1、 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 近近 6 个月个月行业指数行业指数与沪深与沪深 300 指数比较指数比较 报告编号：报告编号：首次报告日期：首次报告日期：相关报告：相关报告：分析师：分析师：孙克遥孙克遥 Tel：021-53686135 E-mail： SAC 证书编号：证书编号：S0870520010001 主要观点主要观点 19 年补贴退坡幅度大，新能源汽年补贴退坡幅度大，新能源汽车产销承压，国产车产销承压，国产 Model 3 异军突起异军突起 受补贴退坡幅度较大影响，2019 年我国新能源汽车产销同比下滑。2019 年全年我国新能源汽车累计实现销量 120.6 万辆，同
2、比减少3.98%，而 2018 年同期的同比增速超 60%。叠加新冠肺炎疫情的影响，2020 年一季度新能源汽车产销量继续下滑，2020 年 Q1 新能源汽车累计产量 10.51 万辆，同比下滑 65.4%；累计销量 11.4 万辆，同比下滑61.9%。特斯拉 2020 年第一季度成绩单靓丽，Q1 国内总销量达 18586台，占其全球总销量 21%，其中 Model 3 自国产化之后，销量突飞猛进，达到 17394 台，同比增长 125%。动力电池装机增速下滑，行业集中度持续提升动力电池装机增速下滑，行业集中度持续提升 2019 年我国动力电池装机总量为 62.38GWh，同增 9.48%。其
3、中上半年装机量 30.01GWh，同比增幅高达 92.99%，补贴过渡期后受制于新能车产销疲软，动力电池装机同步承压。2019 全年动力电池装机CR10 约 87.98%，较 2018 年全年提升 4.9 个百分点，CR5 约 80.31%，较2018年全年提升6.5个百分点，行业集中度持续提升。宁德时代2019年全年装机 32.31GWh，同增 37%，占比提升至 51.8%，一超地位凸显。LG 化学和松下凭借配套国产特斯拉 model 3 车型实现装机电量大幅增长，分别跻身国内一季度动力电池装机榜的第三和第四。龙头回款改善，现金流整体向好龙头回款改善，现金流整体向好 2019 年锂电产业链
4、整体应收账款周转天数约 81.6 天，同比有所改善。上游锂、钴板块的应收账款周转天数相对较短，其中钴板块整体的周转天数一个月左右，同比显著缩短；锂板块在一个半月到两个月左右。中游四大材料和锂电零部件环节的应收周转天数在 2.5-4.5 个月左右，电池板块的周转压力明显好转，这主要受益于电池板块集中度日益升高，龙头企业在产业链中地位突出，上下游议价能力强，其中宁德时代的应收账款周转天数由 2017 年的 128 天缩短至 2018 年的80 天，2019 年进一步改善至 57 天。产业链整体现金流情况向好，2019年产业链整体经营性现金流净额 312 亿元，同比增长 36%，其中除了上游锂资源端
5、和中游电解液环节，其他环节均出现同比增长。增收不增利，减值损失大幅拖累业绩增收不增利，减值损失大幅拖累业绩 整体来看，锂电产业链上市公司 2019 年合计实现营收 2033.3 亿元，同比增长 15.1%；实现归母净利润 62.69 亿元，同比下滑 65.3%，增收不增利状况突显。盈利能力方面看，上游资源端毛利率显著下滑，中游材料环节稳中有升，电池环节整体持稳；整体费用率有小幅抬升，增持增持 维持维持 证券研究报告证券研究报告/行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告 日期：日期：2020 年年 05 月月 18 日日 产业链产业链增收不增利增收不增利，龙头优势地位显著，龙头优势地位显著 锂
6、电锂电产业链产业链 2019 年报及年报及 2020 一季报总结一季报总结 行业：行业：电气设备和新能源电气设备和新能源 行业专题报告行业专题报告 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 主要系研发投入持续增加。资产减值损失大幅拖累产业链业绩，2019年锂电产业链资产和信用减值损失金额高达 113.67 亿元，同比增196%。2019 年减值损失占 2019 年产业链净利润的 163%，占产业链总营收的 13%，主要来自于长期股权投资减值损失，存货跌价以及应收坏账等。细分板块来看，上游锂、钴资源板块受产品价格大幅下滑，盈利能力下滑明显，但龙头具有突出的成本优势。受益于上游原材料跌价，正极
7、材料板块毛利率整体持稳；负极方面资源向头部集中，收入增速四大材料中最高，盈利能力保持稳定。六氟价格下滑拖累电解液板块业绩，营收整体下滑 11.9%，毛利率下滑 3 个百分点。隔膜环节龙头企业市场份额大幅领先，湿法环节并购苏州捷力后的恩捷股份市占率将超过 50%，干法环节星源市占率超 30%。隔膜板块受龙头企业拉动，保持较高整体增速。电池环节受益于行业集中度的提升，营收同比增速达 35%，整体毛利率持稳。投资建议投资建议 2019 年国内新能源汽车补贴退坡幅度大，新能源车产销同比大幅下滑。动力电池装机头部集中，宁德时代一超地位凸显，国内装机占比近 52%。目前，新能源车补贴已延长至 2022 年
8、，补贴标准分别在上一年的基础上分别退坡 10%、20%、30%；另外，2020 年公共交通领域新能源汽车补贴标准不退坡。电动化是汽车产业转型升级方向，新能源汽车发展也符合我国经济转型升级的需求。在疫情影响下，促进新能源汽车消费也成了稳宏观经济的重要托手。补贴政策落地，退坡幅度放缓，同时明确 2021-2022 年的补贴方案，稳定市场预期，促进行业健康有序发展。国内 4 月新能源汽车产销环比已显著回暖，叠加特斯拉及其他合资车型的陆续落地，以及小鹏 P7、比亚迪汉等优质产品的推出，我们预计全年国内新能源汽车产销有望达 130-140 万辆的水平。海外方面复产复工已逐步提速，特斯拉弗里蒙特工厂也于
9、5月 18 日正式复工。我们预计海外新能源汽车产销预计于二季度末恢复同比增长，长期电动化大趋势不变。我们继续推荐关注各环节龙头企我们继续推荐关注各环节龙头企业，尤其是进入特斯拉及业，尤其是进入特斯拉及 LG 海外供应链的企业，如宁德时代、当升海外供应链的企业，如宁德时代、当升科技、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、科达利、科技、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、科达利、赣锋锂业等，赣锋锂业等，维持行业维持行业“增持增持”评级评级。风险提示风险提示 新能源车产销量不及预期，政策调整、行业竞争加剧等。rQsRrPuNrQmMpQtQqPnRmN7NbPbRpNpPoMqQlOnNrMjMpOuM6MmOmOvPs
10、OwPvPtQmO 行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 3 目目 录录 一、一、2019 及及 2020Q1 动力锂电行业情况动力锂电行业情况.5 1.1 2019 年国内补贴退坡幅度大，新能源汽车产销同比下滑.5 1.2 动力电池装机增速下滑，行业集中度、单车带电量提升.6 1.3 锂电原材料价格汇总.8 二、二、2019A&2020Q1 锂电产业链公司情况总结锂电产业链公司情况总结.11 2.1 增收不增利延续，2020Q1 业绩承压.11 2.2 盈利能力：毛利率显著下滑，研发投入持续增长，资产减值拖累业绩.14 2.3 经营能力：龙头优势地位凸显
11、，整体周转有所改善.16 2.4 产能：整体产能扩张增速放缓，龙头产能增速高于平均 17 2.5 现金流：19 年经营性现金流整体向好，20Q1 承压.18 三、细分行业三、细分行业.18 3.1 锂资源：营收-13.7%，毛利率 31.5%（-16.3 pcts）.19 3.2 钴资源：营收-40.6%，毛利率 7.9%（-28.5 pcts）.19 3.3 正极材料：营收同比持平，毛利率 16.6%（-0.50 pcts）20 3.4 负极材料：营收+37.8%，毛利率 31.4%（-0.3 pcts）.20 3.5 电解液：营收-11.9%，毛利率 23.2%（-3.07 pcts）.2
12、1 3.6 隔膜：营收+27%，毛利率 42.8%(+1.5 pcts).21 3.7 其他零部件：营收+14%，毛利率 28.4%（+5.6 pcts）.22 3.8 电池：营收+35.3%，毛利率 24%（+0.47 pcts）.23 四、投资建议四、投资建议.23 五、风险提示五、风险提示.24 行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 4 图图 图 1 2018-2020Q1 年新能源汽车累计产量（万辆）.6 图 2 2018-2020Q1 年新能源汽车累计销量（万辆）.6 图 3 2018-2020Q1 新能源汽车当月销量（万辆）.6 图 4 201
13、7-2020Q1 年新能源汽车当月销量占比.6 图 5 2018-2020Q1 年我国动力电池月度装机情况（GWh）.7 图 6 2018 年我国动力电池装机格局.7 图 7 2019 年我国动力电池装机格局.7 图 8 2020Q1 年我国动力电池装机格局.8 图 9 碳酸锂市场价格.10 图 10 氢氧化锂市场价格.10 图 11 电解钴市场价格.10 图 12 四氧化三钴市场价格.10 图 13 磷酸铁锂正极市场价格.11 图 14 三元正极（523）市场价格.11 图 15 六氟磷酸锂市场价格.11 图 16 隔膜市场价格.11 图 17 2016-2020Q1 营业总收入及增速.13
14、 图 18 2016-2020Q1 归母净利润及增速.13 表表 表 1 2018、2019 纯电动乘用车补贴基数及调整系数对比.5 表 2 2019-2020Q1 锂电各主要材料价格情况汇总.9 表 3 锂电池板块上市公司业绩汇总.11 表 4 锂电产业链各板块盈利能力.14 表 5 锂电产业链各板块各项费用率情况.15 表 6 锂电产业链资产减值情况.15 表 7 锂电产业链各环节应收账款情况.16 表 8 锂电产业链各环节固定资产与在建工程情况.18 表 9 锂电池各板块经营现金流情况.18 表 10 锂资源板块公司业绩情况.19 表 11 钴资源板块公司业绩情况.19 表 12 正极材
15、料板块公司业绩情况.20 表 13 负极材料板块公司业绩情况.21 表 14 电解液板块公司业绩情况.21 表 15 隔膜板块公司业绩情况.22 表 16 其他零部件板块公司业绩情况.22 表 17 电池板块公司业绩情况.23 行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 5 一、一、2019 及及 2020Q1 动力动力锂电锂电行业情况行业情况 1.1 2019 年国内补贴退坡幅度大，新能源汽车产销同比下滑年国内补贴退坡幅度大，新能源汽车产销同比下滑 2019 年年补贴退坡幅度较大补贴退坡幅度较大。2019 年 3 月 26 日，财政部、工业和信息化部、科技部和
16、发改委联合发布了关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知。重点内容包括：1、国补力度大幅退坡，补贴基数综合下降程度超 50%；2、2019 年 3 月 26 日至2019 年 6 月 25 日为过渡期，期间按 2018 年补贴的 0.1 倍（不符合2019 指标）和 0.6 倍（符合 2019 指标）进行补贴；3、过渡期后地补取消，转为支持充电（加氢）等配套设施；4、电池技术要求更高，但调整系数下修。表表 1 2018、2019 纯电动乘用车补贴基数及调整系数对比纯电动乘用车补贴基数及调整系数对比 纯电动续航里程纯电动续航里程（km）2019 补贴补贴基数基数(万元万元)2018 补
17、贴补贴基数基数(万元万元)电池能量密度电池能量密度（Wh/kg）2019 调整调整系数系数 2018 调整调整系数系数 150200 0 1.5 105120 0 0.6 200250 0 2.4 120（125）140 0.8 1 250300 1.8 3.4 140160 0.9 1.1 300400 1.8 4.5=160 1 1.2=400 2.5 5 数据来源：财政部数据来源：财政部，工信部等四部委工信部等四部委 上海证券研究所上海证券研究所 受补贴退坡幅度较大影响，受补贴退坡幅度较大影响，2019 年我国新能源汽车产销同比下年我国新能源汽车产销同比下滑。滑。中汽协数据显示，2019
18、 年全年我国新能源汽车累计产量 124.2万辆，同比减少 2.25%；累计实现销量 120.6 万辆，同比减少 3.98%。而 2018 年同期的同比增速均超 60%。叠加新冠肺炎疫情的影响，2020 年一季度新能源汽车产销量继续下滑，2020 年 Q1 新能源汽车累计产量 10.51 万辆，同比下滑 65.4%；累计销量 11.4 万辆，同比下滑 61.9%。2020Q1 特斯拉特斯拉 Model 3 销量突飞猛进销量突飞猛进。另外值得关注的是，特斯拉 2020 年第一季度成绩单靓丽。2020 年 Q1 国内总销量达18586 台，占其全球总销量 21%，其中特斯拉 Model 3 自国产化
19、之后，销量突飞猛进，达到 17394 台，同比增长 125%。行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 6 图图 1 2018-2020Q1 年新能源汽车累计产量（万辆）年新能源汽车累计产量（万辆）图图 2 2018-2020Q1 年新能源汽车累计销量（万辆）年新能源汽车累计销量（万辆）数据来源：数据来源：中汽协中汽协 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：中汽协中汽协 上海证券研究所上海证券研究所 分月来看，2019 年上半年新能源汽车产销同比高增，其中 2019年 Q1 处于 2018 年补贴标准适用范围，2019Q2 处于 2019 补贴过渡
20、期内（补贴过渡期从 2019 年 3 月 26 日至 2019 年 6 月 25 日）。2019年 Q1 新能源汽车销量 29.89 万辆，同比增长 109%；2019H1 实现销量 61.68 万辆，同比增 49.71%。过渡期内需求透支，7 月起我国新能源车产销疲软，其中 7 月销量 7.98 万辆，环比下滑 48%，同比下滑 5%；2019 年底出现了一定的旺季翘尾效应，2019 年 12 月新能源车销量达 16.34 万辆，虽同比下滑 28%，较 11 月环比增超 71%。图图 3 2018-2020Q1 新能源汽车当月销量（万辆）新能源汽车当月销量（万辆）图图 4 2017-2020
21、Q1 年新能源汽车当月销量占比年新能源汽车当月销量占比 数据来源：数据来源：中汽协中汽协 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：中汽协中汽协 上海证券研上海证券研究所究所 1.2 动力电池装机增速下滑，行业集中度、单车带电量提升动力电池装机增速下滑，行业集中度、单车带电量提升 2019 年我国动力电池装机总量为 62.38GWh，同比增长 9.48%。其中上半年装机量 30.01GWh，同比增幅高达 92.99%，补贴过渡期后受制于新能车产销疲软，动力电池装机同步承压。9 月起装机稍有回暖，环比小幅上涨。12 月旺季翘尾效应，单月装机达 9.7GWh。受新冠肺炎疫情影响，2020
22、年 Q1 国内新能源汽车产销量大幅 行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 7 下滑，导致动力电池装机量出现腰斩，同比下降超过 50%。GGII数据显示，2020 年 Q1 国内动力电池装机 5.68GWh，同比下滑 54%。图图 5 2018-2020Q1 年我国动力电池月度装机情况（年我国动力电池月度装机情况（GWh）数据来源：数据来源：GGII 上海证券研究所上海证券研究所 行业集中度提升，宁德行业集中度提升，宁德时代时代一超地位突出一超地位突出。2019 年动力锂电装机前三甲依旧由 CATL、比亚迪和国轩占据，5-10 名之间卡位激烈，其中亿纬锂能凭
23、借客车和专用车的放量跻身前五，装机量同比增长44%，欣旺达跻身前十。2019 全年动力电池装机 CR10 约 87.98%，较 2018 年全年提升 4.9 个百分点，CR5 约 80.31%，较 2018 年全年提升 6.5 个百分点，行业集中度持续提升。宁德时代全年实现装机32.31GWh，同增 37%，占比提升至 51.8%，一超地位凸显。2020Q1 国产国产 Model 3 放量，电池环节竞争格局变化。放量，电池环节竞争格局变化。2020 年Q1 特斯拉国内总销量达 18586 台，占其全球总销量 21%，其中特斯拉 Model 3 自国产化之后，销量突飞猛进，达到 17394 台，
24、同比增长 125%。LG 化学和松下凭借配套国产特斯拉 model 3 车型实现装机电量大幅增长，分别跻身国内一季度动力电池装机榜的第三和第四。图图 6 2018 年我国动力电年我国动力电池装机格局池装机格局 图图 7 2019 年我国动力电池装机格局年我国动力电池装机格局 数据来源：数据来源：GGII 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：GGII 上海证券研究所上海证券研究所 行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 8 图图 8 2020Q1 年我国动力电池装机格局年我国动力电池装机格局 数据来源：数据来源：GGII 上海证券研究所上海证券研
25、究所 单车带电量单车带电量持续持续提升。提升。据我们测算，2019 年我国新能源乘用车单车带电量约 39.83kWh，同比增 26.78%，新能源客车单车带电量约152.15kWh，同比增3.06%，新能源专用车单车带电量110.76kWh，同比增 44.64%。单车带电量的持续提升，有利于改善新能源车的性能，缓解“里程焦虑”，吸引消费者，提升竞争力，同时也致使动力锂电装机增速略高于新能车产销增速。1.3 锂电锂电原材料价格原材料价格汇总汇总 锂锂：2019 年国内锂盐价格水平步入缓慢下滑的趋势。截止19年12月底，工碳年度均价5.95万元/吨，较18年均价下滑45.92%，电碳年度均价 6.
26、92 万元/吨，较 18 年均价下滑 43.15%。2019 年氢氧化锂市场整体表现不佳，价格缓慢下跌，截止 19 年 12 月底，电池级氢氧化锂年度均价 8.52 万元/吨，较 18 年均价下滑 38.41%。从锂矿资源上来看，2019 年锂矿仍有产能扩产，主要集中在 Wodgina（一期 25 万吨）以及 Greenbushes 二期（65 万吨）扩建投产，2019年全年锂矿供应量总计 324 万吨，同比 59.6%。而国内锂精矿原有库存水平本就处于高位下，新增产能的释放对于国内市场的供应继续打压。2020 年一季度来看，国内碳酸锂价格水平继续走低。一季度工业级碳酸锂均价 3.9 万元/吨
27、，较去年同期相比下滑 41.74%；电池级碳酸锂均价 4.89 万元/吨，较去年同期相比下滑 37.75%。3 月初左右，各地区厂家陆续复工，市场开工率不断提高，同时下游材料厂陆续开工，需求情况有小幅回暖，商谈有所增多，报价小幅上调，3 月末，受终端新能源汽车行情弱势影响，需求端较为疲软，市场报价下调，向低区间靠拢。行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 9 表表 2 2019-2020Q1锂电各主要材料价格情况汇总锂电各主要材料价格情况汇总 2019/1/1 2019/12/31 2020/3/31 最高值最高值 最低值最低值 降幅降幅 均价均价 中位数中
28、位数 电池级碳酸锂（万元电池级碳酸锂（万元/吨）吨）7.9 5 4.7 7.9 4.7-40.51%6.5 6.5 氢氧化锂（氢氧化锂（万万元元/吨）吨）11.2 5.6 5.8 11.2 5.6-48.21%7.95 7.7 电解钴（万元电解钴（万元/吨）吨）35.4 26.5 25.3 35.4 21.6-28.53%27.3 27.2 磷酸铁锂（磷酸铁锂（万万元元/吨）吨）6.2 4.3 4.1 6.2 4.1-33.87%4.85 4.8 三元（三元（523）（）（万万元元/吨）吨）15.7 13.1 12.8 15.7 12.8-18.47%14.1 13.9 六氟磷酸锂（六氟磷酸锂
29、（万万元元/吨）吨）11.1 8.5 8.25 12.25 8.25-25.68%10.2 9.5 隔膜（元隔膜（元/平方米）平方米）干法干法 1.3 1.05 1.05 1.3 1.05-19.23%1.14 1.2 湿法湿法 2.2 1.5 1.5 2.2 1.5-31.82%1.88 2.1 数据来源：数据来源：百川资讯百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 钴钴：2018 年钴价大幅度上升，产量随之提高，导致供大于求的现状。进入 2019 年，钴价犹如决堤的洪水，一发而不可收拾，截止到 7 月底，钴价已经濒临历史低谷，届时钴价格 21.6 万元/吨。8月开始，钴市回暖。主要原因是嘉能可
30、在 8 月初宣布将关闭其位于刚果（金）的 Mutanda 铜钴矿两年，去年该矿山钴产量 2.73 万吨，钴价受刺激迅速反弹。国内现货钴价一度涨至 30 万元/吨。正极材料正极材料：2019 年正极材料市场价格整体呈现下滑趋势，截止到 12 月，三元材料 523 市场报价 13.1 万元/吨左右，较年初市场价格下跌 2.6 万元/吨。磷酸铁锂报价在 4.3 万元/吨，较年初下跌 1.9万元/吨。随着新能源补贴政策落地，企业开始积极采取措施，通过以量补价，降低成本来应对补贴退坡带来的不利影响，补贴退坡设置过渡期三个月，在此期间下游车企出现抢装现象，因此正极材料在 4 月份开始需求稳步提升，同时正极
31、材料价格受上游原料价格下滑以及下游压缩成本带来的压力影响，持续下滑。自 6 月下旬，补贴过渡期结束，正极材料市场整体疲软，下游电池厂商进入短期调整，产量下降，以消耗前期库存为主，三元材料和钴酸锂市场价格在原料钴价上涨的带动下，被迫跟涨，但从需求端来看，动力三元市场需求仍未回暖，上下游双方价格艰难博弈中，磷酸铁锂走势相反，重新受到下游主机厂的青睐，市场需求回暖增加，从原料端来看，锂盐市场价格逐渐趋稳，下滑空间有限，对正极材料价格起到一定支撑，正极材料市场行情逐渐企稳。电解液：电解液：2019 年国内电解液价格整体走势下滑。下游降成本压力逐渐向上游原材料端传导，电解液市场承压运行，大厂订单情况良好
32、，中小型厂家订单一般，导致价格出现小幅下滑。电解液上游原料 EC 行业对环保、安全等方面的要求较高，二季度部分 EC 厂商关停，导致 EC 市场供给减少 30%左右，部分企业报价上调，但下游电池企业压价情绪强烈，整体需求平稳，此时电解液市场价格稳定在 40000 元/吨，持续稳定时间较长。后因电解液下游需求低迷，行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1010 导致电解液市场价格稳定之后再次出现次小幅下滑，价格下滑至39000 元/吨。隔膜隔膜：2019 年锂电池隔膜价格下滑。16m/干法隔膜价格降幅较小，从年初 1.3 元/平下滑至年底 1.05 元/平，16
33、m/湿法隔膜价格降幅相对较大，从年初 2.2 元/平下滑至 1.5 元/平，目前干法隔膜产品价格主流在 1.0-1.2 元/平，湿法隔膜产品价格主流在 1.4-2.0 元/平。国内中端隔膜一直处于产能过剩的状态，高端隔膜产能有待提高，国内隔膜龙头企业持续扩大产能，提高市场份额，行业集中度越来越高，竞争也越来越激烈。图图 9 碳酸锂市场价格碳酸锂市场价格 图图 10 氢氧化锂市场价格氢氧化锂市场价格 数据来源：百川资讯数据来源：百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：百川资讯数据来源：百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 图图 11 电解钴市场价格电解钴市场价格 图图 12 四氧化三
34、钴市场价格四氧化三钴市场价格 数据来源：百川资讯数据来源：百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：百川资讯数据来源：百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1111 图图 13 磷酸铁锂正极市场价格磷酸铁锂正极市场价格 图图 14 三元正极（三元正极（523）市场价格）市场价格 数据来源：百川资讯数据来源：百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：百川资讯数据来源：百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 图图 15 六氟磷酸锂市场价格六氟磷酸锂市场价格 图图 16 隔膜市场价格隔膜市场价格 数据来源：百川
35、资讯数据来源：百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：百川资讯数据来源：百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 二二、2019A&2020Q1 锂电产业链锂电产业链公司公司情况情况总结总结 2.1 增收不增利增收不增利延续延续，2020Q1 业绩业绩承压承压 我们将锂电池产业链划分为上游资源（锂资源、钴资源）、正极材料、负极材料、电解液、隔膜、其他零部件（结构件、铜箔等）和电池 8 个部分。标的公司囊括锂资源板块 6 家，钴板块公司 4 家，正极材料板块公司 8 家，负极材料板块公司 4 家，电解液 4 家，隔膜 5 家，锂电零部件 3 家，电池 6 家。汇总表（表 3）中我们剔除了
36、整体营收及净利润规模对板块影响较大，然而锂电相关业务占比却较低的公司，如比亚迪、洛阳钼业等。在细分板块章节，我们会将所有标的公司的锂电相关业务拆分出来进行分析。表表 3 锂电池板块上市公司业绩汇总锂电池板块上市公司业绩汇总 营收（亿元）营收（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2019A 2020Q1 19A YoY 20Q1 YoY 2019A 2020Q1 19A YoY 20Q1 YoY 002466.SZ 天齐锂业 48.4 9.7-22.5%-27.6%-5,983.4-500.3-372.0%-549.5%002460.SZ 赣锋锂业 53.4 10.8 6.8%-18.
37、9%358.1 7.7-70.7%-96.9%002497.SZ 雅化集团 32.0 4.6 4.2%-29.5%71.7 5.9-60.9%-80.9%锂锂 133.8 25.1-6.5%-24.5%-5,553.6-486.6-254.0%-223.2%行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1212 300618.SZ 寒锐钴业 17.8 5.1-36.1%-1.4%13.9 22.8-98.0%141.1%603799.SH 华友钴业 188.5 44.2 30.5%0.5%119.5 183.5-92.2%1385.1%300477.SZ 合纵科技 1
38、8.9 1.1-5.6%-66.0%62.6-65.9 22.7%-452.1%钴钴 225.3 50.5 17.1%-3.9%196.0 140.3-91.4%355.6%600549.SH 厦门钨业 174.0 35.4-11.1%-7.3%260.7 72.0-47.8%374.3%002340.SZ 格林美 143.5 22.9 3.4%-27.0%735.3 110.2 0.7%-37.2%600884.SH 杉杉股份 86.8 12.2-2.0%-39.8%269.8-83.7-75.8%-336.5%688005.SH 容百科技 41.9 6.5 37.8%-21.1%87.4
39、25.2-58.9%-15.3%300073.SZ 当升科技 22.8 4.2-30.4%-36.4%-209.0 32.9-166.1%-48.7%300769.SZ 德方纳米 10.5 1.6 0.0%-28.8%100.1 6.5 2.1%-73.4%300340.SZ 科恒股份 18.4 2.7-16.5%-30.2%30.4 8.1-43.1%-63.5%正极正极 498.0 85.4-4.0%-22.8%1,274.7 171.3-57.9%-47.3%603659.SH 璞泰来 48.0 8.2 44.9%-20.4%651.1 92.9 9.6%-28.0%600884.SH
40、杉杉股份 86.8 12.2-2.0%-39.8%269.8-83.7-75.8%-336.5%300035.SZ 中科电气 9.3 1.7 50.0%-11.6%151.2 25.9 16.0%-44.3%835185.OC 贝特瑞 43.9 NA 9.5%NA 666.3 NA 38.4%NA 负极负极 188.0 22.1 11.9%-32.1%1,738.4 35.0-25.1%-83.4%002407.SZ 多氟多 38.9 8.3-1.5%-5.6%-416.3 1.2-731.6%-97.1%603026.SH 石大胜华 46.4 8.7-12.9%-23.5%308.5-17.
41、7 50.2%-113.1%002709.SZ 天赐材料 27.5 5.2 32.4%-3.5%16.3 41.5-96.4%45.1%300037.SZ 新宙邦 23.2 5.2 7.4%1.6%325.0 98.7 1.6%59.0%电解液电解液 136.1 27.5 0.7%-10.6%233.5 123.8-77.7%-53.7%002108.SZ 沧州明珠 30.0 3.1-9.9%-43.6%166.1 29.3-44.2%1.0%002812.SZ 恩捷股份 31.6 5.5 28.6%-15.8%849.8 138.2 63.9%-34.9%300568.SZ 星源材质 6.0
42、 1.2 2.8%-22.9%136.2 15.9-38.7%-79.1%隔膜隔膜 67.6 9.9 6.1%-27.8%1,152.1 183.5 10.9%-42.2%002850.SZ 科达利 22.3 3.0 11.5%-38.8%237.3 15.3 188.4%-32.7%688388.SH 嘉元科技 14.5 1.5 25.4%-55.9%329.7 23.7 86.9%-70.4%600110.SH 诺德股份 21.5 3.5-7.4%-64.6%-121.9-9.3-225.4%-130.0%其他零部件其他零部件 58.3 7.9 6.4%-56.1%445.1 29.7 2
43、5.1%-77.8%002074.SZ 国轩高科 49.6 7.3-3.3%-58.4%51.3 33.6-91.2%-83.3%300014.SZ 亿纬锂能 64.1 13.1 47.4%19.2%1,522.0 252.5 166.7%26.1%300207.SZ 欣旺达 252.4 52.0 24.1%11.0%751.0-102.6 7.1%-176.8%300438.SZ 鹏辉能源 33.1 4.4 28.8%-24.9%168.3 20.2-36.5%-55.5%300750.SZ 宁德时代 457.9 90.3 54.6%-9.5%4,560.3 742.0 34.6%-29.1
44、%电池电池 857.1 167.1 38.2%-7.7%7,052.8 945.7 28.1%-41.9%合计（亿元）合计（亿元）2,033.3 383.2 15.1%-15.2%6,269.3 1,226.3-65.3%-61.5%数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所，注：表中剔除了整体营收及净，注：表中剔除了整体营收及净利润规模对板块影响较大，然而相关业务占比却较低的利润规模对板块影响较大，然而相关业务占比却较低的公司，如比亚迪公司，如比亚迪、洛阳钼业、洛阳钼业等。等。产业链产业链整体整体业绩增速显著业绩增速显著放缓，增收不增利。放缓，增收不增利。整体来看，锂电产业链
45、上市公司2019年合计实现营收2033.3亿元，同比增长15.1%；实现归母净利润 62.69 亿元，同比下滑 65.3%。2019 年整体营收增速较 2018 年显著放缓（2018 年营收 YoY+31.4%），归母净利润同 行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1313 比显著下滑（2018 年净利润 YoY+1.2%），增收不增利状况突显。上游锂、钴资源盈利承压。上游锂、钴资源盈利承压。分环节来看，上游锂、钴等有色金属资源板块受产品价格下跌影响，企业盈利普遍承压，其中锂板块2019 年营收 133.8 亿元，YoY-6.5%，净利润-55.54 亿元，Y
46、oY-254%；钴板块营收 225.3 亿元，YoY+17.1%，归母净利润 1.96 亿元，YoY-91.4%。中游材料环节分化明显。中游材料环节分化明显。中游四大材料环节来看，正极环节由于行业集中度相对较低（三元正极 CR3 30%左右），竞争更加激烈，且受上游跌价及下游压价影响，整体业绩同比大幅下滑（营收 498亿元，YoY-4.0%；净利润 12.75 亿元，YoY-57.9%；剔除杉杉股份（2018 年大额投资收益影响）后净利润 10.05 亿元，YoY-47.4%）。负极方面竞争格局稳定，行业集中度较高，天然石墨 CR3 达 80%、人造石墨 CR3 达 60%以上，2019 年板
47、块整体营收 188 亿元，YoY+11.9%；净利润 17.38 亿元，YoY-25.1%；剔除杉杉股份后，净利润 14.69 亿元，YoY+21.8%。电解液板块竞争格局变化不大，天赐和新宙邦占据行业出货头两名的位置。2019 年电解液环节整体营收 136.1 亿元，YoY+0.7%；归母净利润 2.34 亿元，YoY-77.7%，天赐及多氟多减值影响板块业绩。隔膜环节龙头企业市场份额大幅领先，湿法环节并购苏州捷力后的恩捷股份市占率将超过 50%，干法环节星源市占率超 30%。2019 年，隔膜环节营收 67.6 亿元，YoY+6.1%；归母净利润 11.52 亿元，YoY+10.9%。其他
48、零部件环节主要包括锂电结构件以及铜箔等。2019 年零部件环节公司营业收入58.3 亿元，YoY+6.4%；归母净利润 4.45 亿元，YoY+25.1%。电池环节受益于行业集中度的提升，业绩稳步增长。电池环节受益于行业集中度的提升，业绩稳步增长。电池环节我们选取的公司主要有宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源和欣旺达。2019 年电池环节集中度持续提升，宁德时代一超地位显著，装机 32.3GWh，市占率达 51.8%，同比提升 10.5 个百分点。CR5达 80.31%，同比提升 6.5 个百分点。二线企业竞争加剧，装机排名变化较大。总的来看，受益于行业集中度的提升，2019 年电池环节上
49、市公司营业收入 857.1 亿元，YoY+38.2%；归母净利润 70.53 亿元，YoY+28.1%。2020 年年 Q1 受新冠肺炎的影响，行业进一步探底。受新冠肺炎的影响，行业进一步探底。2020 年 Q1产业链整体实现营收 383.2 亿元，YoY-15.2%；归母净利润 12.26 亿元，YoY-61.5%。图图 17 2016-2020Q1 营业总收入营业总收入及增速及增速 图图 18 2016-2020Q1 归母净利润及增速归母净利润及增速 行业专题报告行业专题报告 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1414 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所
50、 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 2.2 盈利能力：盈利能力：毛利率显著下滑，研发投入持续增长，资产毛利率显著下滑，研发投入持续增长，资产减值拖累业绩减值拖累业绩 上游资源端毛利率显著下滑，中游材料环节稳中有升，电池环上游资源端毛利率显著下滑，中游材料环节稳中有升，电池环节整体持稳节整体持稳。2019 年-2020 年 Q1 锂电产业链毛利率有所下滑。2019年全产业链整体毛利率 23.2%，同比下滑了 2.6 个百分点，2020Q1受新冠肺炎疫情影响，下游需求持续疲软、产能利用率不足，产业链毛利率进一步下滑至 21.4%。分环节来看，上游锂、钴资源端由于产品价格持
