1、行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 纺织服装纺织服装证券证券研究报告研究报告 2019 年年 05 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 吕明吕明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518040001 郭彬郭彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 纺织服装-行业研究周报:行业营收及净利底部回升，盈利能力环比修复，继续从基本面角度选股 2019-05-07 2 纺织服装-行业专题研究:板块基金持仓仍
2、维持低位，龙头公司持仓相对集中 2019-04-26 3 纺织服装-行业研究周报:3 月社零数据边际改善，推荐成长及业绩拐点型高弹性标的 2019-04-21 行业走势图行业走势图 纺服年报及一季报总结：纺服年报及一季报总结：18年电商和运动服饰子行业高增年电商和运动服饰子行业高增长，全行业长，全行业 19Q1 业绩有所回暖业绩有所回暖 行业概述：行业概述：2018年下半年增速下降拉低全年表现，年下半年增速下降拉低全年表现，18Q4业绩总体符合业绩总体符合预期，预期，营收及净利底部回升，盈利能力所有修复，估值仍在相对营收及净利底部回升，盈利能力所有修复，估值仍在相对低低位位。2019Q1在高在
3、高基数前提下业绩有所回暖，全年改善有望持续。基数前提下业绩有所回暖，全年改善有望持续。我们选取了 43 家行业重点公司进行分析，有效规避了估值异常值等扰动因素，体现出以下特点：营收：营收：2018 全年行业营收增速+12.36%，较同期增速下降 4.49pct，环比下 降1.3pct。2018年Q1/Q2/Q3/Q4营 收 增 速 分 别 为+18.3%/13.6%/9.5%/9.7%.2019Q1 营收增速 7.7%，由于 2018Q1 的基数（+18.3%）较高，较同期下降明显（-10.6pct）。综合来看，行业营收端18Q4 单季度增速较 18Q3 小有改善，19Q1 在高基数下完成高单
4、位数增长也符合预期，展望 19 年随着基数效应的降低和消费环境的回暖，行业营收端同比增速压力有望减小，增速中枢有望上行。净利：净利：2018 全年行业归母净利增速+8.2%，较同期增速上升 3.34pct，环比 下 降7.5pct。2018年Q1/Q2/Q3/Q4净 利 增 速 分 别 为+17.6%/16.5%/15.7%/-12.36%，2019Q1 净利增速 3.03%，18Q4 增速波动较大主要受部分盈利下滑的子行业影响（鞋帽、其他服饰等），19Q1 环比已经有所回升，且在 18Q1 的高基数基础上（+17.6%）维持增长，17 年底的冷冬导致的高基数效应已经逐渐消退，18 年 Q2-
5、Q3 的消费环境波动带来的低基数效应有望为行业增速降低压力。盈利能力：盈利能力：2018 Q4/2019Q1 行业整体毛利率 38.18%/37.67%，较同期变动+1.21pct/-1.1pct。2018Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为38.8%/37.6%/37.7%/38.2%，毛利率指标基本稳定。2018 Q4/2019Q1行 业 整 体 净 利 率6.39%/10.84%，较 同 期 变 动-2.5pct/-0.84pct。2018年Q1/Q2/Q3/Q4净 利 率 分 别 为11.7%/11.7%/10.1%/6.4%，虽然 18Q4 单季度上受部分亏损子行业拖累有所影响，但 1
6、9Q1 净利率环比趋势转好明显，且高于 17 年以来单季度净利率水平均值以上。综上来看，行业盈利能力基本稳定，19Q1 环比转好趋势明显。费用：费用：2018 全年行业销售/管理/财务费用 19.55%/4.96%/0.96%，较同期增速变动+2pct/-1.94pct/-0.1pct。2019Q1 行业销售/管理/财务费用17.2%/4.94%/0.91%，较同期增速变动+0.87pct/-1.32pct/-0.1pct。总体费用端变动不大，维持在正常水准线。综合 18 全年及 19Q1 财报情况来看，虽然营收及盈利端在去年冷冬高基数影响下同比增速略显压力，但是 19Q1 营收、净利和盈利能
7、力层面单季度环比均有不同程度的向好，随着未来高基数效应的减弱和消费环境的稳定，我们认为基本面边际改善能维持，继续看多整个服装的板块，重点关注景气度高，基本面优质或者改善明显的子行业和公司。我们认为，随着我们认为，随着整体消费环整体消费环境改善，成长风格以及业绩拐点型公司，在下半年会体现出境改善，成长风格以及业绩拐点型公司，在下半年会体现出更大的利润弹性。更大的利润弹性。-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%2018-052018-092019-01纺织服装 沪深300 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 4、存货与现金流：存货与现
8、金流：18Q4/19Q1 行业整体存货周转天数 171 天/181 天，较同期上升 5.1/8 天，环比上升 10 天。2018 年 Q1/Q2/Q3/Q4存货周转天数分别为 171.3/172.8/185/171 天，在 18 年下半年整体消费环境波动，终端需求趋弱的背景下，周转水平在三季度末达到低谷，Q4 有所回升，但总体存货周转情况差强人意，高于 2017 年来的均值水平但仍处于稳定区间。分子板块来看，18全年/19Q1 存货周转天数依次为男装（267 天/234 天，较同期上升 5 天/24 天），女装（260/242 天，较同期上升 34/17.5 天），其他服饰（190/245 天
9、，较同期上升 50/49 天），家纺（174/205 天，较同期上升 18/24 天），休闲服饰（156/172 天，较同期上升 5.4/10 天），鞋帽（158/151 天，较同期下降 8.5/1.9 天），纺织制造（142/162 天，较同期上升 9/4 天），电商（34.6/34 天，较同期下降 40/5 天）。现金流方面，18Q3 行业现金流/收入达到低谷，18Q4 有所回升（17.9%），19Q1 现金流/收入 8.07%好于同期水平（+3.48pct）5、基金持仓：基金持仓：纺织服装板块 2019Q1 持仓市值占比 0.87%，总体维持较低水平。根据基金季报重仓股口径，2019Q1
10、 纺织服装板块（含南极电商）共持仓市值为 86.62 亿元，占全部基金持仓市值的 0.87%，整体持仓市值水平相比去年同期增长 133%，相比2018 年末增长 78%。持仓市值占比相比去年同期上升 0.48pct，相比 2018 年末上升 0.24pct。考虑到南极电持仓较高，若统计不含南极电商数据，行业共持仓 39.3 亿元。占比 0.39%，低于历史（同口径）0.58%的均值水平。2019Q1 重仓股持仓水平由于龙头公司持仓提升有所提升，但行业层面而言仍处于相对低位。2019Q1 基金重仓股中，纺织服装行业公司持股市值前五位的股票分别是南极电商（47.4 亿），森马服饰（9.6 亿），比
11、音勒芬（5.9 亿），歌力思（4.2 亿），百隆东方（4.1 亿）。季度持仓变动增持数量前五的股票是森马服饰，南极电商，搜于特，安正时尚，报喜鸟。6、估值与盈利预测：估值与盈利预测：行业整体估值情况，截至 2018 年 5 月 7 日，纺织服装指数估值约为 24.6 倍，处于历史估值相对低位（2011年底以来历史估值最低约为 17x 左右，均值为 30 x 左右）。盈利预测方面，截至最新一季报更新后，根据 wind 盈利预测汇总情况，纺服重点公司范围内，18 年全年净利润下调次数（161 家）占 65%，维持次数（13 家）占 5%，调高次数（75 家）占 30%，行业公司盈利预测上调及下调次
12、数均有所上升，体现出龙头企业向好，行业多数公司盈利依然有压力的两级分化趋势。子行业方面，电商和运动服饰 18 年以来持续高景气，主要公司业绩高增长，成为子板块中为数不多的亮点。7、推荐标的推荐标的：综合 18 全年及 19Q1 财报情况来看，虽然营收及盈利端在去年冷冬高基数影响下同比增速略显压力，但是 19Q1营收、净利和盈利能力层面单季度环比均有不同程度的向好，随着未来高基数效应的减弱和消费环境的稳定，我们认为基本面边际改善能维持，继续看多整个服装的板块，重点关注景气度高，基本面优质或者改善明显的子行业和公司。我们认为，随着整体消费环境改善，成长风格以及业绩拐点型公司，在下半年会体现出更大的
13、利润弹性。1）成长组合：以开润股份、南极电商为代表的高弹性的成长属性公司，预计）成长组合：以开润股份、南极电商为代表的高弹性的成长属性公司，预计 2019 年业绩继续高增长，内生高增长可逐渐消化年业绩继续高增长，内生高增长可逐渐消化高估值。高估值。2）高景气运动品牌组合：运动服饰行业景气度高，国内运动品牌内功逐步提升，看好李宁、安踏以及产品偏向运动时尚风格的）高景气运动品牌组合：运动服饰行业景气度高，国内运动品牌内功逐步提升，看好李宁、安踏以及产品偏向运动时尚风格的比音勒芬。比音勒芬。3）优质龙头组合：森马服饰、海澜之家作为行业龙头白马，预计估值仍有提）优质龙头组合：森马服饰、海澜之家作为行业
14、龙头白马，预计估值仍有提升空间。歌力思作为优质的女装行业龙头，业绩稳升空间。歌力思作为优质的女装行业龙头，业绩稳健，具备长期竞争优势健，具备长期竞争优势。4）业绩复苏组合：推荐）业绩复苏组合：推荐 19年“铺天盖地”战略带来业绩弹性，年“铺天盖地”战略带来业绩弹性，Q1业绩优秀的梦洁股份。业绩优秀的梦洁股份。美邦服饰经营净现金流持续改善，存美邦服饰经营净现金流持续改善，存货及资产减值持续下降，值得关注，等待净利润拐点。货及资产减值持续下降，值得关注，等待净利润拐点。5）高股息率防御：针对低风险偏好投资人，我们继续推荐高股息率的九牧王做为防守品种。）高股息率防御：针对低风险偏好投资人，我们继续推
15、荐高股息率的九牧王做为防守品种。重点推重点推荐标的：开润股份荐标的：开润股份/南极电商南极电商/比音勒芬比音勒芬/森马服饰森马服饰/海澜之家海澜之家/李宁李宁/梦洁股份梦洁股份/歌力思歌力思/美邦服饰。美邦服饰。风险风险提示提示：上游纺织制造企业：产能释放不及预期、汇率波动风险、原材料价格大幅波动风险、中美贸易战加剧；下游品牌服饰：终端消费疲软、存货风险。重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-05-10 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 3
16、00577.SZ 开润股份 33.75 买入 0.80 1.06 1.54 2.20 42.19 31.84 21.92 15.34 002127.SZ 南极电商 12.65 买入 0.36 0.52 0.74 0.99 35.14 24.33 17.09 12.78 002832.SZ 比音勒芬 45.68 买入 1.61 2.28 2.99 3.80 28.37 20.04 15.28 12.02 002563.SZ 森马服饰 10.80 买入 0.63 0.71 0.82 0.96 17.14 15.21 13.17 11.25 600398.SH 海澜之家 9.24 买入 0.77 0
17、.88 0.99 1.11 12.00 10.50 9.33 8.32 02331.HK 李宁 13.52 买入 0.30 0.44 0.57 0.72 45.07 30.73 23.72 18.78 002397.SZ 梦洁股份 5.67 买入 0.11 0.26 0.37 0.50 51.55 21.81 15.32 11.34 603808.SH 歌力思 16.13 买入 1.10 1.32 1.57 1.84 14.66 12.22 10.27 8.77 002269.SZ 美邦服饰 2.72 买入 0.02 0.17 0.26 0.37 136.00 16.00 10.46 7.35
18、 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，李宁为港股，收盘价为港币，截至 5 月13 日汇率港币：人民币=1.14:1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.行业概述：营收及净利底部回升，盈利能力有所修复行业概述：营收及净利底部回升，盈利能力有所修复.8 1.1.2018 年年报及 2019 年 Q1 财务数据情况.8 1.2.板块估值与盈利预测.13 1.3.基金持仓情况.14 1.3.1.个股变化：龙头公司持仓集中.15 1.4.板块股权质押情况.16 1.5.重年内重点限售股解禁公司明细.17 2.纺织制
19、造：纺织制造：18Q4 受到终端需求放缓影响，影响业绩水平；受到终端需求放缓影响，影响业绩水平；19Q1 有所改善，但全年表有所改善，但全年表现仍需观望现仍需观望.19 2.1.18 年营收及净利润增速有所放缓，18Q4 业绩下滑较为明显，19Q1 有所回升。.20 2.2.盈利能力：18 年盈利能力略有下降，19Q1 净利率环比 18Q4 有所回升.21 2.3.营运能力：存货周转率有所下降，应收账款周转率有所提升。.22 2.4.估值及盈利预测：.23 3.女装：女装：18 年下半年终端需求疲软影响业绩，年下半年终端需求疲软影响业绩，19Q1 利润增速环比收窄利润增速环比收窄.24 3.1
20、.盈利能力：18 年毛利略有下滑，19Q1 净利率环比改善.26 3.2.存货周转率：受 Q4 终端需求有所放缓影响，存货周转率略有下降.27 3.3.现金流：18 年全年经营性净现金流有所减少，19Q1 现金流有所改善.28 3.4.估值与盈利预测.28 4.家纺板块：受线上渠道影响，家纺板块：受线上渠道影响，18 年业绩略低于预期年业绩略低于预期.30 4.1.家纺板块营收增速放缓，线下渠道表现好于线上渠道.30 4.2.盈利能力：18 年毛利率略有下滑，净利率略有上升。.32 4.3.营运能力：存货周转率及应收账款周转率有所下降.33 4.4.经营性现金流：18 年经营性现金流略有下降，
21、19Q1 有所改善.33 4.5.估值及盈利预测.34 5.男装：男装：18Q4 表现平淡，表现平淡，19Q1 有所回暖，比音勒芬表现优秀有所回暖，比音勒芬表现优秀.35 5.1.1.男装行业 18 年整体平淡，19Q1 有所回暖.35 5.1.2.盈利能力：毛利率有所上升带动多数企业净利率有所上升。.36 5.1.3.存货周转率：多数企业周转效率略有下降或维持平稳，个别企业周转有所提升.37 5.1.4.现金流：经营性现金流 19Q1 好转明显。.38 5.1.5.估值与盈利预测：男装估值较低，市场预期稳定.38 6.休闲服：大众品类抗消费波动，龙头企业及改善型企业表现优秀休闲服：大众品类抗
22、消费波动，龙头企业及改善型企业表现优秀.39 6.1.1.收入受到线上和线下冲击有一定影响，但整体显现出一定的抗周期性。.39 6.1.2.盈利能力：毛利率上升，费用投入上升，使得净利率有所下滑。.40 6.1.3.存货周转率：全年多数企业向好，19Q1 相对稳定。.42 6.1.4.现金流：18Q4 整体改善，趋势向好。.43 6.1.5.估值与盈利预测：休闲服装估值走低，有一定抗周期能力.43 7.电商：电商：业绩均符合预期，业绩均符合预期，Q4 旺季可期旺季可期.45 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 7.1.1.盈利能力：毛利率波动
23、对净利率升降产生较大影响。.46 7.1.2.存货周转率：开润股份周转率稳定，南极电商自营收缩存货周转无参考性。.47 7.1.3.现金流：南极电商趋势改善，开润股份相对平稳。.47 7.1.4.估值与盈利预测：电商业绩符合预期，未来业绩市场预期有所波动.49 8.运动服饰：基本面优秀，高景气度有望持续运动服饰：基本面优秀，高景气度有望持续.49 8.1.1.营收，盈利及盈利能力：普遍增速较好，盈利能力多数提升.49 8.1.2.盈利预测与估值：市场对板块未来偏向乐观.50 9.推荐标的推荐标的.51 9.1.开润股份：19Q1 高基数上高增长，B2C 收入全年有望超市场预期.51 9.2.南
24、极电商：业绩符合预期，现金流持续改善.53 9.3.比音勒芬：暗访比音勒芬门店 8 小时，探究购买人群以及同店高增长来源.54 9.4.森马服饰：剔除 KIDILIZ 并表后 19Q1 业绩超市场预期，期待 KIDILIZ 业绩改善 55 9.5.海澜之家：业绩基本符合预期，18 Q4 业绩出现边际改善趋势.56 9.6.李宁：19Q1 业绩逆市高增长，看好公司业绩持续复苏.57 9.7.梦洁股份：18 年业绩逆势高增长，继续看好公司铺天盖地计划的发展.58 9.8.歌力思：19Q1 业绩超市场预期，继续看好公司多品牌梯度式发展.60 9.9.美邦服饰：现金流与存货持续改善，静待净利润拐点.6
25、1 图表目录图表目录 图 1：纺服重点公司标的池.8 图 2：单季度纺服重点公司收入同比增速 单位：%.9 图 3：单季度纺服重点公司净利同比增速 单位：%.9 图 4：重点公司分各个板块 2018 年收入增长情况 单位：%.9 图 5：重点公司分各个板块 2018 年归母净利增长情况 单位：%.9 图 6：重点公司分各个板块 19Q1 单季度收入增长情况 单位：%.9 图 7：重点公司分各个板块 19Q1 单季度归母净利增长情况 单位：%.9 图 8：单季度纺服重点公司毛利率情况变化 单位：%.10 图 9：单季度纺服重点公司净利率情况变化 单位：%.10 图 10：18Q4 单季度子板块销
26、售毛利率情况 单位：%.10 图 11：19Q1 单季度子板块销售毛利率情况 单位：%.10 图 12：18Q4 单季度子板块销售净利率情况 单位：%.11 图 13：19Q1 单季度子板块销售净利率情况 单位：%.11 图 14：单季度纺服重点公司销售费用率情况变化 单位：%.11 图 15：单季度纺服重点公司管理费用率情况变化 单位：%.11 图 16：18Q4 单季度子板块销售费用率情况 单位：%.11 图 17：19Q1 单季度子板块销售费用率情况 单位：%.11 图 18：18Q4 单季度子板块管理费用率情况 单位：%.12 图 19：19Q1 单季度子板块管理费用率情况 单位：%.
27、12 图 20：单季度纺服重点公司经营净现金流/收入情况 单位：%.12 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 21：纺服重点公司存货周转天数情况 单位：天.12 图 22：19Q1 单季度各板块经营性净现金流/收入情况 单位：%.13 图 23：19Q1 单季度各板块存货周转天数情况 单位：天.13 图 24：板块 PE 处于历史相对低位.13 图 25：重点公司组合整体历史估值情况（横线为历史估值中枢 24x）.14 图 26：财报后行业净利润调整情况.14 图 27：纺织服装行业持仓占基金持仓比重（含南极电商）单位：%.14 图 28
28、：板块不含南极电商持股占比 单位：%.15 图 29：19 Q1 板块重仓股明细梳理.15 图 30：板块质押情况明细.16 图 31：18 年纺企营业总收入增速有所放缓（%）.21 图 32：18 年大部分纺企归母净利润增速趋缓（%）.21 图 33：纺企 18Q4 单季度营收增速放缓明显，19Q1 有所回升（%）.21 图 34：纺企 18Q4 净利润增速下降明显，19Q1 有所回升（%）.21 图 35：18 年纺企毛利率略有下滑（%）.22 图 36：18 年纺企净利率有所下滑（%）.22 图 37：19Q1 纺企毛利率环比变动不大（%）.22 图 38：19Q1 纺企净利率水平明显回
29、升（%）.22 图 39：18 年部分纺企存货周转率略有下降（次）.23 图 40：18 年部分纺企应收账款周转率略有提升（次）.23 图 41：纺织制造板块 PE 处于历史低位.23 图 42：纺织制造企业重点公司中净利润调低家数占比较大（%）.24 图 43：18 年女装企业营收增速有所放缓（%）.25 图 44：18 年女装企业净利润增速有所下降（%）.25 图 45：18Q4 女装企业营收增速有所下降，19Q1 逐步回升（%）.25 图 46：18Q4-19Q1 女装企业净利润增速先降后升（%）.25 图 47：18 年女装企业毛利率略有下滑（%）.26 图 48：18Q4 及 19Q
30、1 女装企业毛利率同比有所下滑（%）.26 图 49：18 年女装净利率有所下降（%）.27 图 50：18 年女装费用率有所提升（%）.27 图 51：18Q4 女装净利率有所下降，但 19Q1 环比有所改善（%）.27 图 52：18Q4 女装费用率同比略有提升，19Q1 有所回落（%）.27 图 53：18 年存货周转率略有下降（次）.28 图 54：18 年女装企业现金流净额有所减少（亿元）.28 图 55：女装企业 18Q4 单季度现金流同比增加（亿元）.28 图 56：女装板块 PE 处于历史较低位置.29 图 57：女装企业重点公司中净利润调低次数占比较大（%）.29 图 58：
31、18 年 1-11 月规模以上家纺企业的利润总额增速达到近 5 年来最高值（%）.30 图 59：19Q1 单季度家纺企业营收增速放缓（%）.31 图 60：19Q1 单季度家纺企业净利润增速有所放缓（%）.31 图 61：18 年度家纺企业营收增速有所放缓（%）.31 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 62：18 年度家纺企业净利润增速高于营收增速（%）.31 图 63：18 年大部分家纺企业毛利率有所下降（%）.32 图 64：18 年家纺企业净利率水平有升有降（%）.32 图 65：19Q1 大部分家纺企业毛利率环比提升（%）.3
32、3 图 66：19Q1 大部分家纺企业净利率环比提升（%）.33 图 67：18 年水星家纺及梦洁股份存货周转率有所提升（次）.33 图 68：前三季度现金流为负较多，回款主要集中在 Q4（亿元）.34 图 69：家纺企业 18 年度现金流净额为略有下降（亿元）.34 图 70：家纺板块 PE 处于历史较低位置.34 图 71：家纺企业重点公司中净利润调低次数占比较大（%）.34 图 72：18 年男装企业营收增速有所降速（%）.35 图 73：18 年男装企业净利润增速有所下降（%）.35 图 74：男装企业单季度营收增速有所分化（%）.36 图 75：男装企业 19Q1 单季度净利润增速有
33、所回升（%）.36 图 76：18 年男装企业毛利率整体相对平稳（%）.36 图 77：19Q1 两家男装企业毛利率略有提升（%）.36 图 78：18 年多数男装企业净利率略有提升（%）.37 图 79：18 年男装企业费用率有升有降（%）.37 图 80：19Q1 两家男装企业净利率略有提升（%）.37 图 81：19Q1 单季度男装成本费用利润率改善明显（%）.37 图 82：男装单季度周转率对比同期有所改善（次）.37 图 83：单季度经营性现金流/收入（%）.38 图 84：男装板块 PE 处于历史较低位置.38 图 85：18 年休闲服企业营收增速，森马美邦提速（%）.39 图 8
34、6：18 年休闲服企业净利润增速（%）.39 图 87：19Q1 休闲服企业营收增速有升有降（%）.40 图 88：19Q1 休闲服企业净利润增速有所波动（%）.40 图 89：2018 年多数休闲服企业毛利率稳中有升（%）.40 图 90：19Q1 休闲服企业毛利率升多降少（%）.41 图 91：18 年休闲服企业净利率有所提升（%）.41 图 92：18 年休闲服企业费用率整体（%）.41 图 93：19Q1 休闲服企业净利率有所分化（%）.42 图 94：19Q1 休闲服成本费用利润率有所分化（%）.42 图 95：18 年休闲服饰板块存货周转率（次）.42 图 96：经营性现金流/收入
35、指标情况%.43 图 97：休闲板块 PE 处于历史较低位置（截至 2019 年 5 月 7 日）.44 图 98：休闲服企业重点覆盖公司中净利润调低次数占比较大（%）.44 图 99：18 年电商企业营收增速持续高增长（%）.45 图 100：18 年电商企业净利润增速维持中高速增长（%）.45 图 101：19Q1 电商企业营收增速维持较高速增长（%）.45 图 102：19Q1 电商企业净利润增速维持较高速增长（%）.45 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 103：18 年电商企业毛利率基本稳定，南极受并表影响明显（%）.46 图
36、 104：19Q1 电商企业毛利率情况（%）.46 图 105：18 年电商企业净利率略有下降（%）.46 图 106：18 年电商企业费用率有所下降（%）.46 图 107：19Q1 电商企业净利率相对稳定（%）.47 图 108：19Q1 电商企业成本费用利润保持稳定（%）.47 图 109：开润股份与南极电商存货周转率出现分化（次）.47 图 110：经营性现金流/收入指标情况%.48 图 111：电商企业重点覆盖公司中净利润调高次数占比较大（%）.49 图 112：运动板块 2018 年营收增速情况 单位：%.49 图 113：运动板块 2018 年净利增速情况 单位：%.49 图 1
37、14：运动板块多数公司毛利率有所提升 单位：%.50 图 115：运动板块多数公司 18 年净利率水平提升 单位：%.50 图 116：运动板块公司盈利预测调整情况.50 表 1：年内限售股解禁公司明细.17 表 2：纺织制造板块各细分子板块代表性企业的 2018 年业绩情况（亿元，%）.19 表 3：纺织制造板块各细分子板块代表性企业的 18Q4 单季度业绩情况（亿元，%）.20 表 4：纺织制造板块各细分子板块代表性企业的 19Q1 单季度业绩情况（亿元，%）.20 表 5：纺织制造企业重点公司估值及预测一览表.24 表 6：女装企业重点公司估值及预测一览表.29 表 7：家纺板块重点公司
38、 18 年情况（亿元，%）.30 表 8：家纺板块重点公司 19Q1 情况（亿元，%）.30 表 9：家纺企业重点公司估值及预测一览表.35 表 10：男装企业重点公司估值及预测一览表.39 表 11：休闲服企业重点公司估值及预测一览表.44 表 12：电商企业重点公司估值及预测一览表 单位：百万.49 表 13：运动服饰企业重点公司估值及预测一览表 单位：百万.51 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.行业概述行业概述：营收及净利底部回升，盈利能力有所修复营收及净利底部回升，盈利能力有所修复 1.1.2018 年年报及年年报及 2019
39、年年 Q1 财务数据情况财务数据情况 本次三季报分析我们筛选了 47 家纺织服装行业重点公司作为研究样本，其中包括纺织制造（11 家），休闲服装（5 家），男装（3 家），女装（6 家），家纺（4 家），其他服装（7家），鞋帽（5 家），电商类（2 家）运动服饰（A 股 1 家+港股 3 家）九个下游子板块进行分拆分析，板块相关指标以整体法测算。（由于港股公司财报披露时间要求与 A 股有所区别，因此总量数据不含港股公司，仅包含在运动子板块内分析）图图 1：纺服重点公司标的池纺服重点公司标的池 资料来源：wind、天风证券研究所（由于港股公司财报披露时间要求与 A股有所区别，因此总量数据不含港股
40、公司）营收：营收：2018 全年行业营收增速+12.36%，较同期增速下降 4.49pct，环比下降 1.3pct。2018年 Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为+18.3%/13.6%/9.5%/9.7%.2019Q1 营收增速 7.7%，由于2018Q1 的基数（+18.3%）较高，较同期下降明显（-10.6pct）。综合来看，行业营收端 18Q4单季度增速较 18Q3 小有改善，19Q1 在高基数下完成高单位数增长也符合预期，展望 19年随着基数效应的降低和消费环境的回暖，行业营收端同比增速压力有望减小，增速中枢有望上行。净利：净利：2018 全年行业归母净利增速+8.2%，较同期增
41、速上升 3.34pct，环比下降 7.5pct。2018年 Q1/Q2/Q3/Q4 净利增速分别为+17.6%/16.5%/15.7%/-12.36%，2019Q1 净利增速 3.03%，18Q4 增速波动较大主要受部分盈利下滑的子行业影响（鞋帽、其他服饰等），19Q1 环比已经有所回升，且在 18Q1 的高基数基础上（+17.6%）维持增长，17 年底的冷冬导致的高基数效应已经逐渐消退，18 年 Q2-Q3 的消费环境波动带来的低基数效应有望为行业增速降低压力。证券代码证券简称子板块名称 证券代码 证券简称 子板块名称002269.SZ美邦服饰休闲服装002029.SZ七匹狼男装002563
42、.SZ森马服饰休闲服装600398.SH海澜之家男装002776.SZ柏堡龙休闲服装601566.SH九牧王男装603877.SH 太平鸟休闲服装002293.SZ罗莱生活家纺603157.SH 拉夏贝尔休闲服装002327.SZ富安娜家纺603001.SH 奥康国际鞋帽002397.SZ梦洁股份家纺603116.SH 红蜻蜓鞋帽603365.SH水星家纺家纺603557.SH 起步股份鞋帽300577.SH开润股份电商603608.SH 天创时尚鞋帽002127.SZ南极电商电商603958.SH 哈森股份鞋帽603889.SH新澳股份纺织制造002762.SZ金发拉比其他服装000726.
43、SZ鲁泰A纺织制造002763.SZ汇洁股份其他服装002042.SZ华孚时尚纺织制造002875.SZ安奈儿其他服装002083.SZ孚日股份纺织制造300005.SZ探路者其他服装002087.SZ新野纺织纺织制造603908.SH 牧高笛其他服装002394.SZ联发股份纺织制造002612.SZ朗姿股份女装601339.SH百隆东方纺织制造603157.SH 拉夏贝尔女装300658.SZ延江股份纺织制造603196.SH 日播时尚女装603055.SH台华新材纺织制造603518.SH 维格娜丝女装603238.SH诺邦股份纺织制造603587.SH 地素时尚女装600987.SH航
44、民股份纺织制造603808.SH 歌力思女装603558.SH健盛集团纺织制造603839.SH 安正时尚女装002832.SZ比音勒芬运动服饰2331.HK李宁运动服饰（港股）2020.HK安踏体育运动服饰（港股）1368.HK特步运动服饰（港股）行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 2：单季度单季度纺服重点公司收入同比增速纺服重点公司收入同比增速 单位：单位：%图图 3：单季度单季度纺服重点公司净利同比增速纺服重点公司净利同比增速 单位：单位：%资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 4：重点公司
45、分各个板块重点公司分各个板块2018 年收入增长情况年收入增长情况 单位：单位：%图图 5：重点公司分各个板块重点公司分各个板块2018 年归母净利增长情况年归母净利增长情况 单位：单位：%资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 6：重点公司分各个板块重点公司分各个板块 19Q1 单季度单季度收入增长情况收入增长情况 单位：单位：%图图 7：重点公司分各个板块重点公司分各个板块 19Q1 单季度单季度归母净利增长情况归母净利增长情况 单位：单位：%资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2737373239272418751
46、353-1-4174 41001116673111120162018149 108-10-50510152025303540452010/32010/82011/12011/62011/112012/42012/92013/22013/72013/122014/52014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/1293679496449294-4-22-25-26-2153-2091116321412-56 56172211148-10181514-123-40-200204060801002010/3201
47、0/82011/12011/62011/112012/42012/92013/22013/72013/122014/52014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/12151.4139.957121.3713.8710.259.297.67-1.75-8.16-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0077.0662.163558.7817.687.114.77-21.47-31.23-57.51-80.00-60.00-40.00-20.00
48、0.0020.0040.0060.0080.00100.0054.6327.371217.737.976.222.250.12-0.62-4.85-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0027.371225.2614.6811.766.895.29-0.25-1.92-12.24-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.000025.000030.0000 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 8：单季度单季度纺服重点公司毛纺服重点公司毛
49、利率情况变化利率情况变化 单位：单位：%图图 9：单季度单季度纺服重点公司净纺服重点公司净利率情况变化利率情况变化 单位：单位：%资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 盈利能力：盈利能力：2018 Q4/2019Q1 行业整体毛利率 38.18%/37.67%，较同期变动+1.21pct/-1.1pct。2018Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为 38.8%/37.6%/37.7%/38.2%，毛利率指标基本稳定。2018 Q4/2019Q1 行业整体净利率 6.39%/10.84%，较同期变动-2.5pct/-0.84pct。2018 年Q1/Q2/Q3/
50、Q4 净利率分别为 11.7%/11.7%/10.1%/6.4%，虽然 18Q4 单季度上受部分亏损子行业拖累有所影响，但 19Q1 净利率环比趋势转好明显，且高于 17 年以来单季度净利率水平均值以上。综合 18 全年及 19Q1 财报情况来看，虽然营收及盈利端在去年冷冬高基数影响下同比增速略显压力，但是 19Q1 营收、净利和盈利能力层面单季度环比均有不同程度的向好，随着未来高基数效应的减弱和消费环境的稳定，我们认为基本面边际改善能维持，继续看多整个服装的板块，重点关注景气度高，基本面优质或者改善明显的子行业和公司。我们认为，随着整体消费环境改善，成长风格以及业绩拐点型公司，在下半年会体现
