格相对低廉的租赁公寓，而我国住房供应大部分依靠商品房，社会保障房的建设稍显滞后。从产品结构看，美国房产品种类繁多，既有昂贵的产权公寓、独栋别墅，也有便宜的合作公寓、多家庭房屋，我国房地产市场则是以鸽子笼式的高楼大厦为主体，独立的别墅供应只占一小部分，市场仍具有发展空间。从中美产业经营模式的对比看，美国房企经过专业化分工，住宅、非住宅开发规模相当，而我国住宅开发则凸显出绝对优势。区别于美国土地房屋分别开发、销售与租赁并重的经营模式，国内更偏向房地一体化开发，房屋租赁的发展规模远小于房屋销售。在中国，房企常常包揽从策划、建设到物业管理的开发全过程工作，风险大，效率低，随
47、着经济社会的发展，行业细分将是必然结果，细化房地产开发业内部分工，形成专业化的房地产服务业，提升产业发展质量将是未来趋势。表表 1：中美房地产产业经营模中美房地产产业经营模式比较式比较 中国中国 美国美国 住宅开发情况住宅开发情况 住宅开发占绝对优势 住宅开发为主，非住宅开发也占相当规模 土地开发情况土地开发情况 土地/房屋一体开发占绝对优势 土地、房屋分别开发占绝对优势 盈利模式盈利模式 开发/销售模式占绝对优势 开发/销售模式与开发/租赁模式基本并重 资料来源：中国银河证券研究院（二）政策调控逐步见顶，长效机制推进提速 1、“房住、“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性不炒”弱化地
48、产行业投资属性，回归居住属性 政府不断强化“房住不炒”基调。政府不断强化“房住不炒”基调。1998 年房改以来，我国房地产行业迅速发展并成为国民经济的支柱产业，推动了经济增长、拉动了社会投资并带动相关产业发展，支撑了中国特色的土地财政。为了改变宏观经济对房地产的过度依赖，2016 年中央经济工作会议首度提出“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”，随后，2017 年十九大报告将其上升到战略高2 0 0 4 3 3 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:3 8 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 度，
49、2018 年政府工作报告进一步重申该基调，将“更好解决群众住房问题”作为首要目标。房地产行业定位有望发生变化。房地产行业定位有望发生变化。中长期来看，未来地产行业的定位有望从国民经济的支柱产业逐步转化为民生保障性质的部门，但是除了中央的政策指导外，最终还要通过立法来实现。十九大报告提出“让全体人民住有所居”，政府工作报告提出“让广大人民群众早日实现安居宜居”，最终目标是实现人民对“有房住、住好房、宜居房”的美好生活目标。2、“精准调控”抑制投机，“因城施策”主导市场“精准调控”抑制投机，“因城施策”主导市场“因城施策”继续主导市场。“因城施策”继续主导市场。2018 年下半年，多地“限购、限价
50、、限售、限贷、限商”政策压顶，调控的累加效应到达顶峰。自18年12月，山东菏泽市率先取消商品房价格限制，湖南衡阳、广州、北京等地相继取消或暂停限价政策，2019 年楼市政策或将迎来边际放松。今年的政府工作报告并未直接提及去库存和控房价等字眼，在淡化中央直接调控的同时，将调控主动权下放到地方，一城一策、一城多策将成主流。3、“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举 1998 年房改以来，我国城镇住房供应体系发生了重大变化。从福利分房到住房分配货币化，从经济适用房、廉租房、两限房到棚户区改造、公租房，从产权住房到共有产权住房，从商品住房到租赁住房，住
