1、动态点评 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：报告日期：2019 年年 02 月月 26 日日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 2019-02-24 2019-02-20 报复性反弹之后的趋于理性报复性反弹之后的趋于理性 对当前行情的理解和对下一阶段走势的判断对当前行情的理解和对下一阶段走势的判断 市场报复性反弹，但反转未至市场报复性反弹，但反转未至：估值低为主要动因。估值低为主要动因。2019 年年 1 月初，月初，A 股一直位于估值的洼地。股一直位于估值的洼地。对比历史大底，2019 年 1 月初的估值水平可比 2008 年 10
2、 月的底部，仅略高于16 年 1 月底部。A 股因为 2018 年的下跌而成为较为“便宜”的资产，具有更大的反弹空间。自今年年初以来，沪指修复约近 500 点，但也仅回到2018 年年中的水平，可以定义为大跌之后的报复性反弹。监管态度转换，鲶鱼效应为科创板烘托氛围。监管态度转换，鲶鱼效应为科创板烘托氛围。从 2018 年底起，5G 概念股之一的东方通信拉开连续涨停板，从 2018 年 11 月 26 日到 2019 年 2 月25 日收盘，20 多个涨停板直接拉升股价暴涨 10 倍。以东方通信为代表的股价暴涨的公司开始增多，市场鲶鱼效应开始显现，同时，基于科创板的设立和推进工作，监管层对市场的
3、态度发生了积极的转变，有更多的资金进入到市场中来，增加了市场活跃度。截至 2 月 26 日，已有 10 家公募基金提交科创板基金产品的募集申请注册，将为市场注入更多活力。进一步提升对金融的定位。进一步提升对金融的定位。2 月 23 日，政治局 2 月 22 日下午就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。相比于 17 年的金融工作会议来说，这次讲话更加具体，对解决金融问题的方式提出了更明确的要求，对金融的定位进一步提高。这次会议引起了市场对金融板块的关注，也是推动 2 月 25 日券商板块上涨的主要动因。与与历史历史上上的牛市初期不尽相同：的牛市初期不尽相同：从换手率水平、涨幅以及估值
4、情况来看，当前行情可类比 08 年底到 09年初和 14 年的牛市初期，但又都有所不同。类比类比 2008 年年底及底及 2009 年年初，初，2008 年全球金融危机后，政策调控采取了强刺激的手段，财政政策方面，四万亿投资计划的推出提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好，进而促使股市上涨，货币政策方面，连续降准降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境，最终股市形成了V 型反转。牛市于 2008 年 11 月初启动，09 年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进一步推动股市上涨，而后在货币信贷天量增长和通胀预期升温背景下，货币政策和信贷政策调整，流动性边际收紧，于 2009 年
5、 7 月底结束。当前，经济下行预期较大，一季度经济数据难言乐观，政策刺激也没有达到当时的高度，基本面与风险偏好改善的情况都难以支撑市场强力反转。类比类比 2014 年，年，2014 年在降息降准带来的货币宽松以及持续推出的政策创新下，股市快速拉升。在此之后，一系列支持新兴产业的政策推出维持了核心观点核心观点 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 投投资资策策略略研研究究 动动态态点点评评 动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 市场情绪的高涨。牛市一直持续至 2015 年年中，在清理场外配资、加强金融整顿后结束。相对比而言，2014 年与目前的经济基本面背
6、景都是经济下行、企业盈利不容乐观，然而 2014 年货币到信用的传导机制较为顺畅。虽然目前的货币政策已经非常宽松，但从宽货币向宽信用的传导相对缓慢以及经济回落的不确定性仍然较强，同时，资金的宽松程度并不会回到 2015 年时期的水平，场外配资被严厉打击后，15 年的牛市也宣告结束。同在非盈利主导的估值修复行情下，风险偏好占主导地位，当风险偏好提升空间有限时，估值修复也将面临结束。本轮监管思路会参考本轮监管思路会参考 2015 年牛市，会尽量避免出现暴涨之后的一地鸡毛。年牛市，会尽量避免出现暴涨之后的一地鸡毛。前日对证券交易系统外接的放开被误解读为放开场外配资的限制，但 2月 25 日，证监会发
7、言人罕见的在周一进行答记者问，并表示“注意到近期有关场外配资的报道增多，对此，证监会密切关注，指导有关方面依法加强对交易的全过程监管”，说明证监会在监管方面仍然会延续之前的思路，维持 A 股良性、健康的发展。我们认为，A 股的涨势不会延续之前高歌猛进的态势，会适时的进行调整。后续后续走势判断：走势判断：学习会议上关于金融供给侧改革的表态强于市场预期，中美谈判进程较为稳定，市场预期偏向乐观，短期市场风险偏好继续修复，两会前后市场仍面临相对较好的政策和外部环境。2 月 25 日市场高点北上资金开始呈现净流出，市场冲击 3000 点仍然有一定阻碍，综合判断从综合判断从年初的年初的 2500 点位置算
8、起，反弹幅度在点位置算起，反弹幅度在 25%至至 30%，第一轮调整的位置或，第一轮调整的位置或在在 3000 附近，附近，近期近期收盘市场调整已有所体现收盘市场调整已有所体现。由于本轮行情缺乏基本面的相关支撑，后续市场核心矛盾有望回归到经济下行预期中去，预计一季度经济数据相对较差，叠加 3-4 月年报和一季报公布，从年报预告的业绩情况来看，年报及一季报业绩压力较大，后市会在基本面数据差和资金推动两者夹杂的因素下高位震荡。在震荡后或趋于理性，步入新的行情阶段。行业配置的方向，我们在前天的报告深化金融改革，关注主题性机会点评 2 月 22 日政治局学习会议中提到，短期仍然重点强调关注受益资本市场
9、制度红利释放的金融，特别是券商；在风险偏好持续修复的过程中，成长相关方向逐渐占优，可关注计算机细分行业（金融信息化、互联网医疗等）、国防军工、电子（OLED）、通信（5G）、电力设备（特高压、光伏）、传媒（游戏影视）等，建议结合基本面精选龙头个股，回避解禁减持压力大、担保义务和股权质押较多、有商誉减值风险、主营业务无增长、经营性现金流量差的公司；持续关注稳增长和逆周期相关行业，包括农林牧渔、电力、房地产等行业；主题性机会有望增多，除了上述成长股的相关细分方向，建议关注独角兽、一带一路、中美关系、朝鲜概念、年报概念股等。风险提示风险提示：资金撤出加速，市场短期面临调整 动态点评 长城证券 3 请
10、参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.市场报复性反弹，但反转未至.5 1.1 1 月初 A 股处于估值洼地.5 1.2 监管层态度转换，鲶鱼效应为科创板烘托氛围.6 1.3 进一步提升对金融的定位.6 2.与历史上的牛市初期不尽相同.7 3.对未来市场走势的判断.9 4.风险提示.10 动态点评 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：2019 年 1 月估值位于历史估值底部.5 图 2：A 股换手率水平与 15 年 3 月类似.7 图 3：估值修复至均值水平.8 表 1：历史上与 2 月 25 日成交变化幅度类似的放量后续市场变化情况.8 动态点评
11、长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.市场市场报复性报复性反弹，但反转未至反弹，但反转未至 2019 年初至今 A 股持续上涨，2 月 25 日收盘三大股指均上涨超 5%，成交大幅放量。目前 A 股处于逼近 3000 点的位置，近期已出现调整迹象。当前的涨势是否能持续一直是市场关心的重点。我们认为，当前这一轮上涨虽然幅度较大，但仍然是一轮反弹而非反转，本轮 A 股上涨的动因主要基于以下三个方面的因素：1.1 1 月初月初 A 股处于估值洼地股处于估值洼地 2019 年 1 月初，A 股一直位于估值的洼地。截至 1 月 4 日，上证综指市盈率处于 2006 年以来历史估值 15.6
12、%的位置，沪深 300 仅处于历史估值 14.9%的位置，中小板和创业板则更为惨淡，分别处于历史分位的 1.7%和 0.6%。对比历史大底，2019 年 1 月初的估值水平可比 2008 年 10 月的底部，仅略高于 16 年 1 月底部。在估值水平足够低的情况下，A 股成为具有足够的吸引力的资产。A 股因为 2018 年的下跌而成为较为“便宜”的资产，具有更大的反弹空间。自今年年初以来，沪指修复约近500 点，但也仅回到 2018 年年中的水平，可以定义为大跌之后的报复性反弹。图图 1：2019 年年 1 月估值位于历史估值月估值位于历史估值底部底部 资料来源：Wind,长城证券研究所 0.
13、000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.00002003-01-022003-06-242003-12-012004-05-202004-10-272005-04-082005-09-152006-03-072006-08-142007-01-242007-07-102007-12-172008-05-302008-11-102009-04-222009-09-252010-03-152010-08-202011-02-092011-07-182011-12-262012-06-122012-11-202013-05-092013-10
14、-232014-04-022014-09-092015-02-252015-07-312016-01-122016-06-242016-12-052017-05-182017-10-272018-04-102018-09-13万得全A 均值+1倍标准差 均值-1倍标准差 估值位于底部区域 动态点评 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 监管层监管层态度态度转转变变，鲶鱼鲶鱼效应效应为为科创板烘托氛围科创板烘托氛围 从 2018 年底起，5G 概念股之一的东方通信拉开连续涨停板，从 2018 年 11 月 26 日到 2019年 2 月 25 日收盘，20 多个涨停板直接拉升股
15、价暴涨 10 倍。以东方通信为代表的股价暴涨的公司开始增多，市场鲶鱼效应开始显现，同时，基于科创板的设立和推进工作，监管层对市场的态度发生了积极的转变，有更多的资金进入到市场中来，增加了市场活跃度。截至 2 月 26 日，已有 10 家公募基金提交科创板基金产品的募集申请注册，将为市场注入更多活力。1.3 进一步进一步提升对提升对金融的定位金融的定位 2 月 23 日，新华社发文：中共中央政治局 2 月 22 日下午就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。在学习会议中，总书记再次强调，“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性
16、制度”，延续了 2017 年 7 月全国金融工作会议上对金融的定义。会议中提及金融与经济的关系、资本市场改革、防范化解金融风险以及对深化金融改革开放提出了六点要求，相比于 17 年的金融工作会议来说，这次讲话更加具体，对解决金融问题的方式提出了更明确的要求，对金融的定位进一步提高。这次会议引起了市场对金融板块的关注，也是推动 2 月 25 日券商板块上涨的主要动因。动态点评 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.与与历史历史上的牛市上的牛市初期初期不尽相同不尽相同 从换手率水平、涨幅以及估值情况来看，当前行情可类比 08 年底到 09 年初和 14 年的牛市初期，但又都有所不同。
17、2008 年全球金融危机后，政策调控采取了强刺激的手段，财政政策方面，四万亿投资计划的推出提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好，进而促使股市上涨，货币政策方面，连续降准降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境，最终股市形成了 V 型反转。牛市于 2008 年 11 月初启动，09 年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进一步推动股市上涨，而后在货币信贷天量增长和通胀预期升温背景下，货币政策和信贷政策调整，流动性边际收紧，于 2009 年 7 月底结束。当前，经济下行预期较大，一季度经济数据难言乐观，政策刺激也没有达到当时的高度，基本面与风险偏好改善的情况都难以支撑市场强力反转
18、。2014 年在降息降准带来的货币宽松以及持续推出的政策创新下，股市快速拉升。在此之后，一系列支持新兴产业的政策推出维持了市场情绪的高涨。牛市一直持续至 2015 年年中，在清理场外配资、加强金融整顿后结束。相对比而言，2014 年与目前的经济基本面背景都是经济下行、企业盈利不容乐观，然而 2014 年货币到信用的传导机制较为顺畅。虽然目前的货币政策已经非常宽松，但从宽货币向宽信用的传导相对缓慢以及经济回落的不确定性仍然较强，同时，资金的宽松程度并不会回到 2015 年时期的水平，场外配资被严厉打击后，15 年的牛市也宣告结束。同在非盈利主导的估值修复行情下，风险偏好占主导地位，当风险偏好提升
19、空间有限时，估值修复也将面临结束。本轮监管思路会参考 2015 年牛市，会尽量避免出现暴涨之后的一地鸡毛。2015 年，流入A 股市场的资金可以轻易的通过场外配资加杠杆，杠杆倍数极高，配资以万亿计，场外资金量甚至超过场内。2015 年 6 月股指快速下跌，市场情绪崩溃，证监会和证券业协会先后下发文件，要求证券公司严控外部信息系统接入端口，对场外配资进行清理。前日对证券交易系统外接的放开被误解读为放开场外配资的限制，但 2 月 25 日，证监会发言人罕见的在周一答记者问时表示“注意到近期有关场外配资的报道增多，对此，证监会密切关注，指导有关方面依法加强对交易的全过程监管”，说明证监会在监管方面仍
20、然会延续之前的思路，维持 A 股良性、健康的发展。我们认为，A 股的涨势不会延续之前高歌猛进的态势，会适时的进行调整。图图 2：A 股股换手率水平换手率水平与与 15 年年 3 月月类似类似 资料来源：Wind，长城证券研究所 010002000300040005000600070000.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%全部A股真实换手率 上证综指（右轴）动态点评 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：历史上与历史上与 2 月月 25 日成交变化日成交变化幅度类似的幅度类似的放量放量后续市场变化情况后
21、续市场变化情况 成交量成交量（亿（亿股）股）成交金成交金额（亿额（亿元）元）上证综上证综指指 成交量成交量较前日较前日变化幅变化幅度度 成交金成交金额较前额较前日变化日变化幅度幅度 成交成交放量后放量后市场反弹市场反弹程度程度 2006-06-29 83.78 477.41 1671.62 51.38%52.07%此前市场已经上涨一定幅度，震荡后开启牛市 2009-03-17 196.09 1699.24 2218.33 76.69%82.76%09 年反弹了一定幅度后出现的成交量放大，后续牛市 2010-10-08 209.46 2794.15 2738.74 50.61%54.57%此前已
22、经有所反弹，后续超过3100 点后震荡向下 2010-10-11 315.92 4202.14 2806.94 50.83%50.39%此前已经有所反弹，后续超过3100 点后震荡向下 2012-12-25 245.87 2146.58 2213.61 73.17%60.40%12 年末-13 年初反弹了一定幅度后出现的成交量放大，后续震荡向下 2014-11-24 566.13 5742.90 2532.88 64.53%57.23%市场此前已经有所上涨，后续牛市 2015-10-12 725.19 9235.92 3287.66 52.47%55.03%市场大跌后企稳回升，后续继续反弹 2
23、015-11-04 676.55 9926.67 3459.64 62.66%58.76%市场大跌后已经反弹了一定幅度，后续反弹到 3600 后再次下跌 资料来源：Wind,长城证券研究所 图图 3：估值修复估值修复至均值水平至均值水平 资料来源：Wind,长城证券研究所 0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.00002003-01-022003-06-172003-11-172004-04-222004-09-222005-03-042005-08-042006-01-062006-06-192006-11-172007-04-
24、242007-09-242008-03-042008-08-012009-01-062009-06-122009-11-132010-04-192010-09-162011-03-012011-07-292011-12-302012-06-112012-11-122013-04-192013-09-242014-03-042014-08-012015-01-062015-06-102015-11-132016-04-182016-09-142017-02-242017-07-272017-12-272018-06-052018-11-07万得全A 平均值（240天）均值+1倍标准差 均值-1倍
25、标准差 均值+2倍标准差 均值-2倍标准差 动态点评 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.对未来对未来市场走势市场走势的的判断判断 学习会议上关于金融供给侧改革的表态强于市场预期，中美谈判进程较为稳定，市场预期偏向乐观，短期市场风险偏好继续修复，两会前后市场仍面临相对较好的政策和外部环境。2 月 25 日市场高点北上资金开始呈现净流出，市场冲击 3000 点仍然有一定阻碍，综合判断从年初的 2500 点位置算起，反弹幅度在 25%至 30%，第一轮调整的位置或在3000 附近，近期市场调整已有所体现。由于本轮行情缺乏基本面的相关支撑，后续市场核心矛盾有望回归到经济下行预期中去，
26、预计一季度经济数据相对较差，叠加 3-4 月年报和一季报公布，从年报预告的业绩情况来看，年报及一季报业绩压力较大，市场可能会有所波动。行业配置的方向，我们在 2 月 24 日的报告深化金融改革，关注主题性机会点评 2月 22 日政治局学习会议中提到，短期仍然重点强调关注受益资本市场制度红利释放的金融，特别是券商；在风险偏好持续修复的过程中，成长相关方向逐渐占优，可关注计算机细分行业（金融信息化、互联网医疗等）、国防军工、电子（OLED）、通信（5G）、电力设备（特高压、光伏）、传媒（游戏影视）等，建议结合基本面精选龙头个股，回避解禁减持压力大、担保义务和股权质押较多、有商誉减值风险、主营业务无增长、经营性现金流量差的公司；持续关注稳增长和逆周期相关行业，包括农林牧渔、电力、房地产等行业；主题性机会有望增多，除了上述成长股的相关细分方向，建议关注独角兽、一带一路、中美关系、朝鲜概念、年报概念股等。动态点评 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.风险提示风险提示 资金撤出加速，市场短期面临调整
