1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究行业研究报告报告 房地产房地产行业行业 2019年年 10月月29日日 基金持仓下降，关注基金持仓下降，关注板块估值修复及切换行情板块估值修复及切换行情 10 月月行业行业动态报告动态报告 房地产行业房地产行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点:销售具有韧性，四季度有望稳中有升。销售具有韧性，四季度有望稳中有升。9 月单月销售面积同比增长3%，销售金额同比继续大增 9%，销售在基数较高的情况下仍表现出高增长，我们认为这是由于房企在资金面趋紧的情况下加大促销和推盘力度所致。2019 年下半年基数较低，随着逐步进
2、入低基数区间，叠加房企或以价换量促回款，四季度销售增速有望稳中有升，但长期来看市场销售缓步下行趋势未变。单月土地成交边际增速年内首次转正，各线城市土地市场依然分化。单月土地成交边际增速年内首次转正，各线城市土地市场依然分化。9 月单月土地购置面积同比增速为 10%，实现今年以来的首次正增长。我们认为，9 月份土地成交回暖的原因是：1）土地市场的溢价率持续下行，在此背景下优质土地仍会获得开发商的青睐；2）销售具有韧性，去化加速，房企出于补库存的考虑获取土地；3）去年基数较低。同时，土地市场结构性分化仍将持续，一二线城市会明显好于三四线，上半年土地市场的低迷仍会影响四季度以后的开工和投资。公募基金
3、对房地产板块连续三个季度持仓下降。公募基金对房地产板块连续三个季度持仓下降。三季度基金对房地产板块持仓为低配，集中度继续提升，刷新 2010 年以来新高。具体到标的的选择上，2019Q3 公募基金对房企持仓呈现分化，对有稳定现金流的房企偏好大幅增加，对二线成长类房企的持仓则呈现不同程度的降低。在房地产政策收紧并且行业景气度下行的环境下，公募基金对龙头房企如保利、万科的持有不降反升，对二线成长类地产股的投资较为谨慎，更偏好现金流稳定的商业地产和物业公司。投资建议：投资建议：在三季度房地产融资政策超预期收紧的环境下，房价趋于稳定、土地市场降温显著，在调控效果较好的背景下，政策再度收紧的可能性不大，
4、我们认为四季度为政策真空期，叠加公募基金对房地产板块持仓已经连续三个季度下降，整个板块将迎来估值修复的机会；已经披露三季报的房企业绩较好，加大明年业绩上修的概率，年底估值切换行情值得期待。集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科 A（000002）、保利地产（600048），销售增速高于行业平均，业绩释放较充分的阳光城（000671）。重点公司重点公司盈利预测与估值（股价为盈利预测与估值（股价为 2019 年年 10 月月 29 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 月月涨幅涨
5、幅(%)市盈率市盈率 PE(TTM)市值市值(亿元亿元)核心组合 000002.SZ 万科 A 2.97 7.9 3,000.6 000671.SZ 阳光城 5.25 6.8 251.5 600048.SH 保利地产 2.73 7.9 1,752.7 风险提示风险提示 市场销售超预期下行，政策调控加码的风险。分析师分析师 潘玮 房地产行业分析师：（8610）6656 8212： 执业证书编号：S0130511070002 特别鸣谢 王秋蘅：（8610）83574699：wangqiuheng_ 相对相对沪深沪深 300 表现图表现图-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.
6、00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09沪深300房地产(中信)资料来源：中国银河证券研究院 核心组合核心组合表现图表现图-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%核心组合收益率房地产指数收益率沪深300收益率 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究【银河地产潘玮】行业动态报告_房地产行业_降准带来流动性边际改善，看好龙头房企配置价值-2019.9.23 【银河地产潘玮】行业动态报告_房地产行业_LPR 新规改善利率环境，期待优质房企估
7、值修复行情-2019.8.26 2 3 0 6 4 0 1 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 6:2 4 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市继续分化一、宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市继续分化.1（一）房地产行业是我国经济的重要支柱.1 1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力.1 2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持10万亿以上的规模.1（二）2019 年 9 月销售、投资具有
8、韧性，竣工修复还在途中.1 1、销售具有韧性，单月土地成交增速年内首次转正，投资全年预计为8%-10%.1 2、从销售情况来看，三季度一线成交增速持续下滑，二线保持稳定，三线下跌趋势不变.2 3、土地溢价率依旧趋势性下行，预计后续土地市场热度将继续分化.4（三）财务分析：营收持续增长，杠杆率维稳，净资产收益率回升.6 1、利润表：营业收持续增长，利润增速放缓.6 2、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定.6 3、现金流量表：货币资金规模基本稳定，现金流净额增速下滑.7 4、杜邦分析：受销售上升影响，ROE小规模回升.7 二、房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段二、
9、房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段.8（一）中国房地产将告别暴涨时代.8 1、人口增速放缓，老龄化结构开始凸显.8 2、中国城市化已进入后半程，市场转向中速高质量发展阶段.9 3、与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间.10（二）行业驱动因素.11 1、需求因素是拉动房地产业发展的首要动力.11 2、生产要素投入为房地产业发展奠定基础.11 3、政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力.11 4、中美驱动因素对比.11（三）政策调控逐步见顶，长效机制推进提速.13 1、“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性.13 2、“精准调控”抑制投机，“因城施策”分化明显.1
10、4 3、“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举.16 4、房产税立法先行，预计最快2022年开始征收.16 5、城镇化进程加速，落户制度放松.17 6、中央财政134亿支持16城住房租赁市场发展试点.17 7、行业所处的利率环境有所改善.18 三、行业面临的问题及建议三、行业面临的问题及建议.18（一）现存问题.18 1、供求矛盾突出，区域发展不平衡.18 2、房地产市场供给不足与“房屋空置”并存.18 3、房地产行业杠杆率处于高位.19 4、租售结构不合理，租赁市场活力不足.19 5、市场集中度偏低，规模经济效益有待提高.19（二）建议及对策.19 1、健全房地产法律体系、规范市场价格
11、秩序.19 2 3 0 6 4 0 1 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 6:2 4 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2、整顿土地供给市场，破除行政垄断.19 3、促进供给需求多维度匹配.19 4、建立“多层次、普惠制”的住房金融制度.20 5、推动产业内部整合，寻找企业核心竞争力.20 四、房地产行业在资本市场中的发展状况四、房地产行业在资本市场中的发展状况.20（一）房企融资成本边际改善.20 1、房企股权融资自2010年之后收紧，IPO几近停滞，再融资略有回升.21 2、房地产行业迎来香港上市潮.
12、21 3、海外债发行受限，房企融资环境收紧.22 4、银行贷款规模增速放缓，融资成本仍处高位.23（二）房地产行业 PE 处于历史较低水平.24 1、房地产行业市盈率向上还有一定修复空间.24 2、国际估值比较来看，A股估值处于历史低位，具有较大修复空间.24 3、基本面支撑下，估值受政策预期影响.25 4、房地产行业未来发展影响因素.25（三）公募基金对房地产板块连续三季度持仓下降，对二线成长类标的偏好降低.26 1、2019Q3基金房地产持仓下降，已连续三个季度仓位减少.26 2、三季度基金对房地产板块持仓为低配.26 3、集中度继续提升，刷新2010年以来新高.26 4、公募基金对二线成
13、长类标的持仓降低，偏好现金流稳定的房企.26 五、投资建议及股票池五、投资建议及股票池.30（一）投资建议.30（二）股票池.30 六、风险提示六、风险提示.31 插插 图图 目目 录录.32 表表 格格 目目 录录.33 2 3 0 6 4 0 1 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 6:2 4 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、一、宏观经济稳中有变，房地产景气度宏观经济稳中有变，房地产景气度下行下行趋势未见明显趋势未见明显拐点拐点，各线城市，各线城市继续继续分化分化 （一）房地产行业是我国经济的
14、重要支柱 房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看，都对我国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力 从宏观层面看，房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力，同时在经济周期中扮演重要角色。2018 年我国全社会固定资产投资完成额为 64.57 万亿元，而房地产开发投资完成额为 12.03 万亿元，占当年全社
15、会固定资产投资完成额的 18.63%，仅次于制造业。从中观层面来看，房地产业自身产业链长，关联产业多，与数十个产业存在密切关联性。房地产业的稳步发展，不但通过原材料需求推动了上游建材产业（如，钢铁、水泥、玻璃等）的发展，同时通过产品生产及销售环节，为下游诸多产业（如，家电、装饰装修和批发零售业等）带来广阔的需求空间。从微观层面来看，在我国商品房既是居民生活的基本需求，但同时成为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今，在改善居民住房水平方面起到关键的作用，城镇居民自有住房拥有率已经大大提高，总体上居民居住条件和居住环境也得到极大改善，从无房、租房向有房、住好房转变。2、房地产经历了快速发
16、展的黄金十五、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持年，未来也将保持 10 万亿以上的规模万亿以上的规模 房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年，现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分，从 GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背景下，“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向，这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。自 2004 年经营性用地全面实行“招拍挂”制度以来，中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对 GDP 增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进
17、了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代，房地产行业已经迈上新的平台，正跨过新的起跑线，无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来，房地产政策趋严不松动，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，销售额增幅会逐渐降低，但也将保持 10 万亿以上的规模，这是个巨大的成熟市场。（二）2019 年 9 月销售、投资具有韧性，竣工修复还在途中 1、销售具有韧性销售具有韧性，单月土地成交增速年内首次转正单月土地成交增速年内首次转正，投资，投资全年全年预计为预计为 8%-10%2019年1-9月，商品房销售面积累计同比下降 0.1%，较 1-8月收窄 0.5个百分点，销售金额累计同比增长 7.1
18、%，较 1-8 月增加 0.4 个百分点。9 月单月销售面积同比增长 3%，销售金额同比继续大增 9%，增速较上月下降一个百分点，销售在基数较高的情况下仍表现出高增长，我们认为这是由于房企在资金面趋紧的情况下加大促销和推盘力度所致。由于商品房销售面积同比在 2018 年 7月是一个高点，之后快速下降，2019 年下半年基数较低，随着逐步进入低基数区间（2018 年 10 月、11 月商品房月销售额同比分别为 6%、9%），叠加房企或以价2 3 0 6 4 0 1 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 6:2 4 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正
19、文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 换量促回款，四季度销售增速有望稳中有升，但长期来看市场销售缓步下行趋势未变。我们上调年初对销售面积同比的判断（-2%），认为全年销售面积同比在-1%-0%，销售金额同比6%-8%。2019 年 1-9 月土地购置面积累计同比下降 20.2%，降幅相比 1-8 月收窄 5.4 个百分点，较2018 年回落 34.4 个百分点；1-9 土地成交价款累计同比增速为-18.2%，降幅相比 1-8 月收窄3.8 个百分点，较 2018 年回落 36.2 个百分点。9 月单月，土地购置面积同比增速为 10%，实现今年以来的首次正增长，较7月份提升16个百分点，土地
20、成交边际回暖明显。我们认为，9月份土地成交回暖的原因是：1）土地市场的溢价率持续下行，9 月溢价水平由年内高点23.24%下降到了 6.58%，在此背景下优质土地仍会获得开发商的青睐；2）9 月单月销售面积表现出高增长的较强韧性，去化加速，房企出于补库存的考虑获取土地；3）去年基数较低。虽然近期融资政策边际松动，后续土地市场或随之好转，但结构性分化仍将持续，一二线城市会明显好于三四线，上半年土地市场的低迷仍会影响四季度以后的开工和投资。2019 年 1-9 月新开工面积累计同比增速为 8.6%，在 1-8 月的基础上持续走弱，较 1-8 月下降 0.3 个百分点；施工面积累计同比增速 8.7%
21、，与 1-8 月份相比下降 0.1 个百分点，施工面积也有所走弱。新开工增速持续回落，一方面由于销售端存在压力，房企开工意愿有所减弱；另一方面，融资端的收紧对新开工意愿形成压制，土地储备不足叠加新房销售遇冷，房企对市场的预期发生转变，制约了新开工的进度，预计后续新开工增速进一步走弱。施工持续同比维持高位，虽然 2019 年较强的复工对施工构成支撑，但是新开工的持续下降将持续影响施工，预计施工的修复也将低于预期。1-9 月竣工累计同比增速为-8.6%，9 月增速为4.8%，竣工自三季度以来持续修复，未来有望继续复苏。2019 年 1-9 月份，全国房地产开发投资完成额 98,008 亿元，同比增
22、长 10.5%，增速与 1-8月持平。其中，住宅投资 72,146 亿元，同比增长 14.9%，增速持平。住宅投资占房地产开发投资的比重为73.6%。土地成交价款领先土地购置费3-6个月，今年Q2-Q3土地成交的低迷将继续影响投资，土地购置费对开发投资的支撑作用将继续减弱；新开工 Q2 和施工 Q3 以来数据逐步走弱，对开发投资难以形成较强的支撑。综合来讲，在后续基数持续走高的背景下，土地购置费的进一步走弱和施工走弱仍将导致四季度投资仍将继续放缓。我们综合考虑了土地成交、棚改和统计口径改变的影响，预计房地产投资增速将缓慢下滑，全年增速预计为8%-10%。2、从销售情况来看，从销售情况来看，三季
23、度三季度一线成交增速一线成交增速持续下滑持续下滑，二线保持稳定，三线下跌趋势不变，二线保持稳定，三线下跌趋势不变 从我们跟踪的重点城市高频数据来看，38城2019年1-9月新房销量累计同比上涨6.3%，增幅比 1-8 月扩大 0.6 个百分点，9 月单月同比增速为 10.6%，增速比 8 月增加 7.6 个百分点。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线累计成交量同比涨跌幅分别为11.9%/14.6%/-7.4%,单月成交量同比涨跌幅分别为-19.7%/21.6%/-0.1%，三季度一线成交增速持续下滑，二线保持稳定，三线下跌趋势不变；截止9 月末，一二三线城市狭义去化周期分别为 7.7、9.1
24、、17.4个月，一线城市有所回升，二三线城市下降，四个一线城市中上海去化周期维持在4.8个月的低位，深圳去化周期有所下降，北京广州的去化周期分别为 13.7、8.4 个月，较之前略有下降；而三线城市去化周期整体拉长。2 3 0 6 4 0 1 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 6:2 4 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 图图 1：重点重点 38 城新房成交情况城新房成交情况 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%050000100000150000200
25、0002500003000003500002013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/438城/套月均/套同比(右)资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 2：重重点点 38 城新房成城新房成交累计交累计同比同比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/120
26、16/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/538城累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 3：重点一二三线城市新房成交量累计同比：重点一二三线城市新房成交量累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5一线4累计同比二线12累计同比三线20累计同比 资料来源：w
27、ind，中国银河证券研究院 图图 4：重点城市新房成交累计同比重点城市新房成交累计同比 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/738城累计同比一线城市累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 5：重点重点 21 城城二手房成交情况二手房成交情况-50.0%
28、0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0200004000060000800001000001200001400001600002015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/721城/套月均/套同比(右)资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 6：重点：重点一二三线城市二手房成交量累计同比一二三线城市二手房成交量累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60
29、.0%80.0%100.0%120.0%2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5一线3累计同比二线9累计同比三线9累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 9 月城市新增供应继续分化。重点 15 城 9 月新增供给同环比分别为 7%/20%，相较 8 月份，同比减少 1 个百分点，环比增加 9 个百分点。一二三线新增供应累计同比为2 3 0 6 4 0 1 8/4 3 3 4 8/2 0
30、1 9 1 0 3 0 1 6:2 4 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4-2%/26%/-1%，一线、三线累计同比小幅下降、二线小幅回升。重点 15 城库存 1011203 套，去化周期 9.42 个月，较上月增加 0.06 个月。一二三线城市去化周期 7.74/9.15/17.40 个月，一线城市去化周期相较 7 月有所增加，二、三线城市均下降。总体上看，一、三线城市供给仍处在下滑区间，二线城市供给回升，但行业整体仍处于低库存阶段，一二三线城市去化速度略有提高。图图 7：重点：重点 15 城库存及去化周期城库存及去化周期 0
31、.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000200000400000600000800000100000012000002013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/915城库存/套15城狭义去化周期/月(右)资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 8：重点：重点 15 城新增供给城新增供给-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2013/12013/5
32、2013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/915城新增供给同比15城新增供给环比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 9：重：重点一二三线城市新增供给点一二三线城市新增供给-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92
33、018/12018/52018/92019/12019/52019/9一线4二线6三线5 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 10：重点一二三线城市去化周期：重点一二三线城市去化周期 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/9一线4二线6三线5 资料来源：wind，中国银河证券研究院 3、土地、土地溢价率溢价率依
34、旧趋势性下行依旧趋势性下行，预计后续土地市场热度将继续分化，预计后续土地市场热度将继续分化 9 月份百城土地供应数量为 1391 宗，同比减少 17.89%，供应面积为 5853.56 万平方米，较18年同期下降23.34%，自年初以来同比增速回落。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线土地供应面积同比涨跌幅分别为-26.59/-22.62%/-25.38%，相较于二季度，一、二线土地供应面积下降显著，三线依然趋势性回落。9 月份百城土地成交数量达 1149 宗，同比下降5.35%，成交面积为 5168.65万平方米，同比下降 8.77%，较 8月回升8.5个百分点。分一二三线城市来看，同比方
35、面，一二三线月成交面积同比涨跌幅分别为 49.33%/-6.72%/-13.92%，相较于 8 月份，一线土地成交显著回温，二三线降幅收窄。9 月份百城土地成交均价为 3164.42元/平方米，成交土地溢价率为7.16%，较上月减少1.95个百分点，土地溢价率下行趋势明显。2 3 0 6 4 0 1 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 6:2 4 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 分一二三线城市来看，住宅类用地土地成交均价分别为 9713.925/3814.00/1724.16 元/平方米，一线成交土地
36、溢价率为 2.77%，较上月上升了 2.08个百分点，二线较上月上升 0.55个百分点，三线溢价率较上月下降 3.98 个百分点，当月溢价率为 7.12%/10.67%。虽然近期融资政策边际松动，后续土地市场或随之好转，但是上半年土地市场的低迷仍会影响四季度以后的开工和投资。图图 11：百城土地供应情况：百城土地供应情况-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-1120
37、17-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09百城土地供应数量百城土地供应面积数量同比面积同比资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 12：百城土地成交情况：百城土地成交情况-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700080009000100002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-0
38、12016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09百城土地成交数量百城土地成交面积数量同比面积同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 13：百城土地成交溢价率：百城土地成交溢价率 010203040506070809001000200030004000500060002015-012015-032015-052015-0720
39、15-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09百城土地成交总地价成交溢价率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 14：一二三线土地溢价率：一二三线土地溢价率 0204060801001201402015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-0
40、12016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09土地成交溢价率：一线二线三线 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2 3 0 6 4 0 1 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 6:2 4 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 图图 15：一二三
41、线土地供应面积：一二三线土地供应面积-2-10123452015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09土地供应面积同比：一线二线三线 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 16：一二三线土地成交面积：一二三线土地成交面积-20246
42、810122015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09土地成交面积同比：一线二线三线 资料来源：wind，中国银河证券研究院（三）财务分析：营收持续增长，杠杆率维稳，净资产收益率回升 1、利润表：、利润表：营业收持续增长，利润增速放缓营业
43、收持续增长，利润增速放缓 2019 年上半年房地产行业营业收入为 9545.52 亿元，同比增速达 23.41%，自 2018 年以来，营收保持稳定上升趋势，增速均维持在 20%以上。扣除非经常损益的归母净利润为 889.58 亿元，同比增长 8.39%，扣非归母净利润自 2016 年实现 67%的高增长后，增速逐年放缓，但仍保持上涨态势。今年上半年营收的高增速主要得益于 2016H2-2018 年高毛利项目的结转。图图 17：历年营收（亿元）及同比增速（：历年营收（亿元）及同比增速（%）34.31%15.13%31.30%28.99%13.14%32.84%38.57%9.95%21.35%
44、22.72%23.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000201020112012201320142015201620172018 2018H12019H1亿元营业收入同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 18：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（%）40.03%9.28%25.76%11.16%-0.72%-6.71%67.00%30.97%18.12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0
45、001,2001,4001,6001,8002,0002010201120122013201420152016201720182019H1亿元扣非归母净利润同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 2、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定 房地产行业总资产规模于 2019 年上半年达 110,867.82 亿元，同比增速 18.56%，相较于2018 年末资产总额为 102,972.18 亿元，环比上涨 7.67%，随这此轮房地产周期迈入下半周期，房地产开放商的扩张意愿下降，总资产增速自 2018 年起开始逐步回落。截至
46、 2019 年上半年，行业资产负债率达80.28%，相比于2018年仅上升0.59个百分点，行业杠杆率维持稳定水平。随着上半年融资环境先放松后缩紧，房企面临还债高峰的压力减小，多家公司选择以较低利率发债融资，以借新还旧。2 3 0 6 4 0 1 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 0 1 6:2 4 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 图图 19：历年总资产（亿元）及同比增速（：历年总资产（亿元）及同比增速（%）36.95%26.18%26.14%24.48%15.94%34.15%32.95%33.42%22
47、.93%29.95%18.56%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201020112012201320142015201620172018 2018H12019H1亿元总资产同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 20：历年资产负债率（：历年资产负债率（%）69.49 71.61 73.24 74.57 74.91 76.56 76.99 78.71 79.81 80.28 64666870727476788082201020112012201320142015201620172018
48、2019H1%资产负债率 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 3、现金流量表、现金流量表：货币资金规模基本稳定，现金流净额增速下滑货币资金规模基本稳定，现金流净额增速下滑 2019 年第一季度房地产行业的货币资金达 12,349.61 亿元，相较于 2018 年末的历史最高值 12,286.25 亿元，仅上涨 0.52%。上半年现金流净额为 44.96 亿元，相较于 2018 年上半年净流出规模收窄，同比增速下滑 60.8 个百分点。分类来看，经营活动现金流净流入 69.41 亿元，或与房地产行业上半年结转大批高毛利率项目有关；投资活动净流出 940.73 亿元，净投资规模下降；筹资活动净
49、流入 916.28 亿元，随着信贷环境边际收紧，房企筹资规模将进一步收窄。图图 21：历年货币资金（亿元）及同比增速（：历年货币资金（亿元）及同比增速（%）19.54%-4.94%43.25%10.00%11.36%33.42%53.38%28.33%16.30%0.52%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010201120122013201420152016201720182019H1亿元货币资金同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 22：历年现金流金净额（亿元）及同比增速（：历年
50、现金流金净额（亿元）及同比增速（%）-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002009201020112012201320142015201620172018 2018H12019H1亿元经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 4、杜邦分析：受销售、杜邦分析：受销售上升上升影响，影响，ROE 小规模回升小规模回升 2019 年上半年末，房地产行业的净资产收益率为 6.30%，同
