1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业行业研究研究 行业深度研究行业深度研究 特斯拉特斯拉：从逆流而上到一骑绝尘：从逆流而上到一骑绝尘 电气设备深度报告 投投资摘要资摘要：我们认为在新能源汽车市场中，特斯拉能够脱颖而出的原因有三点：拥有最纯正的电动车基因。拥有最纯正的电动车基因。不同于传统车企从燃油车进行改进，特斯拉自2003 年成立起，就以电动车作为发展方向，并且具有先发优势。产品力打造爆款车型。产品力打造爆款车型。我国新能源车企主要关注点在应对补贴政策调整，在产品投入上低于特斯拉。特斯拉通过产品力提升扩大了市场。差异性
2、塑造护城河。差异性塑造护城河。是什么让特斯拉不一样？我们认为是之前其他车企都不具备的：真正的智能化。BMS、智能驾驶、OTA 升级都让整车的智能化水平提上了一个新台阶，差异性提升了用户体验，也打造了难以逾越的护城河。特斯拉重新定义了电动车，以强有力的产品 Model 3、Model Y 正式向传统车企宣战。2019 年销量超预期、国产版降价至 30 万内、Model Y 国产化正式启动，都预示着特斯拉拥有超预期的能力，而中国市场就是能实现预期的土壤。自Model 系列于2012年面世以来，特斯拉电动车的销量保持稳定增长，Model 3 的推出将其业绩增长状态推向了一个新的阶段。2020 年 M
3、odel 3 实现国产化之后，在华销量将大幅提升。我们预计 2020 年特斯拉 Model 3 全球销量有望突破 45 万辆，所有车型总销量达到 55 万辆以上。国产化降本策略，在中高端车型市场取得价格优势。国产化降本策略，在中高端车型市场取得价格优势。国产 Model 3 在价格上打破了影响特斯拉市场接受度的关键屏障。短期内将给同行车企带来竞争压力，但长期将有利于促进新能源车行业的良性竞争，加速全球电动化进程。特斯拉特斯拉采取不同车型分化的市场定位，从高端向中端渗透，将采取不同车型分化的市场定位，从高端向中端渗透，将 Model 3 打打造造成性价比之选，抢占中端市场。成性价比之选，抢占中端
4、市场。Model S/X 专注于高端市场，推出相对低配的 Model 3 进军中端市场，Model Y 同样是针对中端的 SUV，潜力巨大。随着各地产线建设进程的推进，产能爬坡加速放量，销量大幅提升，净利润逐随着各地产线建设进程的推进，产能爬坡加速放量，销量大幅提升，净利润逐渐实现由负转正。渐实现由负转正。特斯拉电动车虽然销量甚佳，且长期维持较高的市占率，但公司实际上长期处于亏损状态。我们认为其主要原因在于产能受限，供给能力远小于市场需求，导致规模效益不足，随着上海和柏林的超级工厂投用，将有效拉动海外市场销售的增长。特斯拉特斯拉电动车的快速发展同时带动上游产业链整体向上电动车的快速发展同时带动
5、上游产业链整体向上。Panasonic 一直为特斯拉动力电池供货，LG Chem 于 2019 年进入特斯拉 Model 3 电池供应商名单，宁德时代与特斯拉合作计划正在谈判中，有望进入其动力电池供应链。投资策略：投资策略：在特斯拉电动车销量快速增长的带动下，上游动力锂电池及材料需求同步增长。我们看好有望进入特斯拉电池供应商名单的动力电池龙头企业宁德时代，海外出口比例高、受益于原材料涨价的正极材料龙头当升科技，石墨化产能投放优化成本端的负极材料龙头璞泰来，积极拓展湿法产能的隔膜新贵星源材质，以及湿法隔膜领域市占率第一的绝对龙头恩捷股份。风险提示风险提示：国内新能源车政策出现大幅度变动，新能源车
6、销量不及预期，特斯拉产能建设进度不及预期。行业重点公司跟踪行业重点公司跟踪 证券证券 EPS(元元)PE PB 投资投资 简称简称 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级评级 宁德时代 1.54 2.00 2.50 71.2 54.8 43.8 6.9 增持 当升科技 0.75 0.90 1.20 39.1 32.8 24.6 4.0 买入 璞泰来 1.37 1.74 2.30 62.0 48.8 37.0 11.7 买入 恩捷股份 1.21 1.02 1.47 45.8 54.3 37.7 10.4 增持 星源材质 1.16 1.12 1.50 28.9 2
7、9.9 22.3 3.2 买入 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 增持增持（维持维持）2020 年 01 月 10 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 贺朝晖 研究助理 010-56931952 行业基本资料行业基本资料 股票家数 193 行业平均市盈率 78.02 市场平均市盈率 17.89 行业行业表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 1、电气设备行业研究周报：2020 年风电市场前景展望2020-01-06 2、电气设备行业研究周报：TWS 引领消费电池新一轮增长2019-12-30 3、电气设备行业研究周报：充
8、电桩即将迎来黄金成长期2019-12-23 -10%0%10%20%30%40%2019-012019-042019-072019-102020-01电气设备沪深300 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2/23 证券研究报告 内容目录内容目录 1.为什么我们看好特斯拉？为什么我们看好特斯拉？.4 2.智能化引领电动车时代智能化引领电动车时代.4 2.1 特斯拉发展历史回溯.4 2.2 新车型快速攻占中端市场.6 2.3 智能化打造不一样的特斯拉.8 2.3.1 快充治愈里程焦虑.8 2.3.2 智能化操作系统为特斯拉铸造护城河.8 2.4 Model 3 将成为下一个 iPho
9、ne 4.9 3.好产品打开业绩增长通道好产品打开业绩增长通道.10 3.1 Model 3 提振特斯拉业绩.10 3.2 中国市场是未来最大增量市场.13 4.动力电池产业链充分受益动力电池产业链充分受益.14 4.1 独特的高能量密度电池路线.14 4.2 动力电池产业链整体受益.17 4.3 上海超级工厂加速放量.18 5.投资建议投资建议.20 6.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图图 1：特斯拉发展历程（营收：百万美元）特斯拉发展历程（营收：百万美元）.5 图图 2：Cybertruck 搭配光伏板搭配光伏板.7 图图 3：Roadster 四座敞篷跑车四座敞篷跑车.7 图
10、图 4：Model 3 操作界面操作界面.9 图图 5：Model 3 车身透视图车身透视图.9 图图 6：全球手机出货量变化趋势（百万台）全球手机出货量变化趋势（百万台）.错误!未定义书签。图图 7：2018 全球新能全球新能源汽车销量源汽车销量 TOP20.10 图图 8：2019H1 车企动力电池装机量车企动力电池装机量.11 图图 9：Model 3 带动公司电动车销量大幅增长（辆）带动公司电动车销量大幅增长（辆）.11 图图 10：特斯拉季度营收情况（百万美元）特斯拉季度营收情况（百万美元）.12 图图 11：公司净利润由负转正（百万美元）公司净利润由负转正（百万美元）.13 图图
11、12：电动车毛利率基电动车毛利率基本维持稳定本维持稳定.13 图图 13：2013-2018 年特斯拉电动车销售收入地区比例年特斯拉电动车销售收入地区比例.14 图图 14：主流动力电池单位成本对比主流动力电池单位成本对比.14 图图 15：主流动力电池能量密度对比主流动力电池能量密度对比.14 图图 16：特斯拉特斯拉 Model 3 圆柱圆柱 21700 电池组生产成本拆分（电池组生产成本拆分（USD/kWh）.15 图图 17：四种主流电池四大材料度电用量对比四种主流电池四大材料度电用量对比.15 图图 18：正极材料单位用量对比正极材料单位用量对比(kg/MWh).16 图图 19：不
12、同电池正极材料成分构成不同电池正极材料成分构成.16 图图 20：特斯拉电池供应商产能建设规划（特斯拉电池供应商产能建设规划（GWh）.18 图图 21：特斯拉特斯拉上海工厂俯视图上海工厂俯视图.19 表表 1：特斯拉现有车型基本信息特斯拉现有车型基本信息.7 表表 2：特斯拉正在开发中车型特斯拉正在开发中车型.7 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3/23 证券研究报告 表表 3：2019 年特斯拉产能建设进度及规年特斯拉产能建设进度及规划划.12 表表 4：四种主流动力电池参数对比四种主流动力电池参数对比.16 表表 5：特斯拉电动车配套电池信息特斯拉电动车配套电池信息.17
13、 表表 6：特斯拉配套动力电池产业链特斯拉配套动力电池产业链.18 表表 7：特斯拉全产业链主要厂商特斯拉全产业链主要厂商.19 表表 8：重点跟踪公司重点跟踪公司.20 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4/23 证券研究报告 1.为什么我们看好特斯拉？为什么我们看好特斯拉？作为全球电动车领军者的特斯拉，在不断地打破自己的记录，也在书写新能源汽车的历史，我们认为在新能源汽车市场中，特斯拉能够脱颖而出的原因有三点：拥有最纯正的电动车基因。拥有最纯正的电动车基因。大部分传统车企电动车的发展路径是在燃油车基础上进行改进，并且以混合动力作为过渡技术，再发展纯电车型，这种方式生产出来的电
14、动车，更像是只是更换了动力来源的传统车。而特斯拉自 2003 年成立起，就以电动车作为发展方向，一切设计都是基于打造高品质的电动车，并且具有先发优势，已推出多款电动车型，不断提升销量并培育出了自己的电动车供应链。产品力打造爆款车型。产品力打造爆款车型。我国新能源车企在补贴扶持的这些年里，推出了许多款车型，但真正成为市场爆款的寥寥无几，我们认为这是因为我国新能源汽车市场主要由补贴驱动，车企主要关注点在应对补贴政策调整，在产品投入上低于特斯拉。特斯拉在发展过程中，不断提升产品力，通过极强的产品竞争力获得市场，并且用好的产品来培育消费者习惯，使得越来越多的人抛弃燃油车，投入特斯拉的怀抱。产品力的提升
15、扩大了市场，也使得规模化效应凸显，成本快速下降，进而在保持产品力的同时推出更低价的车型，由高端向中端渗透。差异性塑造护城河。差异性塑造护城河。以燃油车的标准，如舒适性、加燃料便捷性、续航里程等来衡量，特斯拉在燃油车面前不具备优势，而且特斯拉一定也不是续航里程最长、起步最快的电动车，那是什么让特斯拉不一样？我们认为是之前其他车企都不具备的：真正的智能化。由于在研发端的强大实力，特斯拉的电池管理系统（BMS）、智能驾驶（Autopilot）、OTA 升级都让整车的智能化水平提上了一个新台阶，而且用中控屏代替传统车的仪表盘，给特斯拉打上了独特的标签。这些差异性显著提升了用户的驾驶体验，也为特斯拉打造
16、了难以逾越的护城河。特斯拉作为最早开始从事电动车研发的企业，多年的发展使其成长为了真正的行业巨头，并且重新定义了电动车。在全球电动车市场重现曙光即将进入新一轮快速发展之时，特斯拉以强有力的产品 Model 3、Model Y 正式向传统车企宣战。我们正在见证新能源汽车进入新的时代，也在见证特斯拉打造属于自己的时代。2.智能化引领电动车智能化引领电动车时代时代 2.1 特斯拉特斯拉发展发展历史回历史回溯溯 我国新能源车行业经过了补贴退坡的阵痛期后，在全球电动化的推动下，已初步表现出抬头迹象，特斯拉作为全球电动车先行企业，大刀阔斧开辟中国市场，国产Model 3 产线建设进度超预期，在关键拐点提供
17、有力助推，加速带动锂电池及电池材料市场整体向上，迎来高速发展。2020 年第一周，特斯拉连发三条公告，给新年的电动车市场注入一针强心剂：2020 年 1 月 3 日，特斯拉官网发布 2019Q4 销售数据，2019 年全年 Model S/X销量 6.7 万辆，Model 3 销量 30.1 万辆，共计 36.8 万辆，同比增长 49.7%。2020 年 1 月 4 日，国产 Model 3 发布首次降价公告，标准基础版由原价 35.58万元降至 32.38 万元，补贴后 29.9 万元，降价幅度为 9%。电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5/23 证券研究报告 2020 年 1
18、 月 7 日，首批国产 Model 3 正式按期交付，长续航版和 Performance高性能版按计划将于 2020Q2 交付，Model Y 预计将于年底正式开启国产化生产，并计划于 2021 年交付。回顾其发展历程，我们发现特斯拉是典型的行业趋势引领者，在电动车产业链尚未成型的年代，凭借出色且大胆的技术集成思路，为汽车行业带来时代性变革。在新能源汽车行业重归景气发展通道后，特斯拉将继续领跑全球汽车电动化浪潮。图图1：特斯拉特斯拉发展历程（营收：百万美元）发展历程（营收：百万美元）资料来源：特斯拉，申港证券研究所 2003 年，Martin Eberhard 和 Marc Tarpennin
19、g 共同创立特斯拉，2004 年，Elon Musk 进入公司并担任董事长。第一款电动车产品 Roadster 发布于 2008 年，是全球第一款量产的电动跑车，已于 2012 年停产，在全球范围内共售出约 2450 辆。2010 年 6 月，特斯拉在纳斯达克上市，成功完成 IPO，随后特斯拉的发展过程主要经历了三个阶段：一、一、20102012 年：起步阶段，探索市场。年：起步阶段，探索市场。全球新能源车市场仍处在萌芽阶段，Roadster 作为特斯拉对电动车市场的敲门砖，过于超前的市场预判，以及高居不下的生产成本，使得其并没有取得理想的效果。直至 2012 年，特斯拉第二款纯电动车型 Mo
20、del S 交付，量产逐渐稳定，由此正式开启了电动车商业化发展阶段。二、二、20132017：成长阶段，新车型陆续推出，市场地位逐渐稳固，盈利连续下：成长阶段，新车型陆续推出，市场地位逐渐稳固，盈利连续下滑滑。2013Q1，受益于 Model S 稳定出货，迅速抢占市场，特斯拉首次实现盈利。2014年全球电动汽车销量突破 30 万辆，市场雏形初具。顺应全球电动车市场发展趋势，Model S 销量逐年上升，并于 2015 年成为全球新能源乘用车销量第一的车型。2015年 9 月，Model X 下线交付，进入 SUV 市场，带来新的销售增长。-2500-2000-1500-1000-500005
21、000100001500020000250002010201120122013201420152016201720182019Q13新能源车营收电力及储能营收服务及其他营收净利润-右轴 2012：起步阶段，探索市场起步阶段，探索市场 20132017：成长阶段，新车型陆续推出，成长阶段，新车型陆续推出，市场地位逐渐稳固，盈利连续下滑市场地位逐渐稳固，盈利连续下滑 2018：经营模式日渐成熟，经营模式日渐成熟，盈利回升盈利回升 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6/23 证券研究报告 2015 年 10 月，特斯拉软件系统推出 V7 版本，首次加入辅助驾驶系统 Autopilot，
22、具备了自动车道保持、自动变道和自动泊车三大辅助驾驶功能。2016 年，特斯拉软件系统升级至 V8 版本，使用雷达识别环境，并推出车厢过热保护系统（Cabin Overheat Protect）。得益于美国、欧洲尤其是中国市场的快速发展，20162017 年，Model S/X 销量稳步增长，逐渐坐稳行业龙头位置。然而由于产能不足，表现出供不应求、交货延迟的情况，同时尚未实现规模化效应覆盖成本，盈利水平持续下跌。此外，2016 年特斯拉收购美国太阳能发电系统供应商 SolarCity，并开始着力发展储能项目，采用与电动汽车相同的电池构架及管理系统，形成包含 Powerpack、Powerwall
23、 及 Megapack 项目的储能产品体系。运用储能项目扩展产业链，创造新的赢利点，避免电动汽车销量起伏带来的经营风险。三、三、2018至今：至今：经营模式日渐成熟，经营模式日渐成熟，销量快速大幅增长，销量快速大幅增长，盈利回升盈利回升。2018 年，全球新能源车销量突飞猛进，突破 200 万辆，同比增长超过 60%。在市场整体增速较高的背景下，Model 3 于 2017 年 7 月正式量产下线后，在 2018 年以14.6 万辆居于全球新能源乘用车销量首位，市占率达到 7.2%。2019 年市占率进一步扩大，Model 3 销量达到 30.1 万辆，同比增长 106%，占公司全线电动车比例
24、达到 81.8%。2018 年 7 月，特斯拉上海超级工厂正式签约落地，2019 年 1 月开工建设，并于2019 年底建成投产。上海超级工厂将帮助特斯拉进一步扩大产能，拓展中国市场。2.2 新车型快速攻占中端市场新车型快速攻占中端市场 自 Model 系列于 2012 年面世以来，特斯拉电动车的销售情况一直保持着稳定增长，然后 Model 3 的推出将其业绩增长状态推向了一个新的阶段，2017 年底上市后，拉动 2018 年公司 Model 全系列电动车销量实现了 137.9%的增长。国产化降本策略，在中高端国产化降本策略，在中高端车型车型市场市场取取得价格优势。得价格优势。相对比于进口 M
25、odel S/X，国产 Model 3 首先在价格上打破了影响特斯拉市场接受度的关键屏障。国产 Model 3在享受 2.5 万的补贴后，价格降到 30 万元以下，给同价位其他车型带来不小冲击。短期内将给同行车企带来竞争压力，但从长期角度来看，将有利于促进新能源车行业的良性竞争，加速全球电动化进程。特斯拉特斯拉采取不同车型分化的市场定位，从高端向中端渗透，将采取不同车型分化的市场定位，从高端向中端渗透，将 Model 3 打造成性价打造成性价比之选比之选，抢占中端乘用车市场，抢占中端乘用车市场。Model S/X 的标准基础版已停产，专注于高端乘用车市场，推出相对低配的 Model 3，进军中
26、端市场。从销售数据看，这是一次非常成功的策略规划。电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7/23 证券研究报告 表表1：特斯拉特斯拉现有车型基本信息现有车型基本信息 车型车型 百公里提速百公里提速（s）续航里程续航里程（km）最高车速最高车速（km/h）售价（万元）售价（万元）交付日期交付日期 Model S 长续航版 3.8 660 250 73.39 2020Q1 高性能版 2.6 650 250 83.39 2020Q1 Model X 长续航版 4.6 575 250 73.19 2020Q1 高性能版 2.9 550 250 83.19 2020Q1 Model 3 标准续
27、航升级版 5.6 445 225 29.905 2020Q1 长续航 4.6 590 233 37.74 2020Q2 高性能版 3.4 595 261 44.74 2020Q2 Model Y 长续航（后轮驱动）5.8 540 209 44.4 2021 长续航（全轮驱动）5.1 505 217 48.8 2021 高性能版 3.7 480 241 53.5 2021 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 目前，在特斯拉规划中，近期主要有四款待售车型：2019 年 11 月，Cybertruck 在洛杉矶的 SpaceX 工厂附近进行全球首演，是特斯拉第一款电动皮卡，外观设计极具未来感和科技感，
28、并将提供太阳能充电配置选择。储存容量达 2.8m，牵引能力最高可达 14000 磅。Roadster 是一款双门四座敞篷跑车，2017 年 11 月已在美国正式发布，并将于2020 年发售。该车型百公里时速提速仅需 2.1s，最高时速可达 400km/h 以上，续航里程 1000km。图图2：Cybertruck 搭配光伏板搭配光伏板 图图3：Roadster 四座敞篷跑车四座敞篷跑车 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 Model Y 是一款紧凑型跨界七座 SUV，货客两用，载物空间 1.9m，百公里时速提速 5.8s，最高时速可达 209km/h，续航里程
29、540km。该车型已于 2019 年 3 月正式发布，中国区已开放订购，预计将于 2021 年交付。Semi 是特斯拉研发的电动半挂式卡车，2020 年有限量发售计划。表表2：特斯拉正在特斯拉正在开发中车型开发中车型 车名车名 销售地区销售地区 预定时间预定时间 电机类型电机类型 售价售价 Cybertruck 北美 2021 年下半年发售 3 台电机 39900 美元 Roadster 北美 2020 年发售 3 台电机 200000 美元 Semi 北美 2020 年发售 4 台电机 150000 美元 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8/23 证券研究报告 Model Y
30、 北美、日本、欧洲、中国、印度 2020 年秋季美国，2021 年上半年欧洲、中国 交流感应电机+交流永磁同步电机 39000 美元 资料来源：Marklines，申港证券研究所 2.3 智能化打造不一样的特斯拉智能化打造不一样的特斯拉 2.3.1 快充治愈里程焦虑快充治愈里程焦虑 特斯拉特斯拉采取自营充电桩策略，与采取自营充电桩策略，与特斯拉特斯拉电动车配合，充电速率居于世界前列。电动车配合，充电速率居于世界前列。目前在北美、欧洲和亚洲已拥有超过 12000 个超级充电桩，中国的特斯拉充电网络已经覆盖超过 90%的人口区域，数量累计已突破 2300 个，并持续增长。2019 年 3 月特斯拉
31、推出 V3 超级充电桩，采用 1MW 功率机柜，支持高 250kW 的峰值充电功率，可将充电时间将降至 15 分钟左右。Model 3 长续航版在峰值功率环境中，5 分钟所充电量可行驶 120 公里，等效于高达每小时 1600 公里的充电速率。V3 超级充电桩将最终平均减少用户 50%的充电时间。我们认为快充技术对于新能源车普及至关重要，能够解决长距离交通的历程焦虑，特斯拉的该项投入，将反哺新车销售，产生正向循环，体现出强大的规模优势。2.3.2 智能化操作系统为智能化操作系统为特斯拉特斯拉铸造护城河铸造护城河 特斯拉将自身定位为高端电动车品牌，除续航里程长、驾驶感舒适、安全系数高、外观设计亮
32、眼外，特斯拉能够在新能源车市场上占据领先地位的重要因素在于其独有的智能化操作系统，以及自主研发的自动驾驶技术。在电动车设计、智能化方面，特斯拉具备绝对的全球领先优势。区别于传统燃油汽车，特斯拉电动车删繁就简，将几乎所有功能操作集中在中控触摸屏上，同时不断升级改进的自动驾驶、自动泊车等功能，开创了全新的驾驶模式。如同苹果之于智能手机一般，特斯拉将引领一个改革性的智能汽车时代。目前 Model 全系列车型皆配备 Autopilot 自动辅助驾驶功能，在设计逻辑上采取硬件先行、软件更新的原则，通过 OTA 软件更新不断完善功能，Tesla 的最终目标是实现完全自动驾驶。Autopilot 硬件系统
33、Tesla Hardware 经历过三代产品变革，通过增加摄像头数量、提高摄像头和超声波雷达的感知范围、升级芯片，在系统感知能力、计算能力等方面不断改进。2019 年 3 月，Tesla 已经开始在 Model S/X 上量产 FSD，以低于100 W 的功耗输出 144TOPS 的算力，并计划于 2020 年底在部分市场推出完全无人驾驶的功能。OTA（Over the air）可以通过云端大数据的实时交互，完成车辆的远程状态监控、远程诊断、软件升级、预测性维护等车队管理功能，以及优化动力电池的 BMS 策略，提升行驶里程。特斯拉是全球唯一实现整车 OTA 的电动车，与其他电动车品牌在智能化软
34、件方面拉开一段层级差距。电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9/23 证券研究报告 图图4：Model 3 操作界面操作界面 图图5：Model 3 车身透视图车身透视图 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 2.4 Model 3 将将成为下一个成为下一个 iPhone 4 汽车和手机同属于 To C 端的消费品，都具备需求不单一、衡量标准多样化等特征，而且均为市场定价，而不是依靠成本定价。苹果手机发展历程对特斯拉拥有非常强的参照意义，我们认为 Model 3 将成为汽车界的 iPhone 4，实现对传统车的革命。苹果从 2007 年推出第一代 iP
35、hone 智能手机以来，以 iPhone 4 为代表的爆款产品实现了对功能机的革命，从而奠定了在智能手机领域的王者低位，并且将优势延续到现在。图图6：全球手机出货量变化趋势（百万台）全球手机出货量变化趋势（百万台）资料来源：IDC，申港证券研究所 2007 年，第一代年，第一代 iPhone 智能手机率先使用多点触控功能。智能手机率先使用多点触控功能。在当时以功能机为主导的手机市场上，初代 iPhone 推动实体键盘向触控操作转变，带来了全新的手机交互体验与手机互联网体验，引领智能手机行业新的发展方向。但由于价格昂贵、iOS平台应用较少，在手机总体市占率中仍较低。1.12%7.70%11.91
36、%15.33%16.47%17.90%14.80%14.71%15.71%14.69%14.72%14.03%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001000120014001600200720082009201020112012201320142015201620172018智能手机功能性手机苹果手机销量占比（右轴）2007年，苹果推出iPhone，进入智能手机市场2010年，苹果推出iPhone4，市占率迅速拔高，同期全球智能手机市场进入快速增长阶段。2014年，苹果推出iPhone 6，开启智能手机移动支付时代，智能手机基本达到饱和状态。电气设备
37、行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10/23 证券研究报告 2010 年，配备视网膜显示屏的年，配备视网膜显示屏的 iPhone 4 问世，视网膜屏幕逐渐成为业界标准，智问世，视网膜屏幕逐渐成为业界标准，智能手机步入高清显示屏时代。能手机步入高清显示屏时代。而后的 iPhone 4s 配备智能语音助手 Siri，推动人工智能在手机行业的发展。iPhone 4 是苹果产品发展史上具有里程碑意义的一款型号，重新定义了智能手机的概念，提高消费者对智能手机认知的普及度，大力地推动了手机智能化进程。2014 年，年，iPhone 6 首次搭载了首次搭载了 Apple Pay，开启智能手机移动支付时
38、代。，开启智能手机移动支付时代。2014 年之后智能手机普及率已达到较高水平，市场基本饱和。尽管 iPhone 在智能手机市场上的销量占比一直保持平稳，但苹果依靠其产品与技术创新获得了市场的高度认可，从而实现可观的盈利水平。2019Q13，苹果智能手机利润占到行业利润的 60%以上。特斯拉与苹果的相似之处在于，两家企业均投入大量时间和资金用于技术创新与产品研发，推出具有革命性的新技术、新产品以引领行业发展趋势，并迫使业内其他竞争对手重新思考、改变传统产品设计方案。特斯拉 Model 3 和 Model Y 已经具备颠覆市场格局的实力，接下来他们将逐步证明自己的实力。3.好产品打开业绩增长通道好
39、产品打开业绩增长通道 3.1 Model 3 提振提振特斯拉特斯拉业绩业绩 特斯拉电动车在全球电动车品牌的格局中，一直处于领先地位，自从推出 Model 3之后，市场反响强烈，而且“叫好又叫座”，引领公司业绩快速提升。2018 年，特斯拉 Model 3/S/X 三款车型全球总销量占比达到 12.2%，其中 Model市占率达到 7.2%，居于全球首位，Model S/X 分别以 2.5%、2.4%居于第四、第五位。2019H1，全球电动车装机容量中，特斯拉以 11GWh 的装机容量位居第一，超过第二名比亚迪近一倍之多，市占率达到 24%。图图7：2018 全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量
40、 TOP20 资料来源：EV Sales，申港证券研究所 7.2%4.5%4.3%2.5%2.4%2.4%2.3%2.3%2.3%2.1%2.0%2.1%2.0%1.9%1.9%1.8%1.8%1.7%1.7%1.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%020000400006000080000100000120000140000160000销量（辆）市场占比 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11/23 证券研究报告 图图8：2019H1 车企动力电池装机量车企动力电池装机量 资料来源：NE 时代，申港证券研究所 从特斯拉电动车历年销量数据可以看出，自 2017Q4 推出 Mo
41、del 3 之后，2018 年电动车销量达到 24.5 万辆，实现同比增长 138%，其中 Model 3 贡献了重要增量，2018 年 Model 3 全球销量为 14.6 万辆，占比 59.5%。2019 年达到 81.8%。2020 年 Model 3 实现国产化之后，在华销量将大幅提升。我们预计 2020 年特斯拉 Model 3 全球销量有望突破 45 万辆，其中上海工厂所产国产版 Model 3 将突破 15万辆，所有车型总销量达到 55 万辆以上。图图9：Model 3 带动公司电动车销量大幅增长（辆）带动公司电动车销量大幅增长（辆）资料来源：特斯拉，申港证券研究所 从季度营收情
42、况来看，由于特斯拉产品销售结构的改变，Model 3 售价较低，销售收入的增长情况并不如销量增长显著，但仍维持了长期的增长趋势。2019Q3 营收首次出现同比下滑情况，主要原因在于受到中国电动车补贴退坡的影响，2019Q3在华销量不佳。但从 2019Q4 销量情况来看，销量达到 11.2 万辆，同比增长 23.1%，且我国电动车市场已渡过低谷期，公司营收情况将显著改善。特斯拉,11,24%比亚迪,6.1,13%北汽新能源,2.7,6%日产,1.9,4%吉利,1.8,4%现代,1.5,3%雷诺,1.3,3%江淮,1.3,3%上汽,1.2,2%长安,1.2,3%其他,16.2,35%41.1%60
43、.0%50.6%35.3%137.9%49.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500001000001500002000002500003000003500004000002013201420152016201720182019Model S/XModel 3同比增长（%）电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12/23 证券研究报告 除电动车业务外，特斯拉于 2016 年开展以光伏为主的新能源电力业务，打造清洁智能家居概念，目前亦是公司重要的利润来源。图图10：特斯拉特斯拉季度营收情况（百万美元）季度营收情况（百万美元）资料来源：特斯拉，申港证券研究
44、所 特斯拉电动车虽然销量甚佳，且长期维持较高的市占率，但公司实际上长期处于亏损状态。我们认为其主要原因在于产能受限，供给能力远小于市场需求，导致规模效益不足。目前特斯拉拥有美国弗里蒙特的 530 万平方英尺的厂房，以及美国内华达州的 Gigafactory1（用于生产电池）、纽约布法罗的 Gigafactory2（生产光伏组件、光伏电池和太阳能屋顶瓦），并在上海、柏林分别新建 Gigafactory 3/4。随着各地产线建设进程的推进，产能爬坡加速放量，销量大幅提升，净利润逐渐实现由负转正。表表3：2019 年年特斯拉特斯拉产能建设进度及规划产能建设进度及规划 地区地区 车型车型 年产能（辆）
45、年产能（辆）建设状态建设状态 美国弗里蒙特 Model S/X 90000 已投产 Model 3 350000 已投产 Model Y 建设中 上海 Gigafactory 3 Model 3 150000 已投产 Model Y 规划中 德国柏林 Gigafactory 4 Model 3 规划中 Model Y 规划中 美国 特斯拉 Semi 规划中 Roadster 规划中 Pickup truck 规划中 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 10%90%98%56%51%24%10%27%22%33%146%88%135%120%30%44%26%43%129%120%33%59%-8
46、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010002000300040005000600070008000新能源车业务总收入电力及储能服务及其他总营收同比增长（%）电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13/23 证券研究报告 图图11：公司净利润由负转正（百万美元）公司净利润由负转正（百万美元）资料来源：特斯拉，申港证券研究所 图图12：电动车毛利率基本维持稳定电动车毛利率基本维持稳定 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 3.2 中国市场中国市场是未来最大是未来最大增量市场增量市场 自特斯拉于 2014 年进入中国市场以来，中国一直以来都是特斯拉仅次于美
47、国的第二大市场。特斯拉电动车在美国本土的销售占比经历了先下降、后逐渐平稳的趋势，从 2019Q13 的销量情况来看，特斯拉海外业务比重将继续扩大，其中我国是其最主要的增量市场。2018 年特斯拉实现营收共计 214.6 亿美元，其中在华销售额 17.57 亿美元 同比下降 15.4%，但中国仍然是其第二大消费市场。随着特斯拉上海超级工厂的建成投产，国产 Model 3 交付、Model Y 国产化正式纳入规划，特斯拉中国区的电动车营收将-1000-5000500100015002000毛利润净利润17%25%24%25%25%28%30%27%28%22%25%18%22%22%28%19%2
48、5%24%15%13%13%15%22%20%12%15%19%0%5%10%15%20%25%30%35%新能源车业务毛利率电力及储能业务毛利率综合毛利率 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14/23 证券研究报告 持续扩大。图图13：2013-2018 年年特斯拉特斯拉电动车销售收入地区比例电动车销售收入地区比例 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 4.动力电池产业链动力电池产业链充分充分受益受益 特斯拉电动车的快速发展同时带动上游产业链整体向上，其中电池系统作为核心动力系统，占整车总成本 40%以上，不仅产品质量、技术水平和安全性对电动车性能至关重要，且相对于汽车其他部件而言
49、，动力电池对电动车市场变动的敏感度更高。特斯拉在电池领域的技术研发以及市场拓展，都促进了锂电市场发展。4.1 独特独特的的高能量密度电池路线高能量密度电池路线 动力电池系统在整车成本中占比高达 4050%，特斯拉电动车动力电池技术路线选择松下生产的 18650 及 21700 圆柱电池，正极材料选用 NCA，相对比目前市场主流的 NCM523 软包电池和 LFP 方形电池，具有明显的能量密度和单位成本优势。图图14：主流动力电池单位成本对比主流动力电池单位成本对比 图图15：主流动力电池能量密度对比主流动力电池能量密度对比 资料来源：UBS，申港证券研究所 资料来源：UBS，申港证券研究所 8
50、3.5%73.5%46.0%48.4%60.0%52.9%69.3%14.9%7.9%15.2%17.2%8.2%4.4%2.8%4.5%1.0%10.8%12.9%8.8%4.8%7.0%3.8%15.5%15.8%26.2%34.9%15.6%20.0%14.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018美国中国荷兰挪威其他111141155203050100150200250松下(48Ah 圆柱)LG Chem(60Ah 软包)CATL(70Ah 方形)三星SDI(94Ah 方形)单位成本(USD/kWh)1
