1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 借鉴海外经验，形成本土化投顾解决方案借鉴海外经验，形成本土化投顾解决方案 非银行金融行业蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 首席非银分析师 S1010513110004 薛姣薛姣 非银分析师 S1010518110002 童成墩童成墩 非银分析师 S1010513110006 田良田良 非银分析师 S1010513110005 从余额宝、蚂蚁聚宝再到财富号，蚂蚁经历了投顾从无到有的过程。从余额宝、蚂蚁聚宝再到财富号，蚂蚁经历了投顾从无到有的过程。蚂蚁与先蚂蚁与先锋锋均具有普惠金融和互联
2、网基因，在财富管理和资产管理方面优势互补均具有普惠金融和互联网基因，在财富管理和资产管理方面优势互补。期待。期待蚂蚁借助海外经验，打造本土化的蚂蚁借助海外经验，打造本土化的投顾投顾解决解决方案，打通数字理财全场景价值链。方案，打通数字理财全场景价值链。蚂蚁蚂蚁&先锋合作：数字理财的标志性事件先锋合作：数字理财的标志性事件。6 月 5 日，蚂蚁金服与先锋合资成立先锋领航投顾（上海）投资咨询有限公司，二者分别持股 51%和 49%。蚂蚁金服是中国最大的数字理财平台，19Q1 支付宝月活人数超过 6 亿，管理规模测算超 2.5 万亿元。先锋集团是全球最大的共同基金、全球低成本指数投资的领导者，201
3、8 年末 AUM 达到 5.2 万亿美元，拥有丰富的个人客户投顾服务经验和互联网渠道服务经验。蚂蚁与先锋均具有普惠金融和互联网基因，在财富管理和资产管理方面优势互补。投顾缺失投顾缺失是数字理财的核心痛点是数字理财的核心痛点。目前大众理财客户购买行为的线上化业已完成，但基本局限在现金管理和刚兑类固收产品，且主打爆款。由于净值型产品决策成本高，所以客户转化率低。客户需要通过投顾，与平台之间建立信任关系，投入更大资金规模，进而寻求资产配置。投顾通过引导客户预期，管理客户行为，帮助客户实现保值增值目标。在美国第三方财富管理占有 2/3 的市场份额，主要原因是拥有庞大的以客户利益为中心的投顾队伍。如果监
4、管部门针对机构和个人发放投顾牌照，则有利于从根本上解决投顾与客户利益绑定问题，实现策略和服务产品化，进而打通数字理财全链路。发展发展投顾投顾既既是是蚂蚁的蚂蚁的用户诉求，又用户诉求，又是是平台发展平台发展需要需要。从用户诉求看，标准化净值型产品配置正成为蚂蚁用户刚需。因为ETF 放量增长且品类丰富，提供了资产配置条件。下行周期类固收产品风险上升，资管新规后产品转向净值化，客户风险偏好被迫提升，需要投顾提供专业服务。从平台发展看，蚂蚁已经搭建风险从低到高，产品要素从简单到复杂的全产品体系，并通过 3 年的定投业务发展，筛选出超过 6000 万户风险承受能力与净值型产品匹配且平台粘性高的种子用户。
5、发展投顾是蚂蚁延长用户生命周期覆盖的必然选择。蚂蚁 80%以上用户是 80 和 90 后，原始资本积累阶段基本完成，逐步成为社会财富的中坚力量，只有向上拓展服务半径才能防止客户流失。蚂蚁需要借鉴海外经验，形成蚂蚁需要借鉴海外经验，形成本土化投顾解决方案。本土化投顾解决方案。尽管 Vanguard 作为全球第二大 ETF 发行商，在 ETF 产品评价和数字投顾方面具有成熟经验可资借鉴，但由于中美理财市场发展阶段、主体客群特征存在显著差异，蚂蚁需要在此基础上寻求本土化投顾解决方案。今年 6 月蚂蚁已通过支付宝平台免费向全体用户推出“智能理财助理”，在试运行阶段帮助超 100 万用户优化资产，提高收
6、益，降低风险。未来如何将“智能理财助理”、财富号、Vanguard 等平台资源进行整合，针对客户个性化需求，提供本土化解决方案是蚂蚁财富重要的观察点。风险因风险因素。素。与 Vanguard 合作进度低于预期。投顾牌照发放进度低于预期。监管趋严，互联网金融业务创新受限。利率下行，余额宝吸引力下降。2 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 蚂蚁蚂蚁&先锋合作：数字理财的标志性事件先锋合作：数字理财的标志性事
7、件.1 蚂蚁金服：中国最大的数字理财平台.1 先锋集团：全球低成本、指数化基金领导者.2 投顾缺失是数字理财的核心痛点投顾缺失是数字理财的核心痛点.4 投顾缺失导致无法打通数字理财全链路.4 针对机构和个人发放投顾牌照是当务之急.6 蚂蚁财富向全价值链理财平台升级需蚂蚁财富向全价值链理财平台升级需要投顾要投顾.8 标准化净值型产品配置正成为蚂蚁用户刚需.8 蚂蚁财富已完成渠道和产品积累.11 发展投顾服务符合平台和客户双方的共同利益.12 蚂蚁需要借鉴海外经验形成本土化解决方案蚂蚁需要借鉴海外经验形成本土化解决方案.13 数字理财需要有温度的投顾解决方案.13 需要借鉴海外经验形成本土化解决方
8、案.13 布局未来，业务突破需要牛市作为催化剂.16 风险因素风险因素.16 2 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：蚂蚁金服金融四层生态体系.1 图 2：天弘余额宝期末持有人户数.1 图 3：Vanguard 发展历程.3 图 4：中国个人金融资产全量及互联网渠道投资去向.4 图 5：中国理财用户主要为自主决策型，投顾感知度低.4 图 6：数字理财对财富管理价值链中服务链路关注仍然欠缺
9、.5 图 7：数字理财客群对资讯和建议的需求.5 图 8：客户对服务的要求随着财富度提升逐步增强.6 图 9：美国 RIA 数及管理规模.7 图 10：RIAs 服务客户数.7 图 11：Vanguard 养老金计划自动化投资概况.8 图 12：ETF 基金资产净值及同比.9 图 13：信托风险项目规模及个数.10 图 14：P2P 平台待还余额及运营平台数.11 图 15：大众理财用户的财富管理全生命周期.12 图 16：Vanguard 线上注册用户比例（使用渠道类型别）.14 图 17：Vanguard 线上注册用户各渠道停留时间比.15 图 18：蚂蚁财富智能理财助理交互体验举例.15
10、 图 19：蚂蚁财富智能理财助理交互体验举例.15 图 20：顶级和市场平均收益差异在牛市被放大.16 表格目录表格目录 表 1：余额宝接入基金净值变化.2 表 2：买卖方投顾差异.6 表 3：RIAs 的收费模式采用比率.7 表 4：全球及美国 ETF/ETP 规模及数量.8 表 5：股票型 ETF 规模 Top 10.9 表 6：基金公司发行股票型 ETF Top 20.9 表 7：蚂蚁金服理财平台进化历程.11 表 8：Vanguard 线上注册用户典型样本特征.14 2 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融
11、行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 蚂蚁蚂蚁&先锋合作：先锋合作：数字数字理财理财的的标志性事件标志性事件 6 月 5 日，浙江蚂蚁小微金融服务集团与先锋领航投资管理（上海）有限公司合资成立先锋领航投顾（上海）投资咨询有限公司，注册资本 2000 万元人民币，二者分别持股51%和 49%。公司经营范围为投资咨询，法定代表人为浙江网商银行行长、执行董事黄浩。蚂蚁金服蚂蚁金服：中国中国最大的最大的数字数字理财平台理财平台 以支付宝为核心以支付宝为核心流量流量入口，入口，面向长尾用户面向长尾用户构建全公募产品平台。构建全公募产品
12、平台。支付宝月活人数超过6 亿，是国内第二大 APP，也是全球最大非社交 APP。蚂蚁金服以支付宝为核心平台，构建涵盖余额宝（货币基金）、理财（定期类固收）、基金、黄金和股票行情 5 大板块。天弘余额宝作为最大的货币基金，高峰时规模超过 1.69 万亿元。2018 年 5 月 4 日起余额宝对外开放，目前新接入货基数量增加至 20 只。2019Q1 余额宝基金接入后规模增长至超过 2万亿元。根据蚂蚁金服财富事业群常务副总裁、蚂蚁基金总经理祖国明年初在“2019 基金业金融科技峰会”披露，截至 2018 年末，余额宝累计交易用户突破 6 亿户，基金累计交易用户则超过 6000 万户。我们测算 2
13、018 年末蚂蚁金服理财 AUM 超过 2.5 万亿元。图 1：蚂蚁金服金融四层生态体系 资料来源：蚂蚁金服官网，中信证券研究部绘制 图 2：天弘余额宝期末持有人户数（百万）资料来源：基金公告，中信证券研究部 43 124 185 226 262 305 325 369 474 559 588 -100 200 300 400 500 600 700201312 201406 201412 201506 201512 201606 201612 201706 201712 201806 2018122 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1
14、2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：余额宝接入基金净值变化（十亿元）基金名称基金名称 接入日期接入日期 18Q4 净值净值 19Q1 净值净值 19Q1 净值规模净增长净值规模净增长 接入至今净值规模净增长接入至今净值规模净增长 天弘余额宝-1,132.7 1,035.2-97.5 1,035.2 博时现金收益货币 A 2018 年 5 月 4 日 145.4 175.5 30.1 172.4 中欧滚钱宝货币 A 2018 年 5 月 4 日 94.4 99.1 4.7 94.3 华安日日鑫
15、货币 A 2018 年 5 月 21 日 136.2 159.8 23.6 159.5 国泰利是宝货币 2018 年 5 月 28 日 106.0 129.1 23.1 126.6 景顺长城景益货币 A 2018 年 6 月 14 日 74.3 97.3 23.0 97.0 广发天天利货币 E 2018 年 7 月 16 日 76.4 84.9 8.5 57.0 诺安天天宝 A 2018 年 7 月 9 日 34.7 44.9 10.2 44.8 银华货币 A 2018 年 8 月 6 日 29.1 41.5 12.3 40.5 大成现金增利货币 A 2018 年 8 月 27 日 21.8
16、32.6 10.8 30.9 融通易支付货币 A 2018 年 9 月 3 日 18.0 23.9 5.8 23.6 长城货币 A 2018 年 9 月 17 日 28.6 46.5 17.9 42.3 国投瑞银添利宝货币 A 2018 年 9 月 26 日 18.5 22.9 4.4 22.4 银河银富货币 A 2018 年 12 月 17 日 4.9 17.5 12.6 17.3 交银现金宝 A 2019 年 2 月 12 日 2.7 7.3 4.5 4.5 兴全添利宝 2019 年 2 月 12 日 46.0 66.1 20.0 20.0 长盛添利宝货币 2019 年 2 月 18 日
17、0.2 3.7 3.5 3.5 国寿安保货币 A 2019 年 2 月 18 日 0.1 3.7 3.6 3.6 长信利息收益货币 A 2019 年 2 月 23 日 0.3 6.6 6.3 6.3 华泰柏瑞货币 A 2019 年 3 月 25 日 0.2 0.3 0.2 0.2 建信嘉薪宝货币 A 2019 年 5 月 13 日 1.7 1.6-0.1-1,972.4 2,100.0 127.6 2,001.8 资料来源：各基金公告，中信证券研究部 先锋集团：全球低成本、指数化先锋集团：全球低成本、指数化基金基金领导者领导者 先锋集团（先锋集团（Vanguard）是全球最大的）是全球最大的共
18、同共同基金，第二大资产管理公司。基金，第二大资产管理公司。先锋领航投资管理（上海）有限公司是先锋集团 2017 年在上海设立的外商独资公司（WOFE）。自成立以来，Vanguard 既未申报私募备案，也未寻求境内合作，直至此次与蚂蚁金服合作。Vanguard 集团于 1974 年由约翰博格创立。公司是唯一一家 SEC 特批的“由投资者共同拥有的基金公司”，即客户作为基金持有人拥有基金份额，而基金拥有 Vanguard。Vanguard 始终坚持约翰博格“降低投资成本就等于提高了投资收益”的理念。总结下来，Vanguard 具有以下五个特征：重视成本，认为重视成本，认为低成本低成本是核心竞争力是
19、核心竞争力。Vanguard 的所有者结构使其利益与客户完全一致。Vanguard 认为投资成本是影响长期投资成功与否的关键，因为没有人可以控制市场的表现，但投资者却可以选择投资的方式，降低成本是提升收益的确定性手段。由于没有外部股东分润，规模经济性带来的利润率提升被Vanguard 全部以降费和再投资形式返利给投资者。随着其 AUM 从 1975 年的 17亿美元增长至 1990 年的 558 亿美元，再到 2018 年的 5.2 万亿美元，其平均资产加权费率自 1975 年的 0.68%下调至 1990 年的 0.35%，2018 年降至 0.10%（同期行业为 0.58%）。2 1 3
20、9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 坚持指数化投资，是坚持指数化投资，是被动投资最大受益者之一被动投资最大受益者之一。Vanguard 是最早倡导和实践指数化投资的基金公司，1975 年即发行了针对个人投资者的 Vanguard 500 Index Fund，初始规模 1100 万美元，截至 2019 年 5 月 31 日净值达到 4492 亿美元。随着美股步入长期慢牛，被动投资在 1990s 迎来黄金发展期，叠加规
21、模经济性，Vanguard 自设立至 AUM 突破 1 万亿美元用时 30 年，5 年后突破 2 万亿美元，至突破 4 万亿美元间隔时间缩短为 4 年，仅 1 年后即突破 5 万亿美元。拥有长期资金，拥有长期资金，致力于客户利益最大化致力于客户利益最大化。与大多数资管巨头相同，Vanguard 同样以养老金为长期资金来源，其账户种类包括个人退休账户（IRAs）、401（k）、403（b）、529 大学学费储蓄账户、年金等多类。被动投资性质决定上市公司一旦被纳入指数，只要不被剔除，指数基金就长期甚至永久持有公司。作为股东代理人，指数基金经理无法根据通过买卖行为用脚投票，所以 Vanguard 极
22、为重视所持有公司的公司治理。Vanguard 主张通过投票权和对公司董事会组成、战略和风险监督、高管薪酬和治理结构的关切，保证指数基金投资者长期利益不被忽视。规模确保 Vanguard 作为上市公司股东具有足够的话语权和畅通的沟通渠道，且其代理投票权由各基金的实际管理人持有，从而实现利益最大一致。拥有丰富的个人客户投顾拥有丰富的个人客户投顾服务服务经验：经验：共同基金的性质决定了 Vanguard 除机构客户外，拥有大量个人投资者客户。截至 2018 年末，Vanguard 服务于 170 个国家的 2000 万投资者。2019 年 1 月，Morningstar 评出的 50 个最佳 ETF
23、 中Vanguard 占 20 个，50 个最佳共同基金中 Vanguard 占 23 个。得益于产品良好的流动性和低廉的成本，Vanguard 产品成为财务顾问配置的重要工具。Vanguard专门为投顾提供产品比较、组合分析、策略模型、研究报告和一揽子解决方案等支持服务。拥有丰富拥有丰富的互联网渠道服务经验：的互联网渠道服务经验：Vanguard 是最早通过网站服务投资者的基金公司之一，1995 年即架设了自有网络渠道。2005 年 Vanguard 推出线上咨询服务，2015 年正式推出半自动化机器人投顾服务（Vanguard Personal Advisor Service，PAS），是
24、规模最大的 Robo-Advisor 公司，当前规模超过 1200 亿美元。图 3：Vanguard 发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 2 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投顾缺失是数字理财的核心痛点投顾缺失是数字理财的核心痛点 投顾缺失导致无法打通投顾缺失导致无法打通数字数字理财理财全链路全链路 投顾缺失导致客户无法向净值型产品转化。投顾缺失导致客户无法向净值型产品转化。在 PC 和移动 A
25、PP 的共同推动下，大众理财获客渠道全面拓宽，客户购买行为的渠道改造业已完成，但基本局限在现金管理类产品和刚兑类固收中，且主打爆款产品，而净值型产品始终囿于少数风险偏好极高的自主决策型用户。其中有一个重要的原因就是线上投顾的缺失。财富管理本质上获取的是投资者教育红利，而投顾主要担当的是投资者教育职能，引导投资者做大类资产配置，避免追涨杀跌，赚取合理的贝塔收益。图 4：中国个人金融资产全量及互联网渠道投资去向 资料来源：BCG 图 5：中国理财用户主要为自主决策型，投顾感知度低 资料来源：BCG 2 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2
26、非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 客户需要通过投顾与平台建立信任关系，以降低客户需要通过投顾与平台建立信任关系，以降低净值型产品的净值型产品的决策成本。决策成本。由于净值型产品具有“所见非所得”、历史不代表未来的收益和风险特征，客户的购买痛点与固收产品完全不同，决策成本高。平台产品推荐一旦“货不对板”，客户对后续产品推荐的信任将变得非常脆弱，购买行为缺乏持续性。这就需要通过投顾在客户与平台之间建立信任关系。这也是为什么大量平台通过技术优化模型和策略，提升收益率和减少损失来吸引用户的策略效果不彰的原因。
27、图 6：数字理财对财富管理价值链中服务链路关注仍然欠缺 资料来源：中信证券研究部 投顾缺失是投顾缺失是数字理财数字理财的最大瓶颈。的最大瓶颈。不同于电商等商品属性的流量转化，销售意味着服务的终点；在财富管理价值链中，销售仅仅是服务的起点。随着互联网客群范围扩大、年龄增长和需求差异化，投顾的缺失对平台发展的制约将愈发明显。图 7：数字理财客群对资讯和建议的需求 资料来源：BCG 2 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部
28、分 6 图 8：客户对服务的要求随着财富度提升逐步增强 资料来源：BCG 针对机构和个人发放投顾牌照是当务之急针对机构和个人发放投顾牌照是当务之急 只有买方投顾才能做到只有买方投顾才能做到以客户为中心以客户为中心。从收费模式看，财富管理机构的主要收费模式有四种：第一种，理财规划及咨询费用；第二种，会员制服务费用；第三种，产品利润分成；第四种，销售佣金。从投顾服务主体不同，可以划分为买方投顾和卖方投顾。其中，买方投顾做的是存量生意，以客户资产管理规模为基准进行收费，对应第一种、第二种和第三种收费模式；卖方投顾做的是流量生意，以客户购买资产规模为基准进行收费，对应的是第四种收费模式。买方投顾由于与
29、客户长期利益绑定，有动力根据客户的需求匹配适合的金融产品，通过客户教育来管理客户预期和引导客户行为，实现资产保值增值。表 2：买卖方投顾差异 类型类型 主要收入来源主要收入来源 核心影响因素核心影响因素 利益倾向利益倾向 卖方投顾 产品销售佣金 佣金费率和销售规模是核心影响要素 销售高佣金产品，向客户推荐尽可能多的产品 买方投顾 账户管理费 管理费率和客户资产保有量 尽可能令客户存量资产规模增长，通过多元服务提升综合费率 资料来源：中信证券研究部 作为买方投顾的第三方机构作为买方投顾的第三方机构 RIAs 管理着美国管理着美国 2/3 的财富。的财富。根据 IAA 和 NRS 数据，2018
30、年 SEC 注册的投资顾问（RIA）共 12578 家，共管理 82.5 万亿美元资产，同比增长16.7%；服务于超过 340 万客户。基于资产规模的收费占据主导地位，2018 年 95.3%的RIA 获得基于管理资产一定比例的收入。而在 1830 家选择其它的机构中，常见的收费模式是基于建议或规划资产（非管理资产）一定比例、基于客户净值一定比例、与个人资金相关的各种费用、12b-1 费用、推荐费、研讨会付费等。2 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7
31、.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 9：美国 RIA 数及管理规模 资料来源：IAA，NRS，中信证券研究部 图 10：RIAs 服务客户数（百万）资料来源：IAA，NRS，中信证券研究部 表 3：RIAs 的收费模式采用比率 2016 2017 2018#of advisers%of advisers#of advisers%of advisers#of advisers%of advisers Percentage of Clients AUM 11,274 95.20%11,592 95.20%11,986 95.30%Fixed Fees 3,345 28.20%3,475
32、 28.50%3,647 29.00%Performance-based Fees 122 1.00%115 0.90%118 0.90%Hourly Charges 4,992 42.10%5,144 42.30%5,445 43.30%Other 530 4.50%506 4.10%459 3.60%Commissions 4,540 38.30%4,651 38.20%4,704 37.40%Subscription Fees 1,731 14.60%1,769 14.50%1,830 14.50%资料来源：NRS，IAA，中信证券研究部 针对机构和个人发放投顾牌照才能针对机构和个人发放
33、投顾牌照才能实现策略和服务产品化实现策略和服务产品化。虽然部分国内基金公司、独立第三方、券商等机构，已经在以智能投顾、FOF 投资，或基金组合跟随等形式提供类投顾服务，但由于缺乏系统的基金投顾监管规范进行法律背书，难以形成产业链，我国至今并没有真正意义以赚取客户咨询费为主的基金投顾平台出现。2018 年 11 月，中国证监会副主席李超在出席苏州举办的中国证券投资基金业协会第二届“养老金与投资”论坛上曾透露，证监会推进基金投资顾问业务试点，支持符合条件的机构为个人投资者提供基金组合配置服务。若基金投顾牌照允许按保有量收费，根据 Vanguard 的经验，60%的用户 23.2 25.5 27.8
34、 29.7 36.4 35.6 34.0 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.020122013201420152016201720182 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 会选择投资于全委型基金，而其中 52%仅投资于单一目标日期基金，财富管理机构最终会实现策略及服务产品化。图 11：Vanguard 养老金计划自动化投资概况 资料来源：VanguardHow Am
35、erica Saves 2019，中信证券研究部 蚂蚁蚂蚁财富财富向全价值链向全价值链理财理财平台升级平台升级需要投顾需要投顾 标准化净值型产品配置正成为蚂蚁用户刚需标准化净值型产品配置正成为蚂蚁用户刚需 我们在报告机器人投顾：对中国的价值在于打通财富管理价值链（2016-10-26）中曾经提及，中国尚不具备美国机器人投顾模式的发展基础。问题在于缺乏其健康发展的前提条件：一是，缺乏移动流量红利加持；二是，缺乏成熟资本市场为其提供丰富的基础资产；三是，缺乏规模庞大且收益预期合理的养老金理财刚需。表 4：全球及美国 ETF/ETP 规模及数量$Bn Global Asset-ETF/ETP US
36、Asset-ETF/ETP 占比占比 Global#ETF/ETP US#ETF/ETP 占比占比 2003 218 157 72%306 134 44%2004 319 237 74%367 169 46%2005 426 311 73%509 221 43%2006 604 433 72%890 381 43%2007 857 621 72%1,548 673 43%2008 774 539 70%2,243 845 38%2009 1,158 790 68%2,746 925 34%2010 1,478 1,009 68%3,616 1,099 30%2011 1,526 1,060 6
37、9%4,339 1,369 32%2012 1,949 1,347 69%4,718 1,447 31%2013 2,398 1,699 71%5,097 1,536 30%2014 2,784 2,002 72%5,573 1,662 30%2015 2,993 2,130 71%6,171 1,845 30%2016 3,548 2,549 72%6,664 1,971 30%2017 4,835 3,423 71%7,178 2,116 29%2018 4,817 3,391 70%7,620 2,241 29%201905 5,317 3,721 70%7,797 2,274 29%资
38、料来源：ETFGI，中信证券研究部 2 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 站在当前时点看，行业层面除流量红利无法满足外，其他两个条件均出现较大幅度改善。标准化产品迎来高速发展，未来标准化产品迎来高速发展，未来 ETF 通有望助推全球配置。通有望助推全球配置。2018 年，尽管 A 股市场行情整体低迷，但主要为被动投资的 ETF 规模大幅放量增长，发行显著提速。2018 年末 ETF 整体规模已超过 5000
39、 亿元，规模经济性开始显现。从品类上看则覆盖了货币、股票主要市场和行业指数、固定收益（国债、信用债、城投债、地方政府债等）、黄金、海外重要指数，费率价格战也已开始。作为配置工具基本要素基本齐备。若未来香港与内地 ETF 可以互联互通，则有望从根本上解决内地资金全球配置问题，真正实现风险分散。图 12：ETF 基金资产净值（十亿元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：股票型 ETF 规模 Top 10 基金简称基金简称 成立年限成立年限 基金规模（亿元）基金规模（亿元）规模份额规模份额 管理费率管理费率(%)托管费率托管费率(%)1 华夏上证 50ETF 14.5 493 11.
40、88%0.50 0.10 2 南方中证 500ETF 6.4 481 11.61%0.50 0.10 3 华泰柏瑞沪深 300ETF 7.2 328 7.91%0.50 0.10 4 华夏沪深 300ETF 6.5 268 6.47%0.50 0.10 5 嘉实沪深 300ETF 7.2 262 6.32%0.50 0.10 6 易方达创业板 ETF 7.8 230 5.54%0.50 0.10 7 博时央企结构调整 ETF 0.7 209 5.03%0.15 0.05 8 华安上证 180ETF 13.2 195 4.70%0.50 0.10 9 华夏央企结构调整 ETF 0.7 157 3
41、.79%0.15 0.05 10 工银上证 50ETF 0.6 96 2.31%0.50 0.10 资料来源：Wind 注：取 2019 年 6 月 28 日收盘净值 表 6：基金公司发行股票型 ETF Top 20 排序排序 基金公司基金公司 规模（亿元）规模（亿元）市占率市占率 1 华夏基金管理有限公司 1,045 25.2%2 南方基金管理股份有限公司 556 13.4%3 易方达基金管理有限公司 431 10.4%4 华泰柏瑞基金管理有限公司 368 8.9%5 嘉实基金管理有限公司 302 7.3%6 华安基金管理有限公司 286 6.9%145 147 188 203 280 52
42、2 441 415 595 2%28%8%38%86%-16%-6%43%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-100 200 300 400 500 600 7002010201120122013201420152016201720182 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 排序排序 基金公司基金公司 规模（亿元）规模（亿元）市占率市占率 7 博时基金管理有限公司 219 5.3%8 广发
43、基金管理有限公司 178 4.3%9 国泰基金管理有限公司 173 4.2%10 汇添富基金管理股份有限公司 131 3.2%11 工银瑞信基金管理有限公司 113 2.7%12 银华基金管理股份有限公司 96 2.3%13 平安基金管理有限公司 82 2.0%14 华宝基金管理有限公司 50 1.2%15 国寿安保基金管理有限公司 18 0.4%16 兴业基金管理有限公司 16 0.4%17 建信基金管理有限责任公司 15 0.4%18 富国基金管理有限公司 14 0.3%19 景顺长城基金管理有限公司 12 0.3%20 中融基金管理有限公司 7 0.2%Top5 2,703 65.2%T
44、op10 3,690 89.0%Top20 4,113 99.2%资料来源：Wind 注：取 2019 年 6 月 28 日收盘净值 下行周期类固收下行周期类固收产品产品风险上升，资管新规风险上升，资管新规后后产品产品转向转向净值化净值化，客户需要投顾提供客户需要投顾提供专业服务专业服务。个人养老金账户的培育仅靠科普和市场机构很难完成，美国是通过税收优惠和限制收支完成的。但我国并非没有长钱理财需求，只是刚兑预期下的类固收产品仅仅需要比较期限和收益率，使得服务的需求不被重视。在当前经济下行周期，债券、信托、P2P 和其它非标风险暴露大幅上升，刚兑与高收益越来越难以兼顾。资管新规要求下，最大理财资
45、金池银行理财也需要净值型转型。产品形态的迭代和风险偏好的被迫提升使得投顾服务成为刚需。图 13：信托风险项目规模及个数 资料来源：中国信托业协会，中信证券研究部 974 1,034 1,083 973 1,110 1,381 1,419 1,175 1,227 1,381 1,392 1,314 1,491 1,913 2,160 2,222 2,831 425 450 506 464 527 605 606 545 561 581 594 601 659 773 832 872 1,006 -200 400 600 800 1,000 1,200-500 1,000 1,500 2,000
46、2,500 3,000风险项目规模（亿元）风险项目个数（个）2 1 3 9 5 9 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 3:1 2 非银行金融非银行金融行业行业蚂蚁金服系列报告（四）蚂蚁金服系列报告（四）2019.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 14：P2P 平台待还余额及运营平台数 资料来源：网贷之家，中信证券研究部 蚂蚁蚂蚁财富已财富已完成渠道和产品积累完成渠道和产品积累 从从业务逻辑业务逻辑看，蚂蚁发展净值型业务具备显著流量红利。看，蚂蚁发展净值型业务具备显著流量红利。尽管行业层面流量红利不再，但蚂蚁自身条件可弥补这一缺陷。作为最大的数字理
47、财平台，余额宝的用户基础已经超过6 亿，但作为简单的单一爆款，其必然只能满足用户最浅层的流动性管理需求。2014 年的招财宝和 2015 年的蚂蚁聚宝则更多培育了客户购买其它固定收益类产品的习惯。当下从类固收进一步向净值型产品提炼用户，逻辑通顺。从从净值型净值型用户量级看，用户量级看，2018 年末蚂蚁年末蚂蚁基金累计交易用户刚超过基金累计交易用户刚超过 6000 万户万户，非货币基金理财用户同比增速仍超非货币基金理财用户同比增速仍超 100%，相较整相较整体用户基数仍存在极大转化空间。体用户基数仍存在极大转化空间。渠道和产品积累已完成，净值型产品种子用户基础已具备。渠道和产品积累已完成，净值
48、型产品种子用户基础已具备。2013 年，蚂蚁金服以爆款产品搭配流量渠道，唤醒了用户的理财意识。过去 5 年时间，蚂蚁金服以产品为脉络，搭建了一套风险从低到高，产品要素从简单到复杂的全产品体系。上线 3 年的定投业务，其实也已筛选出对风险承受能力与净值型产品匹配，平台粘度高的一批种子用户。通过社区和媒体内容的投放教育，2018 年蚂蚁财富定投用户数增长 210%。表 7：蚂蚁金服理财平台进化历程 产品产品/平台平台 推出时间推出时间 平台特色平台特色 合作机构合作机构 意义意义 阶段阶段 余额宝 2013.06 现金管理工具 货币基金 天弘基金 将存量支付用户转化为理财用户，带来增量用户和增强用
49、户黏性 渠道驱动 招财宝 2014.04 金融信息平台 活期、定期产品 保险机构：平安财险、众安保险等 担保机构：重庆进出口信用担保、中国投融资担保等 丰富产品体系，向满足用户多元理财需求探索 进一步开放平台 产品驱动 蚂蚁聚宝 2015.08 一站式理财 活期、定期、权益、黄金等 2017 年借款类产品下线，仅提供保险、券商和银行系产品 控股数米基金后，引入公募基金 与博时基金合作存金宝、博时黄金 进一步丰富产品体系，发挥自身电商基因 打造一站式理财平台 2016.09 上线“轻定投”业务 初期对接摩根亚洲债券人民币基金，后续扩大至股票型基金 培养用户进阶理财需求和习惯，强化流量沉淀 201
50、6.11 上线“慧定投”业务 对接 90+基金公司 1600+产品 优化定投体验，提升风险收益比 蚂蚁财富 2017.06 上线“财富号”向金融机构开放 AI 技术 目前合作基金超过 100 家，财富号运营机构达到 107 家，引入基金近从单纯渠道转向渠道+技术开放平台 增加卖方投顾服务 10,692 7,002 3579 2011 914 05001000150020002500300035004000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-0320
