1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 看好看好地产的市场面和基本面理由地产的市场面和基本面理由 房地产行业专题研究报告2021.2.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 李金哲李金哲 地产分析师 S1010520090001 联系人：李宗儒联系人：李宗儒 我们相信蓝筹地产公司是兼具一定成长性和短期业绩稳定性的选择，公募基金我们相信蓝筹地产公司是兼具一定成长性和短期业绩稳定性的选择，公募基金的配置仓位有提升空间，板块估值处于历史的配置仓位有提升空间，板块估值
2、处于历史低位低位。公募基金对地产股的配置处于严重偏低的状态。公募基金对地产股的配置处于严重偏低的状态。到 2020 年底，公募基金配置地产股的比例为 1.77%，配置强度为 63.9%，且前两大公司占总地产股投资比达到 65.3%，板块被动配置的特征十分明显。而且，历史回报业绩越好的基金，配置地产股的力度越弱。从历史上看，在超过 2 年的时间，地产板块配置强度的整体不断下行，也是比较少见的。潜在利润率见底，蓝筹盈利料走稳。潜在利润率见底，蓝筹盈利料走稳。我们预计，2020/2021/2022 年我们覆盖重点公司业绩增速 10.6%/12.7%和 15.9%，业绩增速下降的核心原因是结算利润率下
3、降。由于一些企业可能主动大量提取跌价准备，2020 年的结算利润率下降甚至可能比我们此前想的更大。但结算利润率是滞后的。土地市场呈现总成交变小，头部公司成交增多，且竞争并不十分激烈的情形，供给侧改革卓有成效。我们相信，2021 年年初三道红线会进一步推广，料企业增加的土地储备质量有所上升。因此我们认为，2021 年一季度，将是资本市场未来三年内最后一次系统性下调地产公司盈利预测只有业绩预测平稳，低估值才真正具备意义。低估值，高股息率，具备吸引力。低估值，高股息率，具备吸引力。我们测算，我们覆盖的重点公司，2020 年相对当前市值的股息率中位数已经达到了 5.4%，一些公司 2021 年 PE
4、水平不过 5倍上下，从较长的历史来看，这也是有吸引力的。轻资产服务平台的价值和贡献稳定运营收入的投资性房地产价值。轻资产服务平台的价值和贡献稳定运营收入的投资性房地产价值。我们注意到，大地产企业的价值，往往是开发+管理+租金的合集，货如轮转的开发赛道成长空间有限，而后地产服务业空间广阔，投资性物业的租金持续稳定。风险提示：风险提示：个别公司因为高资金成本，低信用，可能面临盈利预测持续不达预期，甚至信用风险。看好地产的基本面和市场面理由。看好地产的基本面和市场面理由。我们相信蓝筹地产公司是兼具一定成长性和短期业绩稳定性的选择，公募基金的配置仓位有提升空间，板块估值处于历史低位。我们推荐万科（万科
5、企业），保利地产，招商蛇口，华润置地，龙湖集团，碧桂园，金地集团，金科股份，世茂股份，华侨城等公司。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（元）（元）19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 万科 A 买入 29.73 3.47 3.58 3.70 4.24 8.6 8.3 8.0 7.0 万科企业 买入 25.49 3.47 3.58 3.70 4.24 7.3 7.1 6.9 6.0 招商蛇口 买入 12.74 1.99 2.10 2.32 2.75 6.4 6.1 5.5 4.6
6、 保利地产 买入 14.70 2.35 2.42 2.90 3.39 6.3 6.1 5.1 4.3 金地集团 买入 12.40 2.23 2.60 3.05 3.33 5.6 4.8 4.1 3.7 龙湖集团 买入 35.39 2.57 2.89 3.27 3.78 13.8 12.2 10.8 9.4 世茂集团 买入 19.01 3.03 3.62 4.33 5.22 6.3 5.3 4.4 3.6 世茂股份 买入 4.81 0.65 0.53 0.72 0.91 7.4 9.1 6.7 5.3 旭辉控股集团 买入 5.66 0.84 0.99 1.21 1.45 6.7 5.7 4.7
7、3.9 融创中国 买入 25.49 5.81 6.37 6.92 8.02 4.4 4.0 3.7 3.2 滨江集团 买入 4.62 0.52 0.77 0.91 1.06 8.9 6.0 5.1 4.4 碧桂园 买入 7.85 1.82 1.97 2.21 2.61 4.3 4.0 3.6 3.0 华润置地 买入 28.08 3.04 3.61 4.32 5.03 9.2 7.8 6.5 5.6 大悦城 买入 4.22 0.55 0.54 0.65 0.83 7.7 7.8 6.5 5.1 阳光城 买入 6.39 0.91 1.28 1.31 1.49 7.0 5.0 4.9 4.3 金科股
8、份 买入 7.51 1.05 1.31 1.50 1.63 7.2 7.2 5.7 5.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 2 月 22 日收盘价，港币已换算为人民币 物业管理物业管理行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 地产股正处于配置、估值历史绝对低位地产股正处于配置、估值历史绝对低位.1 地产股配置处于绝对低位.1 公募基金配置集中于龙头和部分高成长公司.1 公募基金历史上增配过地产股吗？.3 潜在利润率见底，蓝筹盈利预测走稳潜在利润率见
9、底，蓝筹盈利预测走稳.5 潜在利润率下降已超一年.5 供给侧改革改变趋势.6 市场估值具备吸引力市场估值具备吸引力.7 轻资产服务平台的价值轻资产服务平台的价值.8 投资性房地产的价值投资性房地产的价值.10 风险提示风险提示.11 看好地产的五个理由看好地产的五个理由.11 pOoNpRvMnMmMpQoNrOtPrQ9P9R6MnPqQoMqRlOoOmOiNtRpM6MmOtQuOnRwPNZmNzR 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：地产股行业配置比较.1 图 2：2020 年 6 月公募基金对地
10、产行业的全部持股量前 20 及其中重仓持股的比例.2 图 3：地产行业几年来相对沪深 300 超额收益及绝对收益.3 图 4：商品房销售同比与房地产股配置强度.4 图 5：房地产开发投资同比与房地产股配置强度.4 图 6：房地产、建材、建筑股的历年配置强度.4 图 7：房地产、银行股的历年配置强度.4 图 8：样本公司收入和归母利润的年增长.6 图 9：样本公司的净利润率变化预测.6 图 10：重点覆盖绿档上市公司拿地汇总.6 图 11：重点覆盖上市公司拿地汇总.6 图 12：百城土地市场拿地总价.7 图 13：重点覆盖上市公司拿地汇总.7 表格目录表格目录 表 1：2020 年四季度公募基金
11、重仓持股公司一览.1 表 2：公募基金历年重仓持股地产股一览（按持股占流动股比例排序）.5 表 3：公募基金历年重仓持股地产股一览（按持股总市值排序）.5 表 4：公募基金历年持股地产股一览（按持股占流动股比例排序）.5 表 5：公募基金历年持股地产股一览（按持股总市值比例排序）.5 表 6：主流地产公司股息率预测.7 表 7：重点地产公司盈利预测与估值表.8 表 8：龙头公司轻资产平台运营状态.8 表 9：各公司投资性物业的价值一览.10 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 我们认为，地产板块固然有长期发展空间狭小，成长性不足
12、等基本面问题，但从 2020年四季度起，在行业竞争格局有所改善，潜在利润率可能反弹，供给侧改革逐渐展开的背景下，行业表现仍然乏善可陈，的确和机构投资者对于板块配置的态度有关。在中期，地产板块存在配置资金回流的可能。地产股正处于配置、估值历史绝对低位地产股正处于配置、估值历史绝对低位 地产股配置处于绝对低位地产股配置处于绝对低位 当前，地产股正处于配置、估值的双重低位。截止 2020 年末，公募基金共持有地产股票 932.80 亿元，配置比例仅为 1.77%，创 2004 年以较新低。而股票市场标准配置比例为 2.77%，行业配置强度为 63.9%，亦处于历史低位。整体来看，公募基金对于地产行业
13、配置热情较低。图 1：地产股行业配置比较 资料来源：Wind，中信证券研究部 公募基金配置集中于龙头和部分高成长公司公募基金配置集中于龙头和部分高成长公司 从结构来看，公募基金对于地产公司的配置十分集中。截止 2020 年四季度，公募基金重仓配置的地产股中，前 2 大公司占总地产股投资比达到 65.29%；前 5 大为 80.87%，前 20 大为 98.39%。公募基金仅对 20 家地产公司的重仓持仓合计超过 1 亿元。重仓持股尤其集中于传统的行业龙头万科 A、保利地产，公募基金布寻求 收益，板块性配置、被动配置的特征明显。表 1：2020 年四季度公募基金重仓持股公司一览 名称名称 持有基
14、持有基金数金数 持有公持有公司家数司家数 重仓持股总量重仓持股总量(万股万股)较较 3 季报持仓季报持仓变动变动(万股万股)持股占流持股占流通股比通股比(%)重仓持股重仓持股总市值总市值(亿亿元元)占地产占地产板块持板块持股比例股比例 万科 A 437 87 81,441 1,321 8.38 233.73 42.90%保利地产 241 67 77,104 253 6.44 121.98 22.39%中南建设 40 15 45,676 2,947 12.09 40.33 7.40%碧桂园服务 25 12 5,552-1,264 1.89 24.51 4.50%房地产房地产行业行业专题研究报告专
15、题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 名称名称 持有基持有基金数金数 持有公持有公司家数司家数 重仓持股总量重仓持股总量(万股万股)较较 3 季报持仓季报持仓变动变动(万股万股)持股占流持股占流通股比通股比(%)重仓持股重仓持股总市值总市值(亿亿元元)占地产占地产板块持板块持股比例股比例 金地集团 59 23 14,815-7,794 3.28 20.00 3.67%金科股份 38 18 28,018 852 5.30 19.86 3.65%华润置地 11 4 4,457 2,503 0.62 12.00 2.20%阳光城 25 12 15,887-3,766 3
16、.92 10.36 1.90%招商积余 17 7 4,550-2,562 6.82 9.80 1.80%绿城服务 7 4 11,374 51 3.53 9.16 1.68%绿地控股 12 8 10,357 418 0.85 6.04 1.11%新城控股 21 12 1,484-817 0.66 5.17 0.95%上海临港 3 2 2,142 46 1.76 4.29 0.79%保利物业 6 5 709 666 4.63 3.65 0.67%华侨城 A 21 10 4,955 2,267 0.70 3.51 0.64%陆家嘴 2 1 2,848-197 0.97 3.05 0.56%广汇物流
17、3 3 5,466 5,015 4.38 2.64 0.48%招商蛇口 12 10 1,929 342 0.24 2.56 0.47%新大正 6 2 420 8 9.04 2.08 0.38%顺发恒业 3 1 4,237-912 1.74 1.29 0.24%其他 1.61%资料来源：Wind，中信证券研究部 而不少公司还是出于体量较大，因指数策略而被动重仓持股的。如果我们用重仓持股金额/持股总金额大于40%作为主动性配置的指标。公募基金对于地产行业进行主动配置、重仓配置的标的更少，主要有万科 A、保利地产、中南建设、金地集团、招商积余、金科股份、碧桂园服务、华夏幸福、融创中国、绿城服务、绿地
18、控股、新大正。图 2：2020 年 6 月公募基金对地产行业的全部持股量前 20 及其中重仓持股的比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300万科A保利地产中南建设金地集团招商积余金科股份招商蛇口碧桂园服务阳光城格力地产华夏幸福新城控股融创中国荣盛发展绿城服务绿地控股华侨城A保利物业华发股份新大正蓝光发展世茂集团 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：地产行业几年来相对沪深 300 超额收益及绝对收益 资料来源：Wind，中信证券研
19、究部 公募基金历史上增配过地产股吗？公募基金历史上增配过地产股吗？公募基金低配地产股与房地产大周期有关，中国的房地产市场在经历了 20 余年的上升期之后，行业增速放缓，公司内卷化竞争，进一步压低了行业的增长预期，也降低了投资者主动配置行业的意愿。缺乏长期成长空间，短期盈利能力有下降风险，自然主动配置投资者下降。但从短期而言，市场不断减配地产股，也有担心盈利能力被挤压，竞争过于激烈，盈利预测下调等原因。这种原因现在看来是阶段性的，房价和地价不会长期挤压利润率至极低。甚至是房地产开发行业的长期发展空间问题，也可能透过房地产公司本身业务扩展来部分解决。从产业发展的角度看来，房地产股配置强度最大的几年
20、，也是房地产行业增速最快的，增量市场最大，成长最确定的几年。在 2015 年以前，地产股作为杠杆弹性高、业绩增长快的板块，并且享受房价增值红利，寻求杠杆弹性下的高成长公司成为常态，投资者配置热情也较高。2016 年以后，房地产政策进一步完善，“三限”政策出台，限制了行业公司的利润空间，而行业竞争也日趋激烈，行业配置强度进一步降低。此后地产股逐渐脱离主动配置序列。而在 2017 年一季度以后，地产基本面平稳，大公司集中度提升趋势明显提升。而此时市场风格在经历了中小盘炒作之后切换至白马股，地产龙头股由于其稳定的基本面，又重回配置上升阶段。机构投资者也将更多的精力放在龙头公司，在 2017 年，万科
21、 A、保利地产均涨幅超过 100%。-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0地产行业超额收益地产指数绝对收益沪深300收益 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：商品房销售同比与房地产股配置强度 图 5：房地产开发投资同比与房地产股配置强度 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：房地产、建材、建筑股的历年配置强度 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：房地产、银行股的历年配置强度 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%20%40%60%80%10
22、0%120%140%160%180%200%-40-200204060801002004-062005-122007-062008-122010-062011-122013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09商品房售同比配置强度0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-10010203040502004-062005-122007-062008-122010-062011-122013-032013-122014-092015-062016-0320
23、16-122017-092018-062019-032019-122020-09房地产开发投资同比配置强度00.511.522.50306040104080503051006050612070708020809090409111006110111081203121013051312140715021509160416111706180118081903191020052012房地产建材建筑0%50%100%150%200%250%03060401040805030510060506120707080208090904091110061101110812031210130513121407150
24、21509160416111706180118081903191020052012房地产银行 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 2：公募基金历年重仓持股地产股一览（按持股占流动股比例排序）排名排名 2017 2018 2019 2020H1 2020 第一名 新城控股 保利地产 中南建设 新大正 中南建设 第二名 光大嘉宝 招商蛇口 万科 A 中南建设 新大正 第三名 蓝光发展 光大嘉宝 保利地产 招商积余 万科 A 第四名 广宇发展 华夏幸福 招商积余 万科 A 招商积余 第五名 海德股份 万科 A 金地集团 保利地产
25、保利地产 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：公募基金历年重仓持股地产股一览（按持股总市值排序）排名排名 2016 2017 2018 2019 2020 第一名 万科 A 保利地产 保利地产 万科 A 万科 A 第二名 保利地产 万科 A 万科 A 保利地产 保利地产 第三名 神城 A 退 新城控股 华夏幸福 中南建设 中南建设 第四名 招商蛇口 华夏幸福 招商蛇口 华夏幸福 碧桂园服务 第五名 京蓝科技 招商蛇口 新城控股 金地集团 金地集团 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 4：公募基金历年持股地产股一览（按持股占流动股比例排序）排名排名 2016 2017 2018 20
26、19 2020H1 第一名 京蓝科技 光大嘉宝 南都物业 中南建设 新大正 第二名 神城 A 退 广宇发展 招商蛇口 南都物业 南都物业 第三名 光大嘉宝 新城控股 设计总院 招商积余 招商积余 第四名 海德股份 蓝光发展 广宇发展 保利地产 中南建设 第五名*ST 大港 招商蛇口 保利地产 广宇发展 保利地产 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：公募基金历年持股地产股一览（按持股总市值比例排序）排名排名 2016 2017 2018 2019 2020H1 第一名 万科 A 保利地产 保利地产 万科 A 万科 A 第二名 保利地产 万科 A 万科 A 保利地产 保利地产 第三名 神城
27、 A 退 新城控股 华夏幸福 中南建设 中南建设 第四名 招商蛇口 华夏幸福 招商蛇口 华夏幸福 金地集团 第五名 京蓝科技 招商蛇口 新城控股 金地集团 招商积余 资料来源：Wind，中信证券研究部 潜在利润率见底，蓝筹盈利预测走稳潜在利润率见底，蓝筹盈利预测走稳 潜在利润率下降已超一年潜在利润率下降已超一年 2020 年，我们相信板块的结算利润率会显著下降。我们覆盖的板块重点企业，2020/2021/2022 年业绩增速测算分别为 10.6%，12.7%和 15.9%。2020 年业绩增速较之2019 年 22.0%显著下降。业绩增速显著下降的核心原因是结算利润率下降。房地产房地产行业行业
28、专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：样本公司收入和归母利润的年增长 图 9：样本公司的净利润率变化预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告汇总，中信证券研究部预测 表面看起来，2020 年和 2021 年是板块利润率下降比较明显的两年。甚至，由于存在提取存货跌价准备的可能性，2020 年的利润率下降会比我们想象的更明显。但房地产企业的报表本身就是滞后的，盈利能力下降并不是现在出现的，是在 2019 年之后出现的。2019 年之后，由于土地市场竞争越来越激烈，各地房价上涨幅度赶不上土地价格上涨的幅度，行业盈利能力被不断
29、挤占。低盈利的销售资源集中在 2020-2021 年结算，导致各公司的业绩增速被严重拖累。供给侧改革改变趋势供给侧改革改变趋势 三道红线之后，绿档公司拿地显著领先于同业。考虑到三道红线的政策会扩围，我们相信绝大多数准入境内外债券市场的公司，未来都没有办法继续突破红线的限制大多数公司仍有降低杠杆的要求。图 10：重点覆盖绿档上市公司拿地汇总 单位：亿元 图 11：重点覆盖上市公司拿地汇总 单位：亿元 资料来源：公司公告汇总，包括保利地产，龙湖集团，华润置地，金地集团。其他公司在 2020 年中期未达到三道红线 资料来源：公司公告汇总 土地市场呈现总体成交较少，头部公司成交较多的情况，就是供给侧改
30、革的最好证明。杠杆率适中的蓝筹企业，获得了很好的拿地机会。由此出发，我们相信板块潜在利润率下降的局面，已经结束了。这就是说，2021 年企业新增的土地储备，在质量上是超过0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20192020E2021E2022E收入归母利润8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%201820192020E2021E2022E净利润率05001,0001,5002,0002,5001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20绿档样本-20%0%20%40%60%80%
31、100%Q1Q2Q3Q4行业重点公司重点绿档公司 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2019-2020 年的。图 12：百城土地市场拿地总价 单位：亿元 图 13：重点覆盖上市公司拿地汇总 单位：亿元 资料来源：Wind 资料来源：公司公告汇总。这里说的重点覆盖上市公司，包括万科、保利地产、招商蛇口，金地集团，阳光城，新城控股，金科股份，龙湖集团，华润置地，旭辉控股集团，其他重点覆盖公司数据不全 蓝筹公司开发业务的盈利能力可以走稳，盈利预测可以信赖。我们相信，2021 年一季度年报季，是市场最后一次系统性下调地产企业盈利预测的
32、窗口（此后可能伴随着盈利预测上调）。这时候的低估值，才是真正有吸引力的低估值。市场估值具备吸引力市场估值具备吸引力 我们覆盖的重点公司，2020 年年报的股息率中位数预测能达到 5.4%。这个股息率水平和地产开发板块的历史相比，也已经具备吸引力。表 6：主流地产公司股息率预测 企业简称企业简称 2019 年股息对应当前股价年股息对应当前股价 2020E 2021E 2022E 万科 A 3.4%3.5%3.6%4.2%招商蛇口 7.8%7.6%7.5%7.9%保利地产 6.7%6.9%7.1%7.3%金地集团 5.4%6.3%7.4%8.1%龙湖集团 2.8%3.2%3.6%4.1%世茂集团
33、6.9%8.6%9.8%9.9%世茂股份 6.5%5.3%7.2%9.1%旭辉控股集团 5.0%5.9%7.2%8.7%融创中国 4.0%5.9%6.1%6.2%滨江集团 2.9%4.2%5.0%5.8%碧桂园 7.2%6.5%7.2%8.0%华润置地 3.8%4.5%5.4%6.3%阳光城 3.1%4.4%4.5%5.1%金科股份 6.0%7.1%7.2%7.4%中南建设 3.3%5.4%5.9%5.8%新城控股 3.7%4.3%4.7%4.8%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20
34、 3Q20 4Q20百城拿地总价05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20上市公司拿地总金额 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 企业简称企业简称 2019 年股息对应当前股价年股息对应当前股价 2020E 2021E 2022E 华侨城 A 3.7%4.0%4.8%5.1%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 2 月 22 日收盘价 我们覆盖的公司 PE 估值的确处于
35、历史上很低的位置，一些蓝筹企业，2020 年的 PE不过 5 倍左右。万科 A，龙湖集团等公司估值虽然略高一些，但这是因为其体内含有极具竞争力的轻资产服务平台，和丰厚价值的投资性房地产。表 7：重点地产公司盈利预测与估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（元）（元）19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 万科 A 买入 29.73 3.47 3.58 3.70 4.24 8.6 8.3 8.0 7.0 万科企业 买入 25.49 3.47 3.58 3.70 4.24 7.3 7.1 6.9 6.0 招商蛇口 买入 12.74 1.99 2
36、.10 2.32 2.75 6.4 6.1 5.5 4.6 保利地产 买入 14.70 2.35 2.42 2.90 3.39 6.3 6.1 5.1 4.3 金地集团 买入 12.40 2.23 2.60 3.05 3.33 5.6 4.8 4.1 3.7 龙湖集团 买入 35.39 2.57 2.89 3.27 3.78 13.8 12.2 10.8 9.4 世茂集团 买入 19.01 3.03 3.62 4.33 5.22 6.3 5.3 4.4 3.6 世茂股份 买入 4.81 0.65 0.53 0.72 0.91 7.4 9.1 6.7 5.3 旭辉控股集团 买入 5.66 0.8
37、4 0.99 1.21 1.45 6.7 5.7 4.7 3.9 融创中国 买入 25.49 5.81 6.37 6.92 8.02 4.4 4.0 3.7 3.2 滨江集团 买入 4.62 0.52 0.77 0.91 1.06 8.9 6.0 5.1 4.4 碧桂园 买入 7.85 1.82 1.97 2.21 2.61 4.3 4.0 3.6 3.0 华润置地 买入 28.08 3.04 3.61 4.32 5.03 9.2 7.8 6.5 5.6 大悦城 买入 4.22 0.55 0.54 0.65 0.83 7.7 7.8 6.5 5.1 阳光城 买入 6.39 0.91 1.28
38、1.31 1.49 7.0 5.0 4.9 4.3 金科股份 买入 7.51 1.05 1.31 1.50 1.63 7.2 7.2 5.7 5.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 2 月 22 日收盘价 轻资产服务平台的价值轻资产服务平台的价值 如果我们把房屋相关的行业分为开发制造，房屋交易，交易后服务三个大的类别，则虽然第一个类别是市场成长空间有限，参与竞争者过多的，第二个类别是贝壳独大，缺乏参与机会的，但第三个类别的确是市场空间广阔，政策扶持力度较大的。地产公司不止有地产开发业务，更深度介入后地产服务的广阔市场。部分地产公司的物业管理平台已经上市。除了碧
39、桂园等个别公司外，其他地产企业和物业管理公司，都是母子公司的关系。万科、龙湖集团等公司估值的确略高于其他可比公司，已经说明市场认可优质轻资产服务平台的价值。表 8：龙头公司轻资产平台运营状态 公司公司 物业管理平台物业管理平台 商管平台商管平台 其他平台其他平台 万科 万物云，公司持股 60%，截止2020年中期签约建筑面积6.8 亿平方米，在管面积 5.2亿平方米，在职员工人数 11印力，公司非并表的商业运营管理平台。截止 2020 年中期，万科集团（含印力集团）累计开业的商业项目面积 836 万平方米，规划中万纬物流，公司物流仓储管理平台。截止 2020 年中期，累计开业建筑面积 616
40、万平米。其中，高标库开业 582 万平米，稳定期出租率 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 公司公司 物业管理平台物业管理平台 商管平台商管平台 其他平台其他平台 万余名。实现营业收入 67 亿元，是中国最大，品牌美誉度最高的物业管理公司。和在建商业建筑面积 543 万平方米。商业业务营业收入 30.5 亿元，整体出租率 90.6%。89.1%；冷库开业 34 万平米，稳定期使用率 81.5%，规划中和在建的物流仓储建筑面积 459 万平米。2020H1 营业收入 8.3 亿元。ESR 对比：截止 2020 年 6 月 30日，
41、ESR 总资产管理规模达 265 亿美元，总建筑面积 1,870 万平方米，2020H1 营业收入 2 亿美元。目前总市值约 834 亿元。保利地产 保利物业，港股上市公司，公司直接持股 68.67%,对应市值约 210 亿港元。截止 2020年中期，保利物业在管面积达3.17 亿平方米，合同面积达4.93 亿平方米，物业管理签约项目 1647 个。报告期内实现营业收入 36.01 亿元，净利润 4.11 亿元。截止 2020 年 6 月末，公司商业管理面积达 287 万平方米，管理业态囊括购物中心、酒店、会展、公寓等，并以轻资产模式实现品牌及管理输出。销售代理平台合富中国持续推进业务融合，加
42、强市场化拓展，销售代理业务覆盖全国 200 多个城市，代理项目近 2000 个，代理销售规模2300 亿，市场竞争力持续提升。不动产金融方面，公司在管基金管理规模超 1300 亿元。龙湖集团 龙湖智慧生活，截至 2019 年12月，覆盖全国 118个城市，拥有超过 1.3 万人员工，合约面积 4.28 亿平方米，服务超过 330 万户业主，连续 11 年保持在 90%以上的服务满意度，品牌美誉度极高。龙湖商业，主要有三大产品系列：一站体验式购物中心天街系列、小区购物中心星悦荟系列及中高端家居生活购物中心家悦荟系列；截止 2020 年中期，已开业商场近40 家，总建面 387 万平米（含车位总建
43、筑面积为 504 万平米），出租率 94.7%。长租品牌为冠寓，面向新世代人群租住生活形态及消费升级需求。开业城市涵盖北京、上海、深圳、南京、杭州、重庆、成都等地；已开业 7.9 万间，整体出租率 85.3%。华润置地 华润万象生活，港股上市公司，公司直接持股 73.72%，对应市值约 841 亿港元。2019 年，公司实现营业收入 58.7 亿元。截至 2020年 6 月 30 日，公司在管建面为 1.07 亿平方米，提供商业运营服务的购物中心建筑面积为 5.6 百万平方米。公司购物中心品牌“万象”系列，已经成为国内高品质、高口碑、高定位的稀缺品牌。公司长租公寓主要为集中式，品牌建立于 20
44、18 年 6 月，以“有巢”为品牌，品牌创建仅一年后就进驻了全国 14 座城市，持有房源 4 万间，开业房间 4600 间，开业 6 个月以上门店平均出租率高达 92%碧桂园 无（碧桂园服务与碧桂园为兄弟公司关系）凤悦，酒店经营凭条，旗下具有十大酒店及公寓品牌，提供运营服务及资产管理酒店超过 100 家，覆盖中国及马来西亚等 50个城市及地区。博智林、博越、博翰居等子公司，重点聚焦建筑机器人研发、制造与应用，已招募 3,256 名国内外优秀研发人才，现有在研建筑机器人 50款，其中 32 款已投放工地测试，累计递交专利申请 1,843 项，获授权 327 项。千玺，机器人餐饮品牌，截至 202
45、0年 12 月，机器人餐厅有 38 家实体门店正式对外营业，集装箱煲仔饭机器人、汉堡机器人等单机设备将进入量产阶段。金地集团 金地物业，管理项目包括中高端住宅、产业园、学校、商办、政府机关等多种业态，布局全国 120 座城市，线下签约面积近 2.5 亿平米，SaaS 进行线上服务的面积则有 3 亿平米，服务客户累计达 500 余万人 金地产城，下设产业园平台、产城平台、旧改平台、产业研究院四大业务板块。2020 年，累计实现合约销售额约 751.65 亿元，累计销售总面积约 338.76 万平方米。稳盛投资，房地产基金品牌，2006年开始探索房地产金融，业务体系及产品涵盖资产证券化、尝试更新基
46、金、核心增值基金、海外投资基金、股权投资基金等等。招商蛇口 招商积余，A 股上市公司，截止 2020 年三季报，公司直接持股47.45%，对应市值约 95 亿元。集团对积余以“国内领先的物业资产管理运营商”为战略定位，以“大物业+大资管”为核心主业。积余招商蛇口国际邮轮母港，运营深圳蛇口往返香港中环、香港机场、澳门（外港、氹仔）、珠海（九州、房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 公司公司 物业管理平台物业管理平台 商管平台商管平台 其他平台其他平台 拥有中航物业、招商物业两个全资物业管理公司，截至 2020 年 6月，合计管理项
47、目 1,315 个，管理面积约 1.72 亿平方米。三季度末实现营业收入约 60 亿元 横琴）、中山、外伶仃岛、桂山岛、东澳岛的水上旅客运输业务和“海上看湾区”海上旅游业务。2020H1营业收入为 6820 万元，受疫情影响较大。资料来源：公司公告，中信证券研究部 投资性房地产的价值投资性房地产的价值 越来越多的房地产企业，除了货如轮转滚动开发之外，也不断累积存量资源，获得持续运营性收入，并提升运营水平。这些稳定的运营性收入，降低了开发企业的周期波动，为部分优秀企业长期的转型奠定了基础。表 9：各公司投资性物业的价值一览 覆 盖公司 投资性房地产科目当期规模单位(万元)投资性房地产科目入账办法
48、 年度运营性收入 投资性房地产的主要类型 备注 2020H1 2019 2020H1 华 润置地 16,385,147 公允价值法 915,000 391,000 购物中心 截至 2020 年 6 月 30 日，已开业万象城/万象天地/万象汇 42 个，储备项目50 个，管理输出项目 28 个。在营建面 542 万平米，在建及拟建建面 576万平米。2020H1租金收入同比-8.9%，剔除免租影响后，实际同比+7.4%；139,000 73,000 写字楼 2020H1 租金收入同比+5.8%，出租率73.7%，同比上升 1.8 个百分点；在营建面 81 万平米，在建及拟建建面 230万平米
49、149,000 35,000 酒店 截至 2020 年 6 月 30 日，已开业 10家，在营建面 50 万平米，在建及拟建建面 111 万平米。营业额 3.5 亿元，同比-51.2%；平均入住率 32%，同比下降37个百分点；EBITDA率11.0%，同比下降 19.6 个百分点 龙 湖集团 14,142,251 公允价值法 457,410 260,064 购物中心 2020H1 投资物业租金收入 33.6 亿元，同比+30.4%；商场主要为三大产品系列：天街、星悦荟、家悦荟；已开业商场建面 387 万平米（不含车位），出租率 94.7%117,537 73,248 长租 长租品牌为冠寓，开
50、业城市涵盖北京、上海、深圳、南京、杭州、重庆、成都等地；已开业 7.9 万间，整体出租率 85.3%4,053 2,688 其他 万 科A 8,021,625 历史成本法 477,267 262,085 物流仓储、产办等 长租公寓：品牌为泊寓，在 33 个城市累计开业 12.73 万间，整体出租率88%，2020 年 H1 营业收入 10.5 亿元；购物中心：大量在长期股权投资科目，并未并表，故而不体现为投资性房地产，商业部分含非并表项目营业收入 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2021.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 覆 盖公司 投资性房地产科目当期规模单位(万
