1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 09 月 02 日 2019 年 09 月 02 日 电气设备 2019 中报总结：电池片靓丽，产业供需拐点在即-光伏系列研究报告之六 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：苏晨分析师：苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 Email： 分析师：花秀宁分析师：花秀宁 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070001 基本状况基本状况 上市公司数164 行业总市值(百万元)1317159 行业流通市值(百万元)105937
2、5 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 简称 股价(元)EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 隆基股份 27.6 0.92 1.35 1.65 1.94 30 20 17 14 买入 通威股份 14.6 0.52 0.80 1.05 1.23 28 18 14 12 买入 福斯特 42.3 1.44 1.37 1.57 1.83 29 31 27 23 买入 信义光能 4.47 0.22 0.26 0.32 0.38 20 17 14 12 买入*信义光能盈利数据来自 wind 一致预期，单位 RMB投
3、资要点投资要点 海外需求旺盛，出口高增，海外需求旺盛，出口高增，6 6 月中旬产业链价格出现分化。月中旬产业链价格出现分化。由于竞价项目启动较晚，国内 1H19 光伏新增并网容量 11.4GW，同比降低 53.1%，去年 531 之后光伏产业链价格下滑 40-50%，海外需求得到刺激，1H19中国光伏组件出口 32.2GW，同增 86%。由于国内外 630 小抢装结束，加上欧洲夏季假期，7-8 月需求出现相对空窗期，单晶电池和单晶组件从6 月中旬以来价格分别下滑约 25%/13%，而致密料和单晶硅片由于供需格局价格坚挺。2Q192Q19 盈利能力同环比改善。盈利能力同环比改善。1H19 年 S
4、W 光伏设备实现营收 787.88 亿元，同增 10.20%；扣非归母净利润 47.67 亿元，同增 105.05%。2Q19 SW 光伏设备实现营收 451.28 亿元，同增 6.64%；归母净利润 27.92 亿元，同增 16.88%；毛利率 23.17%，同比增加 1.98PCT，环比增加 2.92PCT。1H191H19 电池片量利齐升。电池片量利齐升。1H19 除组件、辅材、硅料收入降低之外，其他环节营收均实现增长，而电池片与组件环节是产业链仅有的毛利率回升的环节。1H19 电池片环节是唯一实现量利齐升的环节，主要原因：（1）2015-2016 年该环节毛利率一直小于 0，加速行业洗
5、牌，龙头市占率不断提升；（2）2019 年上半年 PERC 电池由于高效项目等需求驱动存在超额收益。净利润下滑，电池片利润和周转均改善。净利润下滑，电池片利润和周转均改善。从净利润角度看，1H19 光伏板块扣非净利润 58.58 亿元，同降 21.39%，净利率 4.76%，同降 1.55PCT，但电池片、组件、辅材扣非净利润同比增加。从资本投入角度看，1H19光伏板块资本开支 271.84 亿元，同增 3.47%，主要是由于设备、硅片环节资本开支同比增加。从营运能力角度看，电池片、硅片和组件应收账款周转加速，电池片、逆变器存货周转加速。从研发支出角度看，1H19光伏板块研发支出 29.16
6、亿元，同减 2.34%，研发支出比率为 2.37%，同减 0.16PCT，主要是由于辅材、硅片研发支出减少。投资建议：投资建议：国内 50%-60%需求集中在四季度释放，叠加海外需求，产业链供需将迎来拐点，各环节盈利能力提升，当前主要龙头估值约 20 倍，高成长行业相对偏低，重点推荐：隆基股份、通威股份、福斯特、隆基股份、通威股份、福斯特、信义信义光能、光能、阳光电源、福莱特、正泰电器、林洋能源阳光电源、福莱特、正泰电器、林洋能源、东方日升、东方日升等。风险提示：风险提示：宏观环境下行，光伏新增装机波动。2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3
7、:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 1、回顾：出口高增，现金流明显改善、回顾：出口高增，现金流明显改善.-5-1.1 行业回顾：海外需求旺盛，出口高增.-5-1.2 财务回顾：2Q19 盈利能力同环比改善，经营性现金流大幅改善.-6-2、产业链环节回顾：板块量增利降，电池片量利齐升、产业链环节回顾：板块量增利降，电池片量利齐升.-8-2.1 硅料：营收同降 16.2%，毛利率同降 2.2PCT.-9-2.2 硅片：营收高增 15.8%，毛利率同降 5.1PCT.-10-2.3 电池片：营收高增 48.0%
8、，毛利率同增 7.0PCT.-11-2.4 组件：营收同降 4.7%，毛利率同增 2.5PCT.-11-2.5 逆变器：营收基本持平，毛利率同降 1.9PCT.-12-2.6 辅材：营收略降 2.3%，毛利率同降 5.6PCT.-12-2.7 电站：营收高增 12.8%，毛利率同降 1.7PCT.-13-2.8 设备：营收略增 3.6%，毛利率同降 8.7PCT.-14-3、财务分析：净利润下滑，电池片利润和周转均改善、财务分析：净利润下滑，电池片利润和周转均改善.-15-3.1 净利润：板块净利润下滑 21%，电池片、组件逆势高增.-15-3.2 资本投入：资本开支略增 3.47%，在建工程
9、同降 24.32%.-17-3.3 营运能力：电池片应收和存货周转均加速.-18-3.4 研发支出：研发支出比率同比持平.-20-4、龙头公司分析：、龙头公司分析：1H19 业绩靓丽业绩靓丽.-22-4.1 隆基股份：业绩符合预期，海外组件业务靓丽.-22-4.2 通威股份：上半年电池盈利靓丽，业绩符合预期.-24-4.3 福斯特：EVA 胶膜量利齐升，业绩符合预期.-26-5、展望及投资建议：国内需求启动在即，产业链盈利能力改善、展望及投资建议：国内需求启动在即，产业链盈利能力改善.-28-5.1 展望：国内需求启动在即，产业链供需将迎来拐点.-28-5.2 投资建议：盈利能力环比改善，布局
10、龙头.-29-6、风险提示、风险提示.-30-2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表1：1H19光伏新增光伏新增11.4GW，同降，同降53.1%.-5-图表图表2：1H19光伏组件出口光伏组件出口32.2GW，同增，同增86.0%.-5-图表图表3：2019年致密料价格下滑约年致密料价格下滑约6%.-6-图表图表4：2019年单晶硅片价格上升约年单晶硅片价格上升约2%.-6-图表图表5：2019年单晶电池片价
11、格下滑约年单晶电池片价格下滑约30%.-6-图表图表6：2018年单晶组件价格下滑约年单晶组件价格下滑约15%.-6-图表图表7：SW光伏设备光伏设备1H19量利齐升量利齐升.-7-图表图表8：SW光伏设备光伏设备2Q19盈利能力环比改善盈利能力环比改善.-7-图表图表9：2019年半年报经营情况分析标的年半年报经营情况分析标的.-8-图表图表10：1H19光伏板块及产业链各环节经营情况汇总光伏板块及产业链各环节经营情况汇总.-9-图表图表11：1H19光伏板块收入同增光伏板块收入同增0.9%.-9-图表图表12：1H19光伏板块毛利率同降光伏板块毛利率同降0.9PCT.-9-图表图表13：1
12、H19硅料环节收入同降硅料环节收入同降16.2%.-10-图表图表14：1H19硅料环节毛利率同降硅料环节毛利率同降2.2PCT.-10-图表图表15：1H19硅片环节收入同增硅片环节收入同增15.8%.-10-图表图表16：1H19硅片环节毛利率同降硅片环节毛利率同降5.1PCT.-10-图表图表17：1H19电池片环节收入同增电池片环节收入同增48.0%.-11-图表图表18：1H19电池片环节毛利率同增电池片环节毛利率同增7.0PCT.-11-图表图表19：1H19组件环节收入同降组件环节收入同降4.8%.-12-图表图表20：1H19组件环节毛利率同增组件环节毛利率同增2.3PCT.-
13、12-图表图表21：1H19逆变器环节收入同增逆变器环节收入同增0.1%.-12-图表图表22：1H19逆变器环节毛利率同降逆变器环节毛利率同降1.8PCT.-12-图表图表23：1H19辅材环节收入同降辅材环节收入同降2.3%.-13-图表图表24：1H19辅材环节毛利率同降辅材环节毛利率同降5.6PCT.-13-图表图表25：1H19电站环节收入同增电站环节收入同增19.5%.-13-图表图表26：1H19电站环节毛利率同降电站环节毛利率同降1.3PCT.-13-图表图表27：1H19设备环节收入同增设备环节收入同增3.6%.-14-图表图表28：1H19设备环节毛利率同降设备环节毛利率同
14、降8.1PCT.-14-图表图表29：1H19光伏板块财务分析标的光伏板块财务分析标的.-15-图表图表30：1H16-1H19光伏各细分环节净利润情况光伏各细分环节净利润情况.-16-图表图表31：1H16-1H19光伏各细分环节资本投入情况光伏各细分环节资本投入情况.-17-图表图表32：1H16-1H19光伏各细分环节营运能力情况光伏各细分环节营运能力情况.-19-2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 图表图表33：1H16-1H
15、19光伏各细分研发支出情况光伏各细分研发支出情况.-21-图表图表34：1H19营收营收141.11亿元，同增亿元，同增41.09%.-22-图表图表35：1H19营收营收141.11亿元，同增亿元，同增41.09%.-22-图表图表36：1H19毛利率、净利率为毛利率、净利率为26.22%、15.11%.-22-图表图表37：1H19ROE为为9.14%，同增，同增0.51PCT.-22-图表图表38：1H19现金收入比现金收入比68.39%，同降，同降15.13PCT.-23-图表图表39：1H19经营性净现金流明显改善经营性净现金流明显改善.-23-图表图表40：1H19单晶硅片对外销售
16、同增单晶硅片对外销售同增183%.-23-图表图表41：1H19单晶组件对外销售同增单晶组件对外销售同增21%.-23-图表图表42：海外组件销售占比达：海外组件销售占比达76%.-24-图表图表43：1H19营收营收161.24亿元，同增亿元，同增29.39%.-24-图表图表44：1H19归母净利润归母净利润14.51亿元，同增亿元，同增58.01%.-24-图表图表45：1H19毛利率、净利率为毛利率、净利率为22.01%、9.05%.-25-图表图表46：1H19ROE为为8.83%，同增，同增2.08PCT.-25-图表图表47：1H19光伏业务营收同增光伏业务营收同增54.11%.
17、-25-图表图表48：1H19光伏业务毛利率同增光伏业务毛利率同增2.13PCT.-25-图表图表49：1H19营收营收29.79亿元，同增亿元，同增36.08%.-26-图表图表50：1H19归母净利润归母净利润3.98亿元，同增亿元，同增77.23%.-26-图表图表51：1H19毛利率、净利率为毛利率、净利率为19.47%、13.33%.-27-图表图表52：2Q19毛利率、净利率为毛利率、净利率为20.59%、13.33%.-27-图表图表53：2Q19 EVA胶膜单价同增胶膜单价同增6.13%.-27-图表图表54：2Q19 EVA树脂采购价格同增树脂采购价格同增5.42%.-27-
18、图表图表55：2019年国内光伏月度装机展望年国内光伏月度装机展望.-28-图表图表56：全球单晶产业链季度供需（：全球单晶产业链季度供需（GW）.-28-图表图表57：光伏板块主要标的估值情况（：光伏板块主要标的估值情况（2019-8-31）.-29-2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 1、回顾回顾：出口高增出口高增，现金流明显改善，现金流明显改善 1.1 行业回顾行业回顾：海外需求旺盛海外需求旺盛，出口出口高增高增 海外需求旺盛，
19、国内需求尚未大规模启动海外需求旺盛，国内需求尚未大规模启动。能源局数据显示，2019 年上半年光伏新增并网容量 11.4GW，同比降低 53.1%，其中，集中式电站新增 6.82GW，同比降低 43.5%；分布式光伏新增 4.58GW，同比增长 62.6%。装机下滑的主要原因是 2019 年竞价文件 5 月底才启动，上半年国内装机主要是历史存量项目。但去年 531 之后光伏产业链价格下滑 40-50%，海外需求得到刺激，1H19 中国光伏组件出口 32.2GW，同增 86.0%，显示海外需求旺盛，1H19 全球光伏新增 49GW。图表图表1：1H19光伏光伏新增新增11.4GW，同降同降53.
20、1%图表图表2：1H19光伏组件出口光伏组件出口32.2GW，同同增增86.0%来源：能源局，中泰证券研究所 来源：光伏亿家，中泰证券研究所 致密料和单晶硅片价格坚挺，致密料和单晶硅片价格坚挺，6 月中旬以来单晶电池价格下跌月中旬以来单晶电池价格下跌 25%。2019 年 1-6 月，国内外需求相对旺盛，产业链价格相对坚挺，6 月中旬之前，除菜花料价格下跌 16%之外，其余各环节产业链价格变动处于-8%+2%之间。由于国内外 630 小抢装结束，加上欧洲夏季假期，7-8月需求端环比出现下滑，此时各环节由于供需格局不同，价格变化差异大，其中单晶电池和单晶组件从 6 月中旬以来价格分别下滑约 25
21、%/13%，而致密料和单晶硅片价格坚挺，主要原因是：（1）供给相对紧张；（2）单晶渗透率致使其需求好于行业。展望来看，9 月中下旬国内装机启动，叠加海外需求畅旺，需求环比拐点明显，将对产业链价格形成有力支撑，盈利能力将环比改善。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%01020304050601112131415161718 1H19中国光伏新增装机（GW）YOY（%）02000400060008000100001200014000160001800020000组件出口量（MW）2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3 9/
22、2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 图表图表3：2019年年致密料致密料价格下滑价格下滑约约6%图表图表4：2019年年单晶硅片单晶硅片价格价格上升约上升约2%来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/kg 来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/pcs 图表图表5：2019年年单晶单晶电池电池片价格下滑片价格下滑约约30%图表图表6：2018年年单晶单晶组件组件价格下滑价格下滑约约15%来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/
23、W 来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/W 1.2 财务回顾财务回顾：2Q19 盈利能力盈利能力同环比改善同环比改善，经营性现金流大幅改善经营性现金流大幅改善 1H19 光伏板块量利齐光伏板块量利齐升升。1H19 SW 光伏设备实现营收 787.88 亿元，同增 10.20%；毛利率 22.08%，同增 1.01PCT；扣非归母净利润 47.67亿元，同增 105.05%。从营运能力来看，1H19 应收账款和存货周转率分别为 1.53/2.36，分别增加 37.11%/25.34%，周转明显加快，。从现金流角度来看，1H19 现金收现比和净现比分别为 81.28%/11
24、7.72%，分别同增0.27/79.28 PCT，经营活动现金流净额53.78亿元，同增407.70%。2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 图表图表7：SW光伏设备光伏设备1H19量利齐升量利齐升?H11H11 1H121H12 1H131H13 1H141H14 1H151H15 1H161H16 1H171H17 1H181H18 1H191H19 营收 37.58 18.97 24.64 162.55 225.68 388.67
25、 491.64 571.30 787.88 营收同比 48.17-49.51 29.84 28.82 26.86 76.90 17.76 2.40 10.20 毛利率 15.51 7.66 20.72 18.67 20.08 22.10 20.42 21.07 22.08 管理费用率 6.07 15.77 9.29 8.21 7?00?.22 5.89 6.94 4.06 财务费用率 0.64 10.74 5.51 5.26 5.82 3.00 3.56 3.68 3.40 销售费用率 0.64 10.74 5.51 5.26 5.82 3.00 3.56 3.68 3.40 归母净利 3.7
26、6-3.08 1.48-21.48 9.63 31.09 25.40 27.61 45.69 归母净利同比 132.94-181.88 148.09-306.10 2,175.36 224.30-24.10-10.20?0.5 扣非归母净利 1.92-3.04 0.86-21.73 7.36 27.08 23.47 23.25 47.67 应收账款 18.51 24.93 25.10 161.54 229.43 361.51 450.42 522.97 521.11 应收账款周转率 2.73 0.80 1.07 1.08 1.07 1.18 1.20 1.12 1.53 存货 17.84 19
27、.60 14.27 102.64 135.39 158.51 197.54 267.49 279.66 存货周转率 2.0 1.00 1.40 1.39 1.47 2.03 2.10 1.89 2.36 现金收现比 71.38 94.58 76.30 73.29 87.49 77.02 70.68 81.01 81.28 经营活动现金流净额-7.34-8.11-4.31-34.20-5.45-9.21-25.29 10.61 53.78 ROE（摊薄）6.05-5.16 2.19-8.19 2.14 5.21 2.98 2.46 3.35 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元、%2Q19
28、 盈利能盈利能力环比改善力环比改善。2Q19 SW 光伏设备实现营收 451.28 亿元，同增 6.64%；毛利率 23.17%，同比增加 1.98PCT，环比增加 2.92PCT；归母净利润 27.92 亿元，同增 16.88%。从现金流角度来看，2Q19 现金收现比/净现比分别为 80.32%/180.17%，同比分别降低 6.85/37.74 PCT，经营活动现金流净额 50.30 亿元，同增 36.99%。图表图表8：SW光伏设备光伏设备2Q19盈利能力环比改善盈利能力环比改善 1Q171Q17 2Q172Q17 3Q173Q17 4Q174Q17 1Q181Q18 2Q182Q18
29、3Q183Q18 4Q184Q18 1Q191Q19 2Q192Q19 营收 177.91 313.73 289.84 391.50 230.97 340.33 273.86 388.71 274.90 451.28 营收同比-2.02 32.98 48.60 47.39 14.13-4.27-8.09-3.43 14.74 6.64 营收环比-28.14 76.34-18.06 34.46-41.00 47.35-21.10 40.79-29.31 34.07 毛利率 20.38 20.44 22.68 19.96 20.89 21.20 21.80 18.84 20.25 23.17 管理
30、费用率 7.80 4.81 6.03 6.23 7.73 6.40 5.27 4.23 4.80 3.57 财务费用率 5.02 2.74 3.89 3.52 5.32 3.43 3.36 3.32 5.03 2.53 销售费用率 3.97 3.14 2.97 2.94 3.37 3.63 3.96 3.82 3.47 3.32 归母净利 1.89 23.51 23.48 12.22 10.76 16.85 10.37-39.03 12.86 27.92 归母净利同比-86.48 20.76 101.36 233.31 163.60-36.80-56.72-389.70 18.85 16.88
31、 归母净利环比-42.88 1,142.33-11.31-48.39-11.93 56.62-40.36-458.71 132.52 57.15 净利率 1.05 7.53 8.05 3.18 4.67 5.12 4.05-9.85 5.00 6.59 应收账款 395.17 450.42 504.87 500.36 510.79 522.97 503.90 495.56 494.75 521.11 现金收现比 75.98 67.67 80.68 85.79 92.11 73.47 100.29 89.43 82.37 80.32 经营活动现金流净额-51.88 26.58 18.62 67.
32、47-26.11 36.72 40.91 84.43 0.43 50.30 ROE（摊薄）0.23 2.76 2.26 1.10 0.96 1.50 0.88-3.40 1.11 2.05 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元、%2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 2、产业链产业链环节环节回顾回顾：板块量增利：板块量增利降降，电池片，电池片量利齐升量利齐升 本文在对光伏产业链 2019 年半年报进行全面总结分析，为了更好地剖析光
33、伏产业链中各细分环节的经营情况（主要毛利率），我们根据产业链环节划分为 8 个细分行业：硅料硅料、硅片硅片、电池片电池片、组件组件、逆变器逆变器、辅材辅材、电站电站、设备设备，将主要公司各细分环节经营数据摘取进行分析。图表图表9：2019年年半半年报经营情况分析年报经营情况分析标的标的 细分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 细分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 细分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 硅料 600438.SH 通威股份 组件 601012.SH 隆基股份 电站 000591.SZ 太阳能 1799.HK 新特能源 300118.SZ 东方日升 601222
34、.SH 林洋能源 DQ.N 大全新能源 002309.SZ 中利集团 601877.SH 正泰电器 010060.KS OCI 300111.SZ 向日葵 002516.SZ 旷达科技 REC.OL REC 硅 000591.SZ 太阳能 601908.SH 京运通 WCH.GY Wacker 002506.SZ 协鑫集成 002610.SZ 爱康科技 002132.SZ 恒星科技 600401.SH 海润光伏 002335.SZ 科华恒盛 硅片 601012.SH 隆基股份 600537.SH 亿晶光电 002218.SZ 拓日新能 002129.SZ 中环股份 CSIQ.O 阿特斯太阳能
35、0451.HK 协鑫新能源 601908.SH 京运通 YGEHY.OO 英利绿色能源 601012.SH 隆基股份 3800.HK 保利协鑫能源 TSL.N 天合光能 002129.SZ 中环股份 600401.SH 海润光伏 JASO.O 晶澳太阳能 设备 601908.SH 京运通 电池片 600438.SH 通威股份 JKS.N 晶科能源 300316.SZ 晶盛机电 600732.SH ST 新梅 009830.KS 韩华新能源 300724.SZ 捷佳伟创 6244.TWO 茂迪 1165.HK 顺风清洁能源 300751.SZ 迈为股份 3576.TT 联合再生 601877.S
36、H 正泰电器 603185.SH 上机数控 600401.SH 海润光伏 3576.TT 联合再生 603396.SH 金辰股份 601012.SH 隆基股份 辅材 603806.SH 福斯特 总计总计 49 002056.SZ 横店东磁 831697.OC 海优新材 300393.SZ 中来股份 300118.SZ 东方日升 逆变器 300274.SZ 阳光电源 300393.SZ 中来股份 002518.SZ 科士达 601865.SH 福莱特 300763.SZ 锦浪科技 0968.HK 信义光能 来源：Wind，中泰证券研究所 1H19 光伏板块收入光伏板块收入略升略升、毛利毛利略略降
37、降，但细分板块存在分化，但细分板块存在分化。2019 年光伏板块营收 1549.56 亿元，同增 0.9%，毛利 264.81 亿元，同降 3.8%，毛利率 17.1%，同降 0.9PCT。就各细分板块来说，（1）1H19 收入增速顺序：电池片硅片电站设备光伏板块光伏板块逆变器0辅材组件硅料；（2）1H16-1H19 收入 CAGR 顺序：设备电站逆变器硅片辅材0光伏板块光伏板块电池片硅料组件；（3）1H19 毛利率变化顺序：电池片组件 0光伏板块光伏板块电站逆变器硅料设备硅片辅材；（4）1H16-1H19 平均毛利率顺序：电站设备辅材逆变器硅片2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3
38、9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 光伏板块光伏板块组件电池片硅料；（5）1H16-1H19 毛利率的标准差顺序（细分环节盈利波动幅度指标）：硅料辅材硅片设备电池片电站组件逆变器光伏板块光伏板块。从 1H19 收入增速角度来看，光伏板块收入上升，但是组件、辅材、硅料收入降低，而从 1H19 毛利率变化角度来看，电池片与组件环节是光伏产业链仅有的毛利率回升的环节，主要原因是电池片与组件环节多年毛利率较低，以及 1H19 高效 PERC 电池市场具有超额收益。图表图表10：1H19光伏
39、板块及产业链各环节经营情况汇总光伏板块及产业链各环节经营情况汇总 硅料硅料 硅片硅片 电池片电池片 组件组件 逆变器逆变器 辅材辅材 电站电站 设备设备 光伏板块光伏板块 收入 8050.3 23422.8 8953.7 58806.3 2467.6 43468.8 6715.5 3070.9 154955.8 YOY-16.2%15.8%48.0%-4.8%0.1%-2.3%12.8%3.6%0.9%16H1-19H1CAGR-5.0%9.7%-4.2%-13.6%18.5%7.2%34.1%93.6%-2.7%毛利(1125.3)3606.5 1352.3 5264.0 721.5 115
40、30.9 3997.5 1133.6 26481.0 YOY-0.6%-12.9%177.0%27.8%-5.7%-19.2%9.7%-8.7%-3.8%毛利率-14.0%15.4%15.1%9.0%29.2%26.5%59.5%36.9%17.1%同比-2.2PCT-5.1PCT 7.0PCT 2.3PCT-1.8PCT-5.6PCT-1.7PCT-5.0PCT-0.9PCT 16H1-19H1 平均毛利率-3.8%24.5%8.1%9.0%31.9%32.9%58.7%41.8%18.4%16H1-19H1 毛利率标准差 9.2%7.1%4.3%2.0%1.9%7.4%3.7%4.7%1.
41、8%来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 图表图表11：1H19光伏板块收入同光伏板块收入同增增0.9%图表图表12：1H19光伏板块毛利率同降光伏板块毛利率同降0.9PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2.1 硅料：营收同降硅料：营收同降 16.2%，毛利率同降，毛利率同降 2.2PCT 1H19 硅料硅料环节环节收入和毛利均下滑收入和毛利均下滑，分化减缓，分化减缓。1H19 硅料环节营收 80.50亿元，同降 16.2%，毛利-11.25 亿元，同降 0.6%，毛利率-14.0%，同降 2.2PCT，毛利率较 1H16
42、-1H 19 平均毛利率-3.8%低 10.2PCT。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 18.3%，最小值-55.8%，企业间标准差达到 30.6%，标准差较 1H18 降低 72.8%，这表明该环节内部分化减缓，主要原因是此次毛利率下滑是降价主导的，企业间的超额收益消失。就产量来看，1H19 国内硅料产量 15.5 万吨，同增 8.4%。168297.0 149662.1 153520.2 154955.8 -11.1%2.6%0.9%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%14000014500015000015500016000016
43、50001700001H161H171H181H19收入 收入YOY 35993.8 25550.5 27540.9 26481.0 21.4%17.1%17.9%17.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05000100001500020000250003000035000400001H161H171H181H19毛利 毛利率 2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 图表图表13：1H19硅料环节收入同降硅料环
44、节收入同降16.2%图表图表14：1H19硅料环节毛利率同降硅料环节毛利率同降2.2PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2.2 硅片：营收高增硅片：营收高增 15.8%，毛利率同降，毛利率同降 5.1PCT 1H19 硅硅片片环节环节营收营收增加增加、毛利、毛利下滑下滑，分化未分化未明显明显加剧加剧。1H19 硅片环节营收 234.23 亿元，同增 15.8%，毛利 36.07 亿元，同降 12.9%，毛利率 15.4%，同降 5.1PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 24.5%低9.1PCT。就不同企业而言，1H1
45、9 毛利率最大值 23.3%，最小值-24.5%，企业间标准差为 18.1%，标准差较 1H18 增加 28.5%，这表明该环节内部分化未明显加剧。就产量来看，1H19国内硅片产量63GW，同增26.0%。图表图表15：1H19硅硅片片环节收入同环节收入同增增15.8%图表图表16：1H19硅硅片片环节毛利率同降环节毛利率同降5.1PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 9390.0 11425.6 9609.4 8050.3 21.7%-15.9%-16.2%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%1
46、5.0%20.0%25.0%0200040006000800010000120001H161H171H181H19收入 收入YOY 379.0 749.3 (1132.6)(1125.3)4.0%6.6%-11.8%-14.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%-1500-1000-500050010001H161H171H181H19毛利 毛利率 17763.8 15370.8 20230.4 23422.8 -13.5%31.6%15.8%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%3
47、5.0%05000100001500020000250001H161H171H181H19收入 收入YOY 6069.0 4268.9 4142.1 3606.5 34.2%27.8%20.5%15.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%010002000300040005000600070001H161H171H181H19毛利 毛利率 2 2 3 1 7 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 2.3
48、 电池片：营收高增电池片：营收高增 48.0%，毛利率同增，毛利率同增 7.0PCT 1H19 电池片电池片环节环节收入收入、毛利毛利均均增加，增加，分化减缓分化减缓。1H19 电池片环节营收89.54亿元，同增48.0%，毛利13.52亿元，同增177.0%，毛利率15.1%，同增 7.0PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 8.1%增加 7.0PCT。电池环节营收和毛利逆势增长主要有两点原因：（1）2015-2016 年该环节毛利率一直小于 0，加速行业洗牌，龙头市占率不断提升；（2）PERC电池由于领跑者等特定需求的驱动存在短期超额收益。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值
49、 29.9%，最小值-12.6%，企业间标准差为 13.9%，标准差较 1H18 减少 32.4%，这表明该环节内部分化减缓。就产量来看，1H19 国内电池片产量 51GW，同增 30.8%。图表图表17：1H19电池片电池片环节收入同环节收入同增增48.0%图表图表18：1H19电池片电池片环节毛利率同环节毛利率同增增7.0PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2.4 组件：营收组件：营收同同降降 4.7%，毛利率同增，毛利率同增 2.5PCT 1H19 组件组件环节环节收入收入下滑、毛利率上升下滑、毛利率上升，分化，分化未明显未
50、明显加剧加剧。1H19 组件环节营收 588.06 亿元，同降 4.8%，毛利 52.64 亿元，同增 27.8%，毛利率9.0%，同增2.3PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率9.0%无变化。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 28.4%，最小值-7.3%，企业间标准差为 9.8%，标准差较 1H18 增加 0.6%，这表明该环节内部分化无明显变化，主要原因是当前组件环节差异并不出现。就产量来看，1H19国内组件产量 47GW，同增 11.9%。10168.6 6365.9 6051.2 8953.7 -37.4%-4.9%48.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0
