1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业行业动态动态 政策暖风渐起，剧集板块政策暖风渐起，剧集板块反转预期渐浓反转预期渐浓 行业动态信息行业动态信息 1、剧集行业经历深度调整期，行业内容供给端受政策影响受到剧集行业经历深度调整期，行业内容供给端受政策影响受到明显压制。明显压制。2018 年以来，影视行业面临政策监管压力显著增强，包括对演员片酬、阴阳合同、偷税漏税等行业经营问题的集中整治，以及“限古令”、网台内容审查并轨等针对内容题材的政策变动，使得剧集行业供给端受限较为明显。2019 上半年，获得发行许可证的剧集数量同比下降 15.63%，其中古代剧数量由去年同期的 18 部下
2、降至 13 部；2019 前三季度完成备案电视剧共 646 部，同比下降 27.1%，其中古代剧数量下降 68.8%；古代剧受冲击最为明显。此外，持有“甲级证”的制作机构数量也由 2016 年的132 家下降至今年的 73 家，供给端面临行业尾部出清。2 2、需求端表现出较强韧性，其中古装剧仍为最受市场欢迎的类需求端表现出较强韧性，其中古装剧仍为最受市场欢迎的类型型，积压库存有望，积压库存有望 Q Q4 4 起逐步迎来消化期起逐步迎来消化期。根据云合数据，2019前三季度全网连续剧累计有效播放量同比上升 8.80%达到近三年最高值；新剧集的有效播放量及单集播放量同比分别上升 18.52%和 2
3、1.30%。可见在供给端受限的情况下，剧集市场需求端依然具备较强韧性。2019 一季度及上半年，全网有效播放量 Top10 的剧集中，古装剧分别有 6 部和 7 部，显示出古装剧集较强的市场号召力。通过跟踪 2019 年各主要平台的古装剧播出情况可以发现，各平台均存在大量计划播出古装剧待播情况，行业库存积压较为明显。随着国庆 70 周年宣传期过后，市场预期内容端管控政策力度有望减缓，积压剧集也有望在Q4起至2020年陆续播出上映，促进行业减轻库存压力。3 3、政策面边际改善暖意正浓，剧集板块受益望迎反弹。、政策面边际改善暖意正浓，剧集板块受益望迎反弹。爱奇艺三季报电话会上，管理层表示前期受政策
4、限制较为明显的古装剧、经典剧翻拍两种类型剧目（包括庆余年、大主宰、剑王朝）有望在 Q4 及 2020 年初陆续上映，再次印证了行业对于政策面边际转暖及去库存趋势的预期。11 月 8 日，证监会就再融资松绑密集出台政策修改意见，剧集行业受益资金面压力释放有望迎来显著反弹，在加速存货消化及应收回款的同时，产能也将进一步得以释放。【投资建议】【投资建议】剧集行业前期面临的政策面压力以及经营压力已在前三季度财报及股价表现中充分反映。伴随国庆宣传期过后内容题材等政策监管面趋于改善，以及资本市场再融资松绑政策推出，剧集行业产能扩充及库存消化、应收回款预期增强，板块具备显著的基本面反转弹性。积极推荐关注板块
5、精品剧制作龙头欢瑞世纪、华策欢瑞世纪、华策影视、慈文传媒影视、慈文传媒，以及兼具平台优势的芒果超媒芒果超媒。【风险提示】【风险提示】剧集行业监管进一步趋严；待播剧播出进度不及预期等。维持维持 买入买入 杨艾莉杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002 崔碧玮崔碧玮 执业证书编号：S1440518090002 发布日期：2019 年 11 月 11 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -8%2%12%22%32%42%2018/11/122018/12/122019/1/122019/2/122019/3/122019/4/122019/5/122019/6/122019/7
6、/122019/8/122019/9/122019/10/12传媒上证指数传媒传媒 1 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 1.政策面压力加深，剧集行业供给受限.3 2.剧集播放量稳增，需求端表现出较强韧性.5 3.受益政策边际转暖预期，行业望迎库存消化&现金流改善.9 3.1 一线卫视及视频平台公布招商剧目单，行业或将进入去库存阶段.9 3.2 看好政策回暖预期下剧集行业基本面改善.11 4.风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：影视行业相关监管政策（2018 年至今）.3 图表 2：2017 至 2019Q3 获得发行许可证电视剧数量.4 图表 3：201
7、7 至 2019Q3 电视剧备案部数.4 图表 4：此处录入标题.4 图表 5：全网连续剧累计有效播放量（分季度）.5 图表 6：头部剧集全网有效播放市占率.5 图表 7：全网季度上新连续剧部数.5 图表 8：全网季度上新连续剧集数.5 图表 9：2017 年至今分季度上新剧集有效播放（亿）.6 图表 10：2017 年至今分季度上新剧集单集有效播放（百万）.6 图表 11：上新连续剧各题材数量分布.6 图表 12：上新连续剧各题材有效播放分布（亿）.6 图表 13：2019Q1 全网连续剧累计有效播放榜单（Top10）.7 图表 14：2019H1 全网连续剧累计有效播放榜单（Top10）.
8、7 图表 15：2019Q3 全网连续剧累计有效播放榜单（Top10）.8 图表 16：2019 年四大一线卫视招商情况.9 图表 17：2020 年四大一线卫视招商情况.9 图表 18：2019 年爱奇艺&腾讯视频招商情况.9 图表 19：2020 年爱奇艺&腾讯视频招商情况.9 图表 20：部分 2019 年计划播古装剧的实际播出情况.10 图表 21：爱奇艺 2020 年初待播古装剧.11 图表 22：影视内容制作公司归属净利润（百万）.12 图表 23：影视内容制作公司经营性现金流净额（百万）.12 图表 24：影视内容制作上市公司存货余额（百万元）.12 图表 25：影视内容制作公司
9、应收账款余额（百万元）.12 图表 26：华策影视存货构成（百万元）.13 图表 27：慈文传媒存货构成（百万元）.13 2 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 28：欢瑞世纪存货构成（百万元）.13 图表 29：完美世界存货构成（百万元）.13 图表 30：华策影视有应收账款账龄构成（百万元）.14 图表 31：慈文传媒应收账款账龄构成（百万元）.14 图表 32：欢瑞世纪有应收账款账龄构成（百万元）.14 图表 33：完美世界应收账款账龄 构成（百万元）.14 图表 34：应收账款计提规则.14 图表 35：影视内容制作公司现金储备（百万）.15 图表 36：华策影
10、视有息负债构成（百万元）.16 图表 37：慈文传媒有息负债构成（百万元）.16 图表 38：欢瑞世纪有息负债构成（百万元）.16 图表 39：完美世界有息负债构成（百万元）.16 3 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 1.政策政策面压力加深面压力加深，剧集行业供给受限，剧集行业供给受限 影视行业政策监管力度加强，影视行业政策监管力度加强，2019 上半年上半年电视剧发行许可证颁发数量电视剧发行许可证颁发数量有所有所下降下降，内容端供给受限，内容端供给受限。2018年以来，影视行业面对的政策监管压力显著增强，包括对演员片酬、阴阳合同、偷税漏税等行业经营问题的集中整治，以及“
11、限古令”、网台内容审查并轨等针对内容题材的政策变动，在规范行业运作并促进行业中长期良性发展的同时，也在短期内使得内容制作方及平台播出方面临一定扰动。图表图表1：影视行业相关监管政策（影视行业相关监管政策（2018 年至今）年至今）时间时间 部委部委 政策政策 简要内容简要内容 2018.1 国家广播电视总局 关于进一步加强广播电视节目备案管理和违规处理的通知 明确综艺节目提前两个月备案的要求以及违规的处理规定，停播节目不可复播 2018.6 中宣部、文化和旅游部、国家广播电视总局、电影局等 通知 加强对影视行业天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题的治理：每部电影/电视剧/网络视听节目全部演员、
12、嘉宾总片酬不得超过制作总成本的 40%，主要演员片酬不得超过总片酬的 70%。2018.7 国家广播电视总局 关于做好暑期网络视听节目播出工作的通知 规范偶像养成类节目，歌唱才艺节目 2018.8 国家广播电视总局 未成年人节目管理规定（征求意见稿）防止未成年人节目出现商业化、成人化和过度娱乐化倾向 2018.8 腾讯视频、优酷、爱奇艺等 联合声明 控制不合理的片酬，三家视频网站和六大影视制作公司采购或制作的所有影视剧，单个演员的单集片酬不得超过 100 万，总片酬不得超过 5000 万元 2018.9 国家广播电视总局 境外视听节目引进、传播管理规定（征求意见稿）拟规定境外电视节目的播出总量
13、和播出时间 2018.11 国家广播电视总局 关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知 综艺节目提前报备嘉宾姓名/片酬/成本等信息，每个节目/电视剧全部嘉宾/演员总片酬不得超过节目总成本的 40%，主要嘉宾片酬不得超过嘉宾总片酬的 70%，坚决打击收视率(点击率)造假行为 2018.11 国家广播电视总局 网络视听监管新规 网剧/网大/网络动画等网生内容由省广电审核，网络平台只能采购广电过审后、取得上线备案号的视听内容。网络视听内容审查与电视台内容审查 19 年 2 月即将并轨 2018.12 国务院办公厅 文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业的规定 和 进一步支持文化企业发展
14、的规定 推进国有经营性文化事业单位转企改制；鼓励有条件的文化企业利用资本市场发展壮大；鼓励符合条件的企业并购重组和上市融资等 2019.2 国家广播电视总局 关于网络视听节目信息备案系统升级的通知 重点网络影视剧备案由制作机构登录备案系统提交，正式播出前需要经历两次备案和两次公示 2019.3 国家广播电视总局 限古令 网传所有卫视综合频道黄金时段每月以及年度播出古装剧总集数，不得超过当月和当年黄金时段所有播出剧目总集数的 15%资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 4 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 从表观数据来看，古代剧受政策限制影响最大，从表观数据来看，古代剧
15、受政策限制影响最大，2019 上半年古代剧获得发行许可证的数量及备案数量都出上半年古代剧获得发行许可证的数量及备案数量都出现显著下降。现显著下降。根据广电总局披露数据，2019 上半年获得发行许可证的电视剧共 108 部，同比下降 15.63%，为近三年最低值；其中古代类型的电视剧仅 13 部，相较 2018 上半年的 18 部有显著减少。此外，2019 年前三季度完成备案电视剧数量为 646 部，同比下降 27.1%，其中近代、古代的电视剧备案数下降幅度最大，分别下滑 41.7%和 68.8%。图表图表2：2017 至至 2019Q3 获得发行许可证电视剧数量获得发行许可证电视剧数量 图表图
16、表3：2017 至至 2019Q3 电视剧备案部数电视剧备案部数 资料来源：广电总局，中信建投证券研究发展部 资料来源：广电总局，中信建投证券研究发展部 持有“甲级证”电视剧制作机构数量持续下降，行业处于尾部出清阶段。持有“甲级证”电视剧制作机构数量持续下降，行业处于尾部出清阶段。根据广播电视管理条例和广播电视节目制作经营管理规定中的相关规定，电视剧制作机构在连续两年内制作完成六部以上单本剧或三部以上连续剧（3 集以上/部）的，可经省级广电局或业务主管部门审核同意后，向广电总局申请电视剧制作许可证（甲种）。自 2016 年至今，持有电视剧制作许可证（甲种）的机构数量呈下降趋势，截止 2019
17、年最新数据显示，持有“甲级证”的机构数量已由 2016 年的 132 家下降至 73 家，电视剧制作行业正处于出清阶段。图表图表4：此处录入标题此处录入标题 资料来源：广电总局，中信建投证券研究发展部 69771046760634020221395211177440200400600800100012001400201720182019Q13当代现代近代古代64611701163132113113730204060801001201402016201720182019 5 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 2.剧集播放量稳增，需求端表现出较强韧性剧集播放量稳增，需求端表现出
18、较强韧性 需求端表现出较强韧性，全网剧集播放量及新剧播放量均同比增长稳健。需求端表现出较强韧性，全网剧集播放量及新剧播放量均同比增长稳健。从需求端看，2019 年前三季度全网连续剧累计有效播放量为 4019 亿，同比上升 8.80%，为近三年最高值，需求端表现出较好的韧性。同时，2019年上半年头部影视剧有效播放市占率回升，Top1、Top10 影视剧的有效播放市占率分别回升至 4.60%和 20.50%。2019 年前三季度上新影视剧的部数、集数分别为 360 部和 10474 集，同比下降 5.51%和 2.54%，但新剧集有效播放量同比上升 18.52%至 1645 亿，新影视剧单集播放
19、量平均数同比上升 21.30%至 1573 万。图表图表5：全网连续剧累计有效播放量（分季度）全网连续剧累计有效播放量（分季度）图表图表6：头部剧集全网有效播放市占率头部剧集全网有效播放市占率 资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 图表图表7：全网季度上新连续剧部数全网季度上新连续剧部数 图表图表8：全网季度上新连续剧集数全网季度上新连续剧集数 资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 6 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：2017 年至今分季度上新剧集有效播放（亿）
20、年至今分季度上新剧集有效播放（亿）图表图表10：2017 年至今分季度上新剧集单集有效播放（百万）年至今分季度上新剧集单集有效播放（百万）资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 分题材看，上新连续剧主流题材排名前三的分别是都市、青春、悬疑；从有效播放量看，2018 年都市、传奇、悬疑、宫廷题材连续剧贡献了最多播放量，2019 年上半年，都市、悬疑、传奇、玄幻题材连续剧对播放量贡献大。图表图表11：上新连续剧各题材数量分布上新连续剧各题材数量分布 图表图表12：上新连续剧各题材有效播放分布（亿）上新连续剧各题材有效播放分布（亿）资料来源：云合数据，
21、中信建投证券研究发展部 资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 古装剧依然古装剧依然为最受观众为最受观众欢迎欢迎的剧集类型的剧集类型，全网播放量，全网播放量 Top10 剧目中古装剧占比维持高位。剧目中古装剧占比维持高位。根据云合数据统计的 2019 年一季度、上半年和三季度的全网连续剧累计有效播放榜单，Top10 榜单中古装剧占比明显较高。在政策调控下，市场依然表现出对古装剧的喜爱。但进入第三季度，由于受国庆 70 周年宣传期的影响，古装剧上新数量有限，现实主义题材剧集占据市场主要份额，不过当季仍有两部古装题材剧集陈情令与宸汐缘位居全网播放量 Top5 之位，显示出古装剧集较强的市场号召
22、力。2019 年一季度，全网连续剧累计有效播放量 Top10 的剧集中，共计有 6 部为古装剧，Top10 剧集有效播放市场占有率合计 28.50%，其中 6 部古装剧合计市占率 19.70%；2019 年上半年，全网连续剧累计有效播放量 Top10 的剧集中，共计有 7 部为古装剧，Top10 剧集有效播放市场占有率合计 20.53%，其中 7 部古装剧合计市占率 13.93%；2019 年第三季度，全网连续剧累计有效播放量 Top10 的剧集中，共计有 2 部为古装剧分别位列第三、第五 7 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 名，累计有效播放量分别达到 37.79 亿和
23、25.00 亿。图表图表13：2019Q1 全网连续剧累计有效播放榜单（全网连续剧累计有效播放榜单（Top10）排排名名 节目名称节目名称 有效播放市有效播放市场占有率场占有率 上线日期上线日期 题材题材 类型类型 播出平台播出平台 1 知否知否应是绿肥红瘦 8.50%2018.12.25 传奇 电视剧 多平台 2 都挺好 4.60%2019.03.01 都市 电视剧 多平台 3 小女花不弃 3.90%2019.01.08 传奇 电视剧 多平台 4 皓镧传 2.20%2019.01.19 传奇 网络剧 爱奇艺 5 招摇 2.00%2019.01.28 玄幻 电视剧 爱奇艺 6 独孤皇后 1.8
24、0%2019.02.11 传奇 网络剧 多平台 7 逆流而上的你 1.60%2019.02.13 都市 电视剧 多平台 8 黄金瞳 1.50%2019.02.26 悬疑 网络剧 爱奇艺 9 新版倚天屠龙记 1.30%2019.02.27 武侠 网络剧 腾讯 10 鬼吹灯之怒晴湘西 1.10%2019.01.21 悬疑 网络剧 腾讯 资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 图表图表14：2019H1 全网连续剧累计有效播放榜单（全网连续剧累计有效播放榜单（Top10）排排名名 节目名称节目名称 有效播放市有效播放市场占有率场占有率 上线日期上线日期 题材题材 类型类型 播出平台播出平台 1
25、知否知否应是绿肥红瘦 4.50%2018.12.25 传奇 电视剧 多平台 2 都挺好 3.45%2019.03.01 都市 电视剧 多平台 3 封神演义 2.48%2019.04.08 玄幻 电视剧 多平台 4 小女花不弃 2.03%2019.01.08 传奇 电视剧 多平台 5 破冰行动 2.01%2019.05.07 悬疑 网络剧 爱奇艺 6 招摇 1.36%2019.01.28 玄幻 电视剧 爱奇艺 7 新版倚天屠龙记 1.26%2019.02.27 武侠 网络剧 腾讯 8 皓镧传 1.16%2019.01.19 传奇 网络剧 爱奇艺 9 白发 1.14%2019.05.15 武侠 网
26、络剧 多平台 10 青春斗 1.14%2019.03.24 都市 电视剧 多平台 资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 8 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：2019Q3 全网连续剧累计有效播放榜单（全网连续剧累计有效播放榜单（Top10）排名排名 节目名称节目名称 有效播放有效播放 上线日期上线日期 播出平台播出平台 1 亲爱的，热爱的 84.15 亿 2019.07.09 爱奇艺、腾讯视频 2 小欢喜 52.17 亿 2019.07.31 爱奇艺、腾讯视频 3 陈情令 37.79 亿 2019.06.27 腾讯视频 4 烈火军校 25.79 亿 20
27、19.08.06 爱奇艺 5 宸汐缘 25.00 亿 2019.07.15 爱奇艺 6 请赐我一双翅膀 24.01 亿 2019.07.09 爱奇艺、腾讯视频、优酷 7 流淌的美好时光 23.48 亿 2019.07.01 爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 8 少年派 23.13 亿 2019.06.09 爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 9 带着爸爸去留学 22.03 亿 2019.06.13 爱奇艺、腾讯视频、优酷 10 遇见幸福 17.28 亿 2019.08.26 爱奇艺、腾讯视频 资料来源：云合数据，中信建投证券研究发展部 9 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明
28、 3.受益政策边际转暖预期，受益政策边际转暖预期，行业望迎库存消化行业望迎库存消化&现金流改善现金流改善 3.1 一线卫视及视频平台公布一线卫视及视频平台公布招商剧目单，招商剧目单，行业行业或将或将进入去库存阶段进入去库存阶段 年末一线卫视及头部长视频平台招商剧目单陆续发布，年末一线卫视及头部长视频平台招商剧目单陆续发布，台、网在古装剧投入方面仍较为谨慎，待播古装剧台、网在古装剧投入方面仍较为谨慎，待播古装剧数量较多数量较多。临近年末，湖南、东方、浙江、江苏四大一线卫视已发布 2020 年招商剧目单，合计剧集作品共计54 部，相较上年同期的 56 部有所减少；2020 年四大卫视招商剧目中古装
29、剧数量为 6 部，全部来自一家湖南卫视，且其中 4 部为 2019 年待播剧，可见电视台方面对古装剧的采买投入更为谨慎。网络平台方面，爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 近期发布最新的剧集招商策略，分别公布招商剧集数量 73 部、37 部、32 部，同比分别增长25.9%、85.0%、14.3%，数量均进一步增长，从市场反馈来看也已出现回暖迹象；其中，古装剧集的数量相较去年基本持平或略增，但相对总量的占比下降，其中部分剧集为 2019 年待播剧，包括爱奇艺的大主宰、剑王朝、大宋宫词 绝代双骄 鹿鼎记 灵域，腾讯视频的斛珠夫人、三生三世枕上书、将夜 2等，以及芒果 TV 的锦衣之下、六爻、三千鸦杀。此
30、外，优酷也披露了部分 2020 年将播出的影视剧片单，从其中已公布片名的 7 部作品来看，其中古装剧 5 部，包含大明风华、哪吒降妖记、木槿花西月锦绣三部 2019 年待播剧。图表图表16：2019 年四大一线卫视招商情况年四大一线卫视招商情况 图表图表17：2020 年四大一线卫视招商情况年四大一线卫视招商情况 资料来源：电视台招商信息，中信建投证券研究发展部 资料来源：电视台招商信息，中信建投证券研究发展部 图表图表18：2019 年爱奇艺年爱奇艺&腾讯视频招商情况腾讯视频招商情况 图表图表19：2020 年爱奇艺年爱奇艺&腾讯视频招商情况腾讯视频招商情况 资料来源：公司资料，中信建投证券
31、研究发展部 资料来源：公司资料，中信建投证券研究发展部 待播古装剧待播古装剧积压较多，受益政策面边际转暖，积压较多，受益政策面边际转暖，Q4 至至 2020 年初行业有望步入去库存阶段年初行业有望步入去库存阶段。通过跟踪 20191715894120510152025湖南卫视东方卫视浙江卫视江苏卫视非古代古代14179860510152025湖南卫视东方卫视浙江卫视江苏卫视非古代古代4010231810531%50%18%0%10%20%30%40%50%60%020406080爱奇艺腾讯芒果TV非古装古装古装剧占比5828205325282012427%32%13%0%5%10%15%20%
32、25%30%35%020406080爱奇艺腾讯芒果TV非古装古装古装剧占比733732 10 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 年各主要平台的古装剧播出情况，我们发现，各视频平台均存在大量计划播出古装剧未能得以播出的情况，行业库存积压较为明显。在已播出的古装剧中，也有多部剧集存在临时撤档、临时排播上线的情况（如新白娘子传奇、长安十二时辰、陈情令、九州缥缈录等），排播端的不确定性明显增强。随着国庆 70 周年宣传期过后，市场预期内容端管控政策力度有望减缓，积压剧集也有望在 Q4 起至 2020 年陆续播出上映，促进行业减轻库存压力。图表图表20：部分部分 2019 年计划播古
33、装剧的实际播出情况年计划播古装剧的实际播出情况 平平台台 剧名剧名 主演主演 出品方出品方 题材题材 上映日期上映日期 优优酷酷 长安十二时辰 易烊千玺、雷佳音 优酷、微影时代、留白影视 历史 2019.06.27 大泼猴 林峰、蒋梦婕 世像传媒、优酷、唐德影视 玄幻 待播 大明风华 汤唯、朱亚文 优酷、好酷影视、儒意影业 历史 待播 鹤唳华亭 罗晋、李一桐 优酷、霍尔果斯非凡响影视 权谋 待播 木槿花西月锦绣 于小彤、毛晓慧 荣信达、阿里巴巴影业、优酷 爱情 待播 爱爱奇奇艺艺 新白娘子传奇 于朦胧、鞠婧祎 爱奇艺、中文在线 神话 2019.04.03 大主宰 王源、欧阳娜娜 爱奇艺 奇幻
34、待播 剑王朝 李现、李一桐 爱奇艺 权谋 待播 两世欢 于朦胧、陈钰琪 爱奇艺、上海昊浦影视 爱情 待播 狼殿下 王大陆、肖战 新丽电视文化、上海耀客传媒 权谋 待播 大宋宫词 刘涛、周渝民 荣信达、儒意影业、爱奇艺 历史 待播 绝代双骄 胡一天、陈哲远 完美世界、华策影视 武侠 待播 招摇 白鹿、许凯 北京大桶文化传播有限公司 仙侠 2019.01.28 霍去病 张若昀、毛晓彤 梦舟影业、浙江优盛、中视精彩、梦都影业、捷成世纪 历史 待播 腾腾讯讯 三生三世枕上书 迪丽热巴、高伟光 企鹅影视、嘉行传媒 仙侠 待播 庆余年 张若昀、陈道明 腾讯影业、新丽电视 权谋 待播 将夜 2 王鹤棣、宋伊
35、人 企鹅影视、金色传媒、阅文影业 奇幻 待播 双世宠妃 3 邢昭林、梁洁、企鹅影视、余洲影视 爱情 待播 梦回大清 李兰迪、王安宇 企鹅影视、唐人影视 宫斗 待播 斛珠夫人 杨幂 北京聚海文化传媒 奇幻 待播 熹妃传 何泓姗、何润东 新丽传媒、顶峰影业 宫斗 待播 孤城闭 王凯、江疏影 正午阳光影业、中汇影视 历史 待播 陈情令 肖战、王一博 企鹅影视、贵州新湃、北京悦动 权谋 2019.06.27 倚天屠龙记 曾舜晞、陈钰琪 华夏视听、腾讯 武侠 2019.02.27 多多平平台台 九州缥缈录 刘昊然、宋祖儿 柠萌影业、灵龙文化、大神圈 奇幻 2019.07.16 锦衣之下 任嘉伦、谭松韵
36、艺能传媒、欢瑞世纪 悬疑 待播 天下长安 张涵予、秦俊杰 欢瑞世纪、星汇天姬 历史 待播 朝歌 吴谨言、张哲瀚 欢娱影视、华夏视听、芒果 TV 神话 待播 白发王妃 张雪迎、李治廷 上海耀客传媒股份有限公司 爱情 2019.05.15 独孤皇后 陈乔恩、陈晓 华策影视、琰玉影视 励志 待播 江山故人 章子怡、周一围 喀什飞宝文化传媒有限公司 权谋 待播 11 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 凤弈 何泓姗、徐正溪 企鹅影视、上海海棠果影业 剧情 2019.05.28 江山纪 冯绍峰、颖儿 欢瑞世纪、霍尔果斯五光十色影业有限公司 历史 待播 大宋少年志 张新成、周雨彤 芒果影
37、视、华联映画、东阳上相星作、爱奇艺 热血 2019.06.04 资料来源：爱奇艺，腾讯视频，优酷，中信建投证券研究发展部 在近日召开的爱奇艺 2019 年三季报业绩电话交流会中，爱奇艺管理层明确表示目前受政策限制较为明显的主要为古装剧以及经典剧翻拍两大类型，积压剧集有望在 Q4 和 2020 年初陆续推出，比如 庆余年、大主宰、剑王朝三部古装剧有望于 2020 年初上映。这也再次印证了行业对于政策面边际转暖及去库存趋势的预期。图表图表21：爱奇艺爱奇艺 2020 年初待播古装剧年初待播古装剧 资料来源：爱奇艺，中信建投证券研究发展部 3.2 看好看好政策回暖预期下政策回暖预期下剧集行业基本面改
38、善剧集行业基本面改善 剧集制作公司财务压力较大，主要表现为存货及应收积压较高，现金流承压明显剧集制作公司财务压力较大，主要表现为存货及应收积压较高，现金流承压明显。行业持续趋于精品化，头部影视剧制作周期与投资成本在过去今年增幅较为明显，使得影视项目制作资金投入规模愈发高企。从影视剧制作投资制作到送审、售卖，再到最终播出，期间资金投入至回收周周期与项目会计上收入及成本的确认存在明显的错期现象，期制作公司承担了主要的资金压力。加之 2018 年以来，国家机构改革监管部门出现调整，政策面总体收紧，排播层面不确定性显著增加，影视行业内容制作公司受此影响在存货积压及应收账款回款周期上面临更大压力。以上压
39、力在影视公司财报表现上已充分反映，例如以剧集内容制作及发行为主业的华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪三家公司，2019 年前三季度归属净利润分别仅为 0.24 亿、0.90 亿和 0.06 亿元；存货规模分别达到 25.90亿元、8.09 亿元、14.82 亿元和 23.00 亿元；应收账款分别达到 27.30 亿元、8.65 亿元、16.41 亿元和 29.75 亿元；经营性净现金流表现近年来普遍出现持续低于净利润的情形。游戏与影视双主业的完美世界在 2018 年对影视项目投入加大，在现金流表现出色的游戏业务支撑下，依然出现了年内经营性现金流为负的情形。庆余年庆余年类型：古装、剧情主演：张若昀、李
40、沁、陈道明出品方：腾讯影业、新丽投资、天津深蓝、上海阅文大主宰大主宰类型：古装、奇幻主演：王源、欧阳娜娜、骆明劼出品方：爱奇艺剑王朝剑王朝类型：古装、剧情主演：李现、李一桐出品方：爱奇艺 12 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：影视内容制作公司归属净利润（百万）影视内容制作公司归属净利润（百万）图表图表23：影视内容制作公司经营性现金流净额（百万）影视内容制作公司经营性现金流净额（百万）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（注：完美世界主营业务包括游戏与影视两大板块）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（注：完美世界主营业务包括游戏与影视两大板块）
41、图表图表24：影视内容影视内容制作上市制作上市公司存货余额公司存货余额（百万元）（百万元）图表图表25：影视内容制作公司应收账款余额（百万元）影视内容制作公司应收账款余额（百万元）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（注：完美世界主营业务包括游戏与影视两大板块，存货主要由影视业务构成）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（注：完美世界主营业务包括游戏与影视两大板块，应收账款同时包括两个业务板块）我们对华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪、完美世界四家公司的存货、应收账款及现金进行分析：我们对华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪、完美世界四家公司的存货、应收账款及现金进行分析：1）存货：）存货：整体
42、进入库存消化期整体进入库存消化期，主旋律题材储备项目政策风险有限。，主旋律题材储备项目政策风险有限。2019 上半年慈文传媒确认了电视剧风暴舞首轮发行收入，公司存货规模得以部分消化；华策影视、欢瑞世纪、完美世界账上存货规模仍较年初有所增加。从存货结构来看，欢瑞世纪、完美世界的库存商品占比最高，项目确认收入后存货规模有望得以较快消化；华策影视、慈文传媒存货结构中在产品占比较高，但总体规模相对可控，未来需关注拍摄进度及售卖节奏。特别地，完美世界的库存剧大部分是正能量主旋律题材影视剧，如讲述冰上运动和冬奥会题材的冰糖炖雪梨，以及讲述国安人员侦破技术窃取案件保护国家稀有资源不被境外势力走私交易的风暴眼
43、等，库存剧滞播概率较低。4782902651,1666344084221,505211-1,0943251,706249061,476-1,500-1,000-50005001,0001,5002,000华策影视慈文传媒欢瑞世纪完美世界2016201720182019Q1Q3 13 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：华策影视华策影视存货存货构成（百万元）构成（百万元）图表图表27：慈文传媒存货构成（百万元）慈文传媒存货构成（百万元）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（注：其他包含公司购买的影视剧产品、公司下属影院出售的实物商品）资料来源：Wind，中信
44、建投证券研究发展部（注：在产品为未获得发行许可证产品，库存产品为已获得发行许可证产品）图表图表28：欢瑞世纪欢瑞世纪存货存货构成（百万元）构成（百万元）图表图表29：完美世界存货构成（百万元）完美世界存货构成（百万元）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2）应收账款：）应收账款：积累风险临近释放期积累风险临近释放期，短期内存在大额计提风险；期待待播剧上映改善回款进度。，短期内存在大额计提风险；期待待播剧上映改善回款进度。目前影视剧公司普遍面临较高的应收账款压力，考虑到不同账龄应收账款计提比例有别，而华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪在内的剧集公司积
45、累有较大规模的 1-2 年期应收账款，若未能在年内收回将面临大额计提，对短期业绩形成负面冲击。应收账款规模积累较高在相当程度上与目前市场面临的发行许可证审批进度、排播节奏不确定性加剧相关，尤其部分投资规模较大的古装剧今年以来受影响较大，公司确认项目收入后在排播端遇到较大阻力。我们预计随着国庆宣传期过后政策面的逐步回暖，Q4 至 2020 年初部分待播剧将得以陆续播出，从而改善剧集制作公司应收账款的回款进度。4625596886483941,3685589558676189165759610010810105001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019H
46、1原材料在拍影视剧完成拍摄影视剧其他10016919720455967725132721633552017102004006008001,0001,2001,4002016201720182019H1原材料在产品库存商品63666865164277627764220409578566020040060080010001200140016002016201720182019H1原材料在产品库存产品695275823321,2951,3331,4409522973478705001,0001,5002,0002,5002016201720182019H1原材料在产品库存产品 14 传媒传媒 行业动
47、态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表30：华策影视有应收账款账龄构成（百万元）华策影视有应收账款账龄构成（百万元）图表图表31：慈文传媒应收账款账龄构成（百万元）慈文传媒应收账款账龄构成（百万元）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表32：欢瑞世纪有应收账款账龄构成（百万元）欢瑞世纪有应收账款账龄构成（百万元）图表图表33：完美世界应收账款账龄完美世界应收账款账龄 构成（百万元）构成（百万元）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（完美世界为游戏&影视双主业，应收账款中有较大部分
48、来自回款周期较快的游戏业务）图表图表34：应收账款计提规则应收账款计提规则 公司名称公司名称 账龄账龄 应收账款计提比例应收账款计提比例 华策影视华策影视 1 年以内（含 1 年）1%1-2 年 10%2-3 年 30%3-4 年 50%4 年以上 100%慈文传媒慈文传媒 1 年以内（含 1 年）1%12 年 10%2,092 3,298 27382,314 322 516 102898275 121 263363-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002016201720182019H11年以内（含1年）1至2年2至3年3至4年4年以上794 1,195 451 578
49、 305 240 601 444 156 246 169 141 19 77 69 189 -500 1,000 1,500 2,0002016201720182019H11年以内（含1年）1至2年2至3年3至4年4至5年5年以上564 1,540 1,179 735 205 176 1,130 1,140 8 54 162 140 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002016201720182019H11年以内（含1年）1至2年2至3年3至4年4至5年5年以上1,760 1,274 1,524 2,523 132 208 197 89 111 39 12 20
50、8 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002016201720182019H11年以内（含1年）1至2年2至3年3至4年4至5年5年以上 15 传媒传媒 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 23 年 30%34 年 50%4 年以上 100%欢瑞世纪欢瑞世纪 1 年以内（含 1 年）1%1-2 年 5%2-3 年 50%3-4 年 100%完美世界完美世界 1 年以内（含 1 年）1%12 年 10%23 年 50%3 年以上 100%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 3）现金储备）现金储备&有息负债：有息负债：截至 2019 年三季
