1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业动态动态报告报告纺织服装纺织服装行业行业 2019 年年 07 月月 29 日日 细分行业景气度分化，关注具有估值修复细分行业景气度分化，关注具有估值修复机会的个股机会的个股 纺织服装纺织服装 7 月月行业行业动态动态报告报告 纺织服装纺织服装行业行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点 最新观点 1）至今 A 股上市家数共 85 家，其中纺织制造子板块有 32 家，服装家纺子版块有 53 家。中国纺织服装企业比例近年来有所提升，但总体较低，2018 年约 0.2%。国内纺服类上市公司与美国、日本情况基本一致，
2、公司数国内纺服类上市公司与美国、日本情况基本一致，公司数量较少、市值规模较低。量较少、市值规模较低。2）A 股加快国际化进程，消费龙头为重要配置方向。股加快国际化进程，消费龙头为重要配置方向。目前纺织服装行业共有 2 家公司（森马服饰、海澜之家）成为 MSCI 的成分股，均为大盘股。截至 2019/7/26，北上资金共配置 31 家。3）纺织服装行业纺织服装行业 2013 年起收入增缓慢增长，净利润增速逐年下降。年起收入增缓慢增长，净利润增速逐年下降。因终端需求疲软，服装家纺板块业绩分化。2018 年人民币汇率大幅贬值，纺织制造板块盈利水平较优。受销售净利率影响，ROE 波动下降。4）社会消费
3、品零售增长趋缓背景下，纺织服装景气度社会消费品零售增长趋缓背景下，纺织服装景气度平稳平稳。高端消费复苏、大众消费企稳。一季度纺织行业景气符合预期，企业对二季度运行信心增强。5）行业整体规模持续增长，子行业发展周期进程不同，未来童装、运行业整体规模持续增长，子行业发展周期进程不同，未来童装、运动服饰增速较高。动服饰增速较高。纺织服装行业竞争格局较分散，行业龙头议价能力较强。纺织制造企业议价能力持续提升：龙头制造企业加速生产一体化、海外产能布局。6）多项政策刺激终端服装消费，多项政策刺激终端服装消费，但但中美贸易摩擦影响纺织出口。中美贸易摩擦影响纺织出口。服装质量、生产过程环保标准不断提高，催生企
4、业产能升级、加速中小企业出清;二胎政策已全面放开，童装、母婴消费成服装子领域高景气赛道；中美贸易谈判持续，纺企海外产能转移缓解产品出口不确定性。7）技术革新：智能制造、新零售等因素加速行业成长。技术革新：智能制造、新零售等因素加速行业成长。投资建议 截至 2019 年 07 月 26 日，纺织服装行业一年滚动市盈率为 21.80，低于 2005 年以来的历史均值（31.47）。年初以来，A 股市场投资情绪高涨，但纺服板块涨幅有限，处于申万 28 个子行业中第 25 位。我们认为此时正是配置业绩靓丽、仍有估值修复空间个股的时机，我们继续推荐森马服饰（002563.SZ）、海澜之家（600398.
5、SH）、比音勒芬（002832.SZ）、开润股份（300577.SZ）。截止截止 2019/7/26，价值型，价值型/成长型成长型组合自年初以来累计收益分别为组合自年初以来累计收益分别为 17.19%/11.92%，分别跑赢，分别跑赢 SW 纺织服装纺织服装指数指数 11.52/6.24PCT。核心组合 证券代码证券代码 证券简称证券简称 月月涨幅涨幅(%)(%)市盈率市盈率 PE(TTM)PE(TTM)市值市值(亿元亿元)价值价值 002563.SZ 森马服饰-0.27%17.01 294.01 600398.SH 海澜之家-1.23%11.01 388.96 成长成长 002832.SZ
6、比音勒芬-10.32%23.07 77.78 300577.SZ 开润股份 1.93%40.97 75.65 风险提示 终端消费回暖不及预期的风险，汇率大幅波动带来的风险等。分析师分析师 李昂李昂：8610-83574538：liang_ 执业证书编号：S0130517040001 特别鸣谢特别鸣谢 林相宜林相宜：8610-66568843：linxiangyi_ 从业证书编号：S0130118090029 对本报告编制提供信息对本报告编制提供信息 相对沪深相对沪深 300 表现图表现图 2019.07.26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究【银河纺服】行业动态报告
7、_纺织服装行业_五月服装消费环比改善，短期关注下游高景气细分子行业_201906【银河纺服】行业动态报告_纺织服装行业_假期错月致服装消费四月负增长，短期关注高景气细分子行业_201905【银河纺服】行业动态报告_纺织服装行业_三月消费数据转好，关注行业弱复苏趋势_201904【银河纺服】行业动态报告_纺织服装行业_品牌服装中长期向好，纺织制造积极因素显现_201903-30%-20%-10%0%10%20%18-0718-0818-0918-1018-1018-1118-1219-0119-0119-0219-0319-0419-0419-0519-0619-0719-07纺织服装(申万)沪
8、深300 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、纺织服装行业是重要的民生产业一、纺织服装行业是重要的民生产业.1（一）纺织服装行业是国民经济的传统支柱产业、重要民生产业.1（二）资本市场维度 1：上市家数增至 85 家，A 股市值占比仍较小.2（三）资本市场维度 2：A 股加快国际化进程，消费龙头为重要配置方向.4（四）纺织服装产业链：越靠下游毛利率越高.4 1.上游纺织制造行业以出口外销为主，行业壁垒逐年提高.4 2.中游设计生产包括服装设计和生产，主要受生产地人力成本政策等影响.5 3.下游销售以国内销售为主，
9、产品、品牌、渠道较为重要，主要包括产成品的批发、零售.5（五）财务分析：服装家纺业绩分化持续，纺织制造盈利显著提升.6 1.因终端需求疲软，服装家纺板块业绩分化.6 2.2019 年人民币汇率持续升值，纺织制造板块盈利水平较优.7 3.纺织服装行业存货周转天数波动下降，应收账款周转天数波动上升.8 4.纺织服装行业现金流结构较健康.8 5.杜邦分析：受销售净利率影响，ROE 波动下降.9 二、社会消费品零售增长趋缓背景下，纺织服装景气度回落二、社会消费品零售增长趋缓背景下，纺织服装景气度回落.10（一）高端消费复苏、大众消费企稳.10（二）一季度纺织行业景气符合预期，企业对二季度运行信心增强.
10、11 1.纺织生产和销售指数有所下降.11 2.产品销售价格下滑，原料购进价格上升.11 3.原材料库存和产成品库存都下降.11 三、智能制造、新零售重塑纺织服装行业竞争格局，催生行业集中度提升三、智能制造、新零售重塑纺织服装行业竞争格局，催生行业集中度提升.12（一）服装需求呈多元化、个性化趋势，消费者日趋理性.12（二）行业整体规模持续增长，子行业发展周期进程不同.13（三）纺织服装行业竞争格局较分散，行业龙头议价能力较强.14 1.纺织制造企业议价能力持续提升：龙头制造企业加速生产一体化、海外产能布局.14 2.服装家纺企业议价能力普遍较强：终端零售直接影响企业毛利率水平.14（四）多项
11、政策刺激终端服装消费，中美贸易摩擦影响纺织出口.14 1.服装质量、生产过程环保标准不断提高，催生企业产能升级.14 2.二胎政策已全面放开，童装、母婴消费成服装子领域高景气度赛道.14 3.中美贸易谈判持续，纺企海外产能转移缓解产品出口不确定性.15（五）技术革新：智能制造、新零售等因素加速行业成长.15 1.聚焦数字平台的建设、人工智能和区块链技术，提高服务效率.15 2.“新零售”，整合业态结构，起步生态圈建设.15 3.柔性化改造“供应链”，加强前端生产弹性度.16（六）国际品牌发展已实现全球化，国内服装业竞争激烈、集中度低.16 1.国内童装、运动服饰成高景气赛道，国内服装市场规模增
12、速超过美国.16 2.中国服装行业目前仍处于集中度提升进程中，竞争异常激烈.17 3.国际品牌发展已实现全球化，国内仍需借鉴国际品牌优秀管理经验.17 四、纺织服装行业目前估值低于四、纺织服装行业目前估值低于 05 年以来均值水平，今年仍有很大估值修复空间年以来均值水平，今年仍有很大估值修复空间.18（一）年初至今板块表现弱于沪深 300，估值仍有提升空间.18（二）目前估值低于 05 年以来均值水平，今年仍有很大估值修复空间.18（三）与市场相比，纺织服装行业估值处于中游水平.19（四）国内纺织服装板块市盈率高于美日，相对溢价率处于较低水平.20 五、行业面临的问题及建议五、行业面临的问题及
13、建议.21（一）现存问题.21 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1.盈利管理能力有待提高，纺织企业棉花期货、汇率对冲等管理能力不足.21 2.面料研发、服装设计、品牌影响力等自主性不足，导致中国纺织服装企业核心竞争力不足.21 3.上游纺织制造生产效率仍有提高空间，海外投资步伐有待加快.21 4.营销效率仍有提升空间，对新兴电商渠道重视程度不够.21 5.企业供应链管理仍有提升空间，柔性供应链、快速反应能力有待提高.21（二）建议及对策.22 1.制定和落实产业政策，加大财政金融支持力度.22 2.建议优化棉花管理体制，优化
14、生产成本结构.22 3.加大研发投入，以面料开发、服装设计、品牌意识等为公司核心竞争力.22 4.加快对外投资步伐，有效实施政府的对外职能.22 5.纺织工业应当加速“智能制造”进程.22 六、投资建议及股票池六、投资建议及股票池.23（一）最新观点：板块表现分化，仍处于估值底部，具有配置机会.23 1.重点关注低估值、高股息率、有业绩支撑个股.23 2.高景气赛道，存在一定行业红利.24 3.行业增速放缓、细分行业龙头壁垒增强、竞争优势提升.24（二）核心组合.25 1.价值型组合：关注子行业龙头壁垒、竞争优势的提升.26 1）海澜之家（600398）：收入稳健增长，多品牌矩阵发展可期.26
15、 2）森马服饰（002536）：并表增厚利润，休闲复苏、童装高增长打造业绩“双引擎”.27 2.成长型组合：关注高弹性、确定性强的绩优股.28 1）比音勒芬（002832）：19Q1 内生增长成主要拉动力，税率优惠增强净利润弹性.28 2）开润股份（300577）：C 端业务大放异彩，促整体收入增长 76.19%.29 七、七、风险提示风险提示.30 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一一、纺织服装行业纺织服装行业是是重要重要的的民生产业民生产业（一）纺织服装行业是国民经济的传统支柱产业、重要民生产业 虽然日常消费品的品类
16、已极大丰富，服装及其他纺织品的支出仍为我国居民消费支出结虽然日常消费品的品类已极大丰富，服装及其他纺织品的支出仍为我国居民消费支出结构中的重要部分。构中的重要部分。和许多日常消费品一样，服装纺织品的消费也随着本行业的发展和人民生活水平、消费能力的普遍提高而呈现分层化和升级化的趋势。而作为最贴近人民日常生活的行业之一，人民生活水平的提高也可以直接从服装行业品牌的多样化和个性化中得到直接体现。由此来看，纺织服装行业在居民的生活中起到了举足轻重的作用。图图 1：中国居民消费支出结构（亿：中国居民消费支出结构（亿美美元）元）资料来源：前瞻产业研究院，中国银河证券研究院 从我国纺织服装产业历史发展的角度
17、看，服装产业为国内消费者提供服饰需求，并为国从我国纺织服装产业历史发展的角度看，服装产业为国内消费者提供服饰需求，并为国家创造大量外汇，支持了我国的经济建设。家创造大量外汇，支持了我国的经济建设。经数十年发展，我国已成为服装大国，却并非服装强国，服装产业问题众多，引起了服装产业停滞衰退。此时，我国政府提出了供给侧改革、三品战略等一系列政策措施，从国家层面促进消费品工业的发展。此外，纺织服装行业作为传统的劳动密集型行业，对国家和地区的劳动就业具有拉动作用。由此可见，服装在经济建设中具有重要作用。图图 2：纺织业出口在中国出口总量中所占比例变化纺织业出口在中国出口总量中所占比例变化 图图 3 3：
18、纺织业主营业务收入在工业企业中的占比变化：纺织业主营业务收入在工业企业中的占比变化 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000食品饮料烟酒 鞋服 住房及家庭用品 医药 交通 通讯 休闲娱乐及酒店餐饮 教育 其他 0%5%10%15%20%25%2005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-
19、022016-122017-102018-082019-065.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2（二）资本市场维度 1：上市家数增至 85 家，A 股市值占比仍较小 至今至今 A 股上市家数股上市家数共有共有 85 家，其中纺织制造子板块有家，其中纺织制造子板块有 32 家、服装家纺子版块有家、服装家纺子版块有 53 家，家，占
20、比中国纺织服装企业比例近年来有所提升，但总体较低，占比中国纺织服装企业比例近年来有所提升，但总体较低，2018 年约年约 0.2%。港交所（HS）纺织品及布料、（HS）服装、（HS）鞋类、（HS）其他服饰配件子行业共有 140 家上市公司。纺织服装板块相对上证综指值（最近24个月）平均为1.0454（即剔除24个月内上市的公司）。在消费增速下降和宏观经济疲软的背景下，服装行业整体竞争越发激烈、纺织行业积极海外布局以降低生产成本，导致纺织服装行业整体在2017年迎来上市潮，2018年以来上市企业较少。随着行业集中度的不断提升，预计未来新上市企业数量增速不会很快，更多的是已上市的较大型纺织服装企业
21、在提升行业集中度、品牌影响力等。图图 4 4：我国：我国 A A 股纺织服装企业上市时间划分股纺织服装企业上市时间划分 图图 5 5：纺服上市公司数量占纺服上市公司数量占 A A 股上市公司数量比例逐年递减股上市公司数量比例逐年递减 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 A 股纺织服装上市公司数量占股纺织服装上市公司数量占国内纺织服装行业整体比例不足国内纺织服装行业整体比例不足 1%。由于纺织服装行业是传统的劳动密集型产业，以中小企业居多，较为零散，集中度较低，导致上市的纺织服装企业较少。A 股纺织服装企业主营业务收入占比逐年提升，2018 年迅速提升
22、至 5.09%，说明已上市的纺企盈利能力正不断加强。图图 6 6：A A 股纺服上市公司数量占纺织服装企业股纺服上市公司数量占纺织服装企业整体整体比例较低比例较低 图图 7 7：A A 股股纺服上市公司纺服上市公司主营业务收入占主营业务收入占纺织服装企业纺织服装企业整体整体 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 024681012141619931996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220142015201620172018上市企业家数 3.9%3.8%3.
23、3%3.4%3.2%3.0%3.0%2.7%2.6%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%3.10%3.12%2.94%2.60%2.60%3.16%2.99%3.05%2.75%2.82%2.83%3.24%3.82%5.09%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2005200620072008200920102011201220132014201520162
24、0172018 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 由于纺织服装由于纺织服装行业处于完全竞争市场，市场集中度较低，导致行业处于完全竞争市场，市场集中度较低，导致纺企普遍规模较小，纺企普遍规模较小，纺织纺织服装板块自服装板块自 2016 年以来，市值占比持续降低，主要因为年以来，市值占比持续降低，主要因为 15 年以来存货结构调整、终端消费年以来存货结构调整、终端消费不景气不景气、竞争愈发激烈等因素、竞争愈发激烈等因素。图图 8 8：A A 股纺织服装企业市值占比股纺织服装企业市值占比 图图 9 9：A A 股纺织服装企业流通
25、市值占比股纺织服装企业流通市值占比 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 对比美国、日本纺企数量和市值情况，可以看出：从纺织服装企业数量上来看，美国、日本数量占比均低于中国，与中国趋势一致，占比均呈下降趋势；从纺织服装企业市值占比情况来看，中国与日本占比高于美国，三国占比均较低，低于 3%。综上，国内纺服类上市公司与国内纺服类上市公司与国际情况基本一致，公司数量较少、市值国际情况基本一致，公司数量较少、市值规模规模较低。较低。图图 1010：美国纺服类上市公司数量：美国纺服类上市公司数量/市值市值占比占比 图图 1111：日本纺服类上市公司数量日本纺服
26、类上市公司数量/市值占比市值占比 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%市值占比（剔除银行）市值占比 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%市值占比（剔除银行）市值占比 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%市值占比 纺服上市公司数量占比 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0
27、.8%0.9%市值占比 纺服上市公司数量占比 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4（三）资本市场维度 2：A 股加快国际化进程，消费龙头为重要配置方向 MSCI 增量资金逐渐入市，消费龙头为重要配置方向。增量资金逐渐入市，消费龙头为重要配置方向。随着 A 股加入 MSCI 指数，A 股国际化进程仍在加快，按照 MSCI 官方给出的成分股名单，目前纺织服装行业共有 2 家公司（森马服饰、海澜之家）成为其中的成分股，均为大盘股。北上资金持续加仓消费龙头北上资金持续加仓消费龙头：2019 年至今纺织服装行业涨幅有限，但北上资金对于纺
28、织服装行业龙头的配置比重稳中有升。但拉长周期从 2017 年开始，北上资金对于纺织服装行业龙头的配置比例仍在上升通道中。截至 2019/7/26，申万纺织服装板块 85 家上市公司中，北上资金共配置 31 家，其中服装家纺子板块北上资金持股占自由流通股比例较高，服装家纺板块前五名分别为森马服饰（002563.SZ）、海澜之家（600398.SH）、比音勒芬（002832.SZ）、七匹狼（002029.SZ）、太平鸟（603877.SH）；纺织制造板块前五名分别为鲁泰 A（000726.SZ）、百隆东方（601339.SH）、航民股份（600987.SH）、伟星股份（002003.SZ）、华孚时
29、尚（002042.SZ）。图图 1212：服装家纺子板块北上资金持股比例前五名变化情况服装家纺子板块北上资金持股比例前五名变化情况（%）图图 1313：纺织制造子板块北上资金持股比例前五名变化情况纺织制造子板块北上资金持股比例前五名变化情况（%）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（四）纺织服装产业链：越靠下游毛利率越高 1.上游纺织制造行业以出口外销为主，行业壁垒逐年提高上游纺织制造行业以出口外销为主，行业壁垒逐年提高 上游纺织制造行业受棉花、石油等大宗商品价格影响，与制造业类似，具有一定周期性，上游纺织制造行业受棉花、石油等大宗商品价格影响，与制造
30、业类似，具有一定周期性，以出口外销为主，劳动力、固定资产、生产效率、生产规模、汇率、环保政策等影响较大。以出口外销为主，劳动力、固定资产、生产效率、生产规模、汇率、环保政策等影响较大。上游行业的制造企业主营靠外销，核心竞争力主要表现在技术研发能力、供应链管理能力、产能布局、规模效应等方面。2013 年以来柯桥纺织总景气指数双向波动，2016 年制造业回暖，经济形势上行，景气指数表现强势，但 2018 年受到宏观经济经济面低迷、中美贸易战影响下降幅度较大。18 年纺织服装市场景气指数震荡幅度较大，年中主要受到贸易摩擦升温和销售淡季影响，管理者景气指数和商户景气指数双双下跌。19 年受全球宏观经济
31、不确定性增强、中美贸易持续谈判结果不明朗，上游纺企订单普遍偏谨慎，景气指数趋势向下。01234567891011122019-07-262019-07-032019-06-102019-05-152019-04-172019-03-222019-02-272019-01-282019-01-032018-12-072018-11-142018-10-222018-09-192018-08-272018-08-022018-07-102018-06-142018-05-222018-04-252018-03-292018-03-062018-02-022018-01-102017-12-1520
32、17-11-222017-10-302017-09-282017-09-052017-08-112017-07-192017-06-262017-06-012017-05-052017-04-112017-03-30森马服饰 海澜之家 七匹狼 比音勒芬 太平鸟 01234567892019-07-262019-07-052019-06-142019-05-232019-04-292019-04-082019-03-152019-02-222019-01-252019-01-042018-12-122018-11-212018-10-312018-10-102018-09-112018-08-2
33、12018-07-312018-07-102018-06-192018-05-282018-05-072018-04-122018-03-202018-02-272018-01-302018-01-092017-12-182017-11-272017-11-062017-10-162017-09-182017-08-282017-08-072017-07-172017-06-262017-06-052017-05-11鲁泰A 百隆东方 航民股份 伟星股份 华孚时尚 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 图图 1414：柯桥纺织
34、总景气指数柯桥纺织总景气指数 图图 1515：纺织服装行业市场专业景气指数纺织服装行业市场专业景气指数 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：中国纺织工业联合会流通分会，中国银河证券研究院 2.中游设计生产包括服装设计和生产，主要受生产地人力成本政策等影响中游设计生产包括服装设计和生产，主要受生产地人力成本政策等影响 中游设计行业，分为品牌签约设计师和独立设计师，设计师需要平衡个人风格与商业规模的矛盾，而且需要具有跟上潮流甚至引领潮流的能力。中游生产制造行业产品销售方向分为外销和内销，外销加工制造约占 60%，其余为内销品牌零售，受我国人力成本、原材料成本逐年提升、东南亚国家政策支
35、持等原因，内销的占比呈上升趋势。中游服装生产制造有OBM/ODM/OEM 三种模式，毛利率依次降低。表表 1：服装生产制造的模式解析服装生产制造的模式解析 模式模式 定义定义 毛利率毛利率 特点特点 OBM Original Brand Manufature 代工厂经营自有品牌 35-50%生产商自行创立产品品牌，生产、销售拥有自主品牌的产品，直接面向终端消费者，故毛利率最高。ODM Original Design Manufacturer 原始设计制造商 10-20%可同时进行设计和生产，采取买断或不买断的方式提供给品牌商。买断方式是由品牌商买断 ODM 厂商现成的某型号产品的设计，或品牌商
36、单独要求 ODM 厂商为自己设计产品方案；不买断方式是品牌商不买断ODM 厂商某型号产品的设计，ODM 厂商可将同型号产品的设计采取不买断的方式同时卖给其他品牌。OEM Original Equipment Manufacturer 原始设备制造商 5-10%大部分国内服装制造企业采用此模式。制造商按照品牌商的产品样式和需求进行加工生产，获得代工费。而品牌商不直接生产产品，而是利用自己掌握的“关键的核心技术”，负责设计和开发、控制销售渠道。资料来源：百度百科，中国银河证券研究院 3.下游销售以国内销售为主，产品、品牌、渠道较为重要，主要包括产成品的批发、零售下游销售以国内销售为主，产品、品牌、
37、渠道较为重要，主要包括产成品的批发、零售 下游品牌零售行业核心竞争力主要体现在销售渠道布局、品牌开发与运作能力、产品设计研发、供应链管理等方面。品牌商和销售商利润远高于加工生产商，约在 40-50%，而服装制造商的毛利率仅在 15%左右。1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800柯桥纺织:总景气指数:总类 444648505254562018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04201
38、9-052019-062019-07专业市场管理者景气指数 商户景气指数 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 图图 16：纺织服装行业产业链情况纺织服装行业产业链情况 资料来源：百度百科，中国银河证券研究院（五）财务分析：服装家纺业绩分化持续，纺织制造盈利显著提升 1.因终端需求疲软，服装家纺板块业绩分化因终端需求疲软，服装家纺板块业绩分化 纺织服装行业纺织服装行业 2013 年起收入增速缓慢增长，净利润增速逐年下降。年起收入增速缓慢增长，净利润增速逐年下降。受益于服装消费分层、个性化消费兴起以及线上线下销售渠道的拓宽，20
39、05 年以来纺织服装行业的营业收入保持了强劲的增长势头，行业总体上仍处于稳定增长区间，2018 年行业体量较 2017 年仅增长 1%。整体社会消费品零售总额累计同比增速持续下行，备货秋冬季产品单价较高，行业库存压力普遍较大，叠加多家企业在 2018 年三季度采取剪标等大幅度折扣去库存的手段，服装家纺板块业绩短期压力较大。图图 17：纺织服装行业纺织服装行业 2013 年起收入增速缓慢增长年起收入增速缓慢增长 图图 18：纺织服装行业净利润增速逐年下降纺织服装行业净利润增速逐年下降 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 天然纤维天然纤维 植物纤维、动物
40、纤维、人造纤维、其他纤维等 化学纤维化学纤维 再生纤维素纤维、富强纤维、涤纶、锦纶、腈纶、维纶、氯纶、氨纶、聚烯烃弹力纤维等 纱线纱线 环锭纱、自由端纱、气流纱、静电纱、涡流纱、尘笼纱、包芯纱等 面料面料 针织布、梭织布、无纺布、色织布 印花、染色、整理等 设计设计 1.买手 2.设计师 生产生产 1.自产 2.外包 销售渠道销售渠道 1.自营 2.加盟 3.电商 品牌宣传品牌宣传 终端消费者终端消费者 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500营业收入（亿元）营业收入YOY-100%-50%0%50%100%150%200%0501001
41、50200250净利润（亿元）净利润YOY 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 18Q4/19Q1 纺织服装行业纺织服装行业平均毛利率平均毛利率 30.90%/31.79%，较上年同期均有所增加较上年同期均有所增加，下游受，下游受季节性、宏观经济消费影响较大。季节性、宏观经济消费影响较大。服装家纺子行业毛利率明显高于纺织制造子行业，因为下游服装销售普遍加倍率较高。但较高的销售费用降低了服装家纺子行业的利润水平。同时，毛利率受宏观经济消费水平影响较为明显，当终端消费疲弱时，直接影响毛利率水平，同时可能造成较大的存货压力。图图
42、19：2005 年至今纺织制造、服装家纺逐季毛利率年至今纺织制造、服装家纺逐季毛利率 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 2.2019 年人民币汇率年人民币汇率持续升值持续升值，纺织制造板块盈利水平较优，纺织制造板块盈利水平较优 虽然出口回暖、海外及新疆新增成本较低产能陆续释放等利好因素，但由于中美贸易摩擦的不确定性较强，出口关税持续增加，纺织制造公司业绩短期内承压，叠加人民币汇率自 19年以来较 18 年底略有升值，纺织制造子板块 18Q4 收入/净利润/扣非净利润分别为335.89/-11.88/-21.57 亿元，同比增速 25.19%/-142.15%/-396.59%；纺织制造子
43、板块 19Q1 收入/净利润/扣非净利润分别为 237.85/17.10/8.49 亿元，同比增速 13.49%/48.35%/9.99%。图图 20：2010 年至今美元兑人民币中间价走势年至今美元兑人民币中间价走势 图图 21：2016 年年初至今美元兑人民币中间价走势年年初至今美元兑人民币中间价走势 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%纺织制造 服装家纺 5.65.86.06.26.46.66.87.07.22010-01-042013-01-042016-01-042019-01
44、-045.86.06.26.46.66.87.07.2 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 3.纺织服装行业存货周转纺织服装行业存货周转天数波动下降，应收账款周转天数波动上升天数波动下降，应收账款周转天数波动上升 纺织服装行业存货周转天数整体呈波动下降趋势，企业存货管理能力有所提升。纺织服装行业存货周转天数整体呈波动下降趋势，企业存货管理能力有所提升。说明即说明即使在终端消费不景使在终端消费不景气的背景下，企业的收账速度保持增长，企业的营运管理能力逐步增长。气的背景下，企业的收账速度保持增长，企业的营运管理能力逐步增长。存货
45、周转天数呈季节波动的特点，在三季度普遍备货单价较高的秋冬货品的背景下，存货周转天数会有季度性上升，说明公司重视解决服装行业内生性的存货问题，通过改善库龄结构、增加产品设计以增加适销度、增强终端零售数据反馈及分析能力等，不断提高公司的存货管理，降低营运成本，从而增强公司的盈利能力。图图 22：2010 年至今纺织服装行业存货周转天数年至今纺织服装行业存货周转天数 图图 23：2010 年至今纺织服装行业应收账款周转天数年至今纺织服装行业应收账款周转天数 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 4.纺织服装行业现金流结构较健康纺织服装行业现金流结构较健康 根
46、据现金流量表的特点，经营性现金流净流入根据现金流量表的特点，经营性现金流净流入是企业主要业务收入创造的现金流，即确是企业主要业务收入创造的现金流，即确认的营业收入收回的现金量，考虑增值税的情况下，一般值约为认的营业收入收回的现金量，考虑增值税的情况下，一般值约为 1.16（2018.5.1 起增值税从17%改为 16%，此处以 1.16 为一般标准），即经营活动现金净流入/营业收入=1.16。纺织服装行业是传统的现金流较好的行业，从 2005-2018 年的经营数据来看，纺织服装行业的现金流状况较为充裕，受近年来业务扩张等因素，现金流有所降低，但整体上现金流情况较好。考虑到经营活动现金流出并不
47、全部等于营业成本和期间费用之和，从实际情况来看，经营活动现金流量净额/净利润比例超过 1 是比较好的状态，意味着业务发展创造的净利润均通过现金流入至企业。从纺织服装行业经营活动现金流量净额/净利润来看，与经营性现金流净流入/营业收入情况向对应，普遍终端销售情况不及预期时，经营性现金流情况将会出现下降。0501001502002500102030405060 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 图图 24：经营性现金流净流入：经营性现金流净流入/营业收入营业收入情况较正常情况较正常 图图 25：经营性现金流净额：经营性现金流净
48、额/净利润净利润状况逐年下降状况逐年下降 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 5.杜邦分析杜邦分析：受销售净利率影响，受销售净利率影响，ROE 波动下降波动下降 纺织服装行业净资产收益率（纺织服装行业净资产收益率（ROE）波动下降，从）波动下降，从 2014 年的年的 20.08%下降至下降至 2018 年的年的10.48%。根据杜邦分析法的分解，ROE 的变化主要受三个因素影响：权益乘数、资产周转率、销售净利率。其中销售净利率变动影响最大，2018 年仅为 4.75%，表明公司营业收入转化成净利润的效率有所下降，需继续降低费用，压缩成本；权益乘数小
49、幅波动下降，可能是受近几年去杠杆政策的影响，负债比率下降，公司杠杆随之下降；资产周转率变动不大，这表明板块公司的资产利用效率基本保持稳定。表表 2：纺织服装行业杜邦分析指标纺织服装行业杜邦分析指标 年份年份 ROEROE（%）权益乘数权益乘数 资产周转率资产周转率 销售净利率销售净利率(%)(%)20102010 24.46 1.97 1.43 8.72 20112011 22.79 1.95 1.47 7.98 20122012 15.89 1.88 1.36 6.23 20132013 16.13 1.86 1.29 6.69 20142014 20.08 1.88 1.24 8.59 2
50、0152015 19.75 1.94 1.17 8.73 20162016 17.92 1.81 1.20 8.25 20172017 15.50 1.81 1.17 7.34 20182018 10.48 1.78 1.24 4.75 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 1.20 1.15 1.16 1.14 1.18 1.13 1.08 1.12 1.10 1.08 1.09 1.09 1.14 1.13 1.00 1.02 1.04 1.06 1.08 1.10 1.12 1.14 1.16 1.18 1.20 1.22 4.82 2.39 1.29 2.04 1.47 0.68 (
