1、 电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 1 所属行业所属行业 房地产房地产 发布时间发布时间 2 2019019 年年 9 9 月月 1717 日日 2 2019019 房企房企半年报半年报综述综述 谁无暴风劲雨时谁无暴风劲雨时,守得云开见月明守得云开见月明 核心观点：核心观点：一、一、销售放缓，但全年目标完成压力不大销售放缓，但全年目标完成压力不大 2019 年，行业销售增速全面放缓。主要表现在，一是行业门槛值和集中度提升的放缓；二是企业销售增速的放缓；三是去化率的下行；四是销售目标增速的放缓。在行业全面放缓的背
2、景下，企业通过加大推盘来保证销售业绩目标的完成，并且对企业经营性现金流提供有效的补充。此外，对于2019 年销售放缓市场早有预期，2019 年初，主流房企均调低销售目标。因此，2019 年，YH50 房企销售目标完成压力不大。二、二、投资目标清晰，保持稳健审慎态度投资目标清晰，保持稳健审慎态度 对房企而言，融资收紧一定程度上抑制了房企招拍挂拿地的动力。当前，企业已经结束借助杠杆将风险转移至外部的发展期，拿地更依赖内生性的销售回款。我们认为，企业当下投资拿地更注重两方面：第一，怎么能拿到地？高效回款使公司拥有拿地的底气。另外，积极开拓拿地方式，利用旧改、城市更新等一二级联动形式获取土地逐渐成为趋
3、势，但要注意避坑。第二，怎么保障利润？上设顶，下筑底模式下，房企在把握投资机会的同时，更注重土地的利润空间，重视拿地质量。另外，提高产品品质等软实力成为房企的关注领域。三三、净负债率略有上行，狠抓回款应对融净负债率略有上行，狠抓回款应对融资寒冬资寒冬 在 2019 年融资环境持续收紧的背景下，YH50 房企整体 相关研究：相关研究：月度数据点评：7 月销售保持韧性，投资增速或将继续下行 20190814 2019 年 7 月地产月报：融资约束强化土地市场偏弱，预计市场全年呈前高中低后平趋势 20190806 2019 年中期策略报告七月流火，行情难将持续 20190702 2019 年年度策略
4、报告刚需刚改主导行情，2019 战略年再延续 20190822 2019 年报综述回归核心，内圣外王 20190508 研究员研究员 于小雨于小雨 rain_yxy（微信号） 王玲王玲 w18705580201（微信号） 徐鹏徐鹏 17601350466（微信号） 姜晓刚姜晓刚 quit-25（微信号） 电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 2 大涨或大跌的现象，净负债率的变化更多取决于货币资金以及净资产的变化。此外，融资的收紧使部分央企和闽系房企融资成本出现下降，一方面是央企背景和稳健经营的房企受益；另一方面是倒
5、逼依赖非标融资的企业开拓新的融资渠道，从而减少对非标融资的依赖。总的来看，2019 年融资收紧的趋势不可逆，积极应对强于被动应战，未雨绸缪强于临阵磨枪。因此，我们认为对于现金流不是很充裕的企业来说，一是，减少存货的积压，加快推盘，将存货尽可能变现；二是狠抓回款率，在销售规模有限的情况下，使自身得到最大规模的经营性现金流补充；三是审慎投资，不仅仅要考虑项目的盈利性，更要考虑其流动性，能够快速变现。四、四、收入增幅放缓，利润率小幅提升收入增幅放缓，利润率小幅提升 2019 年上半年 YH50 房企营业收入及利润增速放缓，预计全年收入继续放缓，利润率保持平稳。我们认为在“稳地价”、“稳房价”、“稳预
6、期”的政策导向下，房价难以再出现非理性上涨，同时由于土地资源有限，决定了土地价格将维持较高水平，下跌的可能性比较小，从而形成上设顶、下筑底的局面。在更长周期内，行业和企业的利润率有走低倾向，并最终在一定水平上下波动。电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 3 2018 年初，亿翰智库以 A 股和 H 股上市的 50 家地产公司作为研究总样本（以下简称YH50），根据公司业绩发布会、中报、年报以及月度销售业绩 TOP200 等经营数据，对企业当年及往年的战略问题进行深入探讨，截至目前已成文2017 年年报综述：穿越牛市
7、的盛宴、2018 上半年年报综述行业焦虑与业绩盛宴和2019 年报综述回归核心，内圣外王。房企业绩中报期过后，亿翰智库再次从销售、投资、营收、融资四个角度出发，对行业进行战略性剖析：1、2019 年上半年销售端表现如何，对全年有着怎样的规划，下半年的供货情况以及全年销售目标能否实现？2、2019 年上半年投资态度如何，对下半年土地市场的预期以及下半年的投资态度？3、2019 年上半年融资表现如何，面对持续收紧的融资政策，企业如何实现融资破局，改善资金状况？4、2019 年上半年收入预期表现，全年收入预期以及面对土地利润空间压缩，如何实现收入持续增长和利润率提升？电话：021-80197619
8、邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 4 目录 一、去化率下行，但 2019 年全年业绩目标完成压力不大.6 1、市场降温，门槛值和集中度整体增速放缓.6 2、YH50 房企销售降速，但目标完成压力不大.7（1）去化率下行是销售放缓的主因.7（2）积极推盘，积极销售是下半年主旋律.8（3）下半年货量充足，业绩目标完成有保障.8 二、投资目标清晰，保持稳健审慎态度.10 1、房企投资力度不一，土地成本提升显著.10（1）投资力度加强和降低的房企数量参半.10（2）企业重视旧改拿地，缓解土地成本上升压力.11 2、土储货值足以满足公司 3 年以上的发
9、展.12 3、下半年投资稳健审慎，目标一二线及强三线.13（1）积极但不心急，保持审慎态度.13（2）投资目标清晰，重一二线和强三线.14 三、整体净负债率略上行，狠抓回款是房企应对融资寒冬的主要方式.15 1、YH50 房企净负债率小幅上行.15 2、融资环境收紧，但央企和部分闽系房企融资成本持续下降.16 3、狠抓回款应对现金流压力.17 四、收入增幅放缓，利润率小幅提升.18 1、收入同比增幅放缓，但难以大幅下滑.18 2、利润增幅放缓，但利润率提升.21 电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 5 1 1、销
10、售放缓，但全年目标完成压力不大销售放缓，但全年目标完成压力不大 2019 年，行业销售增速全面放缓。主要表现在，一是行业门槛值和集中度提升的放缓；二是企业销售增速的放缓；三是去化率的下行；四是销售目标增速的放缓。在行业全面放缓的背景下，企业通过加大推盘来保证销售业绩目标的完成，并且对企业经营性现金流提供有效的补充。此外，对于 2019 年销售放缓市场早有预期，2019 年初，主流房企均调低销售目标。因此，2019 年，YH50 房企销售目标完成压力不大。2 2、投资目标清晰，保持稳健审慎态度、投资目标清晰，保持稳健审慎态度 对房企而言，融资收紧一定程度上抑制了房企招拍挂拿地的动力。当前，企业已
11、经结束借助杠杆将风险转移至外部的发展期，拿地更依赖内生性的销售回款。我们认为，企业当下投资拿地更注重两方面：第一，怎么能拿到地？高效回款使公司拥有拿地的底气。另外，积极开拓拿地方式，利用旧改、城市更新等一二级联动形式获取土地逐渐成为趋势。第二，怎么保障利润？上设顶，下筑底模式下，房企在把握投资机会的同时，更注重土地的利润空间，重视拿地质量。3 3、净负债率略有上行，狠抓回款应对融资寒冬、净负债率略有上行，狠抓回款应对融资寒冬 在 2019 年融资环境持续收紧的背景下，YH50 房企整体净负债率略有提升。短期来看，房企有息负债规模难以出现大涨或大跌的现象，净负债率的变化更多取决于货币资金以及净资
12、产的变化。此外，融资的收紧使部分央企和闽系房企融资成本出现下降，一方面是央企背景和稳健经营的房企受益；另一方面是倒逼依赖非标融资的企业开拓新的融资渠道，从而减少对非标融资的依赖。总的来看，2019 年融资收紧的趋势不可逆，积极应对强于被动应战，未雨绸缪强于临阵磨枪。因此，我们认为对于现金流不是很充裕的企业来说，一是，减少存货的积压，加快推盘，将存货尽可能变现；二是狠抓回款率，在销售规模有限的情况下，使自身得到最大规模的经营性现金流补充；三是审慎投资，不仅仅要考虑项目的盈利性，更要考虑其流动性，能够快速变现。4 4、收入增幅、收入增幅放缓，利润率小幅提升放缓，利润率小幅提升 2019 年上半年
13、YH50 房企营业收入及利润增速放缓，预计全年收入继续放缓，利润率保持平稳。我们认为在“稳地价”、“稳房价”、“稳预期”的政策导向下，房价难以再出现非理性上涨，同时由于土地资源有限，决定了土地价格将维持较高水平，下跌的可能性比较小，从而形成上设顶、下筑底的局面。在更长周期内，行业和企业的利润率有走低倾向，并最终在一定水平上下波动。电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 6 一一、去化率下行，但、去化率下行，但 20192019 年年全年业绩目标完成压力不大全年业绩目标完成压力不大 2019 年，房企面临双重考验，一是
14、调控政策的持续，多数城市市场的持续回调；二是来自融资环境的压力，非标融资持续收紧，政府坚决抑制资金流入房地产的决心没有动摇。幸运的是，2019 年三四月份，市场迎来“小阳春”，市场销售超预期，为 2019 年全年目标的实现奠定基础。此外，货币市场开启宽松周期，或为地产融资带来边际改善。然而，不可忽视的是，行业环境仍然严峻，市场风险不断集聚。2019 年下半年，在销售端，积极推盘是YH50 主流房企的主要应对策略。1 1、市场降温，门槛值和集中度整体增速放缓、市场降温，门槛值和集中度整体增速放缓 2019 年以来，房地产市场逐步降温，商品房成交量同比增速开始下降。2019 年 1-8 月，商品房
15、成交金额和面积分别为 95373 亿元和 101849 万平方米，同比分别增长 6.7%和下降0.6%，较 2018 年全年分别回落 5.5 个百分点和 1.9 个百分点。从百强房企的销售表现来看，2019 年 1-8 月行业门槛值和集中度的提升速度均有所放缓。其中门槛值方面，TOP20 门槛值与 2018 年同期基本持平，增速放缓最为明显，较 2018年同期下降 71 个百分点。但 TOP30 企业规模诉求最为强烈，门槛值显著提升。集中度方面，行业集中度仍在提升，2019 年 1-8 月，TOP100 行业集中度达 75%，TOP50集中度为 62%，TOP20 集中度为 42%，TOP10
16、 集中度为 30%。预计未来行业集中度和门槛值提升的趋势没有变，但整体增速仍会持续放缓，直至行业格局的形成。图表：2017-2019 年 1-8 月房企销售业绩门槛值 资料来源：公司年报、亿翰智库 图表：2017-2019 年 1-8 月行业集中度趋势 8855204122051041347895491347150147690868044415102004006008001000120014001600T0P10T0P20T0P30T0P50T0P1002017.1-82018.1-82019.1-8 电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有
17、限公司 亿翰智库专业出品 7 资料来源：公司年报，亿翰智库 2 2、YH50YH50 房企销售降速，但目标完成压力不大房企销售降速，但目标完成压力不大（1 1）去化率）去化率下行下行是是销售放缓的主因销售放缓的主因 受市场环境的影响，YH50 企业销售同比增速也出现明显下滑。2019 年上半年，YH50 房企实现签约销售额为 41613 亿元，同比增长 13.0%，较 2018 年全年下降 23 个百分点，呈现逐年下降的态势。其中，市场热度下行，导致在售项目去化率下降是销售规模增速下行的主要原因。从 YH50 房企公布的去化率水平来看，呈普降趋势。从上半年推盘情况来看，推盘量持续增加。预计 2
18、019 年下半年，受传统销售旺季的影响，去化率较上半年或有所提升，但同比来看，将呈持续下行的趋势。而从企业下半年推盘计划来看，推盘量将会持续提升，从而弥补去化率下行的问题，确保全年目标的完成。图表：2019H1 与 2018H1 去化率对比情况 企业名称企业名称 20192019 年年 H1H1 去化率去化率 20182018 年年 H1H1 去化率去化率 雅居乐 54.99%54.99%61.51%61.51%深圳控股-48.87%龙湖集团-67.00%绿城中国 61.00%61.00%62.00%62.00%当代置业 64.00%-旭辉集团 60.00%60.00%70%70%以上以上 龙
19、光地产 60.00%-碧桂园 65.00%65.00%70.00%70.00%中海地产-60.34%正荣集团 60%-65%-融信集团 70.00%70.00%77.90%77.90%中国恒大-86.91%世茂房地产 50.00%-富力地产 33.30%-禹洲集团-67.00%30%42%50%62%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019.1-8TOP10TOP20TOP30TOP50TOP100 电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 8 奥园集团 55.
20、00%-中梁控股 70.00%-德信地产 80.00%-资料来源：企业业绩会、亿翰智库 图表：2019H1 与 2018H1 推盘货值（亿元）对比 企业名称企业名称 20192019 年年 H1H1 推盘推盘 20182018 年年 H1H1 推盘推盘 雅居乐 1058 756 绿城中国 810 756 旭辉集团 1474 943 碧桂园 6031 5893 融信集团 810 700 资料来源：企业业绩会、亿翰智库（2 2）积极）积极推盘，推盘，积极积极销售是下半年销售是下半年主旋律主旋律 在 2019 年下半年市场环境和融资环境双重压力下，积极推盘、积极销售是应对压力的最好路径。从 2019
21、 年企业中期业绩会的预期来看，龙头房企推盘节奏相对来说更为稳健，根据自身销售经营情况制定推盘计划，而 2000 亿规模以下的房企推盘相对更为积极，把握“金九银十”的市场机会，提前锁定业绩，避免后续市场变化带来的风险。总体来看，市场调整趋势难逆的背景下，企业推盘销售热情不减。图表：2019H2 典型房企营销策略 企业企业 营销策略营销策略 碧桂园 下半年超过 4000 亿的货量，会根据市场的情况以销定产，有序的推出；万科地产 积极销售，积极回款，根据经营情况制定推盘计划 中海地产 推货节奏适现金流/利润而定：在一定阶段我们会先追求利润，所以销售速度可能会慢一点。当然有时候需要现金流的时候，销售速
22、度放快一点，所以价格跟销售速度它存在一定比例的关系 阳光城 贯彻抢销策略：力争完成“51 行动”的指标，争取在 9 月底基本持平去年的全年销售额，再从四季度的销售额中实现今年的增量；部分项目以价换量：目前已经有 200 多个项目在卖，会有部分项目会通过先降价跑量 旭辉集团 加快销售、冲刺金九银十，提早锁定业绩 中梁控股 推货节奏稳健：全年供货没有特别的集中期，每个月都有新的。正荣地产 提升营销效率：适当扩大合作项目权益，提升营销效率。资料来源：企业业绩会、亿翰智库（3 3）下半年）下半年货量充足，货量充足，业绩业绩目标完成有保障目标完成有保障 在 2019 年市场整体增速有所放缓的情况下，多数
23、企业调低销售目标增速，因此 2019 年典型房企目标完成压力并不大。此外，2019 年上半年，市场表现超预期，叠加下半年 YH50推盘货量充裕，助力企业完成全年业绩。从中期业绩公布的去化率和推盘量来估算（利用全年销售目标减去 2019 年上半年销售情况得出下半年目标完成额，再通过 2019 年下半年目标完成额比上 2019 年下半年推货量求出 2019 年下半年的去化率），2019 年下半年能够实现估算出的去化率，则企业即能实现全年销售目标。我们发现，大多数企业 2019 年下半年去化率在 60%以下。同时对比上下半年的去化率情况发现，仅富力地产 2019 年下半年需要 电话：021-8019
24、7619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 9 实现的去化率略高于上半年，其他企业均低于上半年或持平。但总体来看，富力地产需要实现的去化率实际很低，不足 40%。因此，根据企业上半年的去化率、业绩完成情况以及下半年的推货情况，YH50 销售目标完成压力不大。图表：2019 年完成业绩目标下半年去化率估算 梯队梯队 企业名称企业名称 20192019 全年销售目标全年销售目标 2019H22019H2 推盘货值推盘货值 20192019 年年 H1H1 去化率去化率 2019H22019H2 去化率去化率 1000,+)中国恒大 6000 74
25、00-43.00%融创中国 5500 5722 -58.69%中海地产 3500 4500 -39.76%新城控股 2700 -华润置地 2420 -龙湖集团 2200 -招商蛇口 2000 -世茂房地产 2100 3000 50.00%36.55%500,1000)阳光城 1800 -旭辉集团 1900 2300 60.00%44.16%金科集团 1500 -中国金茂 1500 -绿城中国 1800-2000 2263 61.00%46.7%-55.5%中梁控股 1300 -70.00%-富力地产 1600 2380 33.30%39.89%正荣集团 1300 -60%-65%-雅居乐 11
26、30 998 60%-65%54.91%泰禾集团 1500 -融信集团 1400 1200 70.00%69.44%奥园集团 1140 1300 55.00%46.44%蓝光发展 1100 -滨江集团 1000 -300,500)美的置业 1000 -荣盛发展 1120 -龙光地产 850 1047 60.00%37.91%华发股份 1100 -首创置业 800 811 -48.66%首开股份 1010 -越秀地产 680 943 -32.98%合景泰富 850 1000-48.96%佳兆业 875 1200-44.01%时代中国 750 -300,0)宝龙地产 550 631 -40.88%
27、当代置业 400 360 64.00%64.81%深圳控股 180 290 -39.88%资料来源：企业业绩会、亿翰智库 电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 10 二二、投资目标清晰，保持稳健审慎态度投资目标清晰，保持稳健审慎态度 在行业调控、融资收紧的背景下，上半年土地市场呈现两种状况：第一，一季度受春节等因素影响，土地市场成交较为冷淡；第二，4、5、6 月份，土地市场回暖明显，量价齐升，溢价率回升。1 1、房企投资力度不一，土地成本提升显著、房企投资力度不一，土地成本提升显著（1 1）投资力度加强和降低的房企
28、数量参半）投资力度加强和降低的房企数量参半 对房企而言，融资收紧一定程度上抑制了房企招拍挂拿地的动力。当前，企业已经结束借助杠杆的高速发展期，拿地更依赖销售回款。叠加“稳地价”的政策导向，以及土地市场窗口期变短，更考验企业市场判断能力。融创中国董事局主席孙宏斌先生在 2019 年中期业绩会上表示，公司自 5 月已经停止招拍挂拿地，若下半年土地市场继续下行，公司将不再拿地。在这样的背景下，企业投资动向已经清晰，并分为两种情况：第一，把握投资窗口期，通过多种拿地模式积极加大投资力度，试图在行业调整期实现弯道超越；第二，谨慎投资，宁愿不拿地也不能拿错地，更加看重土地质量，避免流动性风险。从典型房企新
29、增土储来看，2019 年上半年投资力度加强和降低的房企数量参半。债务结构良好和规模诉求高的房企投资力度相对较大，其中，世茂房地产上半年新增土地 1412万平米，几乎是 2018 年同期的两倍，新增土地支出 788 亿元，几乎是 2018 年同期的 3 倍，投资态度比较积极，力争冲进第一阵营。而审慎投资的企业中，中南置地和远洋地产无论是投资支出或是投资拿地规模相比2018 年同期都是大幅减少。还有一部分房企，虽然新增土地规模相比往年有所减少，但是由于重点投资一二线城市主流地段，拿地支出增加，在行业降温的背景下这类公司在保持谨慎投资的情况下，更倾向拿高价值、低风险土地，例如中海、阳光城、龙光等。图
30、表：2018H1-2019H1 典型房企新增土地储备情况 企业名称企业名称 2018H12018H1 新增新增土储建面土储建面（万平米）（万平米）2019H12019H1 新增新增土储建面土储建面（万平米）（万平米）同比增同比增速速 2018H12018H1 新增新增土储总价土储总价（亿元）（亿元）2019H12019H1 新增新增土储总价土储总价（亿元）（亿元）同比增同比增速速 投销比投销比 世茂房地产 773 1412 82.7%82.7%296 788 166.5%166.5%2.54 时代中国 169 517 206.1%206.1%61 188 206.5%206.5%2.51 新城
31、控股 2074 2459 18.6%18.6%491 735 49.9%49.9%2.34 中国金茂 548 643 17.3%17.3%471 341 -27.6%27.6%1.80 宝龙地产 332 311 -6.3%6.3%166 160 -4.1%4.1%1.74 金科集团 1012 1530 51.2%51.2%270 423 56.7%56.7%1.72 雅居乐 557 692 24.2%24.2%251 291 16.0%16.0%1.70 中国恒大 3086 4449 44.2%44.2%446 756 69.5%69.5%1.70 电话：021-80197619 邮箱： 上海
32、|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 11 绿城中国 440 322 -26.8%26.8%248 252 1.6%1.6%1.63 华润置地 817 1021 25.0%25.0%673 821 21.9%21.9%1.63 金地集团 577 675 17.0%17.0%569 554 -2.6%2.6%1.58 旭辉集团 869 770 -11.4%11.4%530 373 -29.7%29.7%1.51 融信集团 248 421 69.7%69.7%249 177-28.9%28.9%1.49 首创置业 214 238 11.0%11.0%254 23
33、9 -6.0%6.0%1.46 龙湖集团 1298 924 -28.8%28.8%-1.42 佳兆业（权益）109 246 125.7%125.7%54 162 200.0%200.0%1.25 龙光地产 645 417 -35.4%35.4%224 263 17.3%17.3%1.23 当代置业 151 190 25.5%25.5%32 47 45.7%45.7%1.15 富力地产（权益）836 653 -21.9%21.9%214 180 -15.9%15.9%1.07 滨江集团 297 171 -42.5%42.5%409 270 -34.1%34.1%0.98 正荣集团 586 290
34、 -50.5%50.5%251 182 -27.6%27.6%0.76 阳光城 552 527-4.6%4.6%197 273 138.9%138.9%0.75 招商蛇口 751 383 -49.0%49.0%604 -0.74 中南置地 1138 420-63.1%63.1%493 269-45.5%45.5%0.65 万科地产 2049 1373 -33.0%33.0%1036 947 -8.5%8.5%0.64 东原集团 150 134 -10.4%10.4%-0.61 保利发展 1510 826 -45.3%45.3%1072 533 -50.3%50.3%0.50 中海地产（港币）7
35、89 464 -41.2%41.2%460 752 163.6%163.6%0.50 远洋地产 604 103 -83.0%83.0%562 56 -90.0%90.0%0.36 资料来源：公司年报、亿翰智库 备注：投销比=当年新增土地储备/当年销售面积（2 2）企业重视旧改拿地）企业重视旧改拿地，缓解，缓解土地成本上升压力土地成本上升压力 随着传统拿地方式难度加大，房企普遍通过多样化的方式拿地。招拍挂和收并购是房企拿地的传统手段，但是招拍挂拿地方式成本逐渐增加以及门槛提高，使收并购、旧改以及城市更新成为房企拿地的重要方式。尤其是旧改和城市更新成为部分房企近两年来新的拿地方式。以佳兆业为例，公
36、司通过旧改方式拿地规模超过 3200 万平米，而且这部分土地尚未纳入公司土地储备以及计算容积率。若推进旧改项目，每年能实现 80-100 万平米的旧改用地，仅在 2019 年，佳兆业通过旧改项目的销售占比已达到 33%。可见，旧改和城市更新具有巨大的潜力空间，未来不排除会有越来越多的房企通过城市更新、旧改的方式获取土地，而且这种方式成本较低，可转化成土储的规模较大。图表：2018H1 与 2019H1 典型房企新增土地成本情况（元/平米）企业名称企业名称 2018H12018H1 总总土地成本土地成本 2019H12019H1 新增新增土地成本土地成本 同比增速同比增速 2019H12019H
37、1 销销售均价售均价 房地比房地比 电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 12 禹洲地产 4995 11106 122.3%122.3%15366 0.72 龙光地产 3951 6313 59.8%59.8%13186 0.48 阳光城 3333 5183 55.5%55.5%12829 0.40 雅居乐 2740 4200 53.3%53.3%14340 0.29 龙湖集团 5142 7761 50.9%50.9%16229 0.48 绿城中国 5239 7826 49.4%49.4%25031 0.31 佳兆业
38、 4934 6600 33.8%33.8%17704 0.37 融创中国 3620 4307 19.0%19.0%14549 0.30 富力地产 2300 2700 17.4%17.4%10645 0.25 世茂房地产 5325 5581 4.8%4.8%18047 0.31 正荣集团 4843 4624-4.5%4.5%15392 0.30 中国恒大 1805 1699-5.9%5.9%10756 0.16 首创置业 12100 10046-17.0%17.0%24912 0.40 旭辉集团 6276 4841-22.9%22.9%17400 0.28 融信集团 6463 4207-34.9
39、%34.9%20100 0.21 资料来源：公司年报、亿翰智库 2 2、土储货值足以满足公司、土储货值足以满足公司 3 3 年以上的发展年以上的发展 土地资源是房企未来业绩增长的保障，拥有充足的土地储备足够企业未来好几年的发展。从上半年房企土地储备看，龙头房企，如碧桂园、融创中国土地储备过亿，但是由于其超高的销售规模使公司的存续比处于合理水平。由于 2019 年尚未结束，我们采用的是 2018 年房企销售额数据测算，但土地储备包含上半年新增，即使我们将存续比减去 1，多数公司拥有的货值也足够未来 3 年以上的使用。若使用这种方法计算的话，阳光城和中梁的土地储备就相对紧俏，相比其他房企，仅能满足
40、未来 2-3 年的消耗，对公司拿地和销售之间的平衡是一个考验。不用担心的是，房企完全停止拿地的行为难以出现，在保持量入为出的投资策略下，企业会拥有足够的土地推动业绩增长。图表：2019H1 典型房企总货值及存续比 企业名称企业名称 2019H12019H1 土地储备土地储备（万平米）（万平米）总货值总货值（亿元）（亿元）20182018 销售额销售额（亿元）（亿元）存续比存续比 龙光地产 5469 7250 718 10.10 合景泰富 1780 5030 655 7.68 富力地产 6100 7810 1018 7.67 宝龙地产 2437 3000 410 7.31 佳兆业 2600 50
41、00 701 7.14 旭辉集团 6300 9800 1520 6.45 电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 13 融创中国 21300 28200 4608 6.12 禹洲地产 1918 3400 560 6.07 世茂房地产 6407 10500 1762 5.96 碧桂园-27838 5019 5.55 德信地产 1225 2100 396 5.30 中国奥园 4012 4255 913 4.66 首创置业 1309 3100 706 4.39 正荣集团 2634 4500 1080 4.17 当代置业 9
42、95 1330 322 4.14 绿城中国 3412 5388 1564 3.45 阳光城 4396 5467 1629 3.36 中梁控股 5300 3400 1015 3.35 资料来源：公司年报、企业业绩会、亿翰智库 备注：富力、碧桂园、合景泰富采用权益数据；存续比=当年土储货值/当年销售金额 3 3、下半年投资稳健审慎，目标一二线及强三线、下半年投资稳健审慎，目标一二线及强三线（1 1）积极但不心急，保持审慎态度）积极但不心急，保持审慎态度 房企对下半年的投资态度延续上半年，即把握拿地窗口，审慎投资。其中，国企与民营房企的投资态度相似但略有差异，以中海、华润为代表的国企，由于并不着重担
43、心融资方面问题，投资拿地更为积极，但为了保障拿地的利润空间会控制溢价率和土地成本。对以融创、阳光城、融信等为代表的民营房企而言，虽然规模房企融资有一定的优势，但是在信贷紧缩的当下，企业融资门槛提高，公司在拿地方面更注重以稳为主，跟着政策大势走，并且以成本为导向，保持谨慎，稳定公司现金流。总之，房企对下半年的投资态度表现为三个方面：第一，积极把握市场窗口，在能拿地的时候尽量多拿地；第二，在拿地的过程中，考虑限价等政策因素谨慎拿地，保障去化和利润空间；第三，多方式拿地，除传统招拍挂和收并购以外，积极利用产业、旧改、城市更新等一二级联动方式获取土地。图表：2019H2 典型房企投资态度 企业企业 投
44、资态度投资态度 融创中国 市场处于下行通道，坚持审慎的投资态度 中海地产 土地市场积极参与，审慎出价，投资时考虑限价、限签等因素，控制溢价率和成本 华润置地 保持积极的投资态度 阳光城 以稳为主，如果时机不对会谨慎拿地 旭辉集团 坚持逆周期拿地，量入为出，坚决不拿“地王”电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 14 正荣地产 利用招拍挂拿地机会 融信集团 谨慎拿地，以低成本为导向 雅居乐 审慎购地，多方式拿地、拿好地、不拿错地 中国奥园 利用并购的传统优势，战略性补充土地 首创置业 稳健投资 龙光地产 量入为出，按照
45、销售额控制拿地金额 中梁控股 严谨的拿地策略，多样式拿地 资料来源：企业业绩会、亿翰智库（2 2）投资目标清晰，重一二线和强三线）投资目标清晰，重一二线和强三线 2019 年上半年，我们判断房地产市场为脉冲式行情，在这一轮市场行情中，一二线城市出现反弹，三四线城市成交缩量。房企对下半年的投资方向也较为明确，普遍关注一二线城市，并重点关注具有产业支撑和人口流入的三线城市。我们认为在当前市场环境下，重点关注一二线城市和强三线城市土地市场能有效规避房企面临的土地减值风险，并且布局产业基础优良、人口流入充足和经济水平较高的城市抗风险能力更强，需求更为旺盛，待土地开发后有利于快速实现项目去化，实现资金回
46、流，缓解现金流压力。图表：2019H2 典型房企投资动向 企业 投资方向 中海地产 重点关注一线城市，适当关注二线城市，坚持主流城市主流地段策略 华润置地 一二线城市和有产业支撑、人口流入的三线城市 正荣地产 策略性聚焦强二线城市，三线城市关注核心地段 融信集团 聚焦高效能城市，包括一线和强二线城市 首创置业 坚持聚焦三大核心城市圈及潜力型单核强二线城市 佳兆业 关注一线和重点二线城市 禹洲地产 战略方向还是一二线城市 中梁控股 重点关注长三角，以二三线城市为主 宝龙地产 聚焦江浙沪，深度受惠长三角一体化战略 资料来源：企业业绩会、亿翰智库 综上，土地作为房企发展必备要素，短时间内土地转让又是
47、地方政府财政收入的重要来源，这些因素决定房企即使在土地价格上升、融资窗口收紧的情况下，仍会尽量获取可供未来发展的充足货源。相比往年相对宽松的市场环境，企业当下投资拿地更注重两方面：第一，怎么能拿到地？融资收紧直接使房企面临土地扩充危机，在外部资金难以借到的情况下，充足的自有资金是房企能够拿到地的底气，这也是为什么当下各个房企对外反馈重视现金回款的重要原因。高效回款可以满足公司拿地的底气，另外积极开拓拿地方式，利用旧改、城市更新等一二级联动形式获取土地逐渐成为趋势，但旧改和城市更新不确定性相对 电话：021-80197619 邮箱： 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿
48、翰智库专业出品 15 大、变现周期相对较长，企业需谨慎考察获取项目，也可以采取合作方式。第二，怎么保障利润？土地市场的竞争直接推升了土地价格的上涨，但是在限房价的政策下，直接压缩了土地所产生的利润空间，即上设顶，下筑底模式形成。由此，上半年房企把握投资机会的同时，更注重土地的利润空间，重视拿地的质量。另外，在土地利润空间压缩后，当前房企更注重产品的打造，提升产品溢价率，从而实现品质取胜，加快去化。三三、整体净负债率略整体净负债率略上行，狠抓回款是上行，狠抓回款是房企房企应对融资寒冬的应对融资寒冬的主要主要方式方式 2019 年，即使在货币政策适度放宽的背景下，政府依然持续限制资金流入地产行业。
49、主要通过定向降准降息、限制房企参与非标融资以及窗口指导等方式。在限制政策的影响下，各项融资渠道的融资成本均成上升态势。与此同时，房企间融资情况分化也更为明显，财务结构稳健，信用评级较高的企业占据更多融资份额以及继续享受较低的融资成本。短期来看，房地产行业融资环境难以大幅改善，未来通过提升经营杠杆以及狠抓回款是应对融资寒冬的最好办法。1 1、YH50YH50 房企净负债率小幅上行房企净负债率小幅上行 截止到 2019 年中期，总体来看，YH50 房企净负债率水平较 2018 年年底略有升高，提升 2.7 个百分点。其中有 30 家企业净负债率出现提升，20 家企业下降。在融资环境趋紧的情况下，房
50、企的有息负债总额难以出现大幅提升的可能，多数融资用于“借新还旧，借低还高”，改善债务结构。因此，短期来看，企业有息债务规模将维持稳定，难以出现大涨或大跌的现象，净负债率的变化更多取决于货币资金以及净资产的变化。企业通过加快推货销售，狠抓回款增加货币资金体量以及通过定增、引入少数股东权益等方式能够有效降低净负债率。从企业净负债率分布区间来看，整体呈改善的态势。主要表现为高净负债率房企的数量在减少，低净负债率的房企净负债率有所提升。具体表现为，2019 年中期，净负债率超过300%的企业数量下降为 0 个，净负债率超过 100%的房企下降至 17 个。这也进一步表明，高净负债率的房企更加注重风险的
