1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/38 研究报告 房地产行业 2018-12-28 分化分化变革变革机遇机遇 房地产行业房地产行业 20192019 年年投资策略投资策略 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 把脉周期，地产板块走到了什么位置2018 年地产板块“年地产板块“N 形形走势走势”区间属于”区间属于我们我们周期研究周期研究框架框架第三阶段第三阶段，该阶段该阶段地地产板块产板块系统性机会有限系统性机会有限。我们的周期研究框架将政策面与基本面预期的四类不同组合划分为小周期四阶段，对应不同投资策略及板块走势，小周期轮动行情核心驱动因素在于政策预期的变化。2018 年地产板块
2、主要处于“政策偏紧且基本面预期弱”的第三阶段，板块难以走出系统性行情。当前地产周期演进到与2011 年底及 2013 年底的相似位置，但当前的低库存环境或成为主要差异所在。中长期房价系统性风险有限，区域分化大势所趋中长期需求中长期需求释放边际释放边际放缓放缓但总量仍较稳定，但总量仍较稳定，房价房价在在基本面基本面仍然健康仍然健康的的条件下条件下整整体系统性风险有限体系统性风险有限，但未来，但未来区域区域分化或将加剧。分化或将加剧。人口增长与城镇化带来的刚性需求和改善需求释放将放缓，因此总需求或将平缓，但更新需求将逐步增加。房价剧烈波动风险不大，但未来上涨空间亦或有限。从海外经验看，城镇化快速发
3、展后楼市供需将相对平衡，但房价仍会随人口流动、经济增长和通货膨胀而波动，且产业变迁带来的人口和财富分化将推动各区域房价走势分化，精选人口产业向好的核心城市置业和重点布局该类城市的房企是未来投资的关键。周期研判，地产板块在 2019 年将走向何处地产周期地产周期继续演化，我们继续演化，我们预计预计 2019 年年基本面基本面将将走弱，但政策与流动性预期走弱，但政策与流动性预期或将或将好转好转。通过研究上几轮周期演变，我们将 2019 年房地产板块走势对标 2012 年与 2014 年。明年房地产行业基本面或继续下行，预计销售面积受棚改货币化安置走弱影响同比负增长约 7.9%，低库存环境下新开工面
4、积同比正增长约 3.0%，地产投资增速或仍正增长但增速回落至约 3.4%。然而政策与流动性环境有望好转，地产板块将逐步向“基本面弱但政策见底”的周期博弈第四阶段转化。展望未来，行业分化与变革中如何把握行情机遇？周期轮回周期轮回，地产，地产行情或将行情或将逐步走出底部，逐步走出底部，估值估值修复修复或或成成 2019 年板块年板块主旋律主旋律。中长期楼市需求稳健且区域间分化加剧，长效机制、集中度提升等行业变革酝酿发展。地产周期仍在演绎，展望明年行业总量数据回落趋势明确，政策端或继续加码收紧的概率已不大，流动性层面较前期已明显缓解，结合我们的地产周期研究框架，地产板块行情或正逐步走出中期底部，明年
5、地产行情或将以估值修复行情为主旋律，建议关注防御和相对收益兼备的龙头标的：万科 A、保利地产、新城控股、金科股份、华夏幸福及招商蛇口。分析师分析师 申思聪申思聪（8621）61118713 执业证书编号：S0490518010003 分析师分析师 刘清海刘清海（8621）61118713 执业证书编号：S0490518040001 联系人联系人分析师分析师 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000002 万科 A 买入 000656 金科股份 买入 001979 招商蛇口 买入 600048 保利地产 买入 600340 华夏幸福 买入 601155 新城控股 买入 市场表现对
6、比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-40%-30%-20%-10%0%10%20%2017/122018/32018/62018/9房地产沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 政策基调稳定，夯实城市主体责任中央经济工作会议解读2018-12-23 一文读懂房企发行企业债2018-12-16 销售端继续回落，投资端依然坚韧2018 年11 月统计局数据点评2018-12-15 风险提示：1.地产调控政策或有紧缩风险，对行业总体运行产生影响；2.流动性环境或仍存在不确定性，对地产行业需求端及房企融资产生影响。739 请阅读最后评级说明和重要声明 3/38 行业研究深
7、度报告 总量数据下行，行政调控进一步紧缩可能性下降.35 流动性边际好转，按揭利率或将逐步触顶.36 板块中期底部或逐步探明，估值修复行情有望延续.37 图表目录 图 1：2017 年年末至今，地产板块走出“N 形走势”.6 图 2：基本面与政策面博弈构成不同时期投资策略.7 图 3：小周期变化中基本面与政策面的相互作用关系.7 图 4：2018 年以来，商品房销售面积增速逐步下滑.9 图 5：2018 年以来，商品房销售额增速逐步下滑.9 图 6：2018 年以来，住宅类用地土地成交楼面均价走低.9 图 7：2018 年以来，住宅类用地土地成交溢价率走低.9 图 8：300 城土地市场数据显
8、示，2018 年以来土地流拍率大幅上升.10 图 9：2018 年以来，一二线城市商品房销售面积增速维持弱势.10 图 10：2018 年以来，三四线城市商品房销售面积增速持续下滑.10 图 11：2018 年下半年以来，重点城市新开盘去化率逐步下滑.11 图 12：2018 年下半年以来，一线及二线城市新开盘去化率逐步下滑.11 图 13：2018 年下半年以来，PSL 提供资金量显著下滑.11 图 14：目前开工未售库存的去化周期已经降至历史上较低水平.11 图 15：2018 年，房地产行业政策面偏紧、基本面走弱，板块行情持续走弱.12 图 16：从竣工未售库存来看，当前库存去化周期低于
9、 2011 年底和 2013 年底.12 图 17：从开工未售库存来看，当前库存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底.13 图 18：当前与 2011 年及 2013 年底对比，地产投资增速均处回落前夕.13 图 19：当前地产投资的高增速主要依靠土地购置费的高增长推动.13 图 20：从人口维度看中长期住房需求料将平稳释放.14 图 21：我国城镇化率年度增长幅度出现一定下滑.15 图 22：对比美国和日本，我国城镇化空间仍在，但已过发展最快阶段.15 图 23：人均居住面积仍有提升空间，未来或将平稳增长.15 图 24：随着房屋老化，存量住宅更新将成为未来重要需求支撑.15 图
10、25：房价整体大幅回调风险并不大，但若短期快速上涨或存一定风险.16 图 26：产业变迁带来的人口和财富分化将使得不同区域房价出现较大分化.16 图 27：2015 年以来广深、核心二线及重点都市圈城市人口增速远超平均.17 图 28：人均居住面积仍有提升空间，未来或将平稳增长.17 图 29：产业分化带来的区域分化料将长期持续.17 图 30：全国公共财政保障性安居工程支出 2017 年有所下降.18 图 31：近年来廉租房与公租房财政支出持续下滑.18 图 32：保障房建设 2011 年后快速下降，目前数据已不再公布.19 图 33：1998 年房改后城市人均居住面积得到大幅度提升.19
11、图 34：2017 年至 2018 年，一线城市销售面积基本上已经处于底部.21 请阅读最后评级说明和重要声明 4/38 行业研究深度报告 图 35：2017 年至 2018 年，一线城市销售额基本上已经处于底部.21 图 36：2018 年一线城市新增供应明显增加.22 图 37：2018 年一线城市新开盘去化率有所下滑.22 图 38：2017 年至 2018 年，二线城市销售面积处于底部盘整状态.22 图 39：2017 年至 2018 年，二线城市销售额处于底部盘整状态.22 图 40：二线城市 2018 年以来新增供应逐步回落.23 图 41：2018 年二线城市新开盘去化率有所下滑
12、.23 图 42：近年来棚改货币化安置面积占三四线城市销售面积的比例.24 图 43：2016 年-2017 年各地区货币化安置面积占住宅销售面积的比例.24 图 44：根据棚改计划，2019 年棚改总量预计将下降至每年 460 万套.24 图 45：随着去库存的推进，棚改货币化安置比例预计将逐步下降.24 图 46：地产开发投资各业务比例相对稳定.26 图 47：房屋施工面积增速波动主要受新开工面积的影响.26 图 48：商品房销售面积变化会传导至开工面积.27 图 49：当前商品住宅库存已降至较低水平.27 图 50：根据历史复盘来看，土地购置费变化滞后于土地成交价款变化大约 1 个月.2
13、8 图 51：滞后期为 8 个月时，土地购置费与成交价款变化趋势不吻合.28 图 52：滞后期为 11 个月时，土地购置费与成交价款变化趋势不吻合.28 图 53：单位施工面积成本增速变化与 PPI 有趋同性.29 图 54：2011 年至 2012 年，地产周期演化情况.31 图 55：2013 年至 2014 年，地产周期演化情况.31 图 56：2012 年，房地产政策与板块走势对比图.32 图 57：2012 年存款准备金率有所下调.32 图 58：2012 年个人住房贷款加权平均利率有所下降.32 图 59：随着调控深入，房地产板块在 2013 年至 2014 年初出现较大调整.33
14、 图 60：2014 年初地产板块见底，各地取消限购后板块明显超跑大盘，绝对收益与相对收益俱佳.34 图 61：2019 年地产周期预计将由第三阶段向第四阶段演进.35 图 62：2018 年 11 月商品房销售面积累计同比增速下滑.36 图 63：2018 年 11 月商品房销售面积单月同比增速继续为负.36 图 64：2018 年三季度，房地产行业信用债发行量改善较为明显.36 图 65：2018 年 11 月，首套房贷利率停止上涨.37 图 66：2018 年 11 月，二套房贷利率有所回落.37 表 1：2018 年政策以紧为主，中央层面重要政策梳理.8 表 2：2019 年一线城市房
15、地产销售情况预测.22 表 3：2019 年二线城市房地产销售情况预测.23 表 4：考虑棚改放缓条件下，2019 年三四线城市房地产销售面积预测.25 表 5：2019 年房地产销售情况预测.25 表 6：建筑工程类投资的施工成本.29 表 7：历年项目施工成本测算.30 表 8：预计 2019 年施工投资总额为 72,447 亿元.30 请阅读最后评级说明和重要声明 5/38 行业研究深度报告 表 9：预计 2019 年房地产开发投资完成额将小幅增长.31 表 10：当前时点与前两轮周期基本面对比情况.34 表 11：重点上市公司盈利预测与估值指标.37 请阅读最后评级说明和重要声明 6/
16、38 行业研究深度报告 从地产行情的“N 形走势”谈板块投资逻辑 2018 年地产年地产行情行情“N 形形走势走势”体现了地产板块的体现了地产板块的投资投资逻辑逻辑，即以，即以政策与基本面为核心的政策与基本面为核心的周期博弈周期博弈框架框架。2018 年年初至今，地产板块走出了“先涨-后跌-再涨”三段式的“N 形走势”，三段行情中 SW 房地产指数分别上涨约 17.1%、下跌约 45.6%、上涨约 18.0%（截至 11 月末）。为何地产板块会在今年走出这样的走势，我们认为地产行情驱动因素在于政策与流动性预期的变化，而并非集中度提升逻辑，符合我们以政策与基本面为核心的周期博弈框架。政策与流动性
17、预期，地产板块走势的驱动因素 从从 2018 年年地产板块“地产板块“N 形走势”形走势”中看中看，我们我们认为认为地产地产板块行情的板块行情的驱动因素在于政策驱动因素在于政策与与流动性预期流动性预期的的变化变化，而并非集中度提升逻辑而并非集中度提升逻辑。第一段行情，市场对于地产行业的政策预期向好，主要受棚改计划任务量提升、多地人才新政推动，地产板块上涨幅度达到约17.1%（2017 年末至 2018 年 1 月 23 日）。第二段行情，政策及流动性预期持续紧缩，主要受地方两会召开、部分企业发债遇冷、棚改相关新闻、7 月 31 日政治局会议和去化率及房价下行等因素影响，地产板块下跌幅度达到约
18、45.6%（2018 年 1 月 23 日至2018 年 10 月 18 日）。第三段行情，政策与流动性预期开始好转，主要受行业总量数据下行与部分城市房贷按揭贷款利率回落推动，地产板块上涨幅度达到约 18.0%（2018年 10 月 18 日至 2018 年 11 月末）。图 1：2017 年年末至今，地产板块走出“N 形走势”1,8002,3002,8003,3003,8004,3004,8005,3005,8006,3002017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112
19、018-12SW房地产指数各地两会重申调控房贷利率松动部分企业发债遇冷棚改相关新闻7月31日政治局会议去化率及房价下行棚改计划任务量提升多地出台人才新政流动性流动性风险担忧风险担忧政策预期政策预期未能兑现未能兑现政策预期政策预期持续向好持续向好政策预期政策预期进一步趋紧进一步趋紧楼市加速楼市加速下滑担忧下滑担忧流动性流动性预期向好预期向好 资料来源：Wind,各级政府网站,长江证券研究所 周期演进，博弈不止地产行情的核心逻辑 根据根据 2018 年年地产地产板块板块走势，我们认为地产走势，我们认为地产行情行情的核心逻辑在于周期博弈的核心逻辑在于周期博弈，根据政策面根据政策面与基本与基本面面的的
20、不同不同可以划分为四个阶段可以划分为四个阶段。这四个阶段分别为：1）第一阶段，政策宽松且基本面向好，地产板块此时处于普涨行情之中，该阶段我们建议投资者超配地产；2）第二阶段，政策紧缩但基本面仍然较强，地产板块呈现分化走势，部分龙头房企仍然能够超跑地产板块，例如 2017 年新城控股的股价表现；3）第三阶段，政策紧缩且基本面走弱，地产板块基本上没有系统性行情，难以跑出绝对收益及相对收益；4）第四阶段，政策改善但基本面仍然较弱，地产板块此时基本上处于估值提升驱动的系统性行情之中，地产股价表现良好。请阅读最后评级说明和重要声明 7/38 行业研究深度报告 图 2：基本面与政策面博弈构成不同时期投资策
21、略 资料来源：长江证券研究所 每轮政策调每轮政策调整的核心逻辑仍是整的核心逻辑仍是“稳增长”与“保民生”之间的权衡。“稳增长”与“保民生”之间的权衡。1994 年分税制改革后，地方政府税收收入结构调整，同时承担大量基础设施建设及招商引资的责任。此时，中央将城市土地有偿使用收入、土地增值税、房产税全部划归地方政府，土地财政就成为了地方政府弥补财政收入不足的重要手段，土地出让金占政府性基金收入和公共预算收入的比例提升。另一方面，房价短期内过快上涨不利于保障和改善民生，因此每轮政策调整的核心逻辑仍是“稳增长”与“保民生”之间的权衡。图 3：小周期变化中基本面与政策面的相互作用关系 资料来源：长江证券
22、研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/38 行业研究深度报告 把脉周期，地产板块走到了什么位置 2018 年地产板块“年地产板块“N 形形走势走势”区间属于”区间属于我们我们周期研究周期研究框架框架第三阶段第三阶段，该阶段该阶段地产板块地产板块系统性机会有限系统性机会有限。我们的周期研究框架将政策面与基本面预期的四类不同组合划分为小周期四阶段，对应不同投资策略及板块走势，小周期轮动行情核心驱动因素在于政策预期的变化。2018 年地产板块主要处于“政策偏紧且基本面预期弱”的第三阶段，板块难以走出系统性行情。当前地产周期演进到与 2011 年底及 2013 年底的相似位置，但当前的低库存环境或
23、成为主要差异所在。政策面偏紧，坚持“房住不炒”定位 2018 年年房地产行业政策基调仍然以紧为主，房地产行业政策基调仍然以紧为主，年初年初以来政策依旧围绕以来政策依旧围绕“房住不炒房住不炒”的定位的定位展开。展开。2018 年年初，银监会提及继续遏制房地产泡沫化，政府工作报告要求继续坚持“房住不炒”定位，住建部表示坚持调控目标不动摇，力度不放松；此外，海南省出台严厉调控政策。2018 年 5 月，住建部对房地产调控两次表态，一方面就楼市问题约谈了多个城市负责人，另一方面下发通知，再次强调毫不动摇地坚持“房住不炒”定位，6月份决定协同七部委联合开展治理房地产市场乱象专项行动。2018 年 7 月
24、，住建部召开吹风会，提出商品住房库存不足，房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，政治局召开会议提出“坚决遏制房价上涨”。2018 年 10 月，国务院常务会议再次提出因地制宜调整完善棚改货币化安置政策。表 1：2018 年政策以紧为主，中央层面重要政策梳理 时间时间 政策发布主体政策发布主体 政策要点政策要点 2018 年 1 月 25 日 银监会 控制居民杠杆率的过快增长，严控个人贷款违规流入股市和房市，继续遏制房地产泡沫化。2018 年 3 月 5 日 政府工作报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产
25、市场平稳健康发展。2018 年 3 月 19 日 住建部 坚持调控目标不动摇，力度不放松，保持政策的连续性和稳定性，特别是要进一步夯实地方政府的主体责任。2018 年 3 月 30 日 海南省政府 外省市户籍购买限购区域住房，需提供累计 60 个月及以上的社保或个税缴纳证明，5 年内所购买住房禁止转让，商业贷款首付比例不低于 70%。2018 年 5 月 19 日 住建部 坚持调控目标不动摇、力度不放松。毫不动摇地坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，坚持调控政策的连续性稳定性，支持刚性居住需求，坚决遏制投机炒房，因地制宜，精准施策，确保房地产市场平稳健康发展。2018 年 5 月 22
26、日 住建部 住建部就楼市问题约谈多个城市负责人，在被约谈的 12 城中，已有 7 城出台新政，包括合肥、佛山、哈尔滨、长春、贵阳、成都、太原。2018 年 6 月 28 日 住建部等七部委 七部委联合发文决定于 2018 年 7 月初至 12 月底，在北京、上海等 30 个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动，打击重点包括投机炒房、房地产“黑中介”、违法违规房地产开发企业和虚假房地产广告等四个方面。2018 年 7 月 12 日 住建部 住建部召开棚改吹风会，商品住房库存不足，房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策。2018 年 7 月 31 日 政治局会议 下决心解决好房
27、地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。2018 年 10 月 8 日 国务院常务会议 因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。资料来源：银监会,各级政府网站,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/38 行业研究深度报告 基本面回落，销售下滑叠加土地市场回落 2018 年年初至今，房地产市场初至今，房地产市场基本面基本面呈现下滑走势，呈现下滑走势，一方面体现一方面体现为商品房销售增速回落，为商品房销售增速回落，另一方面另一方面体
28、现为体现为土地市场溢价率下行且土地市场溢价率下行且流拍流拍现象增加现象增加。国家统计局数据显示，2018 年10 月商品房销售面积累计增速约为 2.2%，相比 2017 年全年增速回落约 5.5pct，而且在低基数的背景下，2018 年 9 月、10 月商品房销售面积的单月增速已连续 2 个月处于负增长区间。另一方面，100 大中城市数据显示，住宅类用地土地成交楼面均价从 2018年年初的 5435 元/平方米左右下降至 2018 年 10 月的 4419 元/平方米左右，住宅类用地土地成交溢价率相应从约 22.8%下降至约 5.3%。图 4：2018 年以来，商品房销售面积增速逐步下滑 图
29、5：2018 年以来，商品房销售额增速逐步下滑-10-50510152025302017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10商品房销售面积:累计同比(%)商品房销售面积:单月同比(%)-5051015202530352017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017
30、-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10商品房销售额:累计同比(%)商品房销售额:单月同比(%)资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 图 6：2018 年以来，住宅类用地土地成交楼面均价走低 图 7：2018 年以来，住宅类用地土地成交溢价率走低 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-0120
31、12-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07100100大中城市大中城市:成交土地楼面均价成交土地楼面均价:住宅类用地住宅类用地:当月值当月值(元元/平平)01020304050607080901002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01
32、2017-072018-012018-07100100大中城市大中城市:成交土地溢价率成交土地溢价率:住宅类用地住宅类用地:当月值当月值(%)(%)资料来源：Wind,各地国土资源局,长江证券研究所 资料来源：Wind,各地国土资源局,长江证券研究所 2018 年以来，土地流拍率开始明显提升，也反映了土地市场的冷却。根据中国指数研究院的 300 城土地市场数据，2018 年 1-10 月土地流拍宗数达到了 543 宗，以土地宗数计算的土地流拍率达到了约 6.8%，创下了自 2010 年以来的新高。请阅读最后评级说明和重要声明 10/38 行业研究深度报告 图 8：300 城土地市场数据显示，2
33、018 年以来土地流拍率大幅上升 0%1%2%3%4%5%6%7%8%01002003004005006007002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年1-10月流拍地块宗数土地流拍率 资料来源：中国指数研究院,长江证券研究所 一二线城市：销售下滑主要因素来自于去化率回落 目前目前一二线一二线与三四线城市与三四线城市销售销售下滑趋势下滑趋势较为较为明确，明确，但但内在因素却内在因素却各有不同各有不同。截至 2018年 10 月，一二线城市销售面积累计增速约为-1.2%，商品房销售表现依然较为弱势，三四线城市销售面积累计增速约为 3.7%，相比
34、 2017 全年销售面积增速放缓约 9.9pct。图 9：2018 年以来，一二线城市商品房销售面积增速维持弱势 图 10：2018 年以来，三四线城市商品房销售面积增速持续下滑-25-20-15-10-5051015202017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10一二线城市:商品房销售面积:累计同比(%)一二线城市:商品房销售面积:单月同比(%)-100102
35、030402017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10三四线城市:商品房销售面积:累计同比(%)三四线城市:商品房销售面积:单月同比(%)资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 一二线城市一二线城市基本面基本面下滑的下滑的主要因素来自于主要因素来自于新推盘新推盘去化率去化率的回落。的回落。对于一二线城市，2
36、018年下半年以来去化率开始逐步下滑，尤其是在 7 月 31 日政治局会议表示“坚决遏制房价上涨”之后，楼市观望情绪加重。从具体数据来看，重点城市（包括一线和二线城市）新开盘去化率从年初 80%左右下降至近期的 60%左右，其中一线城市三季度以来平均去化率约为 55%，二线城市三季度以来平均去化率约为 73%，相比年初均明显下滑。请阅读最后评级说明和重要声明 11/38 行业研究深度报告 图 11：2018 年下半年以来，重点城市新开盘去化率逐步下滑 图 12：2018 年下半年以来，一线及二线城市新开盘去化率逐步下滑 30%40%50%60%70%80%90%100%1801W11801W3
37、1802W11802W31803W11803W31803W51804W21804W41805W21805W41806W21806W41807W11807W31808W11808W31809W11809W31810W21810W41811W21811W4重点城市新开盘去化率：包括一线和二线城市重点城市新开盘去化率：包括一线和二线城市 30%40%50%60%70%80%90%100%110%1801W11801W31802W11802W31803W11803W31803W51804W21804W41805W21805W41806W21806W41807W11807W31808W11808W318
38、09W11809W31810W21810W41811W21811W4一线城市新开盘去化率二线城市新开盘去化率 资料来源：中国指数研究院,长江证券研究所 资料来源：中国指数研究院,长江证券研究所 三四线城市：销售放缓主要因素来自于棚改及货币化安置率回落 三四线城市三四线城市基本面放缓基本面放缓的的主要因素来自于主要因素来自于棚户区棚户区改造及货币化安置改造及货币化安置率率的的逐步逐步回落回落。一方面，从为棚户区改造提供资金支持的 PSL 来看，2018 年下半年以来新增提供资金量显著回落，2018 年上半年月均提供资金量约为 829 亿元，而 7 月至 11 月月均提供资金量仅约 303 亿元，
39、下降幅度达到约 63%。另一方面，根据 2018 年 10 月 8 日国务院常务会议的表述，“因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策”，从目前房地产市场整体库存已处于低位的实际情况来看，后续棚户区改造货币化安置率或将呈现下降趋势。图 13：2018 年下半年以来，PSL 提供资金量显著下滑 图 14：目前开工未售库存的去化周期已经降至历史上较低水平 0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001,0001,2001,4001,6002018-012018-022018-032018-0420
40、18-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增抵押补充贷款(PSL):提供资金:累计同比单位：亿元 0510152025302001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-10开工未售库存：去化周期：商品住宅（月）资料来源：Wind,中国人民银行,长江证券研究所 资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所
41、 结论：2018 年，地产板块处于周期博弈的第三阶段 政策面紧叠加基本面弱，2018 年板块行情走弱 总体总体来看，来看，2018 年地产板块年地产板块政策面偏紧政策面偏紧且且基本面不断走弱，板块基本面不断走弱，板块行情行情符合符合地产地产周期博周期博弈第三阶段的特点。弈第三阶段的特点。截至 2018 年 11 月 30 日，SW 房地产指数今年以来累计下跌幅度达到约 24.8%，从 1 月份高点至 10 月份低点计算的跌幅达到约 45.6%，根据前文分析该阶段走势与政策发布时点密切相关，符合地产周期博弈第三阶段“政策面紧且基本面弱”的特点。请阅读最后评级说明和重要声明 12/38 行业研究深
42、度报告 图 15：2018 年，房地产行业政策面偏紧、基本面走弱，板块行情持续走弱 01234567893,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11SW房地产商品房销售面积：累计同比(%)资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 以史为鉴，基本面回落趋势下的相同与不同 2018 年年房地产行业基本面不断回落房地产行业基本面不断回落，整体上与，整体上与历史历史周期存在周期存在较大的相似性，但较大的相似性，但也存在
43、也存在一些一些不同之处不同之处。考虑到周期演进的相似性，我们选取了 2011 年底与 2013 年底与当前时间点进行对比。其中，2011 年政策仍然处在较为紧缩的环境之中，“国八条”在限购、限贷方面进行升级扩容，全年政策基调维持严厉局面，年底时销售面积单月增速已经持续负增长；2013 年政策也处于较为紧缩的环境之中，“国五条”要求继续做好房地产调控工作，全年政策基调也比较严格，年底时销售面积单月增速也处于持续负增长状态。我们认为我们认为，库存，库存水平水平的高低和地产投资的的高低和地产投资的增长增长结构结构是是本轮本轮周期周期与与历史历史周期的周期的主要主要不同。不同。从从库存水平来看库存水平
44、来看，当前时点库存去化周期处于历史低位，当前时点库存去化周期处于历史低位，相比相比 2011 年底与年底与 2013 年底年底都要都要低。低。从竣工未售库存来看，该类库存对应于国家统计局公布的商品房待售面积（住宅），截至 2018 年 10 月该类库存绝对值约为 2.57 亿平，相应去化周期约为 1.91 个月，而 2011 年底该类库存绝对值与去化周期相应约为 1.69 亿平和 1.92 个月，2013 年底该类库存绝对值与去化周期相应约为 3.24 亿平和 3.08 个月。图 16：从竣工未售库存来看，当前库存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底 0.00.51.01.52.02
45、.53.03.54.04.55.02004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04商品房待售面积:住宅:去化周期（月）资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/38 行业研究深度报告 从开工未售库存来看，截至 2018 年 10 月该类库存绝对数值约为 1
46、7.23 亿平，相应去化周期约为 13.98 个月，而 2011 年底该类库存的绝对数值与去化周期分别约为 16.97亿平和 21.10 个月，2013 年底该类库存的绝对数值与去化周期分别约为 21.83 亿平和22.63 个月。图 17：从开工未售库存来看，当前库存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底 0510152025302001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-10开工未
47、售库存：去化周期：商品住宅（月）资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 从从地产投资来看，当前周期及地产投资来看，当前周期及 2011 年底年底和和 2013 年年底底均处于地产投资均处于地产投资增速增速的相对高位，的相对高位，且后续均呈现下滑趋势，但本轮周期且后续均呈现下滑趋势，但本轮周期有所有所不同的是内部增长结构的差别。不同的是内部增长结构的差别。截至 2018 年10 月，房地产开发投资完成额同比增速约为 9.7%，从内部增长结构来看，土地购置费和建安投资额的同比增速分别约为 63.4%和-4.0%，因此地产投资的高增速主要依靠土地购置费推动，而 2011 年和 2013 年房
48、地产开发投资的高增速主要依靠建安投资额所推动。图 18：当前与 2011 年及 2013 年底对比，地产投资增速均处回落前夕 图 19：当前地产投资的高增速主要依靠土地购置费的高增长推动 0510152025303540452007-022007-072007-122008-062008-112009-052009-102010-042010-092011-032011-082012-022012-072012-122013-062013-112014-052014-102015-042015-092016-032016-082017-022017-072017-122018-06房地产开发投
49、资完成额房地产开发投资完成额:累计同比累计同比(%)(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%地产投资：同比增速土地购置费：同比增速 建安投资额：同比增速201120132018-10 资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 资料来源：Wind,国家统计局,长江证券研究所 当前时点当前时点房地产房地产行业基本面行业基本面走势走势与与 2011 年底年底及及 2013 年年底底相比，总体相比，总体而言而言相同之处多相同之处多于于不同之处，不同之处，均处于较为明确均处于较为明确的下行通道之中。的下行通道之中。请阅读最后评级说明和重要声明 14/38 行业研究深度报告 中长
50、期房价系统性风险有限，区域分化大势所趋 中长期需求中长期需求释放边际释放边际放缓放缓但总量仍较稳定，但总量仍较稳定，房价房价在在基本面基本面仍然健康仍然健康的的条件下条件下整体系统性整体系统性风险有限风险有限，但未来，但未来区域区域分化或将加剧。分化或将加剧。人口增长与城镇化带来的刚性需求和改善需求释放将放缓，因此总需求或将平缓，但更新需求将逐步增加。房价剧烈波动风险不大，但未来上涨空间亦或有限。从海外经验看，城镇化快速发展后楼市供需将相对平衡，但房价仍会随人口流动、经济增长和通货膨胀而波动，且产业变迁带来的人口和财富分化将推动各区域房价走势分化，精选人口产业向好的核心城市置业和重点布局该类城
