1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款,chuan土土地地市场的冰与火之歌市场的冰与火之歌房地产行业专题报告2019.4.30 中信证券研究部中信证券研究部核心观点核心观点陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 一方面，一方面，全国土地市场运行依旧疲弱。但全国土地市场运行依旧疲弱。但另一方面另一方面，核心都市圈的一些土地，核心都市圈的一些土地开始备受追捧。开始备受追捧。2019 年一季度，全国土地市场表现仍然疲软年一季度，全国土地市场表现仍然疲软。按财政部统计，2019 年一季度全国政府性基金预算收入 14300
2、 亿元，同比下降 6.2%，其中国有土地使用权出让收入下降 9.5%，推算为 12061 亿元。我们我们认为认为，全国土地出让金降幅的容忍度在，全国土地出让金降幅的容忍度在 10%左右。左右。2019 年，我们统计了11 个样本城市（含一二三线），我们发现这些样本 2019 年政府性基金计划收入低于 2018 年实际水平 7.4%。从 2014 年到 2018 年，只有 2015 年这些地方政府性基金的实际完成情况低于计划 1%，其他年份都明显超过了计划数。我们认为，地方在政府性基金收入计划订立时有底线思维。考虑到最终实际完成情况可以较计划略有出入，且部分收缩型城市土地出让指标可能较少，我们相
3、信全年地方政府性基金收入下降 10%左右是可容忍的。换言之，我们相信目前地方土地出让金的同比下降已经接近可容忍的限度。二季度全国土地出让金仍可能同比二季度全国土地出让金仍可能同比下降。下降。2019 年整个一季度，全国百城的土地出让金合同金额 6447 亿元，同比下降了 17.9%，降幅甚至高于全国土地出让金的降幅。我们认为，全国和百城的差异并不是因为三四线城市格外繁荣，而是因为地方迫于收入压力，尽可能要求前期签订土地出让合同积极回款。从总量的角度讲，一方面已出让未回款规模在下降，另一方面土地市场成交景气度在缓慢恢复。两个因素互相抵消，我们预计,2019 年上半年的土地市场仍将出现明显土地出让
4、金同比下降，贴近地方容忍的限度。结构性繁荣结构性繁荣都市圈优质土地具备吸引力。都市圈优质土地具备吸引力。2019 年 3 月 100 个大城市的土地出让成交溢价率已经恢复到 19.9%。部分区域已经出现了一些激烈的土地竞争现象。2019 年 4 月份，土地出让的成交溢价率继续恢复。预计逆周期调节态度不会在预计逆周期调节态度不会在 2019 年底之前改变年底之前改变。影响政策转向的核心因素，一是房地产价格，二是土地成交景气度。房价大涨可能促成政策的转向。目前来看，核心城市房价距离历史最高房价尚有距离，不构成政策转向的理由。而土地市场现状，也决定了政策不会大幅摇摆，将保持稳定。风险提示：风险提示：
5、政策转向的风险；按揭利率不能继续下降的风险。重归龙头，相信价值。重归龙头，相信价值。板块近期经历了明显的调整，龙头个股估值显得更有吸引力。我们重点推荐布局都市圈，受益于全国区域规划，城市规划思路变化，新城镇化推进，在城市运营方面具备经验的龙头企业，也推荐新业务具备分拆潜力或具备较强分拆意愿的龙头，包括华夏幸福、招商蛇口、万科 A、华侨城、中南建设、龙湖集团、中国金茂、金地集团等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21
6、E 华侨城 A 买入 7.84 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 6.1 5.3 4.7 4.1 绿地控股 买入 7.34 12.86 0.93 1.19 1.40 1.76 7.9 6.2 5.2 4.2 首开股份 买入 8.86 12.76 1.23 1.38 1.67 1.76 7.2 6.4 5.3 5.0 万科 A 买入 29.35 35.74 2.99 3.62 4.46 5.83 9.8 8.1 6.6 5.0 招商蛇口 买入 21.84 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75 11.6 8.5 7.0 5.8 新城控股 买入 39.00 46.87
7、 4.69 6.02 6.81 7.74 8.3 6.5 5.7 5.0 龙湖集团 买入 24.49 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 11.3 8.7 7.2 6.0 中南建设 买入 8.62 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 14.6 8.5 5.0 4.8 华夏幸福 买入 30.90 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 7.7 6.1 4.9 3.5 中国金茂 买入 4.37 7.67 0.44 0.59 0.79 0.98 9.9 7.4 5.5 4.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 4 月 29
8、日收盘价，港币已换算为人民币 房地产行业房地产行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:3 6 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 全国土地市场走势疲软全国土地市场走势疲软.1 从地方全年计划看土地市场调整容忍度从地方全年计划看土地市场调整容忍度.2 结构性繁荣结构性繁荣都市圈优质土地有吸引力都市圈优质土地有吸引力.3 预计逆周期调节态度不会在预计逆周期调节态度不会在 2019 年底之前改变年底之前改变.4 风险提示风险提示.5 2
9、0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:3 6 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：国有土地使用权出让收入.1 图 2：国有土地使用权出让收入同比增速.1 图 3：2017 年全国政府性基金决算表.1 图 4：样本城市政府性基金收入计划增长率和计划完成率.1 图 5：土地购置面积及成交价款同比：按年.3 图 6：百城土地成交总价和溢价率.3 图 7：百城住宅类土地成交总价和溢价率.4 图 8：重点城市当前房价和距离最高房价差距.4 表格目录表格目录 表 1：样本城市历
10、年政府性基金收入计划和实际表现情况.2 表 2：近期土地市场的成交案例.3 表 3：重点公司盈利预测及估值表.5 2 0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:3 6 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全国土地市场走势疲软全国土地市场走势疲软 2019 年一季度，全国土地市场表现仍然疲软。按财政部统计，2019 年一季度全国政府性基金预算收入14300亿元，同比下降6.2%，其中国有土地使用权出让收入下降9.5%，推算为 12061 亿元。图 1：国有土地使用权出让收入 单位：亿元，%资料
11、来源：财政部 图 2：国有土地使用权出让收入同比增速 单位：%资料来源：财政部 土地出让收入（无论广义还是狭义）是全国政府性基金的主体。2017 年，狭义土地出让金（实收）占全国政府性基金收入的 81.3%，广义口径（含城市基础设施配套费和国有土地收益基金）则占 87.1%。如果土地市场疲弱，且同时需要推进减税，则政府就需要适度控制开支，或者增高赤字率。图 3：2017 年全国政府性基金决算表 资料来源：财政部 图 4：样本城市政府性基金收入计划增长率和计划完成率 单位：%资料来源：Wind，城市包括成都、重庆、西安、沈阳、东莞、嘉兴、上海、北京、平顶山、宜宾和石家庄 -30%-20%-10%
12、0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000070000国有土地使用权出让收入 同比 国有土地使用权出让金收入 城市基础设施配套费和国有土地收益基金 其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019计划增加率 超额完成率 2 0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:3 6 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 从从地方全年计划看土地市场调整地方全年计划看土地市场调整容忍度容忍度 2
13、019 年，我们统计了 11 个样本城市（含一二三线）的数据，发现这些城市 2019 年政府性基金成交规模超过 2018 年计划 15.9%，低于 2018 年实际水平 7.4%。表 1：样本城市历年政府性基金收入计划和实际表现情况 时间时间 状态状态 成都成都 重庆重庆 西安西安 沈阳沈阳 东莞东莞 嘉兴嘉兴 上海上海 北京北京 平顶山平顶山 宜宾宜宾 石家庄石家庄 宁波宁波 廊坊廊坊 青岛青岛 连云港连云港 2014 计划 998 1550 348 519 194 277 1782 1630 69 64 251 n/a 210 n/a n/a 实际 1003 1841 508 437 19
14、4 331 2533 3123 81 66 259 677 268 233 n/a 完成率 101%119%146%84%100%120%142%192%118%103%103%-128%-2015 计划 832 1600 387 486 185 186 1943 1855 90 69 379 496 232 n/a n/a 实际 803 1664 300 154 157 181 2312 2028 43 39 283 301 202 469 148 完成率 97%104%77%32%85%97%119%109%48%57%75%61%87%-2016 计划 754 1450 350 373
15、154 196 2129 1233 57 40 287 306 192 385 159 实际 791 1497 262 197 322 307 2295 1317 54 35 361 775 257 445 114 完成率 105%103%75%53%209%157%108%107%95%87%131%253%134%116%72%2017 计划 758 1300 303 378 174 523 2247 1376 60 40 396 554 n/a 472 109 实际 1360 2251 551 212 217 694 1961 3133 61 68 517 748 295 534 141
16、 完成率 179%173%182%56%125%133%87%228%103%169%131%135%-113%129%2018 计划 1080 1750 486 261 193 475 1870 1924 82 73 610 761 352 571 143 实际 1400 2316 768 409 393 836 2095 2009 102 132 561 999 187 886 145 完成率 130%132%158%156%203%176%112%104%124%180%92%131%53%155%101%2019 计划 1172 1550 1384 305 314 579 1962 2
17、085 105 120 630 835 454 820 151 2019年 计 划/2018年实际 84%67%180%75%80%69%94%104%102%91%112%84%243%93%104%2019年 计 划/2018年计划 109%89%285%117%163%122%105%108%127%164%103%110%129%143%105%资料来源：各城市财政局网站，中信证券研究部 从 2014 年到 2018 年，只有 2015 年这些地方政府性基金的实际收入低于计划 1%，其他年份都明显超过了计划数。而且，地方制定计划是十分务实的。2015 年和 2016 年连续两年，政府性
18、基金收入的计划都较之前一年的实际完成水平有所下降。因此，我们认为，政府性基金收入的计划是确定性比较高的计划，也是保障地方财政良好运转所必须的计划。仅有的 10%多一些的非地产政府性基金收入潜在增幅较为有限，政府性基金的收入增速计划，基本上类似于土地出让金的收入增速计划。由于数据来源的原因，样本城市选择偏一二线。不过，我们选出在过去两年有数据的三四线城市，统计得出其 2019 年政府性基金收入预计同比下降 5.9%，甚至还要好于全部样本。三四线城市产业基础更加薄弱，对土地出让金依赖性往往更强，其对土地市场调整的容忍度甚至可能更低（尽管土地出让的现实约束条件也更大）。当然，适度完不成计划仍是有可能
19、的，部分收缩型城市土地出让指标可能较少，我们相信全年地方政府性基金收入下降 10%左右是可以容忍的。这意味着，目前地方土地出让金的同比下降可能接近了容忍的限度。2 0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:3 6 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 结构性繁荣结构性繁荣都市圈优质土地有都市圈优质土地有吸引力吸引力 2018 年四季度，百城土地出让的成交溢价率触及历史最低点。2019 年 3 月 100 个大城市的土地出让成交溢价率已经恢复到 19.9%，成为 2018 年 5 月以来的历史新
20、高。部分区域已经出现了一些激烈的土地竞争现象。2019 年 4 月份，土地出让的成交溢价率继续恢复。图 5：土地购置面积及成交价款同比：按年 单位：%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：百城土地成交总价和溢价率 单位：亿元，%资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：近期土地市场的成交案例 城市城市 区域区域 宗地名称宗地名称 规划建筑面积规划建筑面积(平米平米)成交总价成交总价(万元万元)楼面价楼面价(元元/平米平米)溢价率溢价率(%)福州 台江 台江区排尾路北侧,排尾红星及周边地块改造项目地块一 625,820 764,000 12,208 13.3 武汉 硚口 硚口区解放大道以
21、南,沿河大道以北,京广铁路以西,水厂二路以东地块 483,714 700,000 14,471 0 广州 南沙 南沙区黄阁镇东湾村,进港大道北侧地块 665,000 667,870 10,043 0 北京 通州 通州区台湖镇地块 280,243 666,000 23,765 2.46 北京 海淀 海淀北部地区苏家坨镇地块 302,600 630,000 20,820-南京 栖霞 栖霞区迈皋桥街道合班村 288 号地块,东至北苑东路,南至熙湲路,西至逸文路,北至迈尧西路(规划)地块 235,104 532,000 22,628 28.81 杭州 上城 望江单元 SC0402-R21-08 地块
22、114,796 520,317 45,325 29.98 北京 石景山 石景山区西黄村地块 116,359 495,300 42,567 0 天津 南开 南开区泽川路与山汇道交口西南侧地块 259,124 475,000 18,331 0 北京 大兴 大兴区瀛海镇地块 177,023 444,000 25,081 21.64 资料来源：Wind，中信证券研究部 不过，即便是在核心城市，土地市场仍然整体冷淡。百城来看，土地成交的整体金额，仍然明显低于 2018 年水平。2019 年一季度，全国百城的土地出让金合同金额 6447 亿元，同比下降了 17.9%，降幅甚至高于全国土地出让金的降幅。我们
23、认为，全国和百城的差异并不是因为三四线城市格外繁荣，而是因为地方迫于收入压力，尽可能要求前期签订土地出让合同积极回款（一个是签约口径，一个是回款口径）。-40-30-20-10010203040506007080910111213141516171819Q1土地购置面积 土地成交价款 0510152025303540455001,0002,0003,0004,0005,0006,000161217021704170617081710171218021804180618081810181219022 0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:3 6
24、房地产房地产行业行业专题报告专题报告2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 最新一周（4 月最后一周），土地成交仍然比 2018 年周平均水平还要低 5.6%。目前监测 4 月百城土地出让金降幅有所收窄，但仍呈现同比下降。所以从总量的角度讲，一方面已出让未回款规模在下降，另一方面土地市场成交景气度在缓慢恢复。两个因素互相抵消，我们预计 2019 年上半年的土地市场，仍将出现 10%左右的土地出让金同比降幅，贴近地方容忍的限度。当然，这种下降也是结构性的，部分热点都市圈的土地仍然具备较强吸引力。预计逆周期调节态度不会在预计逆周期调节态度不会在 2019 年底之前改变年底之前改变
25、 我们认为，影响政策转向的核心因素，一是房地产价格，二是土地成交景气度。房价大涨可能促成政策的转向。2019 年之后房价的逐渐上涨，也正在考验政策的耐心、政策监控的主要是核心城市的房价。目前来看，核心城市房价距离历史最高房价尚有距离，不构成政策转向的理由。图 7：百城住宅类土地成交总价和溢价率 单位：亿元，%资料来源：财政部 图 8：重点城市当前房价和距离最高房价差距 单位：元/平 资料来源：REALDATA，中信证券研究部 土地市场来看，目前个别热点城市土地市场的恢复，尚不能构成整体性土地出让金的乐观表现。我们相信如果全国可以容忍 10%左右的土地出让收入下降，则逆周期调节的政策在未来 1-
26、2 个季度仍将持续。板块近期经历了明显的调整，龙头个股估值显得更有吸引力。我们重点推荐布局都市圈，受益于全国区域规划，城市规划思路变化，新城镇化推进，在城市运营方面具备经验的公司，也推荐新业务具备分拆潜力或具备较强分拆意愿的公司。我们重点看好华夏幸福、招商蛇口、万科 A、华侨城、中南建设、龙湖集团、中国金茂、金地集团等公司。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500300035004000450008010807090109071001100711011107120112071301130714011407150115071601
27、160717011707180118071901住宅类土地成交总价 溢价率 01000020000300004000050000600007000080000北京 成都 大连 杭州 合肥 济南 廊坊 南京 青岛 厦门 上海 深圳 沈阳 苏州 天津 武汉 烟台 长沙 重庆 目前房价 累计降幅 2 0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:3 6 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 3：重点公司盈利预测及估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS（元）（元）PE（元）（元）
28、（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 华侨城 A 买入 7.84 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 6.1 5.3 4.7 4.1 绿地控股 买入 7.34 12.86 0.93 1.19 1.40 1.76 7.9 6.2 5.2 4.2 首开股份 买入 8.86 12.76 1.23 1.38 1.67 1.76 7.2 6.4 5.3 5.0 万科 A 买入 29.35 35.74 2.99 3.62 4.46 5.83 9.8 8.1 6.6 5.0 招商蛇口 买入 21.84 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75
29、11.6 8.5 7.0 5.8 新城控股 买入 39.00 46.87 4.69 6.02 6.81 7.74 8.3 6.5 5.7 5.0 龙湖集团 买入 24.49 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 11.3 8.7 7.2 6.0 中南建设 买入 8.62 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 14.6 8.5 5.0 4.8 华夏幸福 买入 30.90 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 7.7 6.1 4.9 3.5 中国金茂 买入 4.37 7.67 0.44 0.59 0.79 0.98 9.9 7.4 5.5 4.5 物业管理
30、公司物业管理公司 绿城服务 买入 5.77 0.17 0.20 0.26 0.33 34.0 28.9 22.2 17.5 新城悦 买入 6.02 0.18 0.30 0.45 0.69 33.5 20.1 13.4 8.7 永升生活服务 买入 2.83 0.07 0.12 0.23 0.31 40.4 23.6 12.3 9.1 中海物业 买入 3.75 0.12 0.17 0.22 0.28 31.3 22.1 17.0 13.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 4 月 29 日收盘价，除中海物业外，其他公司记录货币均为人民币 风险提示风险提示 政策转向的
31、风险；按揭利率不能继续下降的风险。相关研究相关研究 房地产行业 2019 年 1-3 月行业运行数据点评销售边际转好，投资高歌猛进(2019-04-18)房地产行业重大事项点评常住人口市民化，城市运营机遇广阔(2019-04-09)物业管理行业深度报告物业管理为什么是一个好行业？(2019-04-08)房地产行业跟踪报告 二季度销售料前抑后扬，拿地竞争渐趋激烈(2019-04-08)房地产行业 2019 年一季度企业销售数据点评市场和政策均好(2019-04-01)房地产行业专题报告分拆时代：地产龙头估值重构新机遇(2019-03-25)地产产业链专题深度报告政策驱动房屋销售复苏，地产产业链如
32、何布局？(2019-03-20)物业管理行业跟踪报告 背靠大树求小弹性，提升服务求大成长(2019-03-20)房地产行业重大事项点评构建长效机制，市场保障各司其职(2019-03-19)商务地产行业专题报告区域似水，利率如风，管理为帆(2019-03-18)房地产行业重大事项点评三四线城市楼市真的很差吗？(2019-03-18)房地产行业 2019 年 1-2 月行业运行数据点评土地成交如期回落，竣工高潮还需耐心等待(2019-03-15)房地产经纪行业专题研究热销引领弹性，龙头构筑壁垒(2019-03-13)2 0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0
33、 1 5:3 6 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2019.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 房地产行业重大事项点评悲观政策预期有望见顶，迎接核心城市热销(2019-03-11)房地产行业重大事项点评深化增值税改革行业影响动态评估(2019-03-05)房地产行业 3 月跟踪报告销售热情点燃，资金成本下降(2019-03-04)房地产行业研究专题中型地产公司迎来阶段性发展机遇(2019-02-27)物业管理行业专题研究报告7100 万套住房物业费的秘密(2019-02-26)房地产行业专题研究报告REITs 市场发展的诸多正面因素(2019-02-25)房地产行业专题研究报告
34、2019 年房地产行业运行定量预测更新(2019-02-21)房地产行业跟踪报告融资趋松，回款挑战(2019-02-14)房地产行业 2019 年 1 月跟踪报告难得的错配(2019-01-22)物业管理行业重大事项点评物业管理行业的政策机遇和潜在风险(2019-01-21)房地产行业重大事项点评写字楼租金下降主要因为经济增速放缓吗？(2019-01-04)房地产行业 2019 年 1 月跟踪报告齐心同所愿，含意俱未申(2019-01-03)房地产行业重大事项点评赋权农村土地，严肃规划管控(2018-12-24)房地产行业专题报告2019 年，按揭贷款最低首付比例要求或下调(2018-12-1
35、7)房地产行业专题报告地产龙头的 2040 年(2018-12-10)房地产行业专题研究用销售均价表征企业区域布局(2018-12-10)物业管理行业专题研究报告从零到一之路：四象限透视社区增值服务(2018-12-03)房地产行业重大事项点评销售增速放缓，关注政策信号(2018-12-03)房地产行业 2018 年 11 月跟踪报告政策预期边际变化，资金成本有望下降(2018-11-21)基础设施和地产产业 2019 年投资策略边际预期趋势变化，产业博弈闪现机遇（PPT）(2018-11-13)基础设施和地产产业 2019 年投资策略边际预期趋势变化，产业博弈闪现机遇(2018-11-08)
36、物业管理行业重大事项点评减税和社保负担下降利好行业龙头(2018-11-05)房地产行业 2018 年三季报总结解落三秋叶，能开二月花(2018-11-02)2 0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:3 6 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准
37、评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%
38、20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华
39、人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：1987
40、03750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由
41、CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证
42、券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（
43、资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研
44、究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。
45、一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包
46、含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一
47、个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。2 0 5 6 7 1 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:3 6扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
