1、请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业深度研究证券研究报告行业深度研究 鱼虎相争，游戏直播迎双雄时代鱼虎相争，游戏直播迎双雄时代行业动态信息 行业动态信息 1、游戏直播方兴未艾，市场空间亟待开发。1、游戏直播方兴未艾，市场空间亟待开发。中国是全球最大的游戏直播市场，2018 年国内游戏直播行业规模达到 132 亿元，MAU 达 2.55 亿人，预计未来 5 年 CAGR 分别为24.7%和 9.4%，市场仍具巨大开发潜力。受益于电竞内容，游戏直播行业的用户生命周期相对更长，用户活跃度及参与程度更高。目前行业仍处于高速发展期，变现途径仍主要依赖于直播业务（虚拟礼物），包括广告、游戏发行、会员
2、付费、内容付费订阅等在内的多元化变现途径仍有待探索与发展。2、鱼虎相争，游戏直播进入双雄时代 2、鱼虎相争，游戏直播进入双雄时代 从最早期的语音对战平台，到移动直播热潮下的千播大战，再到2019 年 3 月熊猫 TV 官宣停运，游戏直播行业在经历了爆发期白热化竞争阶段后，目前已进入了“斗鱼 v.s.虎牙”的双雄时代。2018 年 3 月，腾讯同时入股斗鱼与虎牙，标志着游戏直播行业核心资源基本由腾讯收编，直播平台之于游戏产业链的战略地位可以见一般。从 2019 年一季度游戏直播行业主播及用户数据来看，斗鱼与虎牙两大平台已牢牢占据领先地位，其中斗鱼在头部游戏主播上卡位优势更为突出，且用户体量更具优
3、势，而虎牙则在移动端渗透率以及用户付费转化上明显更胜一筹。3、斗鱼 IPO 在即，聚集更多明星光环，却也面临更高额亏损 3、斗鱼 IPO 在即，聚集更多明星光环，却也面临更高额亏损 斗鱼已正式递交纽交所IPO文件，从公开披露数据来看，斗鱼2018年在用户规模、主播数、百度搜索指数、App Store 免费及畅销榜排名中均位居游戏直播行业榜首。斗鱼围绕电竞领域持续深耕，不仅为用户提供版权电竞赛事及活动直播，同时也赞助或联合专业电竞战队及选手合作、具备自主电竞赛事、开设游戏评论栏目等。2018 年第四季度，仅英雄联盟、PUBG、王者荣耀三大电竞游戏就为斗鱼吸引了 1.2 亿 MAU 及 10.5
4、亿小时观看时长。2018 年，国内 Top 100 和 Top 10 游戏主播中签约斗鱼的分别有 50 位、8 位。明星光环闪耀的斗鱼在游戏直播行业品牌影响力与资源卡位优势突出，但高昂的成本却使其仍然面临巨额亏损，2018 年净亏损 8.69 亿元，经营性净现金流流出 3.38 亿元。相比之下，早于其一年上市的虎牙已经实现了连续五个季度盈利，并于今年 4 月公告再融资 3.43 亿美元，最新股价较 IPO 价格涨幅达54%，是 2018 年密集海外上市融资的中资互联网企业中为数不多的股价表现亮眼的标的。面临持续的行业竞争压力，斗鱼此次 IPO融资以及平台后续发展情况都将格外引人关注。【风险】【
5、风险】政策监管趋严，头部主播流失，短视频平台冲击，用户付费率或付费额提升不及预期，电竞行业发展速度低于预期等。维持维持 买入买入 崔碧玮崔碧玮 18510249707 执业证书编号：S1440518090002 发布日期：2019 年 05 月 06 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-38%-28%-18%-8%2%12%2018/4/242018/5/242018/6/242018/7/242018/8/242018/9/242018/10/242018/11/242018/12/242019/1/242019/2/242019/3/24传媒上证指数传媒传媒 股票报告网整理ht
6、tp:/ 1 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 1.游戏直播：鱼虎两相争，双雄竞苍穹.2 1.1 游戏直播方兴未艾，市场空间亟待开发.2 1.2 鱼虎相争，游戏直播进入双雄时代.4 2.斗鱼：美股 IPO 在即，游戏直播明星光芒闪耀.8 2.1 公司简介：期待国内领先游戏直播平台亮相纽交所.8 2.2 财务简析：直播业务带动营收高增长，成本高企致持续较高亏损.9 2.3 详解斗鱼生态：聚焦电竞内容，网罗头部主播，打造游戏直播第一平台.12 3.风险分析.18 股票报告网整理http:/ 2 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 1.游戏直播游戏直播
7、：鱼虎两相争，双雄竞苍穹：鱼虎两相争，双雄竞苍穹 1.1 游戏直播游戏直播方兴未艾，市场空间亟待开发方兴未艾，市场空间亟待开发 游戏直播行业游戏直播行业市场规模与用户规模市场规模与用户规模持续较快持续较快增长增长，市场空间仍具开发潜力，市场空间仍具开发潜力。根据艾瑞数据，中国已在 2016年超越美国成为全球最大的游戏直播市场，2018 年中国游戏直播行业 MAU 已经达到美国市场的 4 倍。2018 年，中国游戏直播市场规模达到 132 亿元，较 2015 年增长约 15 倍，预计 2023 年将达到 398 亿元，对应未来五年CAGR 月 24.7%，增速是非游戏直播市场的约 2 倍。从月活
8、用户规模来看，2018 年中国游戏直播行业 MAU 已经达到 2.55 亿人，预计未来 5 年 CAGR 为 9.4%，用户增长仍具潜力。图表图表1：中国直播市场规模及增速中国直播市场规模及增速 资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 图表图表2：中国游戏直播中国游戏直播行业行业 MAU 资料来源：艾瑞咨询，中信建投证券研究发展部（注：未消除移动和PC用户之间的重复）游戏直播用户生命周期更长，游戏直播用户生命周期更长，电竞将扮演更重要的角色电竞将扮演更重要的角色。根据艾瑞咨询预测，电竞直播市场占游戏直播市场规模的比例将由 2018 年的 50.3%进一步提升至 2023 年的 59
9、.8%，电竞在游戏直播行业中所扮演的角色将更为重要。游戏直播用户一般而言拥有更长的生命周期，尤其电竞赛事直播对于维持游戏热度以及延长用户生命周期有着更重要的作用。以英雄联盟为例，该电竞游戏的游戏直播观看人数高于游戏本身的活跃玩家数当游戏玩家不再活跃的时候往往并不会彻底流失，而是会转化成为电竞赛事的观众。1518 1823E直播市场88.0%16.9%非游戏直播75.7%13.2%游戏直播151.2%24.7%CAGR1381318242934406182634434953586302040608010012020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E游戏
10、直播其他直播（单位：百万元）7213447617382921038416922125529232435638140005010015020025030035040045020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E（单位：百万）股票报告网整理http:/ 3 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 游戏直播用户的参与度也相对更高。根据艾瑞数据，在移动端，2018 年用户平均每天在游戏直播上花费 42分钟，比非游戏直播平台的 32 分钟高出 30.2。用户对于电竞选手、相关游戏和赛事的高关注度在 PC 端更为显著。图表图表3：游戏直播游戏直播/
11、直播市场直播市场&电竞直播电竞直播/游戏直播市场比例游戏直播市场比例 图表图表4：英雄联盟世锦赛观众人数英雄联盟世锦赛观众人数 vs 游戏游戏 MAU 资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 游戏直播行业主播数持续增加，优质主播在吸引和保留用户、增强用户参与度方面等发挥着至关重要的作游戏直播行业主播数持续增加，优质主播在吸引和保留用户、增强用户参与度方面等发挥着至关重要的作用。用。游戏直播主播是游戏直播平台的重要资产，顶级主播在个性及技能方面表现出众，在吸引并留存大量粉丝以及通过打赏、广告等方式促进平台货币化变现上起到关键作用。游
12、戏直播行业用户及市场过的增长为主播提供了更好的发展空间，主播数仍持续增长。根据艾瑞数据，中国游戏直播主播数量 2018 年达到约 1800 万人，是 2015 年的约 3 倍，预计 2023 年将达 2800 万人。图表图表5：中国游戏直播主播数中国游戏直播主播数 资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 国内国内游戏直播平台货币化游戏直播平台货币化方式以方式以虚拟虚拟礼品（打赏）为主礼品（打赏）为主，多元变现潜力仍待开发，多元变现潜力仍待开发。虚拟礼物（打赏）是目前游戏直播平台最大的收入来源。根据艾瑞数据，2018 年游戏直播行业虚拟礼物收入占行业总收入比例约为88.6%。随着平台
13、在内容创新、社交互动等方面的不断拓展和优化，用户的付费意愿以及付费额也将趋于提升。根据艾瑞预测，游戏直播平台的年度付费用户数将由 2018 年的 3200 万增长至 2023 年的 6300 万人（CAGR 约14.5%），付费用户的年度付费金额也将由 2018 年的 365 元增长至 2023 年的 581 元（CAGR 约 9.7%）。11.7%13.8%24.1%28.0%29.2%32.7%35.0%37.0%38.7%47.7%48.6%49.6%50.3%53.4%55.1%55.6%59.0%59.8%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018
14、2019E 2020E 2021E 2022E 2023E游戏直播收入/直播总收入电竞直播收入/游戏直播总收入27364358100303633282202040608010012020142015201620172018英雄联盟世界锦标赛观众中国每月英雄联盟活跃用户（百万人）6111418212325262805101520253020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E（百万人）股票报告网整理http:/ 4 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 游戏直播平台目前也在拓展包括游戏发行、订阅会员和自制内容商业化等变现通道。用户的喜爱不
15、仅仅基于主播，也基于对游戏本身的热爱，因此游戏直播往往相较其他类型的直播有更好的用户留存度，平台用户规模也相对更高。借助平台庞大的游戏用户规模，以及聚集度更高、更易精准对接的游戏玩家人群，品牌广告商以及游戏推广也对游戏直播平台青睐有佳。图表图表6：中国游戏直播行业收入结构及增速中国游戏直播行业收入结构及增速 资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 图表图表7：中国游戏直播行业付费用户数及付费率中国游戏直播行业付费用户数及付费率 图表图表8：中国游戏直播行业付费用户付费金额中国游戏直播行业付费用户付费金额 资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：艾瑞，斗鱼招股书
16、，中信建投证券研究发展部 1.2 鱼虎相争，鱼虎相争，游戏直播进入双雄时代游戏直播进入双雄时代 游戏直播行业游戏直播行业逐步发展成熟，巨头竞争仍在持续逐步发展成熟，巨头竞争仍在持续。游戏直播最源自辅助游戏玩家对战的语音平台，随着互联网，尤其是移动互联网的用网环境及技术水平快速提升，视频直播平台进入爆发期。游戏直播相较秀场直播受众群体更为广泛，爆款游戏产品的出现也为游戏直播平台的发展带来了更高热度。随着行业发展进入成熟期，尾部平台面临较大生存压力，斗鱼、虎牙等头部直播平台已在用户规模、主播数、电竞赛事版权等方面形成了较强的竞争优势。2018 年，虎牙与斗鱼双双接受腾讯入股，同时快手等短视频行业巨
17、头入局，游戏直播行业步入互联网巨头竞争的阶段。回顾游戏直播回顾游戏直播行业行业发展历史，主要经历了以下四个阶段：发展历史，主要经历了以下四个阶段：0.72.57.211.715.921.326.231.436.90.10.20.50.80.91.31.51.61.70.10.10.40.70.9111.11.205101520253035404520152016201720182019E2020E2021E2022E2023E虚拟礼物广告其他（百万元）0.82.88.113.217.823.628.834.239.8虚拟礼物广告其他总计201823E25.8%20.0%8.0%24.7%CAG
18、R332633.6%12.5%15.8%-10%0%10%20%30%40%010203040506070201520182023E付费用户数游戏直播用户付费率（单位：百万）2563655810100200300400500600700201520182023E（单位：元）股票报告网整理http:/ 5 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 1）萌芽期（2013 年前）：电竞行业孕育游戏直播需求，视频、语音平台尝试打造独立直播系统，诞生 YY语音直播平台等；2）增长期（20132014 年）：国内网速提升，资本加速涌入，独立直播系统开启运营，斗鱼、虎牙、战旗、火猫等诸多直播平台
19、面市并迅速发展；3）爆发期（20152017 年）：移动直播平台纷纷崛起，市场进入白热化竞争阶段，移动电竞成为新风口，熊猫、全民、触手、龙珠等诸多直播平台入局；4）成熟期（2018 年至今）：市场格局集中化，腾讯入股头部平台斗鱼和虎牙，头部平台加速上市融资步伐。快手等已具备相当用户基础的短视频平台也入局竞争。行业中部分平台遭遇市场出清，高举高打的熊猫 TV 于2019 年 3 月正式结束运营。图表图表9：游戏直播行业发展历程游戏直播行业发展历程 资料来源：艾瑞，中信建投证券研究发展部 虎牙、斗鱼已在独立游戏直播平台中占据绝对龙头地位虎牙、斗鱼已在独立游戏直播平台中占据绝对龙头地位，游戏直播进入
20、双雄争霸时代，游戏直播进入双雄争霸时代。1）主播：）主播：主播数，尤其是头部主播数量，是游戏直播平台实力的核心所在。根据艾瑞数据，2019 年 1 至 4月所有直播平台中，虎牙与斗鱼在现有主播数、新增主播数以及开播主播数方面均遥遥领先。而在头部游戏主播的覆盖方面，斗鱼则表现相对更为突出。根据艾瑞数据，截至 2017 和 2018 年末，斗鱼与国内 Top 100 游戏主播中直接签订独家直播合约的主播人数分别为 38 位、50 位，其中 Top 10 主播独家签约人数分别为 6 位、8位。图表图表10：直播平台直播平台现有主播数现有主播数（2019 年年 4 月）月）图表图表11：直播平台直播平
21、台累计累计开播主播数开播主播数（2019 年年 14 月）月）电竞行业催生游戏直播的需求 视频网站与语音平台开始打造自己的直播子系统 各平台旗下直播子系统独立运营，变为最早的直播平台 国家执行“光进铜退”政策，提升网速催生大量主播 2014年8月26日，海外Twitch被亚马逊并购，刺激国内资本涌入直播平台 直播大战爆发，各平台开始花重金争夺主播与赛事版权 平台盈利需求变强，进行秀场化运营并且开始实现收支平衡 移动电竞成为新的内容焦点 2018年3月8日，腾讯同时入股虎牙、斗鱼，加大对头部游戏直播平台的投资 快手等短视频进军游戏直播 2018年5月11日，虎牙纳斯达克挂牌上市，IPO定价12美
22、元，至今涨了90.75%2019年3月，熊猫直播运行三年多后正式宣布关站萌芽期（2013年之前）增长期（2013-2014）爆发期（2015-2017）成熟期（2018）股票报告网整理http:/ 6 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：艾瑞咨询，中信建投证券研究发展部 资料来源：艾瑞咨询，中信建投证券研究发展部 图表图表12：直播平台新增主播数（直播平台新增主播数（2019 年年 14 月）月）资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 2）用户）用户：游戏直播平台 MAU 对比来看，斗鱼、虎牙已经与第二梯队平台拉开显著距离。根据 Questmobile数
23、据显示，2019 年 1 月斗鱼与虎牙的 MAU 分别为 4671 万和 3189 万人，排名第三的企鹅电竞仅有 708 万人。我们对比斗鱼、虎牙官方公布用户数据：斗鱼在平台整体用户体量上相较虎牙略高，4Q18 斗鱼季度平均 MAU 为 1.54 亿，显著高于同期虎牙的1.17 亿；虎牙在移动端渗透更佳，4Q18 虎牙移动端季度平均 MAU 为 5070 万，高于斗鱼的 4210 万；虎牙 4Q18移动端渗透率为 43.5%，显著高于同期斗鱼的 27.4%；虎牙在用户付费转化上表现优于斗鱼，从 1Q174Q18 连续八个季度来看，虎牙平台的用户付费率持续高于斗鱼。图表图表13：游戏直播平台游戏
24、直播平台 MAU 对比对比 图表图表14：斗鱼、虎牙季度平均斗鱼、虎牙季度平均 MAU 16 23 24 34 53 69 79 94 142 174 208 224 227 227 470 517 6间房全民繁星龙珠火山花椒NOW直播熊猫触手企鹅电竞哔哩哔哩美拍YY直播映客斗鱼虎牙（万人）12 15 15 24 26 35 39 55 74 84 141 186 256 645 781 秀色花椒KK直播NOW直播6间房熊猫火山网易CC繁星YY直播触手企鹅电竞哔哩哔哩斗鱼虎牙（万人）1 1 1 3 6 14 40 71 6间房YY直播映客cc直播触手哔哩哔哩斗鱼虎牙（单位：万人）股票报告网整理
25、http:/ 7 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：Questmobile，中信建投证券研究发展部 资料来源：虎牙公司公告，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 图表图表15：斗鱼、虎牙移动端季度平均斗鱼、虎牙移动端季度平均 MAU 图表图表16：斗鱼、虎牙移动端斗鱼、虎牙移动端 MAU 渗透率渗透率 资料来源：虎牙公司公告，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：虎牙公司公告，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 图表图表17：斗鱼、虎牙季度付费用户数斗鱼、虎牙季度付费用户数 图表图表18：斗鱼、虎牙季度付费率斗鱼、虎牙季度付费率 资料来源：虎牙公司公告，斗鱼
26、招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：虎牙公司公告，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部（注：季度付费率=季度付费用户数/季度平均MAU）3879 4010 4025 4277 4296 4341 4671 3025 3023 2844 3039 3037 3040 3189 1196 986 826 829 830 742 708 703 736 645 622 6596 537 703 654 511 499 363 382 437 118 149 134 139 118 125 115 05001000150020002500300035004000450050002018.07.20
27、18.08.2018.09.2018.10.2018.11.2018.12.2019.01.斗鱼直播虎牙直播企鹅电竞熊猫直播触手直播战旗直播（万人）98.397.4120.3134.3126.7122.8142.7153.57882.586.386.792.991.599116.60204060801001201401601801Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18斗鱼平均MAU虎牙平均MAU（百万）25.723.828.532.235.735.541.342.133.234.238.638.841.542.749.450.701020304050601Q172Q17
28、3Q174Q171Q182Q183Q184Q18斗鱼移动端平均MAU虎牙移动端平均MAU（百万）26.1%24.4%23.7%24.0%28.2%28.9%28.9%27.4%42.6%41.5%44.7%44.8%44.7%46.7%49.9%43.5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18斗鱼MAU移动端渗透率虎牙MAU移动端渗透率1.71.72.73.63.634.24.22.52.432.83.43.44.24.801234561Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18斗鱼付费用
29、户虎牙付费用户（百万）1.7%1.7%2.2%2.7%2.8%2.4%2.9%2.7%3.2%2.9%3.5%3.2%3.7%3.7%4.2%4.1%0%1%2%3%4%5%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18斗鱼用户付费率虎牙用户付费率股票报告网整理http:/ 8 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 2.斗鱼斗鱼：美股美股 IPO 在即在即，游戏直播明星光芒闪耀游戏直播明星光芒闪耀 2.1 公司简介公司简介：期待国内领先游戏直播平台亮相纽交所：期待国内领先游戏直播平台亮相纽交所 斗鱼申请纽交所斗鱼申请纽交所 IPO，国内领先游戏直播平台上市在即
30、国内领先游戏直播平台上市在即。美国时间 2019 年 4 月 22 日，国内领先的游戏直播平台斗鱼向 SEC 递交招股说明书，申请在纽交所上市，股票代码“DOYU”。2013 年，斗鱼由 A 站生放送独立而来，公司由广州迁至武汉，经历多年发展已成为国内规模最大的游戏直播平台之一。斗鱼平台直播内容以游戏为主，深耕电竞领域，同时也覆盖秀场、音乐、户外及旅游等。根据艾瑞数据，在 2017 年及 2018 年四季度，斗鱼在是国内移动及 PC 端 MAU 用户规模最大、活跃用户时长最高、Top 100 游戏主播独家签约数最多的游戏直播平台。历史完成多轮融历史完成多轮融资，受资本市场青睐。资，受资本市场青
31、睐。斗鱼自 2014 年获得来自奥飞娱乐董事长蔡东青的天使轮投资，并于2014 年 6 月、2016 年 3 月和 8 月，分别完成了 A 到 C 轮融资，2017 年上半年完成 D 轮融资，成为国内首家进入 D 轮融资环节的网络直播平台。互联网巨头腾讯参与了斗鱼多个阶段的融资，并于 2018 年 3 月 8 日同时宣布投资斗鱼和虎牙，此次斗鱼获得腾讯战略投资金额达 6.3 亿美元。图表图表19：斗鱼历史融资情况斗鱼历史融资情况 资料来源：IT桔子，中信建投证券研究发展部 创始人及核心管理团队经验丰富，战投方腾讯给予强大资源支持。创始人及核心管理团队经验丰富，战投方腾讯给予强大资源支持。公司创
32、始人及 CEO 为陈少杰先生，公司联合创始人及联合 CEO 为张文明先生，两人在创立斗鱼前曾共同创立了电竞平台“掌门人”，在网络游戏及直播领域深耕多年，具备优秀的管理经验及技术背景。腾讯目前是公司重要股东，同时与公司在游戏直播、广告及游戏发行方面达成了战略合作，为公司提供了丰富、强大的资源支持。图表图表20：斗鱼股权结构（斗鱼股权结构（IPO 前）前）资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 时间时间融资情况融资情况2014.4完成天使轮融资，获得来自奥飞娱乐董事长蔡东青2000万人民币投资2014.6获得来自红杉资本的数百万美元的A轮融资2016.3腾讯以及红杉资本等机构向斗鱼投资1亿美
33、元，完成B轮融资2016.8C轮融资由凤凰投资腾讯投资领投，红杉资本中国南山资本等跟投，金额达15亿人民币2017上半年完成D轮融资，国资和银行系入局，招银国际领投，南山资本通过元禾母基金跟投，成为中国首家进入D轮融资的在线直播平台2018.3腾讯独家进行战略投资，金额达6.3亿美元股东：董事及高管持有普通股股数（IPO前）股权占比（IPO前）备注陈少杰4,323,857 14.3%创始人、CEO、董事张文明892,402 3.0%联合创始人、联合CEO、董事程超*1.0%首席运营官苏明明*1.0%首席战略官、董事曹昊*1.0%副总、董事小计5,226,079 17.3%股东：机构投资人持有普
34、通股股数（IPO前）股权占比（IPO前）备注Nectarine Investment Limited12,068,104 40.1%腾讯所有Warrior Ace Holding Limited4,244,395 14.1%陈少杰100%持股Aodong Investments Limited2,679,672 8.9%蔡东青实际控制凤凰富聚有限合伙1,806,049 6.0%WANG Yijun实际控制Douyu Employees Limited2,106,321 7.0%红杉资本中国（相关）2,940,792 9.8%股票报告网整理http:/ 9 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后
35、一页的重要声明 图表图表21：斗鱼核心管理团队及履历斗鱼核心管理团队及履历 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 2.2 财务简析：直播业务带动营收高增长，财务简析：直播业务带动营收高增长，成本高企致持续较高成本高企致持续较高亏损亏损 斗鱼主营业务收入主要来自于直播和广告业务斗鱼主营业务收入主要来自于直播和广告业务：1）直播业务：主要通过销售虚拟礼品产的收入。用户可以在平台上购买虚拟礼物，并将其作为对主播的赞赏或支持，主播根据实时收入获得一定分成。平台有多种活动以及会员订阅服务激励用户支出。2）广告和其他业务：主要通过在斗鱼平台提供各种形式的广告服务和促销来产生广告收入，包括直播期间姓
36、名姓名职位职位履历履历2008.5-2010.3 深圳掌门人网络科技有限公司创始人、CEO2010.3-2012.3 Acfun创始人、CEO2014.5起 斗鱼CEO、董事2008.5-2010.12 深圳掌门人网络科技有限公司联合创始人、副总经理2014.5起 斗鱼联合CEO、董事2010.6-2011.4 深圳掌门人网络科技有限公司运营专员2011.4-2013.6 担任杭州边锋网络科技有限公司项目运营经理2014.5起 斗鱼COO2010.3-2011.3 盛大计算机（上海）有限公司投资分析师2011.3-2012.8 杭州边锋网络科技有限公司投资经理2012.8-2015.11 青松
37、投资管理合伙企业投资副总裁2015.11起 斗鱼首席战略官2016.10起 斗鱼董事2004.7-2011.1 德勤审计经理2011.2-2015.6 福斯特股份CFO2015.11起 斗鱼副总裁2016.10起 斗鱼董事2002.8-2014.1 波士顿咨询公司TMT板块负责人2014.1 加入腾讯，担任总经理2016.9 担任Twkadokawa Anime股份有限公司董事2019.1起 斗鱼董事2007.4-2010.2 华创资本顾问2010.3-2011.8 中经合集团顾问2011.8起 腾讯总经理2018.5起 斗鱼董事2008.6-2010.3 腾讯科技产品经理2010.3-201
38、1.8 金山软件运营总监2011.8-2013.8 Cowin Venture Capital投资总监2013.8起 红杉资本合伙人2014.11起 斗鱼董事副总、董事董事董事董事陈少杰张文明程超苏明明曹昊殷婷余海洋曹曦创始人、CEO、董事联合创始人、联合CEO、董事COOCSO、董事股票报告网整理http:/ 10 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 的推广活动、广告展示、相关推荐。此外，斗鱼还通过游戏发行与游戏开发商和发行商进行分成。营收规模快速增长，直播业务贡献显著。营收规模快速增长，直播业务贡献显著。20162018 年，公司营业收入分别为 7.87 亿元、18.86
39、 亿元、36.54亿元，2017、2018 年同比增速分别达到 139.6%和 93.8%，保持了快速增长态势。其中，直播业务营业收入20162018 年收入占比分别为 77.7%、80.7%和 86.1%，是公司最主要的收入来源，也是总营收增长的主要驱动力。图表图表22：斗鱼营业收入及增速斗鱼营业收入及增速 图表图表23：斗鱼营业收入结构斗鱼营业收入结构 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 收入分成及内容成本压力较大，收入分成及内容成本压力较大，规模效应逐步显现规模效应逐步显现。公司营业成本主要包括收入分成和内容成本、带宽成本以及其他。
40、受直播业务快速增长的影响，公司收入分成和内容成本也增加较快，但占总营收比例趋于下降。宽带成本占营业收入的比重也随着公司营收规模的扩张而有所下降，整体规模效应逐步显现。收入分成成本及内容成本较高是目前压制公司盈利水平的主要原因。图表图表24：斗鱼营业斗鱼营业成本成本 图表图表25：斗鱼营业斗鱼营业成本占总营收比例成本占总营收比例 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 期间费用率期间费用率趋于趋于下降。下降。20162018 年，公司销售及推广费用率由 28.4%下降至 14.7%，近两个季度保持在约14.5%。研发费率已下降至约 9%，一般及
41、管理费用率降至约 5%。611 1522 3147 176 364 507 05001000150020002500300035004000201620172018直播收入广告收入及其他收入3654（百万元）787188677.7%80.7%86.1%22.3%19.3%13.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018直播收入广告收入及其他收入782 1373 2790 335 434 556 38 84 158 05001000150020002500300035004000201620172018收入分成和内容费用带宽成本其他115518
42、903503（百万元）99.4%72.8%76.3%42.6%23.0%15.2%4.8%4.4%4.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201620172018收入分成和内容费用带宽成本其他146.8%100.2%95.9%股票报告网整理http:/ 11 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：斗鱼期间费用率（斗鱼期间费用率（20162018）图表图表27：斗鱼期间费用率（斗鱼期间费用率（1Q174Q18）资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 毛利润由负转正，亏损占收入比例毛利润由
43、负转正，亏损占收入比例趋于趋于收窄。收窄。2018 年就，公司首次录得正毛利润 1.51 亿元，对应毛利率4.1%。相比已实现连续五个季度盈利的虎牙而言，斗鱼目前亏损额度依然较高，其 2018 年净亏损为 8.69 亿元（non-GAAP 口径净亏损 8.19 亿元）。但斗鱼净亏损额占收入比例趋于收窄，20162018 年公司净亏损占收入比例依次为-99.5%、-32.5%和-23.8%。图表图表28：斗鱼毛利润、净损益及斗鱼毛利润、净损益及 non-GAAP 净损益净损益 图表图表29：斗鱼毛利润率、净损益率及斗鱼毛利润率、净损益率及 non-GAAP 净损益率净损益率 资料来源：斗鱼招股书
44、，中信建投证券研究发展部 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 经营性净现金流尚未转正，账上现金储备相对充足。经营性净现金流尚未转正，账上现金储备相对充足。过去三年，斗鱼的经营性净现金流持续为净流出，流出额度持续降低，2018 年经营性现金流净流出 3.38 亿元。经过 20162018 年的 C 轮至 E 轮融资，斗鱼账上现金储备目前相对充足，截至 2018 年末公司账上现金及现金等价物余额为 55.62 亿元。28.4%16.5%14.7%11.9%11.2%9.0%12.1%5.3%5.4%0%5%10%15%20%25%30%201620172018销售及推广费用率研究及开发费
45、用率一般及管理费用率37.0%20.7%11.9%9.3%11.5%17.8%14.2%14.9%13.5%12.9%9.6%10.7%10.9%10.3%7.9%8.0%6.9%6.2%5.1%4.5%4.7%4.6%5.3%6.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18销售及推广费用率研究及开发费用率一般及管理费用率-368.2-4.7151-782.9-612.9-869.1-755.8-594.2-818.5-1000-800-600-400-2000200400201620172018毛利润净损益Non-GA
46、AP净损益（百万元）-46.8%-0.2%4.1%-99.5%-32.5%-23.8%-96.0%-31.5%-22.4%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%201620172018毛利率净利率Non-GAAP净利率股票报告网整理http:/ 12 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表30：斗鱼现金流情况斗鱼现金流情况 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 2.3 详解斗鱼生态详解斗鱼生态：聚焦电竞内容，网罗头部主播，打造游戏直播第一平台：聚焦电竞内容，网罗头部主播，打造游戏直播第一平台 提供以游戏为主的丰富直播内容，兼顾提供以游戏为主的丰富直
47、播内容，兼顾短视频满足短视频满足用户碎片化使用习惯。用户碎片化使用习惯。作为国内最为领先的游戏直播平台之一，斗鱼为用户提供的游戏直播内容类型颇为丰富，基本覆盖了所有主流的游戏类型及头部产品，包括MOBA 类的英雄联盟、王者荣耀、DOTA2，体育类的FIFA、FPS 类的绝地求生、CS:GO，格斗类的地下城与勇士、SLG 类的魔兽争霸 3等。同时，斗鱼也为用户提供包括才艺、音乐、户外和旅行等主题的直播内容，以借此吸引更为广泛的用户群体、提升用户活跃度和粘性，并加深平台整体的变现能力。由于直播这一娱乐形式本身更为强调主播与用户的实时互动，且需要较长的连续用户时长，因此平台也为主播提供短视频、图文（
48、动态）等内容及功能，以帮助主播更好地利用碎片化时间与粉丝进行更充分的互动，促进用户交互与粘性的提升。图表图表31：斗鱼内容生态斗鱼内容生态 资料来源：中信建投证券研究发展部-714-381-338-86-92-265 1298 500 5280-10000100020003000400050006000201620172018经营性净现金流投资性净现金流融资性净现金流股票报告网整理http:/ 13 传媒传媒 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表32：斗鱼平台直播游戏类型斗鱼平台直播游戏类型 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 电竞是斗鱼目前最为核心关注的游戏内容，在
49、平台当前发展战略中占据最优先地位。围绕电竞内容，斗鱼不仅在平台为用户提供版权电竞赛事及活动的直播（包括独家版权赛事），同时也会赞助或联合专业电竞战队或选手、举办自主电竞赛事、开设游戏评论栏目等。2018 年第四季度，仅英雄联盟、PUBG、王者荣耀三大电竞游戏就分别为斗鱼平台吸引了 4000 万 MAU，合计产生用户在平台上的观看时长达 10.5 亿小时。对于游戏直播凭条而言，丰富的电竞内容和社区生态成是平台形成差异化竞争、吸引游戏直播用户、增强用户活跃度与粘性的核心竞争力。当下，直播平台也已成为电竞游戏维持热度与生命周期以及电竞赛事宣传推广的重要媒介，双方利益绑定更为深入。图表图表33：斗鱼电
50、竞内容布局斗鱼电竞内容布局 资料来源：斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部 体育体育SLGFPS格斗格斗MOBA 英雄联盟 王者荣耀 刀塔2 NBA2K 火箭联盟 FIFA 绝地求生 CS:GO 穿越火线 堡垒之夜 守望先锋 地下城勇士 街头霸王 星际争霸2 魔兽争霸3自主电竞赛事与战队、职业选手合作其他内容独家电竞赛事直播 2016年以来，共获得29个全球或全国性电竞赛事在中国的独家直播版权，覆盖电竞游戏包括英雄联盟、PUBG、DOTA2等；2018年，共计直播337场官方电竞比赛或活动 2018年，共举办85场自主电竞赛事，其中最受欢迎的“黄金大奖赛”吸引1870万观众；举办每年两季（春季&
