1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 分拆次章分拆次章走向独立的走向独立的商业地产商业地产运营运营管理管理 房地产行业专题报告2020.1.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人：李金哲联系人：李金哲 物业管理之后，商业地产经营管理有望成为地产公司第二次分拆的行业性标的物业管理之后，商业地产经营管理有望成为地产公司第二次分拆的行业性标的公公司司。和海外经验不同，我们相信中国地产行业不会走商业地产资产重资产出表的。和海外经验不同，我们相信中国地产行业
2、不会走商业地产资产重资产出表的老路，而会将最具价值的服务能力（轻资产平台）孵化独立上市。老路，而会将最具价值的服务能力（轻资产平台）孵化独立上市。房地产开发行业长期成长性有限，开发龙头亟待转型和分拆新业务。房地产开发行业长期成长性有限，开发龙头亟待转型和分拆新业务。我们认为，由于开发行业整体供给规模较大，人均居住面积较高，开发行业短期走稳，中长期则缺乏发展的空间。开发龙头不断依托资金、深耕产业链和人才管理优势，沿着投资和服务两条主线培育新产业。近期，地产龙头的新产业日益成熟，分拆浪潮开始。物业管理物业管理成功分拆的第一个独立行业。成功分拆的第一个独立行业。物业管理行业凭借可持续的盈利模型，政策
3、的支持，广泛的科技应用空间，确定的业绩增速，获得市场广泛认可，享受较高估值水平。这初步证明开发企业完全有可能培育分拆新业务板块。分拆次章分拆次章商业地产经营管理平台。商业地产经营管理平台。在海外，商业地产往往轻重结合，资源出表，独立上市，但我们不认为这在中国可行。一方面，我国利率下降较慢，绝对利率水平较高，REITs 出台缓慢；另一方面，我国商业地产总体供给不低，电商发达，商业场所社交娱乐属性更大，商业地产更重经营而不重资源。我们相信，我国的商业地产业务和开发公司分拆，将走轻资产的道路，诞生一个针对商业空间营建和经营打造服务解决方案的产业，并受到资本市场认可。时代新声时代新声宝龙商业的第一次分
4、拆实践。宝龙商业的第一次分拆实践。宝龙成为了第一个分拆轻资产商业运营管理服务平台（而不是重资产）的港股上市公司。公司在商业开发运营的全生命周期以不同形式提供轻资产服务，助力商户运营和商业地产保值增值，也获得持续的运营收入。我们首次给予宝龙商业“增持”的投资评级，但更重要的是该公司资本运作的实践对行业的示范效应。我们相信，新城、保利、万达、大悦城等也都具备培育轻资产商业地产经营管理平台独立上市的现实可能性。风险风险因素因素：商业地产经营管理平台第三方服务规模仍然较小，所服务项目多为开发企业所开发，经营管理能力有待时间进一步验证。始于地产，而不止于地产，看好有分拆潜力的地产龙头始于地产，而不止于地
5、产，看好有分拆潜力的地产龙头公司公司。在商业地产经营管理领域，我们可投资的上市公司尚不多，我们建议关注宝龙商业。但对于开发商而言，我们相信即将到来的第二次分拆浪潮，可以再次证明地产企业有能力在地产开发行业的景气度之上谋求进一步发展。我们看好具备分拆潜力的行业龙头，推荐万科 A、保利地产、龙湖集团等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS PE（x）（元）（元）（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 万科 A 买入 29.87 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 9
6、.8 8.1 6.7 5.3 华侨城 A 买入 7.60 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 5.9 5.2 4.6 4.0 招商蛇口 买入 18.66 33.38 1.89 2.31 2.87 3.45 9.9 8.1 6.5 5.4 中南建设 买入 9.82 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 16.6 9.7 5.6 5.4 保利地产 买入 15.98 19.43 1.59 2.33 2.74 3.21 10.1 6.9 5.8 5.0 华夏幸福 买入 27.27 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 6.8 5.4 4.3 3.1 金地集团
7、 买入 13.85 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 7.7 6.7 6.1 5.6 龙湖集团 买入 31.80 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 14.7 11.3 9.3 7.9 世茂房地产 买入 26.11 26.20 2.59 3.44 4.49 5.24 10.1 7.6 5.8 5.0 光大嘉宝 买入 3.98 6.97 0.76 0.60 0.65 0.69 5.2 6.6 6.1 5.8 旭辉控股集团 买入 5.51 7.68 0.71 0.87 1.07 1.28 7.8 6.3 5.2 4.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：
8、股价为 2020 年 1 月 20 日收盘价，港币已换算为人民币以比较 NAV 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 开发行业没有长期成长性开发行业没有长期成长性.1 房地产开发行业长期成长性有限.1 房地产企业积极追求长期成长性.2 物业管理物业管理分拆的第一次成功尝试分拆的第一次成功尝试.4 物业管理板块诞生，对开发企业的意义.4 地产+X 时代和分拆时代完全不同.5 商业地产运营商业地产运营分拆第二站，轻重分离分拆第二站，轻重分离.6 海外经验：轻重结合，商业运营能力
9、体现在不动产资产价值中.6 关于中国商业地产资本化路径的预测：轻重分离，服务单独上市.7 实践案例：宝龙商业.11 实践案例：星河商置.13 地产行业预计迎来分拆次章.15 风险提示风险提示.15 始于地产，超越地产始于地产，超越地产看好高信用行业龙头看好高信用行业龙头.16 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：住宅商品房销售面积及同比单位：万平方米，%.2 图 2：住宅商品房销售额及同比单位：亿元，%.2 图 3：住宅租金收益率单位：%.2 图 4：全球房价收入比及租金收益率（不完全统计）横轴：房价收入比纵轴：租
10、金收益率.2 图 5：房地产行业龙头走向超级企业之路.3 图 6：住房养护市场市场化程度有望在 2019 年后加速.4 图 7：住房供应市场化率在 2010 年达到顶点.4 图 8：西安大悦城改造前后对比图.9 图 9：网上商品和服务零售额及同比单位：万亿元.10 图 10：商业地产百强代表企业经营性面积持有均值单位：万平米.10 图 11：宝龙商业收入类别单位：亿元.12 图 12：商业运营及管理业务线的收入分类单位：亿元.12 图 13：商业管理业务的收入来源：按照商业地产开发运营流程.12 图 14：宝龙商业商业运营管理面积的分类单位：千平米.13 图 15：宝龙商业商业合约管理面积的分
11、类单位：千平米.13 图 16：深圳福田星河 COCO Park（北区）.13 图 17：深圳龙华星河 iCO.13 图 18：公司持续经营业务的营业收入及净利润（单位：百万元）.14 图 19：公司总合约面积变化（单位：万平方米）.14 图 20：长三角区域的商场数量及预测.15 图 21：深圳、杭州、沈阳、成都、南宁万象城租金单位：亿元.15 表格目录表格目录 表 1：核心城市人均住房面积估算（以房查房的办法）.1 表 2：地产龙头公司的最新战略发展定位从地产出发，不止于地产成为共识.4 表 3：物业管理公司基本情况.5 表 4：地产+X 时代，部分地产公司在 2010-2015 年转型的
12、尝试.5 表 5：国际 REITs 一览.6 表 6：中国地产公司掌握的部分优秀商业地产运营品牌.8 表 7：部分开发企业 2018 年底投资性房地产及 2018 年租金收入单位：亿元.9 表 8：宝龙商业盈利预测.11 表 9：宝龙商业收费模式.12 表 10：公司所有商业运营品牌情况.14 表 11：星盛商管的业务模式介绍.14 表 12：新城，保利，大悦城，万达，商业平台分拆可能.15 表 13：地产开发企业估值表.16 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 房地产行业是特殊的。一方面，房地产开发业务面临中长期发展空间约束。某种程度
13、而言，政策对于行业的限制，是行业客观现状所决定。如果政策对需求有约束，则行业还能延续景气。倘若这种约束不复存在，则行业只会更快透支繁荣。但另一方面，房地产开发行业繁荣二十多年，确实产生一批有管理手段、有服务意识、有投资眼光、还有品牌美誉度的龙头企业。这些企业不会甘心伴随房地产开发退潮而退场。这些市场竞争意识和能力俱佳的企业，开始了“始于地产，但不止于地产”的转型道路。社会商业模式的创新来自于大企业内部，保证了短期试错的资金投入，也便于不同业务之间产生协同。分拆的出现是新业务成长壮大的标志。最终，开发龙头逐渐变成针对城市空间的“超级企业”。开发行业开发行业没有长期成长性没有长期成长性 房地产开发
14、行业房地产开发行业长期长期成长性有限成长性有限 尽管存在结构性发展机会，尽管龙头企业还能提升市场占有率，但我们相信，房地产开发行业没有长期成长性。我们采用“以房查房”的方法，汇总贝壳网所覆盖的 12 个主要城市的小区信息，测算得剔除一线以后人均住宅面积亦有 44.9 平方米，显著高于全世界以非低密度住宅为主要居住形态的国家和地区的水平。而且，我国主要城市，包括一线城市在内，租金回报率都普遍偏低，也可能暗示，过去 20 年较高的房地产销售，已经整体上解决了我国住房供给不足的问题。表 1：核心城市人均住房面积估算（以房查房的办法）城市城市 2019 贝壳汇贝壳汇总房屋套数总房屋套数（万套）（万套）
15、2018 年常住人年常住人口（万人）口（万人）全市房屋套数估算全市房屋套数估算（万套）（万套）商品房所占商品房所占比例估计比例估计 套均规模测套均规模测算（平方米）算（平方米）存量住房存量住房建建面（万面（万平米平米）人均住房面人均住房面积（平方米）积（平方米）上海 770 2,135 840.4 92%89.2 74,969 35.1 北京 723 1,863 894.7 81%83.9 75,042 40.3 天津 463 1,297 582.3 79%83.2 48,460 37.4 广州 380 1,249 545.4 70%78.4 42,776 34.3 成都 594 1,194
16、851.8 70%78.4 66,794 55.9 武汉 389 887 574.7 68%77.5 44,524 50.2 杭州 265 759 362.0 73%80.2 29,034 38.3 郑州 252 714 410.2 61%74.4 30,503 42.7 南京 298 686 446.9 67%77.0 34,388 50.1 长沙 225 645 354.9 63%75.3 26,735 41.4 合肥 220 587 325.4 68%77.4 25,174 42.9 济南 184 538 298.8 61%74.4 22,221 41.3 汇总 4,763 12,555
17、 6,487.4 73%80.3 520,620 41.5 剔除一线后汇总 2,890 7,307 4,207 69%77.9 327,833 44.9 资料来源：贝壳找房，国家统计局，Wind，中信证券研究部测算。剔除一线后套均规模反而更小，和直观感受不符，可能是因为我们对于非商品化住房单套面积借用深圳经验，估计过于保守（绝大多数北方城市小产权房单套更大）。如果调高这个数值，会导致存量住房建面更大。房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：住宅商品房销售面积及同比单位：万平方米，%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：住宅商品
18、房销售额及同比单位：亿元，%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：住宅租金收益率单位：%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：全球房价收入比及租金收益率（不完全统计）横轴：房价收入比纵轴：租金收益率 资料来源：Numbeo，中信证券研究部 房地产房地产企业积极追求企业积极追求长期成长性长期成长性-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000销售面积同比增速-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.0
19、0%60.00%80.00%100.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000销售额同比增速0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50北京深圳太原大连南京宁波厦门青岛长沙海口贵阳兰州乌鲁木齐保定包头吉林徐州连云港扬州宿迁湖州舟山蚌埠泉州淄博济宁平顶山湘潭韶关江门东莞北海绵阳大理美国南非阿联酋巴拿马爱尔兰乌克兰哈萨克斯坦冰岛伊拉克俄罗斯墨西哥埃及土耳其秘鲁荷兰葡萄牙白俄罗斯伊朗比利时巴基斯坦柬埔寨印度尼西亚西班牙哥伦比亚摩洛哥澳大利亚波兰罗马尼亚智利加拿大新西兰越南希腊巴西丹麦意大利斯洛文尼亚马来西亚挪
20、威英国菲律宾克罗地亚科威特芬兰 奥地利泰国德国以色列塞尔维亚瑞典印度瑞士法国新加坡日本阿根廷中国香港中国韩国中国台湾02468101205101520253035404550 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 和其它成长性有限的行业不同，房地产行业一面面临长期成长性的威胁（这种威胁清楚表现在行业估值体系内），一面又享受了不错的销售回款和盈利能力。这使得房地产企业能够从容应对行业的长期问题，寻求转向的方向。图 5：房地产行业龙头走向超级企业之路 资料来源：中信证券研究部 而且，房地产企业也具备了一定的转型优势。资金资金优势优势 龙头房地
21、产公司动辄收入达到千亿以上规模，的确存在一定的资金优势，可以开展新业务。不能夸大这种优势。一方面，地产行业并非“现金牛”，新业务的大量资金投入可能增加企业资产负债表风险；另一方面，有实力的科技企业并不缺乏融资渠道，相比资本而言，技术和创新意识才更为稀缺，很难想象地产公司可以只透过“烧钱”来取得新业务领域的成功。深耕产业链的深耕产业链的经验经验优势优势 相比资金优势而言，在地产产业链的强势地位，才是房地产公司转型的更重要保障。在泛地产产业链，房地产公司存在明显的优势。第一、物业管理，商业地产运营等业务，本身就是房地产企业最早开展，并积累了市场口碑；第二、建筑设计、装修、经纪等业务，尽管历史上房地
22、产开发企业涉足不多，但开发企业在房地产产业链上的强势地位，也完全有可能推动地产企业后来居上；第三、物流地产、联合办公等业务，原本属于房地产的细分子行业，房地产公司区域管控，地方协调和融资能力都对这类业务开展有帮助。房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 房地产产业链并非纯粹的夕阳产业。例如，房屋养护、运营、维修等业务，的确是发展前景广阔的朝阳产业，而地产开发企业也的确可能在这些业务中具备优势。图 6：住房养护市场市场化程度有望在 2019 年后加速 资料来源：中信证券研究部 图 7：住房供应市场化率在 2010 年达到顶点 资料来源：中信证
23、券研究部 人才人才和管理和管理优势优势 地产企业在比较长的时间里，积累了一批优秀的人才，实践了不同的激励机制和考核体系，构建了行之有效的公司文化，这为新业务发展提供了有利条件。表 2：地产龙头公司的最新战略发展定位始于地产，不止于地产 企业企业 战略发展层面战略发展层面 万科企业 城乡建设和生活服务商战略 融创中国 围绕地产+，中国家庭美好生活整合服务商，碧桂园 中国新型城镇化进程的身体理性者，全球绿色生态智慧城市的建造者，为全世界创造美好生活产品的高科技综合性企业 中国恒大 以民生地产为基础，文化旅游和健康养生为两翼，新能源汽车为龙头的世界 500 强企业集团 保利发展 致力于打造不动产生态
24、发展平台，以扎实的不动产投资、开发、运营、资本运作能力为基础，提供基于行业生态系统的综合服务，与客户美好生活同行，立志成为家园建设的先锋队，美好生活的同行者，行业新生态的开拓者。绿地控股 主业突出，多元发展，全球经营，产融结合，在房地产、金融、基建等多个行业具有领先优势的本土跨国公司 龙湖集团 秉承空间即服务的战略，以客户为视角，以技术为驱动，深度参与城市空间和服务的重构，不断升级空间营造和服务的能力，打造有生命的空间，有温度的服务，为消费者和合作伙伴提供更加多元的服务和发展空间，成为以客户为中信的空间营造服务企业。世茂房地产 持续为客户在居住、生活、消费、商务、旅游等方面提供高层次的品质体验
25、，与城市共成长，与人民同幸福 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 物业管理物业管理分拆的第一次成功尝试分拆的第一次成功尝试 物业管理板块物业管理板块诞生诞生，对开发企业的意义对开发企业的意义 2016 年前，市场对于地产企业新业务是否能够成功，还是颇多怀疑。一方面，这是因为一直以来多元化的控股集团被资本市场诟病，普遍给予折价，市场颇怀疑地产公司多元化经营的可行性。另一方面，则是因为当时的地产公司开展多元化，常常是地产+X 式跨越式多元化。当时开展多元化的主体，也普遍是一些中小地产企业。房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 不过，这种情况
26、在 2016 年之后，尤其是 2019 年之后，随着物业管理板块的成熟，出现了根本性的变化。物业管理板块的诞生，证明了开发企业可以在内部锻造区别于房地产开发的持续经营业务形态，也使得开发龙头超越开发行业而存在，第一次有了现实的证据（尽管物业管理板块规模仍然是很小的）。表 3：物业管理公司基本情况 公司名称 原始币种（亿）PE 营业收入 净利润 2018 年单位：万平米，人 总市值 TTM 2019H1 TTM 合约面积 在管面积 员工数 新城悦 107.3 50.0 8.56 2.13 11,220 4,289 3371 彩生活 56.4 10.6 18.12 5.26 55,370 36,3
27、20 14161 招商积余 221.5 71.6 25.8 3.10-12,220 19886 永升生活服务 95.2 63.0 7.08 1.50 6,555 4,024 6066 佳兆业物业 28.0 22.9 5.58 1.21 3,220 2,690 5000 蓝光嘉宝服务 83.3 21.7 9.33 3.81-6,060 9900 中海物业 152.6 40.1 24 4.30-14,090 36115 绿城服务 229.4 46.6 36.63 4.88 36,250 17,040 24975 滨江服务 23.8 28.3 3.17 0.83 20,83 1,163 3776 雅
28、生活服务 356.2 35.0 22.41 10.10 22,980 13,812 18859 南都物业 29.7 26.4 5.85 1.13 5,543-7515 保利物业 276.6 62.2 28.22 4.41 36,154 19,052 33490 碧桂园服务 700.3 54.8 35.16 12.69 50,500 18,150 33609 时代邻里 45.3 57.7 4.56 0.78-1,877-资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部。注：市值为 2020 年 1 月 20 日收盘价 地产地产+X 时代时代和分拆时代完全不同和分拆时代完全不同 历史上曾经出现的地产
29、+X 时代，即地产公司开展多元化经营的时代。表面看，那也是地产公司主张多元化经营的时代，资本市场也曾经短暂呼应过这种尝试。但和 2019 年之后的分拆时代相比，两者从根本上不同。第一、地产+X 时代的转型更加生硬，新方向要么就是为了锁定牌照资源，要么就是呼应当时市场热点，基本不考虑和主业的关联，也不考虑企业的禀赋。分拆时代往往从城市空间、居住社区起步，考虑企业的能力。第二、地产+X 时代的主要涉及公司是中小公司，而分拆时代主要涉及公司，则是行业大中型龙头企业。越是龙头公司，新业务占比可能会越大。例如，长期来看，我们认为万科企业的新业务市值占比可能超过公司市值的 50%。第三、地产+X 往往依赖
30、于外部并购，而分拆时代则往往内生外延并举。表 4：地产+X 时代，部分地产公司在 2010-2015 年转型的尝试 企业企业 公告日期公告日期 转型方向转型方向 详述详述 冠城大通 2013 年 12 月 金融 投资不超过人民币 16 亿元认购富滇银行增资扩股股份。冠城大通 2015 年 1 月 新能源 拟以 8480 万元通过增资入股方式认购西安物华新能源科技有限公司 44.92%股权 冠城大通 2015 年 5 月 新能源 与福投新能源公司共同投资设立福建冠城瑞闽新能源科技有限公司，负责动力电池、电池组及充电技术等研发、生产、销售运营管理。冠城大通 2015 年 8 月 新能源 参与福建创
31、鑫科技开发有限公司 53.22%股权竞买活动，并以人民币 6,466.25 万元价格成 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 企业企业 公告日期公告日期 转型方向转型方向 详述详述 功竞得该部分股权。华丽家族 2010 年 10 月 金融 收购其持有的广东华孚投资控股有限公司 100%的股权，本次股权转让的总价为 55,500 万元，实质是收购华泰长城期货有限公司 40%的股权 华丽家族 2015 年 2 月 机器人 拟对南江机器人公司增资 31,000,000 元，增资完成后持有其 50.82%股权 华丽家族 2015 年 5 月 材料
32、 拟以 75,000 万元人民币收购上海南江（集团）有限公司（以下简称“南江集团”）和西藏南江投资有限公司（以下简称“西藏南江”）合计所持北京墨烯控股集团股份有限公司（以下简称“墨烯控股”）100%股份。金科股份 2014 年 12 月 新能源 收购新疆华冉东方新能源有限公司（以下简称“华冉东方”或“标的公司”）的股权。收购完成后，金科新能源持有华冉东方 100%的股权。本次交易的金额为 70,000 万元，栖霞集团 2015 年 12 月 金融 收购河北银行 阳光城 2014 年 7 月 医疗养老 为了进一步实施拓展医疗健康产业业务，拟出资 2000 万元在上海设立上海威至博医疗投资管理有限
33、公司。阳光城 2015 年 12 月 教育 拟出资 1 亿元设立全资子公司阳光幼教投资管理有限公司，负责幼儿教育相关领域的投资和运营管理 中弘股份 2012 年 4 月 矿业 拟以自有资金 40,000 万元收购中信信托持有的中弘矿业 38.46%的股权 中弘股份 2013 年 7 月 文娱 拟投资 10,000 万元在浙江省杭州市设立杭州威震江湖网络有限公司 中南建设 2015 年 6 月 机器人 拟以自有资金出资 100000 万元在南通投资设立江苏中南智能制造（机器人）有限公司，通过该公司开展机器人相关产业的投资并购及后续管理等工作。中南建设 2015 年 7 月 其他 公司及控股股东中
34、南控股集团有限公司拟联合受让四川宝玛不超过 70%股权。资料来源：各公司公告，中信证券研究部 物业管理行业凭借其针对存量房屋运营、改造、保值增值社区生活服务等持续性业务，也有赖于后勤保障社会化，公共服务市场化的浪潮，获得了资本市场的认可。这不仅是对于物业管理行业的认可，也是对于房地产企业内部培育新商业模式的认可。我们相信，目前未上市的房地产企业物业管理平台，也会在未来几年陆续走向资本市场。商业商业地产运营地产运营分拆分拆第二站，轻重分离第二站，轻重分离 海外海外经验：经验：轻重结合轻重结合，商业运营能力体现在，商业运营能力体现在不动产不动产资产价值中资产价值中 在海外，所谓 Real Esta
35、te 行业的公司，绝大多数是指持有经营不动产的公司。这类公司，一般将持有和运营资产的能力，体现在资产的价值之中。在 REITs 比较发达的美国，很多不动产投融管退的主体，以 REITs 方式出现。表 5：国际 REITs 一览 证券代码证券代码 公司中文名称公司中文名称 总市值总市值（亿美元）（亿美元）经营范围经营范围 行业分类行业分类 AIV.N 公寓投资与管理 83.57 从事多元化的投资组合和运作公寓物业业务。住宅房地产投资信托 AMT.N 美国电塔(AMERICAN TOWER)1,033.91 从事持有、管理、开发和租赁无线和广播通信塔等业务。特种房地产投资信托 ARE.N 亚历山大
36、房地产 199.72 主要从事办公和实验场所的收购、管理、扩张和开发，业务目标是通过基于内部办公房地产投资信托 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 证券代码证券代码 公司中文名称公司中文名称 总市值总市值（亿美元）（亿美元）经营范围经营范围 行业分类行业分类 和外部增长的多方位平台是股东价值最大化 AVB.N 艾芙隆海湾社区(AVALONBAY)301.77 主要在美国从事发展、重建、收购和管理公寓社区。住宅房地产投资信托 BXP.N 波士顿地产 215.79 写字楼房产开发商。办公房地产投资信托 CCI.N 冠城国际(CROWN CA
37、STLE)603.90 该公司拥有、租赁和经营无线基础设备。特种房地产投资信托 DLR.N 数字房地产信托 259.73 该公司专注于提供以客户为导向的数据中心解决方案，同时也拥有、收购、开发、重新开发和管理高技术含量的不动资产。该公司的投资组合项目遍布欧洲、北美、新加坡和澳大利亚。办公房地产投资信托 DRE.N 杜克房地产 131.11 房地产投资 多样化房地产投资信托 EQR.N 公平住屋 306.37 美国房地产物业市场的收购，开发和管理。住宅房地产投资信托 ESS.N 埃塞克斯信托 204.11 致力于收购、开发和管理多户住宅房地产。住宅房地产投资信托 EXR.N EXTRA SPAC
38、E STORAGE 144.48 拥有、运营、管理、获得、开发专业的自助式存储设施 特种房地产投资信托 FRT.N FRT 信托 97.82 主要从事固定资产的所有、管理和重建。零售业房地产投资信托 HST.N 豪斯特酒店及度假村 128.23 房地产投资信托。特种房地产投资信托 KIM.N 金克地产(KIMCO REALTY)85.59 房地产投资信托 零售业房地产投资信托 MAA.N MAA 房产信托 152.84 收购、持有并经营公寓社区 住宅房地产投资信托 MAC.N 马赛里奇房产(MACERICH)36.39 主要从事收购、拥有、开发、再开发、管理和租赁遍布美国地区和社区的购物中心。
39、零售业房地产投资信托 O.N REALTY INCOME 248.84 专注于收购按长期净租赁协议出租给地区性和全国性连锁店的单一租户零售场所。零售业房地产投资信托 PLD.N 普洛斯(PROLOGIS)595.55 房地产信托业务。工业房地产投资信托 PSA.N 大众仓储信托 385.61 房地产投资信托基金，信托的业务活动包括采购，开发，经营的储存设施。特种房地产投资信托 REG.O REGENCY CENTERS 105.90 房地产投资信托，购物中心投资 零售业房地产投资信托 SBAC.O SBA 通信 283.80 领先的无线通信基础设施提供商和经营者 特种房地产投资信托 SLG.N
40、 SL 格林不动产 73.09 主要在曼哈顿进行商业地产的收购、管理和利益最大化 办公房地产投资信托 SPG.N 西蒙地产(SIMON PROPERTY)453.46 商业地产投资、开发及管理。零售业房地产投资信托 UDR.N UDR 不动产信托(UDR)139.05 主要从事管理、收购、出售、开发和重建有魅力的房地产资本。住宅房地产投资信托 VNO.N 沃那多房产信托 128.25 拥有并管理近 8700 万平方英尺的房地产，包括在纽约城区、华盛顿行政区和北维吉尼亚的办公楼、零售和展示厅产业。多样化房地产投资信托 VTR.N 芬塔公司(VENTAS)219.21 不动产投资。特种房地产投资信
41、托 WELL.N WELLTOWER 信托 350.57 房地产投资信托。特种房地产投资信托 资料来源：Nareit，wind，中信证券研究部；注：市值为 2020 年 1 月 17 日收盘价 中国中国商业地产商业地产资本化资本化路径的路径的独特独特预测：轻重分离预测：轻重分离，服务单独上市服务单独上市 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 中国的商业地产经过多年发展，也已经培育出一些优秀的品牌。绝大多数优秀的商业地产运营公司都是地产企业的一部分，都是轻重结合的，都致力于扩大地产企业的在管面积组合，提高资产的运营效能。最近几年，不少品牌也
42、开始轻资产输出，轻资产接管一些商场。表 6：中国地产公司掌握的部分优秀商业地产运营品牌 地产公司地产公司 商业商业赛道赛道 品牌品牌 管理规模管理规模 租金收入租金收入（亿元）（亿元）资产运营情况资产运营情况 出租率出租率 富力地产 购物中心 富力广场等-打造 23 个集写字楼、商场、酒店、住宅、公寓于一身的城市综合体，总建筑面积超 880 万平方米-华润置地 购物中心 万象城、万象汇、五彩城 714 万方 69 截至 2018 年，共有 21 个万象城、8 个万象汇、1个万象天地、4 个五彩城 93.60%龙湖集团 购物中心 天街、星悦荟、家悦荟 386 万方 21.1 合计已开业项目为 2
43、95.75 万平方米 98.00%世茂房地产 购物中心 世茂国际中心、世茂摩天城、世贸广场、世茂 52+约 125 万方 7.22 济南世茂广场客流达 1,067 万人次，上半年度新租品牌 82 家，面积逾 5,600 平方米；厦门世茂海峡大厦上半年客流达 382 万-万科 购物中心 印象城、万科广场 1350 万方-集团管理商业项目总建筑面积超过 1,350 万平方米；其中印力集团管理商业项目 110 个，管理面积915 万平方米，已开业面积为 643 万平方米（90%为购物中心）97%新城控股 购物中心 吾悦广场 411 万方 17.4 共 44 个吾悦广场项目，可出租面积高于 250 万
44、平方米 98.49%旭辉集团 购物中心 旭辉广场、旭辉Mall、旭辉 U 天地 100+万方-目前，旭辉旗下商业项目运营管理面积已逾百万方-招商蛇口 购物中心 海上世界、蛇口花园城 462 万方 3.7 其中蛇口花园城可出租面积为 5.73 万平米，累计已出租 33.17 万平米，出租收入 5313 万元，平均出租率 96%，平均租金 47.66/平米/月 89%中国海外发展 购物中心 UNI 环宇系：环宇城、环宇荟、环宇坊、富华里 13 家-2018 年總銷售額及客流同比增長均超過 40%，成熟項目出租率保持在 95%以上 95%大悦城 购物中心 大悦城 200 万方 15.46 已开业 1
45、1 家大悦城（商业面积大于两百万方），另有 5 家正在筹备当中 92%98%保利地产 购物中心 保利 MALL、保利广场、时光里、时光汇 17 个-以精细化的运营管理、原创内容和场景的创新，悉心构筑“时光里”、“保利广场”、“若比邻”三大产品体系，以轻资产模式实现品牌及管理输出。-中国金茂 购物中心 览秀城、JLIFE、金茂汇-立足于零售商业地产全价值链体系，整合全球领先资源，打造让消费者“乐享品质生活”的体验型商业新中心-资料来源：各企业官方网站或定期报告，中信证券研究部 我们我们认为，未来我国认为，未来我国商业商业地产运营的资本化路径，地产运营的资本化路径，主要主要不是重资产分拆，或者存量
46、资不是重资产分拆，或者存量资产出表的路径产出表的路径（尽管（尽管也会出现也会出现，但实践很难成功但实践很难成功），），而是轻资产服务平台分拆而是轻资产服务平台分拆的的路径路径。换言之，我国商业地产业务平台的资本化方向，可能会和海外有显著区别。理由如下：一、绝大多数国家在利率下降到很低水平之前，都并没有形成一些极富影响力，全国布局的商业地产品牌。中国不仅市场广阔，而且的确形成了一批有运营经验的品牌，而这些品牌背后的商业运营团队、体系、组织安排、考核激励制度客观上成为一种决定资产回报的独立力量。房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 二、我国的
47、利率还不够低，绝大多数商业的租金回报率相比无风险利率缺乏吸引力，REITs 市场也没有完整发育。尽管还会有人不断尝试将商业地产资产出表，但利率和制度安排的原因，导致这样做始终会比较艰难。表 7：部分开发企业 2018 年底投资性房地产及 2018 年租金收入（单位：亿元）公司名称公司名称 投资性房地产投资性房地产 租金收入租金收入 租金租金/投资性房地产投资性房地产 华润置地 1,268.6 95.2 7.5%中国海外发展 977.6 31.0 3.2%龙湖集团 844.1 40.9 4.8%新城控股 407.6 22.1 5.4%金融街 385.8 24.2 6.3%世茂房地产 368.9
48、30.0 8.1%中国金茂 292.1 35.0 12.0%富力地产 290.2 45.5 15.7%陆家嘴 242.0 32.2 13.3%金地集团 189.6 8.6 4.5%泰禾集团 176.6 13.0 7.4%合景泰富集团 174.9 8.5 4.8%碧桂园 164.4 27.8 16.9%远洋集团 162.1 10.8 6.6%越秀地产 108.7 6.8 6.3%首开股份 93.6 6.2 6.6%雅居乐集团 88.0 9.1 10.3%阳光城 85.7 3.1 3.6%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 三、我国电商的发展走在世界前列，商业地产的供给又比较大，商业地产的地产属
49、性较之海外更弱，而运营属性则较之海外更强。对于投资者来说，最具吸引力的资产是商业地产的运营能力，不是商业地产本身。这种运营能力，未来可以独立于商业地产而存在，即轻资产、品牌化的业务发展路径会日益普及。图 8：西安大悦城改造前后对比图 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部 图 9：网上商品和服务零售额及同比（单位：万亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：商业地产百强代表企业经营性面积持有均值（单位：万平米）资料来源：中国指数研究院2019 中国商业地产百强企业研究报告，中信证券研究部
50、 总体来看，我们预测，我国商业地产的上市路径，不会是一直不成功的重资产分拆路径，而会是轻重分离，轻资产平台独立上市的格局。预计未来商业地产经营管理公司，是轻资产的，不是轻重结合的，是以“二房东租金收入”和“综合管理费”作为核心业务来源的，而不是以一次租金收入为主要收入来源的。我们我们认为，这种格局的认为，这种格局的形成形成将将是实践推动的结果是实践推动的结果，不是理论分析的结果不是理论分析的结果。即市场不认可重资产的商业地产公司（包括商业地产 REITs），不认可以杠杆持有资源，但认可轻资产的服务能力，认可差别化的商业地产运营品牌，也认可这种能力对于资源的长期价值增厚。0.0%5.0%10.0
