1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金传播与文化指数 3535.36 沪深 300 指数 3010.65 上证指数 2493.90 深证成指 7239.79 中小板综指 7336.11 相关报告相关报告 1.国务院办公厅发布两个规定文件，利好传媒行业-传媒行业点评，2018.12.26 2.游戏的未来：这个创新严重乏力的行业，到了全面洗牌的前夜，2018.12.24 3.游戏版号恢复了？只是走出了第一步而已-网络游戏行业监管政策，2018.12.21 4.游戏版号即将恢复？不要过度乐观！-网络游戏监管政策趋势点评，2018.12.
2、11 5.全球第一游戏 IP 的兴起与没落：一切荣誉转瞬即逝，唯有变革永远，2018.12.7 裴培裴培 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130517060002 姜姝姜姝 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130517110003(8621)61038213 抛弃幻想，面对现实：抛弃幻想，面对现实：关于关于 2 2019019 年，有两件大事必须告诉市场年，有两件大事必须告诉市场 行业观点行业观点 第一件大事：互联网流量价格开始下降了！第一件大事：互联网流量价格开始下降了！近十年来，“流量变贵”一直是互联网行业的主题词，掌握流量的巨头们赚的盆满钵满，“流量思维”溢出
3、到了传统娱乐和消费行业。但是，我们的独家监测数据显示：2018 年 8 月以来，无论全网流量还是移动流量，都呈现显著的降价趋势；这种趋势贯穿了所有品类。问题主要出在需求端：广告主和终端消费者都不可避免地受到了经济周期的影响。2019 年，互联网行业的寒冬刚刚开始。第二件大事：传媒娱乐行业第二件大事：传媒娱乐行业没有没有“反周期性”！“反周期性”！有一种说法：经济下行时，消费者会把更多时间和预算花在娱乐上，造成“口红效应”。我们对美国近三十年的经济数据进行回归分析，发现按年度计算，传媒娱乐是顺周期行业；按季度计算，是非周期行业；无论怎么算，都没有什么“反周期性”！我们的监测数据显示，电商行业也是
4、顺周期的。总而言之，2019 年对整个传媒与互联网行业最大的制约因素，依然是宏观经济！监管监管趋严趋严的基调的基调不会在不会在 2019 年突然改变年突然改变：2017 年以来，国家对互联网与传媒行业的监管逐渐趋严，更重视行业的社会影响与意识形态，这是“供给侧改革”的一部分。虽然游戏版号已经恢复、国务院出台了对文化企业有利的财税政策，但是我们认为“监管趋严”的基调仍然存在。投资建议投资建议 在消费需求不足、监管继续趋严的情况下，未来 5 年的互联网与传媒行业将呈现“头部集中”的格局：虽然流量价格下降有利于中小厂商，但是它们的抗风险能力更弱。腾讯腾讯、阿里阿里巴巴巴巴两大巨头将以战略投资、并购等
5、方式，加强对整个行业的控制。2019 年，受益的公司有两类：第一是“腾讯系”“阿里系”的核心成员；第二是在细分行业具备特色和用户黏性的垂直公司。我们认为，以抖音为代表的短视频被投资者高估了，以拼多多拼多多为代表的社交电商、以腾讯音乐腾讯音乐为代表的音频娱乐又被低估了。抖音、快手掀起的网红风暴，对移动音乐、直播平台等“泛娱乐产业链”产生了正面溢出效应。与此同时，微信生态系统在电商和内容分发方面的威力尚未充分被市场认识。电影单银幕票房下降的趋势已经缓解；但是，电影局最新的扶持影院建设的政策，可能在 2019 年引发一波新的银幕增长，阻碍影院集中度和毛利率的上升。IMAX中国这样的巨幕系统供应商可能
6、获益较大。风险因素：风险因素：监管风险、技术替代风险、市场集中风险、估值偏高。主要公司盈利预测主要公司盈利预测 公司名称 收盘价 2018E EPS 2019E EPS 2020E EPS 2018E P/E 2019E P/E 2020E P/E 金科文化金科文化 13.13 9.80 8.37 13.13 9.80 8.37 13.13 芒果超媒芒果超媒 33.77 25.83 20.90 33.77 25.83 20.90 33.77 万达电影万达电影 26.62 23.13 20.06 26.62 23.13 20.06 26.62 腾讯控股腾讯控股 HK$36.39 30.11 26
7、.28 36.39 30.11 26.28 36.39 IMAX 中国中国 HK$20.56 15.42 12.34 20.56 15.42 12.34 20.56 来源：Wind，国金证券研究所预测 注：收盘价为 2018年 12月 29日；IMAX中国的EPS单位为美元 3214355638984240458249245266180102180402180702181002国金行业 沪深300 2018 年年 12 月月 30 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 传媒与互联网行业研究 增持（维持评级）行业年度报告行业年度报告 证券研究报告 行业中期年度报告-2-敬请参阅最后
8、一页特别声明 内容目录内容目录 2018 年，互联网“流量变贵”的趋势竟然结束了.5 2018 年底，移动流量价格已经回落至 2016 年的水平.5 移动流量价格下降的趋势是普遍的、同步的.7 移动互联网大局：头部应用尘埃落定，准头部应用尚有变数.8 互联网与传媒行业的存在“反周期性”吗？不一定.11 美国电影与游戏行业的历史数据无法证明“口红效应”.11 电商行业不可能独立于整体消费疲软的大势之外.13 传媒与互联网行业在 2019 年仍将面临“监管趋紧”的格局.15 新的亮点：2018 年来过什么，2019 年指望什么？.19 复盘“抖音浪潮”：所有人都先低估、后高估了短视频.19 复盘“
9、拼多多旋风”：大部分人现在仍然低估了社交电商.21 展望“音频娱乐”：除了移动音乐，不要忘记有声阅读和电台.23 展望“B端互联网”：商业模式冉冉升起，利润贡献还需等待.24 传媒与互联网行业各细分市场的发展趋势.27 游戏：就算 2019 年版号恢复，也不可能有爆发式增长.27 广告：主要行业客户需求不振，2019 年面临艰难时刻.29 直播：秀场直播将受经济形势影响，电竞直播方兴未艾.31 电影：票房进入平稳增长期，龙头集中度持续提升.33 视频与剧集：竞争格局将出现巨大变化，付费渗透率持续提升.36 投资建议.40 腾讯控股.40 阿里巴巴.40 百度.40 网易.41 哔哩哔哩.41
10、世纪华通.41 金山软件.42 金科文化.42 完美世界.42 万达电影.42 横店影视.43 IMAX China.43 芒果超媒.43 阅文集团.44 华策影视.44 风险提示.44 行业中期年度报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1：2018 年，移动互联网流量价格出现显著回落（2006 年=100）.5 图表 2：2018 年，移动流量与全网流量的价格比值出现下降.6 图表 3：2017 年三季度以来移动流量价格的同比变化趋势.6 图表 4：全网社交与通讯流量价格同比变化趋势.7 图表 5：全网泛电商流量价格同比变化趋势.7 图表 6：全网流量分发与资讯流量价格
11、同比变化趋势.7 图表 7：全网泛娱乐内容流量价格同比变化趋势.7 图表 8：2018年 11 月各类应用的流量价格指数（2017 年 11 月=100）.8 图表 9：2018年 12 月移动互联网头部应用的 MAU和 DAU（单位：百万）.9 图表 10：2018 年 12 月移动互联网准头部应用的 MAU和 DAU（单位：百万）.9 图表 11：主流互联网公司的“五个圈子”.10 图表 12：美国电影票房与上期名义 GDP的相关性.11 图表 13：美国电影票房与上期居民可支配收入的相关性.11 图表 14：美国游戏收入与上期名义 GDP的相关性.12 图表 15：美国游戏收入与上期居民
12、可支配收入的相关性.12 图表 16：从季度数据看，美国电影票房与 GDP增速的关系不太明显.12 图表 17：天猫 GMV同比增长拟合数据（10-11 月为调整后）.13 图表 18：2018 年 11 月天猫部分品类 GMV同比增速.14 图表 19：2018 年 11 月天猫分品类 GMV比例.14 图表 20：宝尊电商来自天猫的 GMV同比增长拟合数据.14 图表 21：2016 年 4 月推出的“国产移动网络游戏备案绿色通道”.15 图表 22：2018 年以来，主管部门对视频、短视频平台的监管行动.16 图表 23：电子商务法监管要点.16 图表 24：互联网金融的“七张牌照”.1
13、7 图表 25：“阴阳合同”引发的补税风暴.18 图表 26：2018 年 12 月主流短视频应用的 MAU和 DAU（单位：百万）.19 图表 27：四大短视频应用（快手+头条系）的 MAU趋势（单位：百万）.20 图表 28：快手、抖音网红从短视频向直播的“溢出效应”.20 图表 29：2018 年 12 月主流社交电商应用的 MAU和 DAU（单位：百万）.21 图表 30：2014 年以来，电商平台获客成本大幅上升.22 图表 31：中国有赞的注册商户和 GMV高速增长.22 图表 32：淘宝、京东、拼多多的 MAU趋势（单位：百万）.22 图表 33：2018 年 12 月主流音乐应
14、用的 MAU和 DAU（单位：百万）.23 图表 34：腾讯音乐的 MAU是否受到了抖音的刺激？（单位：百万）.23 图表 35：2018 年 12 月主流 FM应用的 MAU和 DAU（单位：百万）.24 图表 36：在主流 FM应用中，喜马拉雅的 MAU一骑绝尘（单位：百万）.24 行业中期年度报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 37：2017 年以来上市的部分“B端互联网公司”.25 图表 38：老牌互联网上市公司的“B端业务”一览.25 图表 39：2018 年 12 月非招聘类企业应用用户（百万）.26 图表 40：2018 年 12 月招聘类企业应用用户（百万）.26 图表
15、41：2018 年主流手机游戏的每周全平台下载次数.27 图表 42：2018 年腾讯、网易主要手游新作的畅销榜月均排名.28 图表 43：中国手游市场被讨论最多的“新赛道”.29 图表 44：全网各类型 CPM趋势（2007 年=100）.29 图表 45：全网各类型 CPC 趋势（2007 年=100）.29 图表 46：移动互联网广告平台的广告密度和效果.30 图表 47：移动互联网广告平台的适用场景和社区属性.31 图表 48：四大移动直播应用的 MAU走势（单位：百万）.31 图表 49：IG 战队代表中国，第一次举起了 LOL 世界大赛冠军奖杯.32 图表 50：2018 年 12
16、 月移动直播应用的 MAU和 DAU（单位：百万）.33 图表 51：2004-2018 年 11 月票房（含服务费）.33 图表 52：2004-2018 年 11 月单屏产出（不含服务费）.33 图表 53：2011-2018 年 10 月银幕数量及增速.34 图表 54：2005-2018 年银幕增速&商业地产开发.34 图表 55：电影局 12 月 14 日下发的电影院补贴政策细节.34 图表 56：万达、横店自有银幕增速与全国银幕增速比较.35 图表 57：2018 年 1-11 月票房 TOP10 影片.35 图表 58：2021 年票房预测.36 图表 59：主要视频 APP的
17、MAU变化趋势.36 图表 60：主要视频网站 DAU/MAU变化趋势.37 图表 61：2018 年剧集网络播放量 TOP10.38 图表 62：2018 年综艺节目络播放量 TOP10.38 图表 63：爱奇艺经营性现金流+投资性现金流（亿元）.39 图表 64：爱奇艺广告收入和同比.39 图表 65：爱奇艺现金流缺口增速&内容成本增速.39 行业中期年度报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 2018 年，互联网“流量变贵”的趋势竟然结束了年，互联网“流量变贵”的趋势竟然结束了 如果要为过去 5 年的互联网行业找一个主题词，那就是“流量变贵”，尤其是移动流量变贵。2017 年，随着移动互联网
18、“人口红利”接近尾声，流量价格加速上涨，由此导致“卖流量的”互联网巨头如鱼得水，“买流量的”中小厂商和线下企业举步维艰。互联网的头部化趋势日益明显，“流量经济学”的思维方式向传统消费和娱乐行业扩张。但是，2018 年，趋势扭转了：流量竟然开始变便宜了！这将造成什么深远的影响？2018 年底，移动流量价格已经回落至年底，移动流量价格已经回落至 2016 年的水平年的水平 必须承认，“流量价格”是一个非常复杂的概念，因为流量有很多来源、很多用途，除了显性价格还有隐形成本。不过，有一组数据是可以跟踪的：主流移动应用的广告成交价格，分为 CPM（千人成本价）和 CPC（点击价）。现在，互联网广告的投放
19、已经高度自动化，我们通过爬虫技术、人工智能模拟，搭配对广告代理商的草根调研，可以获得比较可靠的价格数据。我们发现：从 2006 年到 2017 年，移动互联网广告的 CPM 上涨了 320 倍，CPC 上涨了 201 倍；其中 2017 年的涨幅尤其迅猛。但是，2018 年底，这两个指标都出现了 25%的下跌，基本回落至 2016 年下半年的水平。图表图表1：2018年，移动互联网流量价格出现显著回落（年，移动互联网流量价格出现显著回落（2006年年=100）来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 不仅移动互联网流量的价格在下跌，PC 互联网流量的价格也在下跌，而前者的下跌速度快于后者。我
20、们的独家监测数据显示：2012 年以前，移动流量的 CPM和 CPC 一直低于全网流量（全网包括 PC 端和移动端之和），此后则高于全网流量；2017 年，移动流量与全网流量的价格比值达到了史无前例的 2.2-2.5 倍。这种现象并不奇怪：移动用户的使用时长高于 PC 用户、场景覆盖面广、方便进行数据分析，对广告主更有价值。到了 2018 年，移动流量价格下跌的速度也比全网流量更快，两者的价格比值回到了 2.0倍左右。看样子，整个移动互联网行业处在重大的转折前夜。2017 年，港股和中概股互联网上市公司普遍处于牛市，腾讯、阿里等头部公司股价连创新高；在一级市场，大批“独角兽”公司高歌猛进，估值
21、节节攀升。2018 年，随着流量价格趋势的反转，互联网行业骤然遇冷，几乎所有主流上市公司的股价都深度回调。有一定规模的“独角兽”要么急于上市，要么被收购。互联网巨头裁员或控制岗位的报道，在各大媒体反复出现。总而言之，寒冬已经到来，关键在于它会持续多久？更深入地说：这一波流量价格下跌的根本原因是什么？04,0008,00012,00016,00020,00024,00028,00032,000CPMCPC行业中期年度报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：2018年，移动流量与年，移动流量与全网全网流量的价格比值出现下降流量的价格比值出现下降 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所
22、从月度数据，我们可以看到：2017 年三季度，移动流量价格出现过短期的同比下跌，但是跌势很快就停止了。从当年 10 月到 2018 年 7 月，移动流量价格连续 10 个月同比上涨，再创历史新高。2018 年 8 月，移动 CPC 开始回落；9 月-11 月，移动 CPM 和 CPC 连续大幅度同比下跌，我们估计12 月仍将同比下跌。显然，这不是季节性因素。这也不可能是短期因素，因为自 2016 年初以来，我们从未观察到移动流量价格出现如此连续、猛烈的下跌。我们认为，原因主要是需求的大幅下跌。2017 年以来，在互联网广告方面开支最大的几个行业是：游戏、电商、互联网金融、汽车、快速消费品、房地
23、产等。其中，游戏行业受到版号发放暂停的影响，下半年广告投入大幅放缓；电商行业受到了宏观经济周期的影响，“双十一”各大平台的 GMV 增速都创下历史新低；互联网金融在国家监管收紧的情况下，“野蛮生长”时代已经一去不复返；汽车、房地产更是受到经济周期的深刻影响。放眼 2019 年，只有游戏行业可能因为版号恢复而明显增加广告投放，快速消费品受到宏观经济的影响相对较弱；其他行业都不可能大幅扩张广告开支，甚至会收缩开支。图表图表3：2017年三季度以来移动流量价格的同比变化趋势年三季度以来移动流量价格的同比变化趋势 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 此外，互联网的流量价格趋势带有一定的“反身性
24、”：互联网广告的增量主要来自互联网公司自身，尤其是新兴的创业公司。每当完成一轮融资，“独角兽”们会迅速将 VC/PE 的钱投向广告渠道以获取用户。2018 年 6 月，当行业形势还不太严酷时，知乎、马蜂窝、Boss 直聘等二线互联网公司甚00.511.522.53CPMCPC-60%-40%-20%0%20%40%60%移动CPM 移动CPC 行业中期年度报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 至能够承担价格昂贵的央视世界杯广告，更不要说一般的广告了。当互联网行业进入寒冬期，即使是最有前途的“独角兽”也越来越难以获得融资，而它们紧缩广告开支的行为又使得互联网寒冬进一步加剧。移动流量价格下降的趋势是
25、普遍的、同步的移动流量价格下降的趋势是普遍的、同步的 通过对个体应用的观察，我们发现：互联网流量价格下降的趋势是普遍的、同步的。我们将网站和移动应用划分为七大类型：社交与通讯，包括微信、QQ、微博等；泛电商，包括淘宝、京东、拼多多等；流量分发与资讯，包括百度、QQ 浏览器、今日头条等；泛娱乐内容，包括爱奇艺、腾讯视频、抖音等；生活服务与工具，包括支付宝、搜狗输入法、高德地图等；游戏与衍生，包括游戏、游戏工具、游戏资讯等。在 2018 年上半年，以上七大类型应用的流量价格并没有密切的相关性，经常出现不同方向的变化；但是，从 8-9 月开始，所有类型的流量价格都出现了显著的下降。这说明，互联网行业
26、确实出现了结构性问题：覆巢之下，焉有完卵？图表图表4：全网全网社交与通讯流量价格同比变化趋势社交与通讯流量价格同比变化趋势 图表图表5：全网全网泛电商流量价格同比变化趋势泛电商流量价格同比变化趋势 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 图表图表6：全网全网流量分发与流量分发与资讯资讯流量价格同比变化趋势流量价格同比变化趋势 图表图表7：全网全网泛娱乐内容流量价格同比变化趋势泛娱乐内容流量价格同比变化趋势 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 以 2017 年 11 月为基数，截止 2018 年
27、12 月，七大类型应用的 CPM 和CPC 均出现了两位数下滑。耐人寻味的是：CPC 的下滑幅度更大、在各类型之间差异更小，而 CPM 下滑幅度更小（仅有电商类型是例外）、更参差不齐。针对这个现象，我们有几个可能的解释：CPC 受到“打击假流量”的影响较大；CPM 主要是大型品牌广告主的选择，它们受经济周期的影响较小；对效果广告的需求重点可能已经从 CPC 转向 CPA、CPL、CPS 等其他形式。无论如何，我们的监测数据可能不是衡量互联网流量价格最全面的指标，但是它具备很强的指示性。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%CPMCPC-40%-30%-20%-10%0%1
28、0%20%30%40%CPMCPC-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%CPMCPC-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%CPMCPC行业中期年度报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 有一种观点认为：在经济增速放缓的情况下，广告主会收缩效率较低的渠道开支，将预算转移到效率较高的渠道。一般来说，工具类应用的广告效率比较低，长视频类应用和游戏内嵌广告次之，而社交、电商、搜索类应用的效率比较高。但是，我们的监测数据并不支持上述结论。这可能是因为新的流量供求关系还未彻底确立，也可能是因为需求收缩过于迅猛、广告主无差别削减预算所致。总之，问题很严重。图表图表8：
29、2018年年11月各类应用的流量价格指数（月各类应用的流量价格指数（2017年年11月月=100）来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 2017 年流量价格的疯涨，促进了互联网行业的“头部集中”；2018 年流量价格的下跌，会不会逆转这个趋势，甚至让互联网行业回到“群雄逐鹿”？我们认为，可能性不大。因为问题出在需求端宏观经济放缓、消费需求不足、资本市场也不再提供弹药。这种情况下，“买流量的”公司虽然可以节约成本，但是收入也会面临极大的压力；“流量盈余型”和“流量亏损型”公司会同时受到经济周期的影响。反而是那些“流量盈余”程度最高的互联网巨头，具备最强的抗风险能力，穿越经济周期的可能性最大
30、。总而言之，互联网的“马太效应”并没有消失。移动互联网大局：头部应用尘埃落定，准头部应用尚有变数移动互联网大局：头部应用尘埃落定，准头部应用尚有变数 我们通过自有爬虫和 AI技术，对超过 8000 款主流移动应用的 MAU（月活用户）和 DAU（日活用户）进行每日监测。我们将 MAU排名前 25 名的定义为“头部应用”，它们基本都有 2 亿以上的 MAU；将排名第 26-60 名的定义为“准头部应用”，它们的 MAU 在 8000 万-2 亿之间。毫无意外，在中国移动互联网普及率见顶、人口红利耗尽的今天，头部应用呈现“阶级固化”趋势，出现新面孔的频率极低。整个 2018 年，仅有抖音一款应用升
31、入了前 25 名；在原有的头部应用中，仅有支付宝、搜狗输入法、QQ 音乐三款应用的排名有比较明显的上升。在 25 款头部应用中，有 23 款属于“四大生态系统”：腾讯系、阿里系、百度系、头条系。其中，腾讯系拥有 12 款头部应用（9 款自营、3 款战略投资）覆盖面最广，在社交与通讯、长视频、内容分发、应用分发、在线音乐等品类都占据统治地位；阿里系拥有 6 款头部应用（5 款自营、1 款战略投资），以电商和支付为大本营，在长视频、社交、生活服务、内容分发等品类都拥有举足轻重的力量。相比之下，百度系只有 3 款头部应用，头条系只有 2 款，用户基数和覆盖面都远不及前两者。严格地说，现在是“TA+B
32、T”的生态格局：腾讯阿里稳居一线，百度头条位居二线。0102030405060708090100CPMCPC行业中期年度报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：2018年年12月移动互联网头部应用的月移动互联网头部应用的MAU和和DAU（单位：百万）（单位：百万）来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 在准头部应用当中，还存在复杂的变数：2018 年，拼多多、火山小视频、西瓜视频、WPS Office、喜马拉雅 FM 的 MAU 上升速度很快，其中拼多多很可能在短期内升入头部应用行列。在这个生态位，除了四大生态系统，还存在“雷军系”（包括猎豹移动、小米、金山软件等）和“360 系”
33、；甚至还能勉强划出“美图系”“网易系”，但是其整体实力已经完全无法与“TA+BT”相提并论。看起来，腾讯、阿里对准头部生态位的掌控力比较薄弱，但这只是假象大部分准头部应用都会或早或晚地纳入腾讯或阿里的生态系统。2018 年最典型的例子是喜马拉雅 FM（接受腾讯投资）、饿了么（被阿里收购）、美团（腾讯进一步增资）。图表图表10：2018年年12月移动互联网月移动互联网准准头部应用的头部应用的MAU和和DAU（单位：百万）（单位：百万）来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 -200 400 600 800 1,000 1,200MAUDAU-20 40 60 80 100 120 140 1
34、60 180 200全民K歌 拼多多 美团 王者荣耀 火山小视频 华为应用市场 西瓜视频 OPPO应用商店 美图秀秀 墨迹天气 开心消消乐 猎豹清理大师 酷我音乐 360手机助手 360清理大师 滴滴出行 腾讯 Wifi管家 讯飞输入法 小米应用商店 百度手机助手 WPS Office绝地求生：刺激战场 喜马拉雅FM QQ邮箱 QQ同步助手 欢乐斗地主 网易云音乐 网易新闻 搜狐新闻 天猫 vivo应用商店 作业帮 饿了么 美颜相机 陌陌 MAUDAU腾讯系 阿里系 百度系 头条系 雷军系 360 系 腾讯系 阿里系 百度系 头条系 行业中期年度报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 在我们的研
35、究框架中，将主流互联网公司划分为“五个圈子”，以用户基数为横轴，用户黏性为纵轴。用户基数的衡量标准是 MAU（月活）、DAU（日活）、注册用户等；用户黏性的衡量标准是月均使用频率、使用时间、付费用户占比、竞争对手的替代性等。我们划分的“五个圈子”如下：霸主：霸主：用户基数和用户黏性均达到最高水平，目前仅有腾讯、阿里巴巴两家。它们都拥有庞大、完整的生态系统，不但通过旗下各应用提供服务，还以战略投资的方式渗透到互联网的每个角落。潜在霸主：潜在霸主：用户基数和用户黏性很强，仅次于“霸主”，而且有成为“霸主”的可能性，典型的例子有蚂蚁金服、今日头条、微博、美团、快手等。不过，大部分“潜在霸主”已经投靠
36、了某个“霸主”蚂蚁金服、微博是“阿里系”成员，美团、快手是“腾讯系”成员。只有今日头条尚未接受来自“霸主”的投资，有自成一系的可能性。昔日霸主：昔日霸主：用户基数庞大，但是用户黏性不足，主要是 PC 互联网时代崛起的“上一代霸主”，因为没有充分适应移动互联网的环境而跌落。典型的例子有百度、奇虎 360 等。“昔日霸主”可以以转型、并购等方式找到新的活力，但是道路非常漫长。局部霸主：局部霸主：在某一细分市场有很高的用户渗透率和用户黏性，但是用户总量有限，很难迈出原有市场。例如，RPG 游戏领域的网易、二次元领域的B 站、数字阅读领域的阅文、陌生人社交领域的陌陌，以及各种垂直电商应用，都是典型的“
37、局部霸主”。它们的增长，要么依靠进一步发掘现有市场的用户和变现，要么依靠横向扩张。图表图表11：主流互联网公司的“五个圈子”：主流互联网公司的“五个圈子”来源：国金证券研究所整理 迷惘者：迷惘者：有一些用户基数和用户黏性，但是都不够高，而且缺乏进一步上升的空间。这种公司，要么是从更高的层级滑落的，要么是在创业上升的过程中未能找准定位，陷入“迷惘”的状态。典型的例子有唯品会、搜狐、美图等。如果找到正确的定位，“迷惘者”可能崛起；它们也可以通过接受“霸主”或“潜在霸主”投资的方式，进入更大的生态系统。在经济增长放缓、监管趋严的时代，我们预计行业资源和用户将进一步向头部集中，以“霸主”为核心的生态系
38、统的掌控力将进一步增强。逻辑很简单：首先，在任何一个行业，头部公司的抗风险能力、对监管的理解能力都是最强的；其次，横跨多个行业的互联网巨头更不容易受到局部衰退和监管政策的影响，通过重新调配资源、并购整合等方式找到新增长点。行业中期年度报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 互联网与传媒行业的存在“反周期性”吗？不一定互联网与传媒行业的存在“反周期性”吗？不一定 提到互联网与传媒行业，尤其是其中的娱乐相关细分行业，人们往往会提到“口红效应”在经济衰退时，消费者会将更多的时间和金钱投入娱乐活动，从而导致娱乐内容消费逆势增长，构成所谓“反周期性”。但是，通过对美国经济数据的统计分析，我们认为“口红效应
39、”并不存在。我国对互联网与传媒行业的监管政策也趋于严格，更注重“调结构”而不是“保增长”。总而言之，“反周期性”可能是投资者的一厢情愿。美国电影与游戏行业的历史数据无法证明“口红效应”美国电影与游戏行业的历史数据无法证明“口红效应”在传媒娱乐行业，到底存不存在“口红效应”？这个问题很难通过中国的历史数据回答，因为中国传媒娱乐行业存在时间不够长，而且经济结构的变化太快。我们认为，美国的历史数据更适合进行实证分析时间足够长，社会环境比较稳定，数据可信度较高。我们选取了 1980-2017 年的电影票房收入以及 1996-2017 年的游戏行业收入进行分析。让我们吃惊的是，如果以年度数据为基准，美国
40、电影票房收入与名义 GDP、居民可支配收入、个人总支出等经济指标均存在强烈的正相关性。而且，电影票房收入与上一期经济指标的相关性更强，说明它存在一定的“后周期性”。无论采用当期经济指标或者上一期经济指标进行回归分析，决定系数（R-Square）均超过 0.90，说明经济指标对电影票房具备很强的决定意义。所以，电影市场不存在任何“口红效应”！图表图表12：美国电影票房与上期名义美国电影票房与上期名义GDP的相关性的相关性 图表图表13：美国电影票房与上期居民可支配收入的相关性美国电影票房与上期居民可支配收入的相关性 来源：美国国家经济分析局，BoxOfficeMojo，国金证券研究所 来源：美国
41、国家经济分析局，BoxOfficeMojo，国金证券研究所 游戏行业的情况也差不多。美国游戏行业收入（包括主机游戏、PC 游戏和移动游戏）与名义 GDP、居民可支配收入、个人总支出等经济指标存在强烈的正相关性，相关系数和决定系数（R-Square）甚至高于电影票房收入。而且，游戏行业收入也存在一定的“后周期性”。换句话说，游戏行业的周期性比电影行业还要强，也不存在任何“口红效应”。值得一提的是，对于电影行业和游戏行业来说，相关系数最大、最有决定意义的经济指标都是个人总支出，其次是居民可支配收入，再次才是 GDP。这在直观上很好理解，毕竟娱乐消费几乎全部来自个人支出。不过，以上任何一个经济指标的
42、决定意义都很强，彼此没有本质性差别。我们使用的全部数据都是名义数据，并未根据价格水平进行调整。y=0.5604x+18.512 R=0.9602 020406080100120140050100150200y=0.632x+25.904 R=0.9165 020406080100120140050100150200行业中期年度报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：美国游戏收入与上期名义：美国游戏收入与上期名义GDP的相关性的相关性 图表图表15：美国游戏收入与上期居民可支配收入的相关性美国游戏收入与上期居民可支配收入的相关性 来源：美国国家经济分析局，电脑与电子游戏产业年鉴，国金
43、证券研究所 来源：美国国家经济分析局，电脑与电子游戏产业年鉴，国金证券研究所 问题在于：美国历史上大部分的经济衰退都是以季度而不是年度为单位的。如果只使用年度数据，有可能得出“假阳性”结论：因为电影票房收入和游戏行业收入在大部分年份是增长的，名义 GDP在大部分年份也是增长的，相关性会被夸大。所以，我们换用季度数据进行分析。奇妙的是：如果以季度为基准，电影票房收入与各项经济指标的相关系数都大幅度下降，而且决定系数（R-Square）均接近于 0。近年来，美国出现过三次主要的经济衰退：1991 年，2001-2002 年，以及2008-2009 年。在这三次衰退中，电影票房收入与 GDP季度数据
44、之间没有呈现明显的规律性：在 2002 年，票房收入几乎与 GDP 同时出现反弹；在2009 年，票房收入早于 GDP 反弹，但是很快再次下滑。虽然我们没有可靠的游戏行业季度数据，但是我们相信：游戏行业可能存在类似结论。图表图表16：从季度数据看，美国电影票房与：从季度数据看，美国电影票房与GDP增速的关系不太明显增速的关系不太明显 来源：美国国家经济分析局，BoxOfficeMojo，国金证券研究所 那么，我们是否可以认为：在一定的时间范围内，传媒娱乐行业确实存在“口红效应”呢？绝不然！因为，我们的统计分析只能说明，若以季度为单位，电影票房收入与经济指标“没有相关性”，而不是“存在负相关性”
45、。换句话说，传媒娱乐顶多可以被视为“非周期性”行业，而非“逆周期性”行业。在经济衰退时，它可能“不下跌”，但不会“逆势上涨”。y=2.2426x-163.46 R=0.9425 050100150200250300350050100150200y=2.2904x-103.83 R=0.9627 050100150200250300350050100150200-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%美国票房收入增速 美国GDP增速 行业中
46、期年度报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 最后，我们还需要回答：为何电影票房的年度数据呈现很强的周期性，季度数据却没有周期性？除了数据本身的质量问题，还有别的原因吗？我们认为，内容发行节奏是一个重要的原因。电影行业归根结底是由爆款驱动的，而在任何一个季度能否出现爆款又是高度不确定的。例如，2009 年底美国电影票房先于 GDP复苏，就受到了阿凡达上映的影响。当时间轴放宽到年度时，爆款内容的不确定性降低，经济周期的影响也就凸显出来。总而言之，我们认为“口红效应”的存在无法得到证明。电商行业不可能独立于整体消费疲软的大势之外电商行业不可能独立于整体消费疲软的大势之外 既然娱乐内容行业无法独立于经
47、济周期之外，那么电商行业又如何呢？虽然在经济增速放缓时，居民消费倾向会受到影响，但是会不会有更多人选择价格比较低廉的网上购物呢？我们认为，除了拼多多等极少数例外，电商行业体现着较强的周期性，受到了整体消费的影响。我们通过自有爬虫对天猫分品类 GMV 进行了追踪。2018 年前三季度，我们监测到的天猫单月 GMV 同比增速基本保持稳定，只有 1 月因为春节效应而出现剧烈增长。10 月，天猫 GMV 增速明显提升，我们认为受到了“双十一”预售的影响。“双十一”大规模预售是从 2017 年开始的，2018 年的预售期比前一年更长。进入 11 月，天猫修改了部分商品的展示规则，而且预售带来的销售额集中
48、释放过于明显，对爬虫数据产生了扰动效果。在排除美妆、电器、书籍三个受“双十一”影响最大的品类之后，天猫 11 月 GMV同比增长 16%；我们估计，整体 GMV增长在 25-30%。图表图表17：天猫：天猫GMV同比增长拟合数据同比增长拟合数据（10-11月为调整后）月为调整后）来源：天猫，国金证券研究创新中心，国金证券研究所 我们的爬虫数据显示：2018 年 11 月，天猫 GMV 增长最快的品类是书籍，同比增长 71.7 倍；其次是美妆，同比增长 9.5 倍；第三是电器（3C），同比增长 4.2 倍。这三个品类的展示规则都有更改，尤其是书籍，从而大大削弱了可比性。但是，天猫确实在美妆、电器
49、方面举行了大量的市场活动，“双十一”预售金额最高的店铺大部分属于这两个品类。对这种促销的长期效果，我们表示怀疑。至少，在电器品类，许多消费者确实是等到“双十一”折扣最大时才下单买入，相当于将全年的预算集中到了一个月。2018 年 11 月，天猫的泛服装品类（包括女装、男装、童装、内衣、鞋帽、箱包、运动等）的 GMV 增速都很一般，其中女装甚至同比下滑。这不是好兆头，因为泛服装品类在历史上为天猫贡献了约 1/3 的 GMV。母婴产品的 GMV 增速明显较高，可能受到了国家放开生育政策的持续影响。总而言之，今年“双十一”期间，只有美妆、电器、书籍、母婴四个品类的表现较好，其他品类的数据都没有什么亮
50、点。-20%0%20%40%60%80%100%行业中期年度报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：2018年年11月天猫月天猫部分部分品类品类GMV同比增速同比增速 图表图表19：2018年年11月天猫分品类月天猫分品类GMV比例比例 来源：天猫，国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：天猫，国金证券研究创新中心，国金证券研究所 与此同时，我们还监测了天猫平台最大的代运营商宝尊电商旗下超过100 个品牌旗舰店的数据。宝尊负责运营的大部分是海外品牌或国内一线品牌，是天猫平台“高端消费品”的代表。我们的数据显示：2018 年 5 月以来，宝尊来自天猫的 GMV 增速一直呈下降趋势
