1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金动力电池指数 5289.56 沪深 300 指数 3799.59 上证指数 2886.24 深证成指 9365.68 中小板综指 8815.02 相关报告相关报告 1.获雷诺日产定点，欣旺达动力电池扬帆起航-动力电池点评，2019.4.3 2.宁德时代深度捆绑第一大乘用车客户，扼 杀 市 场 份 额 下 降 风 险-吉 利.，2018.12.21 3.上游承压明显，中下游盈利结构改善-新能源车产业链三季度业绩分.，2018.11.6 柴明柴明 联系人联系人 曾智勤曾智勤 联系人联系人 姚遥姚遥
2、 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130512080001(8621)61357595 产业链高增延续，优质标的全解析 产业链高增延续，优质标的全解析 动力电池产业链 2019 中期总结动力电池产业链 2019 中期总结 投资建议投资建议 行业高增延续，维持“买入”评级行业高增延续，维持“买入”评级 2019 年 7 月份我国新能源汽车产量环比下降 43%，大幅下跌主要是受过渡期结束影响。但我们认为短期看，新能源汽车补贴+售价尚未到现金成本，下半年车企仍有降价促销可能；国家双积分征求意见稿落地后有望支撑新能源汽车 2025 年年度市占率达 20%的规划，行业高增行情有望延续。板块
3、盈利能力现分化，重点关注资源龙头、隔膜和新入二线电池厂板块盈利能力现分化，重点关注资源龙头、隔膜和新入二线电池厂 动力电池：动力电池：宁德时代短期内确定性高，受抢装影响，2019H1 扣非归母净利润同比增长 161%；二线电池企业亿纬锂能亿纬锂能电子烟持续超预期，锂原电池即将迎来阶段性高增，2019H1 扣非归母净利润同比增长 231%，且高增持续性强；欣旺达欣旺达短期内费用率提升影响，业绩下滑，但 H2 新品发布较多，有望恢复增长；持续重点推荐重点推荐二线电池企业亿纬锂能、欣旺达。隔膜隔膜：隔膜价格已出现大幅下跌，未来降速会趋缓趋稳，且板块集中度提升加速，龙头竞争格局清晰，为产业链重点推荐板
4、块。2019H1，恩捷股份恩捷股份隔膜业务扣非归母净利率有小幅下滑，但因出货高增，扣非归母净利润同比实现大幅增长 66%；持续重点推荐重点推荐恩捷股份。正极正极：正极占电池成本比例最高，电池厂介入动力最强，但技术迭代最快，且若上游硫酸钴价格持续上涨，正极板块存在超预期的可能。负极负极：关注海外订单和新增石墨化降本带来的投资机会，推荐璞泰来璞泰来。电解液：电解液：关注涨价及盈利能力回升带来的潜在投资机会。上游资源：上游资源：2019H1 钴价同比下跌 52.7%，锂价同比下跌 47.8%。受此影响，钴锂企业业绩大幅下滑，核心企业归母净利润下跌幅度为 59%-114%之间。展望下半年及之后，锂行业
5、因冶炼产能集中释放导致过剩加剧，行业或于明年见底；钴行业因嘉能可减产迎来边际改善，且中游冶炼企业盈利较少挺价意愿强烈，钴价中枢上行。考虑钴价处于环比上行、铜价或将因供给收缩企稳回升，推荐低估值有色行业龙头企业洛阳钼业洛阳钼业。图表：重点推荐标的及估值 公司 代码 当前股价 2019H1 归母净利润同比 当前 PB PE 评级 2018 2019E 2020E 亿纬锂能 300014.SZ 36.0 215%5.35 23.56 28.35 20.46 买入 欣旺达 300207.SZ 12.6 4%3.58 18.96 21.16 14.99 买入 恩捷股份 002812.SZ 30.0 82
6、4%6.22 45.16 29.08 23.34 买入 璞泰来 603659.SH 50.3 3%7.29 34.67 29.14 23.01 买入 洛阳钼业 603993.SH 3.59-74%1.97 17.52 38.98 26.29 买入 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示风险提示 新能源车增速不及预期；上游资源供给超预期风险；政策及库存等因素变化的风险；产业链价格下降超预期；解禁带来股价阶段性波动。4228458449415297565360096366180903181203190303190603国金行业沪深300 2019 年年 09 月月 02 日日 资源与环境研究中心
7、资源与环境研究中心 动力电池行业研究 买入（维持评级）行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、全产业链：重点推荐新进二线电池企业、隔膜和低估值资源龙头.5 2、上游资源：钴锂价格大幅下跌，板块盈利下滑.7 2.1 钴价/锂价同比下跌 52.71%/47.78%，企业盈利大幅下滑.7 2.2 钴价处于底部区域，锂价或于 2020 年见底.10 2.3 推荐低估值有色龙头洛阳钼业.12 3、动力电池：盈利现分化，推荐关注新入二线电池企业.13 3.1 出货持续高增，集中度显著提升.13 3.2 盈利能力现分化，推荐新入二线电池企业.
8、15 4、隔膜：竞争格局清晰，重点隔膜板块.16 4.1 龙头格局清晰，重资产加速低端产能出清.16 4.2 恩捷股份稳增长，星源材质弹性大.18 5、正极：电池厂掌控动力强，推荐技术领先标的.20 5.1 铁锂需求有望回暖，正极行业集中度低.20 5.2 技术领先单吨净利强势.22 6、负极：高端产品壁垒高，中端或为动力首选.23 6.1 人造石墨占比持续提升，板块集中度小幅提升.23 6.2 高低端定位差异大，静待高端标的盈利能力回升.25 7、电解液：竞争加剧，静待涨价和盈利回升行情.26 7.1 竞争加剧，集中度提升明显.26 7.2 全产业链布局，成本控制能力为核心竞争力.27 7.
9、3 电解液涨价：EC 对电解液价格影响有限，价格上涨看 6F.28 8、投资建议.29 9、风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：锂电产业链不同环节出货同比增速.5 图表 2：不同产业链环节 CR3.5 图表 3：核心标的历年扣非归母净利率.6 图表 4：核心标的扣非归母净利润同比增速.6 图表 5：核心标的历年扣非归母净利润.6 图表 6：推荐标的及估值.6 图表 7：19H1 电钴价格同比下跌 52.7%.7 图表 8：19H1 碳酸锂价格同比下跌 47.8%.7 图表 9：钴板块主要公司营收总体下滑严重.8 图表 10：钴板块主要公司归母净利润下滑较多.8 图表 11：钴板块主要公
10、司毛利率大幅下挫.8 图表 12：钴板块主要公司净利率快速回落.8 行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：锂板块主要公司营收总体下滑严重.9 图表 14：锂板块主要公司归母净利润下滑较多.9 图表 15：锂板块主要公司毛利率大幅下挫.9 图表 16：锂板块主要公司净利率快速回落.9 图表 17：嘉能可钴 2019 年产量由年初的 5.7 万吨下调至 4.3 万吨.10 图表 18：钴冶炼厂商盈利空间较小.10 图表 19：钴行业供给较年初预期 2019/2020 年过剩 2.1/4.0 万吨边际改善.11 图表 20：2019/2020 年锂行业供给过剩呈加剧态势.11 图表
11、 21：2019 年，碳酸锂价格或跌至 5.3 万元/吨.12 图表 22：2020 年，碳酸锂价格或跌破 4.2 万元/吨.12 图表 23：洛阳钼业市净率处于历史最低位置.13 图表 24：动力电池历年装机（GWh）.14 图表 25：三元动力电池装机占比提升.14 图表 26：锂电池 CR3 历年走势.14 图表 27：锂电池 CR5 历年走势.14 图表 28：电池龙头出货市占率逐步提升.15 图表 29：三元电池龙头出货市占率.15 图表 30：磷酸铁锂龙头出货市占率.15 图表 31：电池企业扣非归母净利润（百万元）.16 图表 32：扣非归母净利润同比增速.16 图表 33：电池
12、企业扣非归母净利率走势.16 图表 34：隔膜材料历年出货量（亿平）.17 图表 35：湿法隔膜占比逐步提升.17 图表 36：隔膜 CR3 历年走势.17 图表 37：隔膜 CR5 历年走势.17 图表 38：隔膜龙头市占率逐步提升.18 图表 39：湿法隔膜龙头市占率.18 图表 40：干法隔膜龙头市占率出现分化.18 图表 41：隔膜开工率.19 图表 42：隔膜业务贡献净利润（百万元）.19 图表 43：隔膜均价（元/平）及同比增速.19 图表 44：隔膜扣非单平净利（元/平）及同比增速.19 图表 45：隔膜扣非净利率.20 图表 46：隔膜公司归母净利润（百万元）及同比增速.20
13、图表 47：电池四大材料投资收益对比.20 图表 48：正极材料历年出货量（万吨）.21 图表 49：三元占比持续提升，磷酸铁锂占比下滑.21 图表 50：正极 CR3 历年走势.21 图表 51：正极 CR5 历年走势.21 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 52：正极龙头市占率逐步提升.21 图表 53：三元龙头市占率出现分化.21 图表 54：钴酸锂龙头市占率提升.22 图表 55：磷酸铁锂龙头市占率.22 图表 56：正极材料均价（万/吨）.22 图表 57：正极材料单吨净利（万/吨）.22 图表 58：正极业务净利率.23 图表 59：正极业务净利润（百万）.23 图
14、表 60：正极公司归母净利润（百万）及同比增速.23 图表 61：不同负极材料历年出货量（万吨）.24 图表 62：人造石墨占比持续提升.24 图表 63：负极 CR3 历年走势.24 图表 64：负极 CR5 历年走势.24 图表 65：负极龙头历年市占率走势.25 图表 66：人造石墨龙头历年市占率走势.25 图表 67：负极材料单价（万/吨）.25 图表 68：负极材料单吨净利（万/吨）.25 图表 69：负极业务净利率.26 图表 70：负极业务净利润（百万）.26 图表 71：不同电解液历年出货量（万吨）.26 图表 72：不同电解液占比.26 图表 73：电解液 CR3、CR5.2
15、7 图表 74：电解液板块龙头市占率走势.27 图表 75：天赐材料、新宙邦电解液毛利率.28 图表 76：天赐材料、新宙邦电解液毛利（百万）.28 图表 77：新宙邦电解液业务净利润及净利率.28 图表 78：六氟磷酸锂价格走势.29 图表 79：多氟多氟化盐毛利率走势.29 图表 80：新能源汽车销量及预测.30 图表 81：恩捷股份湿法隔膜产品价格走势（元/平米）.31 图表 82：碳酸锂价格曾出现剧烈波动.31 图表 83：硫酸钴价格曾出现剧烈波动.31 行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1、全产业链全产业链：重点推荐新重点推荐新进进二线电池二线电池企业企业、隔膜和低估值资源
16、龙头、隔膜和低估值资源龙头 2019H1 行业行业高增延续，集中度稳步提升高增延续，集中度稳步提升 行业行业增速方面增速方面，2019 年 1-7 月，我国新能源汽车生产 68.2 万台，同比增长48%；动力电池装机 30.69GWh，同比增长 63%。其中，7 月份我国新能源汽车生产 7.4 万台，同比下降 6%，环比下降 43%；动力电池装机 4.7GWh，同比增长 40%，环比下降 29%。7 月产量大跌主要是受补贴过渡期结束影响，但短期看短期看，新能源汽车补贴+售价尚未到现金成本，下半年车企仍有降价促销可能，将再次刺激新能源汽车销量；中长期看中长期看，国家双积分征求意见稿落地后有望支撑
17、 2025 年年度新能源汽车市占率达 20%的规划，行业高增行情有望延续。具体到细分子版块具体到细分子版块，动力电池为锂电领域增长最快的板块，但是部分材料存在内部替换（比如湿法隔膜替换干法、三元替代磷酸铁锂）的逻辑，所以部分材料增速高于动力电池。若同步考虑到部分材料海外提前放量，隔膜、负极、正极增长将有望进一步提速。集中度集中度 CR3，动力电池湿法隔膜人造石墨电解液三元正极。图表图表1：锂电产业链不同环节出货同比增速：锂电产业链不同环节出货同比增速 图表图表2：不同产业链环节：不同产业链环节CR3 来源：GGII、国金证券研究所（仅对比核心公司参与细分产品，未对比整个细分子行业）来源：GGI
18、I、国金证券研究所 板块盈利能力现分化，重点关注资源龙头、隔膜和新入二线电池厂板块盈利能力现分化，重点关注资源龙头、隔膜和新入二线电池厂 动力电池动力电池：宁德时代短期内确定性高，受抢装影响，2019H1 扣非归母净利润同比增长 161%；二线电池企业亿纬锂能亿纬锂能电子烟持续超预期，锂原电池即将迎来阶段性高增，2019H1 扣非归母净利润同比增长 231%，且高增持续性强；欣欣旺达旺达短期内费用率提升影响，业绩下滑，但 H2 新品发布较多，有望恢复增长。持续重点推荐重点推荐二线电池企业亿纬锂能、欣旺达。隔膜隔膜：隔膜价格已出现大幅下跌，未来降速会趋缓趋稳，且板块集中度提升加速，龙头竞争格局清
19、晰，为产业链重点推荐板块。2019H1，恩捷股份恩捷股份隔膜业务扣非归母净利率有小幅下滑，但因出货高增，扣非归母净利润同比实现大幅增长 66%；星源材质星源材质盈利能力显著好转，扣非归母净利率较 2018 年提升 8pct。持续重点推荐重点推荐恩捷股份、星源材质。正极正极：正极占电池成本比例最高，电池厂介入动力强。电池龙头宁德时代已规划建设 10 万吨正极产能。但正极技术更新迭代快，高镍技术领先企业投资价值较高。当升科技当升科技增速略有下滑，但处于技术引领地位，单吨净利依然强势，增长平稳；若上游硫酸钴等价格持续上涨，正极板块存在超预期的可能。推荐关注当升科技当升科技。负极负极：受原材料涨价影响
20、，璞泰来盈利增速下滑，符合预期。下半年新增石墨化产能投产后，成本有望大幅下降，贡献高业绩弹性。推荐关注海外放量和盈利能力有望回升的璞泰来。璞泰来。0%20%40%60%80%100%120%负极-人造石墨锂电池-动力隔膜-湿法正极-三元电解液0%20%40%60%80%负极-人造石墨锂电池-动力隔膜-湿法正极-三元电解液行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 电解液电解液：2018 年经历价格战后盈利能力出现明显好转，但好转幅度略低于预期；溶剂 EC 由于供需失衡，价格大幅上涨，供应商石大胜华 2019H1 扣非归母净利润同比增长 65%。推荐关注石大胜华石大胜华和全产业链布局，具备成本优
21、势的天赐天赐材料材料。上游资源：上游资源：2019H1 钴价同比下跌 52.7%，锂价同比下跌 47.8%。受此影响，钴锂企业业绩大幅下滑。其中洛阳钼业/华友钴业/寒锐钴业归母净利润同比下滑74%/98%/114%；天齐锂业与赣锋锂业归母净利润同比-85%/-59%。展望下半年及之后，锂行业因冶炼产能集中释放导致过剩加剧，行业或于明年见底；钴行业因嘉能可减产迎来边际改善，且中游冶炼企业盈利较少挺价意愿强烈，钴价中枢上行。考虑钴价处于环比上行、铜价或将因供给收缩企稳回升，推荐低估值有色行业龙头企业洛阳钼业洛阳钼业。图表图表3：核心标的历年扣非归母净利：核心标的历年扣非归母净利率率 图表图表4：核
22、心标的扣非归母净利润同比增速：核心标的扣非归母净利润同比增速 来源：各公司公告、国金证券研究所（恩捷股份隔膜业务 2018.7 并表，并表时间较短，使用上海恩捷数据代替）来源：各公司公告、国金证券研究所（恩捷股份隔膜业务 2018.7 并表，并表时间较短，使用上海恩捷数据代替）图表图表5：核心标的历年扣非归母净利润：核心标的历年扣非归母净利润 来源：各公司公告、国金证券研究所 图表图表6：推荐标的及估值：推荐标的及估值 公司公司 代码代码 总市值总市值(亿元亿元)2019H1 归归母净利润同母净利润同比比 当前当前PB EPS PE 评级评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2
23、020E 2021E 亿纬锂能 300014.SZ 349 215%5.35 1.27 1.76 2.27 28.35 20.46 15.83 买入 欣旺达 300207.SZ 195 4%3.58 0.60 0.84 1.12 21.16 14.99 11.24 买入 恩捷股份 002812.SZ 241 824%6.22 1.03 1.28 1.55 29.08 23.34 19.39 买入 0%10%20%30%40%50%亿纬锂能欣旺达恩捷股份星源材质璞泰来当升科技宁德时代-50%0%50%100%150%200%250%亿纬锂能欣旺达恩捷股份星源材质璞泰来当升科技宁德时代491 16
24、2 348 90 240 126 1,819 53 222 698 01,0002,0003,0004,0005,0002016201720182019H1行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 星源材质 300568.SZ 63 12%2.50 1.24 1.60 1.95 21.90 17.01 13.92 买入 璞泰来 603659.SH 219 3%7.29 1.73 2.19 2.61 29.14 23.01 19.28 买入 当升科技 300073.SZ 101 34%2.97 0.90 1.12 1.38 25.61 20.51 16.72 增持 宁德时代 300750.SZ
25、 1,586 131%4.63 1.94 2.35 2.79 37.29 30.78 25.92 买入 洛阳钼业 603993.SH 775-74%1.97 0.09 0.14 0.16 39.98 26.29 22.30 买入 来源：Wind，国金证券研究所 2、上游资源：、上游资源：钴锂钴锂价格大幅下跌，板块盈利下滑价格大幅下跌，板块盈利下滑 2.1 钴价钴价/锂价锂价同比下跌同比下跌 52.71%/47.78%，企业盈利大幅下滑，企业盈利大幅下滑 2015 年，在强政策的指引下中国新能源汽车产业链景气度飙升，上游钴锂资源供不应求，价格快速上涨。巨大的获利空间带动了大量资本进入上游，行业兴
26、起了新的一轮投资热潮。随后，上游资源产能投放过快，导致严重的供给过剩，钴锂价格在 1H18 触顶后回落。虽然 2019 年上半年新能源汽车维持较高增速，但钴锂资源仍然供给过剩严重，价格延续跌势。据亚洲金属网，1H19 电钴价格同比下跌 52.71%至28.56 万元/吨，碳酸锂价格同比-47.78%至 7.68 万元/吨，氢氧化锂价格同比-36.34%至 9.57 万元/吨。图表图表7：19H1电钴价格同比下跌电钴价格同比下跌52.7%图表图表8：19H1碳酸锂价格同比下跌碳酸锂价格同比下跌47.8%来源：亚洲金属网，国金证券研究所 来源：亚洲金属网，国金证券研究所 钴板块：利润严重下滑，产业
27、链布局加速钴板块：利润严重下滑，产业链布局加速 钴价快速下跌导致企业营业收入放缓、毛利率下降、存货跌价准备上升等，进而使得利润大幅缩水。洛阳钼业 19H1 营业收入与归母净利润分别为 99.8/8.1 亿元，同比下降29%/74%。毛利率下滑 21pct 至 22%，净利率下降 17.9pct 至 7.75%。在钴价大幅下跌的背景下，公司上半年钴金属产量为 0.86 吨，同比下降 4.6%；铜钴产品营收下滑 47%至 44.7 亿元，毛利率下降 38.8pct 至 7.9%；存货跌价损失增加 10%至 1190 万元。华友钴业 19H1 营业收入与归母净利润分别为 91.0/0.33 亿元，同
28、比+34%/-98%。毛利率下滑 26.5pct 至 12%，净利率下降 21.9pct 至 0.29%。公司营收维持增长的主要原因是铜产品销量增加以及新增贸易业务收入所致，其中铜等有色金属上半年实现营收 19.68 亿元，同比+89.65%；新增的贸易业务实现营收 34.57 亿元；而前驱体、硫酸钴等新能源电池材料营收下滑 16.79%至 35.64 亿元。另外，公司 19H1 存货跌价损失达 3.26 亿元，较去年同期增加811%。行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 寒锐钴业 19H1 营业收入与归母净利润分别为 9.2/-0.77 亿元，同比下降39%/114%。毛利率下滑 52
29、pct 至 4.3%，净利率下降 43.5pct 至-8.3%。其中钴产品营收 7.16 亿元，较去年同期下降 46.25%，毛利率同比下滑 64pct 至-4.5%。另外，公司 19H1 存货跌价损失为 0.47 亿元，其中二季度为-0.18 亿元，我们推测原因是行业龙头嘉能可产量减少导致钴价中枢抬升，公司部分减记金额恢复。图表图表9：钴板块主要公司营收总体下滑严重：钴板块主要公司营收总体下滑严重 图表图表10：钴板块主要公司归母净利润下滑较多：钴板块主要公司归母净利润下滑较多 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表11：钴板块主要公司毛利率大幅下挫：钴板块
30、主要公司毛利率大幅下挫 图表图表12：钴板块主要公司净利率快速回落：钴板块主要公司净利率快速回落 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 虽然行业整体处在低谷，但从中报信息来看，各龙头公司在巩固对优势资产的掌控能力；并且加速产业链布局，拓展业务范围，向产业链上下游延伸，产生协同效应。洛阳钼业增强金属运输、贸易能力。洛阳钼业增强金属运输、贸易能力。报告期内，洛阳钼业完成 IXM 100%股权收购，增强金属采购、运输和贸易等业务能力，进一步提升公司在全球资源领域的地位。华友钴业继续上下游扩张。华友钴业继续上下游扩张。2019H1，华友钴业非洲 MIKAS 扩建 15,000
31、吨电积铜、9,000 吨粗制氢氧化钴项目实现达产达标，PE527 矿权鲁库尼矿30,000 吨/年电积铜项目建设顺利推进；印尼年产 6 万吨氢氧化镍钴湿法冶炼项目前期工作展开；国内的前驱体和正极材料等项目有序推进，并且启动对天津巴莫科技 100%股权和衢州华友少数股权的并购。寒锐钴业非洲项目往后端产品蔓延。寒锐钴业非洲项目往后端产品蔓延。寒锐钴业有望于 2019 年 8 月底完成3000 吨钴粉项目；原“2 万吨电积铜及 5000 吨氢氧化钴项目”变更为“2 万吨电积铜及 5000 吨电积钴项目”，并于 2020 年 6 月末建成。新项目以电积钴取代。行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明
32、 锂板块：利润大幅下降，锂板块：利润大幅下降，天齐产能投放放缓，赣锋加速布局上游资源天齐产能投放放缓，赣锋加速布局上游资源 锂锂板块板块主要主要公司利润严重下滑。公司利润严重下滑。锂价快速下跌导致企业营业收入放缓、毛利率下降等，进而使得利润大幅缩水。天齐锂业 19H1 营业收入与归母净利润分别为 25.9/1.9 亿元，同比下降21%/85%。毛利率下滑 11.5pct 至 61.1%，净利率下降 26.9pct 至 20.5%。自2018 年下半年开始，随着行业供需格局调整，锂化工产品价格发生较为明显的回调，锂盐销售收入 15.5 亿元，同比下降 27.5%。公司 19H1 财务费用 10.
33、1亿元，同比+666.26%，其中公司因购买 SQM 股权而新增 35 亿美元并购贷款相应产生的借款利息费用（含摊销）为 8.6 亿元。赣锋锂业 19H1 营业收入与归母净利润分别为 28.2/3.0 亿元，同比+21%/-59%。毛利率下滑 18.9pct 至 25.1%，净利率下降 25.4pct 至 10.5%。公司营收增长主要是锂盐销售量增长所致，但受锂盐市场价格下行影响，毛利率有所下滑。19H1 公司锂系列产品营收 22.6 亿元，同比+16.3%；毛利率 28.9%，同比下滑 18.9pct。图表图表13：锂板块主要公司营收总体下滑严重：锂板块主要公司营收总体下滑严重 图表图表14
34、：锂板块主要公司归母净利润下滑较多：锂板块主要公司归母净利润下滑较多 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表15：锂板块主要公司毛利率大幅下挫：锂板块主要公司毛利率大幅下挫 图表图表16：锂板块主要公司净利率快速回落：锂板块主要公司净利率快速回落 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 虽然行业整体业绩较为低迷，天齐锂业受收购 SQM 导致财务费用激增的影响进而放缓新建产能投产；而财务压力较小的赣锋锂业加速产业链布局，收购上游资源，强化公司上中下游业务的协同效应。天齐锂业天齐锂业泰利森锂精矿扩产计划竣工时间延迟。泰利森锂精矿扩产计划竣工
35、时间延迟。泰利森“化学级锂精矿第二期扩产项目”的竣工时间由原 2019 年二季度推迟至 2019 年三季度。公司增资入股夏钨新能源，持有其 3%股权，向下游锂离子电池正极材料布局。行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 赣锋锂业进一步布局上游矿山资源。赣锋锂业进一步布局上游矿山资源。2019H1，赣锋锂业竞得青海省茫崖行委凤凰台地区深层卤水锂矿预查探矿权；收购 RIM 6.9%股权，增持股权至50%；认购 Pilbara 定向增发的 7763 万股，增持股权至 8.37%；认购 Minera Exar 1.41 亿新股，增持股权至 50%；认购 Bacanora 新增股份，持有不超过29
36、.99%的股权；投资 Bacanora 旗下锂黏土项目公司 Sonora，持有不超过22.5%股权；与鸿泽集团成立合资公司海洛矿业，其中赣锋国际持有 89.8%的股权，鸿泽集团持有 10.2%的股权。2.2 钴价处于底部区域，锂价或于钴价处于底部区域，锂价或于 2020 年年见底见底 钴板块：行业边际改善，钴价处于底部区域钴板块：行业边际改善，钴价处于底部区域 嘉能可减产导致行业边际改善。嘉能可减产导致行业边际改善。嘉能可于 8 月初发布公告，公司今年钴产量指引由年初的 5.7 万吨下降至 4.3 万吨，主要原因是 KCC 矿进行检修导致产量大幅下降。同时，公司公告 2020-21 年，旗下全
37、球最大的钴矿 Mutanda 将停产进行技改，影响产量约为 2.5 万吨，占全球供给 15%左右。受此消息刺激，中间体价格自 8 月初以来上涨约 20%。图表图表17：嘉能可钴：嘉能可钴2019年产量由年初的年产量由年初的5.7万吨下调至万吨下调至4.3万吨万吨 单位单位 2015 2016 2017 2018 2019H1 2019E KCC kt 2.9 0 0 11.1 6.1 14 Mutanda kt 16.5 24.5 23.9 27.3 13.4 25 其他矿山 kt 3.6 3.8 3.5 3.8 1.8 4 总产量 kt 23 28.3 27.4 42.2 21.3 43 来
38、源：嘉能可公告，国金证券研究所 冶炼厂商盈利空间冶炼厂商盈利空间较小较小，快速大幅降价可能性较小。，快速大幅降价可能性较小。根据我们的模型，钴中游冶炼厂商自去年 6 月末开始出现亏损，直至今年 8 月初才随着钴盐价格快速上行恢复盈利。目前每金属吨钴盐盈利不足 3 万元，随着原料价格中枢上移，预计冶炼厂挺价意愿强烈，钴盐价格再次快速大幅下跌可能性较小。图表图表18：钴冶炼厂商盈利空间较小钴冶炼厂商盈利空间较小 来源：Metal Bulletin,SMM,亚洲金属网，国金证券研究所 注：单吨均为对应金属吨 我们认为，虽然钴行业目前仍然供给过剩，库存较多，但嘉能可产量大幅减少导致行业供需格局边际改善
39、。钴行业过剩由年初预期的 2019/2020 年过剩2.1/4.0 万吨改善为 0.88/1.28 万吨，供需格局有所优化，钴价中枢上行。且中行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 游冶炼环节盈利空间较小，挺价意愿强烈，因此预计钴业相关公司下半年业绩将环比改善。图表图表19：钴行业供给较年初预期：钴行业供给较年初预期2019/2020年过剩年过剩2.1/4.0万吨万吨边际边际改善改善 单位：吨单位：吨 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 钴矿产量 111737 119906 109391 131229 154706 161279 176234 钴矿实
40、际利用量 100563 107915 98452 118106 139235 145151 158611 再生钴 9070 9524 10000 13000 18000 3000 4000 钴矿供应量 109634 117439 108452 131106 157235 148151 162611 同比增速（%）7.12%-7.65%20.89%19.93%-5.78%9.76%精炼钴供给 102543 108695 114576 119710 129444 139315 149846 精炼钴需求 102543 108695 114576 119710 129444 139315 149846
41、 同比增速（%）6.00%5.41%4.48%8.13%7.63%7.56%过剩（+/-）短缺 7091 8744(6124)11396 27791 8836 12765 累计库存 7091 15834 9710 21106 48897 57733 70498 来源：各公司公告，上海有色网，国金证券研究所 锂板块：锂价或于锂板块：锂价或于 2020 年见底，供给侧已出现收缩迹象年见底，供给侧已出现收缩迹象 2019 年冶炼产能突破瓶颈，锂盐供给过剩加剧。年冶炼产能突破瓶颈，锂盐供给过剩加剧。2015 年，锂辉石矿山只有泰利森一家，且锂辉石矿山的品质差异较大，锂精矿冶炼产能的建设一直落后于锂矿山
42、的建设，导致大量的锂精矿未能及时转化为锂盐。但今年大量的冶炼产能投产导致锂盐供给过剩加剧。据上海有色网统计，2019 年国内将有超过30 万吨的新建锂盐产能投产，这使得锂盐价格加速下跌。我们预计 2019-20 年锂行业过剩将达 12/19 万吨 LCE。图表图表20：2019/2020年锂行业供给过剩呈加剧态势年锂行业供给过剩呈加剧态势 单位：吨单位：吨 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 盐湖 93,487 121,052 129,799 146,718 180,346 216,346 锂辉石 60,847 69,627 144,315 178,163 272,
43、427 369,231 锂云母 400 1,000 2,000 7,000 17,000 15,000 锂原料供给 154,734 191,679 276,114 331,881 469,774 600,578 yoy 8.70%23.88%44.05%20.20%41.55%27.84%锂盐供给合计 154,734 191,679 246,114 286,881 409,774 540,578 yoy 8.70%23.88%28.40%16.56%42.84%31.92%需求合计 172,614 191,679 211,278 245,719 290,438 347,580 yoy 8.75
44、%11.04%10.22%16.30%18.20%19.67%过剩（+/-）短缺(17,880)0 34,836 41,161 119,336 192,998 累计库存(17,880)(17,880)16,956 58,117 177,453 370,451 来源：各公司公告，上海有色网，国金证券研究所 2019 年碳酸锂价格或跌至年碳酸锂价格或跌至 5.3 万元万元/吨。吨。我们预计 2019 年澳洲锂精矿出售价格将最终跌至 600 美元/吨，对应制备的碳酸锂成本约 5.3 万/吨（不含税），此价位料将成为 2019 年碳酸锂的价格支撑。行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表
45、21：2019年，碳酸锂价格或跌至年，碳酸锂价格或跌至5.3万元万元/吨吨 来源：各公司公告,上海有色网，国金证券研究所 2020 年碳酸锂价格或跌破年碳酸锂价格或跌破 4.2 万元万元/吨。吨。展望 2020 年及以后，由于供给过剩严重，澳洲矿山的现金成本对价格的支撑力度或将受到考验。除泰利森矿以外，其余矿山品位相对接近，均在 1.0%-1.5%之间，量产后的 6%锂精矿的现金成本大概率处于 400-450 美元/吨。若这部分矿山不大规模停产，则国内碳酸锂价格大概率会跌破 4.2 万元/吨（不含税）。此后，随着部分品位较低的澳洲矿山停产，锂盐价格有望触底。图表图表22：2020年，碳酸锂价格
46、或跌破年，碳酸锂价格或跌破4.2万元万元/吨吨 来源：各公司公告,上海有色网，国金证券研究所 值得注意的是，在年初至 8 月末碳酸锂价格累计下跌 22.6%的背景下，部分成本较高的产能已经减产。据上海有色网，江西已有部分锂云母厂商于 8 月份出现减产迹象；此外，澳洲 Bald Hill 矿山所有者，锂精矿生产商阿丽塔资源进入自主接管重组。锂行业供给侧出现改善迹象。2.3 推荐推荐低估值低估值有色龙头有色龙头洛阳钼业洛阳钼业 虽然钴行业供给过剩局面尚未扭转，但嘉能可减产使得行业边际改善，钴价中枢得以抬升；受大矿山产量下降以及赞比亚新税收政策等因素的影响，铜供给端有所收缩。根据国际铜业研究小组的预
47、测，2019/2020 年全球精炼铜短行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 缺为 18.9/25 万吨，铜价有望企稳回升。考虑钴价在底部区域，铜价有望上行，我们预计钴行业公司下半年业绩将环比改善。有色金属龙头公司洛阳钼业具备长期投资价值有色金属龙头公司洛阳钼业具备长期投资价值。洛阳钼业主营业务里各类金属品种在行业均处于龙头优势地位，公司系全球第二大钴生产商和领先的铜生产商，同时是全球第二大铌生产商、全球最大的钨生产商之一以及全球五大钼生产商之一。且洛阳钼业主要矿山可开采年限较长，叠加公司有较强的周期研判及并购经验，长期投资价值有较高保障。考虑钴行业边际改善带来价格中枢上移，铜价有望因供
48、给收缩上行，叠加公司目前 PB 估值为 1.97 倍，处在历史最低位置，我们维持洛阳钼业“买入”评级。图表图表23：洛阳钼业市净率处洛阳钼业市净率处于历史最低位置于历史最低位置 来源：Wind，国金证券研究所 3、动力电池：盈利现分化，推荐关注新入二线电池企业、动力电池：盈利现分化，推荐关注新入二线电池企业 3.1 出货持续高增，集中度显著提升出货持续高增，集中度显著提升 电池出货延续高增电池出货延续高增 2018 年，我国锂电池共计出货约 102GWh，其中动力出货 65GWh，同比增长46%，增速远大于消费和储能。从装机角度分析，2018 年动力电池装机57GWh，同比增长 56%，近 4
49、 年复合增速 54%；2019H1 动力电池装机30GWh，同比增长 93%，同比增速显著提升主要因为新能源汽车上半年抢装。三元动力电池占比持续提升，磷酸铁锂短期内受挤压三元动力电池占比持续提升，磷酸铁锂短期内受挤压 我国新能源车补贴与能量密度挂钩，而补贴对能量密度要求逐步提高且磷酸铁锂体积大，无法通过多装电池支持长续航，因此乘用车出现由磷酸铁锂切换为三元电池的趋势。2019 年补贴退坡超预期，磷酸铁锂经济性凸显，所以未来低续航车型对磷酸铁锂需求有望回暖。龙头技术及成本优势强，集中度显著提升龙头技术及成本优势强，集中度显著提升 2019H1 锂电池 CR3、CR5 分别为 75%、79%，较
50、2018 年分别提升 11pct、7pct。其中，磷酸铁锂 2019H1 CR3、CR5 分别为 86%、94%集中度一直维持高位，高于三元电池。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：动力电池历年装机（：动力电池历年
