1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 本轮首批本轮首批订单订单释放在即，追寻高确定投资标的释放在即，追寻高确定投资标的 电力设备及新能源行业特高压专题（三）2019.2.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 弓永峰弓永峰 首席电新分析师 S1010517070002 本轮特高压已核准四条线路首批中标结果公示，整体本轮特高压已核准四条线路首批中标结果公示，整体落地落地进度较快，约进度较快，约 275 亿元设备大亿元设备大单有望年后逐步开始交付，推荐继续布局特高压设备板块高业绩确定性的站内核心设备单有望年后逐步开始交付，推荐继续布局特高压设备板块高业绩确定性的站内核心设备龙头，
2、持续推荐平高电气、许继电气以及国电南瑞龙头，持续推荐平高电气、许继电气以及国电南瑞。首批特高压设备招标公示，首批特高压设备招标公示，约约 275 亿元大额订单利好落地亿元大额订单利好落地。国家电网电子商务平台 1 月31 日公示青海-河南、陕北-武汉800kV 特高压直流输电工程以及张北-雄安、驻马店-南阳特高压交流工程首批设备招标中标候选人，共涉及换流阀、组合电器等 25 类招标物资，合计预中标金额达 274.69 亿元。由于本轮 12 条特高压线路推进迅速，预计公示结束后较短时间内便可开始交货，我们预计中标企业 2019 三季度前后即可开始确认收入。核心设备龙头地位稳固，特高压设备采购维持
3、高集中度核心设备龙头地位稳固，特高压设备采购维持高集中度。经历上一轮特高压大规模建设，国网各设备领域筛选后供应商已成体系，其中核心设备由于自身投资占比较高、市场格局清晰，龙头供应商拿单能力较强，订单占比较高。本批次中标候选人名单中，主要核心设备龙头中国西电（中标金额 35 亿元，下同）、特变电工（20.48 亿元）、平高电气（19.79 亿元）、国电南瑞（19.31 亿元）、许继电气（10.52 亿元），合计中标金额预计可达 105.1 亿元，占首批公示订单总额的 38%；若是考虑尚未上市的山东电工电气（39.66 亿元），则头部六大供应商占比将达 53%。工程进度基本符合预期，工程进度基本符
4、合预期，2019 年上半年有望迎来集中核准期。年上半年有望迎来集中核准期。受部分地方电力规划调整和“十三五”期间土规、环评要求提高的影响，原定于 2018Q4 核准的 9 条特高压线路核准进度有所推后，预计剩余线路将于 2019 年初陆续核准。其中，雅中-江西800kV特高压直流工程已在 2018 年 12 月完成江西省内支持性文件，有望在近期落地。我们预计本轮剩余特高压线路核准进度为：荆门-武汉（2019.2）、雅中-江西（2019.2）、南阳-荆门-长沙（2019.3）、驻马店-武汉（2019.4）、南昌-武汉/长沙（2019.5）、白鹤滩-江苏/浙江（2019.9）。特高压工程亦将随之进
5、入集中建设开工招标阶段，回款高峰有望在 2019H2-2020H1 到来。风险因素：风险因素：电网投资出现波动，特高压项目核准进度不及预期，行业竞争加剧。投资策略。投资策略。对于本轮特高压建设投资标的的选择，我们始终建议把握具备高业绩确定性的标的这一投资主线，即首先筛选出技术壁垒较高、市场格局清晰、集中度高的核心站内设备领域龙头企业；再从中选取具备高业绩弹性的标的加以布局。综上，在特高压行情演绎的第二阶段，我们继续重点推荐业绩高确定性、高弹性的平高电气、许继电气平高电气、许继电气，重点推荐业绩成长稳健的国电南瑞国电南瑞，建议关注多领域布局特高压设备的龙头企业中国西中国西电、特变电工电、特变电工
6、。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）评级评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 平高电气 8.16 0.46 0.28 0.52 17.74 29.14 15.69 买入 许继电气 10.39 0.61 0.21 0.64 17.03 49.48 16.23 买入 国电南瑞 19.67 0.71 0.93 1.04 27.7 21.15 18.91 买入 特变电工 7.22 0.61 0.67 0.77 11.84 10.78 9.38 买入 资料来源：Wind
7、，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 2 月 1 日收盘价 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）景气趋势 电力设备 利润增长率+240%YoY 估值水平 18P/E=15 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录
8、投资聚焦投资聚焦.1 投资逻辑.1 投资策略.1 风险因素.1 行业：特高压风口正临，超千亿投资集中落地行业：特高压风口正临，超千亿投资集中落地.1 拉基建大背景下，电网逆周期属性再印证。.1 设备招采一分为二，两大特征看投资逻辑.3 首批招标公示中标候选人，约首批招标公示中标候选人，约 275 亿元大单落地在望亿元大单落地在望.6 看本轮首批中标结果：275 亿元量级，2019 年内集中交付.6 核心设备龙头拿单能力强，部分设备毛利修复可期核心设备龙头拿单能力强，部分设备毛利修复可期.9 站内设备龙头高确定印证，拿单能力较强.9 风险因素风险因素.11 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行
9、业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：我国特高压历年投资额.3 图 2：最近六条特高压线路核准至招标时间对比.3 图 3：特高压交流投资占比.4 图 4：特高压直流投资比例.4 图 5：特高压交流分产品中标企业数.5 图 6：特高压直流分产品中标企业数.5 图 7：各类设备主要企业特高压相关业务毛利率对比.5 图 8：主要设备本轮订单体量.6 图 9：GIS 预中标情况.7 图 10：换流阀预中标情况.7 图 11：换流变预中标情况.7 图 12：交流变预中标情况.7 图 13：直流控制保护系统预中标情况.8 图 14：互
10、感器预中标情况.8 图 15：电容器预中标情况.8 图 16：避雷器预中标情况.8 图 17：隔离开关和接地开关预中标情况.8 图 18：交流断路器预中标情况.8 图 19：平高电气中标情况.9 图 20：许继电气中标情况.9 图 21：国电南瑞中标情况.10 图 22：特变电工中标情况.10 图 23：主要设备本轮订单体量.10 表格目录表格目录 表 1：本轮十二条特高压新路规划情况一览.2 表 2：主要设备企业首批预中标订单业绩弹性.11 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 投资逻辑
11、投资逻辑 把握高确定性投资主线。把握高确定性投资主线。特高压建设落地确定性强，且本轮特高压“五直七交”建设进度超预期，参标设备企业有望在 2019 年下半年至 2020 年上半年集中确认订单收入。特高压建设所需设备可主要分为站内设备、铁塔、线缆三大类，其中由于铁塔线缆类设备技术壁垒相对较低，行业准入较易，行业参与者较多、市场竞争格局较差，更为分散的市场格局下，头部企业市占率较低且拿单能力较为不稳定，受特高压投资带动弹性存在一定波动。而核心站内设备一方面单笔采购订单额度较大，另一方面行业格局清晰、龙头地位稳固，在本轮特高压建设集中投放、工期偏紧且特高压工程尤其强调安全性，国网及南网会倾向于选取经
12、历过上一轮大规模建设的龙头供应商，这些企业订单获取稳定性较高。投资策略投资策略 高确定性主线中挖掘高弹性与稳健增长标的。高确定性主线中挖掘高弹性与稳健增长标的。在高确定性的投资主线下，我们推荐优先布局业绩弹性更高的投资标的，综合考虑主设备供应商市场地位、主要设备市场空间及盈利能力、企业自身主营业务结构及盈利能力，我们重点推荐业绩高确定性、高弹性的平高电气、许继电气，重点推荐业绩成长稳健的国电南瑞，建议关注多领域布局特高压设备的龙头企业中国西电、特变电工。演绎二阶段行情，板块持续可期。演绎二阶段行情，板块持续可期。目前特高压集中建设，板块行情已经进入第二阶段即工程集中核准与招标阶段，高确定性、基
13、建逆周期属性与前期（规划阶段）预期落地，预计将共振促特高压板块在 2019 年内二季度持续向好。风险因素风险因素 电网投资出现波动，特高压项目核准进度不及预期，行业竞争加剧。行业：特高压风口正临，超千亿投资集中落地行业：特高压风口正临，超千亿投资集中落地 拉基建大背景下，电网逆周期属性再印证。拉基建大背景下，电网逆周期属性再印证。能源局规划“五直七交”，四季度核准开启。能源局规划“五直七交”，四季度核准开启。2018 年 9 月 7 号国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，加快推进 9 项重点输变电工程建设，包括了 12 条特高压工程，合计输电能力 5700 万千瓦，
14、将于 2018-2019 两年内给予审核。2018 年 10 月 25 日青海-河南800kV 特高压直流输电工程正式获得国家发改委核准，工程静态投资 225.59 亿元；11 月 29 日张北-雄安 1000 千伏特高压交流输变电工程项目获得河北省发改委核准批复；12 月初近期驻马店-南阳 1000kV 特高压交流项目获河南省发改委核准批复，线路长约 190km；2019 年 1 月中旬陕北-湖北800 千伏特高压直流输电工程正式获得国家发改委核准，工程静态投资 178.41 亿元。且上述四条线路的首轮招标工作均已于 2018 年末开始。电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高
15、压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：本轮十二条特高压新路规划情况一览（截至 2019 年 1 月）项 目 类项 目 类型型 线路名称线路名称 电压等级电压等级 线路长度线路长度（km）输电能力输电能力（万（万kW）预 计预 计/静静态 投 资态 投 资额（亿额（亿元）元）外 送 电外 送 电站 或 发站 或 发电基地电基地（规划）（规划）装机（万装机（万kW）(预计预计)核准时间核准时间（红字为已核准）（红字为已核准）项目项目 进展进展 直流 青海-河南（驻马店）800kV 1597 1000 226（已核 准 的 静态投资额）青 海 清洁 能 源示
16、范 953 2018 年 10 月 设 备 招标 陕北-湖北（武汉）800kV 1135 800 178（已核 准 的 静态投资额）陕 北 煤电基地 4200 2019 年 1 月 设 备 招标 雅中-江西（南昌）800kV 1700 800 317 雅 砻 江水 电 基地 3000 2019 年 1-2 月 环评 白鹤滩-江苏（无锡）800kV 2172 800 240 白 鹤 滩水电站 1600 2019 年 8-9 月 环评 白鹤滩-浙江 800kV 2188 800 240 白 鹤 滩水电站 1600 2019 年 8-9 月 或年底 云贵互联通道工程 500kV 386 300 45
17、 2019 年 可 研 完成 闽粤联网工程 直流背靠背工程 721 200 40 2019 年 交流 驻马店-南阳 1000kV双回路 199 1000 51（已核准 的 静 态投资额）2018 年 12 月 设 备 招标 驻马店-武汉 1000kV双回路 303 1000 60 2019 年 4 月 荆门-武汉 1000kV双回路 256 800 50 2019 年 2 月 张北-雄安 1000kV双回路 320 600 59（已核准 的 静 态投资额）河 北 风电基地 500 2018 年 11 月 设 备 招标 南昌-武汉 1000kV双回路 355 800 60 2019 年 5 月
18、南昌-长沙 1000kV双回路 343 800 60 2019 年 5 月 南阳-荆门-长沙 1000kV双回路 678 600 160 2019 年 3 月 可 研 招标 资料来源：国家发改委，国家能源局，北极星电力网，中信证券研究部预测 超千亿投资落地，进度望超预期。超千亿投资落地，进度望超预期。结合以往特高压交直流工程输电距离及输电容量，我们预计本轮特高压建设的整体投资额约为 1800 亿-2000 亿元。且本轮建设在拉动基建、稳定增长的大背景下推进速度较快：（1）规划后落地快规划后落地快，本轮建设在 2018 年 9 月初由国家能源局发布规划后，10 月底便迎来首条线路的核准，规划阶段
19、进度较快；（2）核准后设备招标周期缩短核准后设备招标周期缩短，目前已核准的四条线路均已开始招标工作，且较以往特高压工程核准后招标工作一般在 1-3 个月后开启的间隔，本轮已基本缩短至 20 天左右（陕北-湖北线招标后近两个月后方核准），工程流程大幅缩短；（3）核准密集有望超预期，截至 2019 年 1 月本轮 12 条线路已核准四条。随着农历春节临近，预计特高压接下来的核准高峰将集中在2019 年二季度，本轮多数线路属于国网已筹划较早的线路，目前主要受环评及土建文件 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 的
20、要求变化在补充文件，预计随后将进入特高压工程的密集核准期，伴随招标及建设工作亦将集中展开。图 1：我国特高压历年投资额（亿元）资料来源：国家电网，中电联，中信证券研究部（含预测）图 2：最近六条特高压线路核准至招标时间对比 资料来源：国家发改委，国家电网，中信证券研究部 设备招采一分为二，两大特征看投资逻辑设备招采一分为二，两大特征看投资逻辑 铁塔线缆与站内设备各占半壁江山，六百亿订单落地在即。铁塔线缆与站内设备各占半壁江山，六百亿订单落地在即。通过分析历史特高压线路的投资占比，我们对特高压单线路的投资结构进行了拆解：特高压直流与交流在投资占比上存在一定差异，但整体看来，在特高压工程投资中基建
21、、铁塔线缆类设备以及站内设备（变电站、换流站）大体呈现 4:3:3 的比例。结合对本轮 12 条线路投资规模的判断，我们预计铁塔线缆类、站内设备类企业有望迎来 500 亿-600 亿元采购订单。同时受本轮建设交付周期的影响，上述设备供应商有望在 2019 年下半年至 2020 年上半年迎来收入集中确认高峰。考虑到 2018 年内开启招标的乌东德直流工程以及蒙西-晋中线的设备招采，参标企业在 2019-2020 年内可确认特高压收入有望进一步提升。-100%-50%0%50%100%150%020040060080010001200直流：800千伏 直流：1100千伏 交流：1000千伏 特高压
22、总投资额 特高压总投资额YOY 18-0318-0518-0618-0818-1018-1119-0119-03蒙西-晋中 乌东德-广东、广西 青海-河南 张北-雄安 驻马店-南阳 陕北-湖北 核准时间 核准至招标总历时（天）186天 82天 29天 19天 25天-57天 本轮已通过项目投资总额约500亿元，剩余约1300亿元将在2019年继续落地 上一轮中2018年总额约300亿 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：特高压交流投资占比 资料来源：国家电网，南方电网，中信证券研究部 图 4：特高
23、压直流投资比例 资料来源：国家电网，南方电网，中信证券研究部 行业选择看竞争格局与盈利能力。行业选择看竞争格局与盈利能力。遵循我们前述的投资逻辑，在特高压行业设备环节，我们对投资标的的选择标准是优选业绩具备高确定性的标的，然后从中选择业绩弹性更大的公司。以此为基准，我们建议：（1）重点关注行业内的竞争格局：我们认为，格局清晰、市场地位稳定的行业龙头业绩确定性更高。（2）重点关注行业的整体盈利能力：通过对比公司自身特高压业务的营收占比及其他业务能力，可以在确定性基础上挖掘业绩弹性更高的投资标的。因此，我们从上述角度，对设备端的铁塔线缆及站内设备进行横向对比：竞争格局：竞争格局：我们统计了近年来特
24、高压工程分产品类别的中标企业数，通过对比我们可以发现两个特点：其一，铁塔、线缆类产品壁垒较低、拥有产能较多的子行业，参与招投标并中标的企业数较技术壁垒偏高的核心站内设备领域明显偏多，表现出一种更为分散的市场格局，市场集中度较低，行业龙头的优势地位相对更不稳固。其二，上一轮大规模建设集中招采初期，由于存在大量项目落地，铁塔及线缆行业均存在不同程度的中标企业数增加的情况，主要系集中建设期间国网、南网需分配产能以满足项目工期，导致标包出现分散化的情况；后期随着工程建设的逐步推进而出现减少，则是两网在建设后期逐步转向产品质量、供货能力、投标价格存在优势的优质供应商，亦包含原材料价格的波动导致部分企业缩
25、减特高压产品供货的因素。基建投资,0.4 线路、铁塔,0.25 变压器/电抗器,0.09 GIS,0.07 其他设备,0.19 站内设备,值 基建投资,0.4 线路、铁塔,0.277 换流变压器,0.12 换流阀,0.15 监控保护系统,0.013 其他设备,0.04 站内设备,值 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 5：特高压交流分产品中标企业数 资料来源：国家电网，南方电网，中信证券研究部 图 6：特高压直流分产品中标企业数 资料来源：国家电网，南方电网，中信证券研究部 盈利能力盈利能力：主要通过
26、对比公司特高压业务与公司其他主营业务的毛利率/净利率水平，选取特高压业务放量能够对公司整体盈利能力带来较大改善的行业板块。从绝对盈利能力来看，站内设备企业享有更高的毛利水平，目前随着招标价格回升及原材料价格降低，毛利水平已基本恢复至 30%-40%左右，净利率约 15%-20%。相比之下，铁塔类产品（毛利率约 20%，净利率约 5%）及线缆类产品（毛利率约 10%，净利率约2%）的盈利能力相对较差。图 7：各类设备主要企业特高压相关业务毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 从相对盈利能力来看，主要站内设备企业中，大部分企业的特高压相关业务属于公司各项主营中毛利水平较高的业务，较传统中
27、低压输变电设备 10%-15%的毛利水平改善较大；铁塔企业中特高压相关业务毛利水平亦较高，但较其他业务平均约 15%-20%的毛利水平提升幅度较小；线缆公司中目前特高压业务由于技术难度不抵超高压线缆（500kV），而国网统采中招标价格压制较强，相关业务盈利能力属于主营业务中偏低的部分。05101520253035404520132014201520162017铁塔 线缆 GIS变压器 051015202530354020132014201520162018铁塔 线缆 换流变 换流阀 直流控制保护系统 27.64%30.14%32.63%33.92%24.73%16.55%41.70%58.34
28、%47.38%34.98%0%10%20%30%40%50%60%70%20132014201520162017平高电气（站内设备）许继电气（站内设备）特变电工（线缆）汉缆股份（线缆）汇金通（铁塔）风范股份（铁塔）电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 首批招标公示中标候选人，约首批招标公示中标候选人，约 275 亿元大单落地在望亿元大单落地在望 看本轮首批中标结果：看本轮首批中标结果：275 亿元量级，亿元量级，2019 年内集中交付年内集中交付 国家电网电子商务平台 1 月 31 日公示青海-河南、陕北-
29、武汉800kV 特高压直流输电工程以及张北-雄安、驻马店-南阳特高压交流工程首批设备招标中标候选人，共涉及换流阀、组合电器等 25类招标物资，合计预中标金额达 274.69 亿元。由于本轮 12 条特高压线路推进迅速，预计公示结束后较短时间内便可开始交货，预计中标企业 2019 年三季度左右即可开始确认收入。图 8：主要设备本轮订单体量（亿元）资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 核心设备龙头地位稳固核心设备龙头地位稳固。以核心站内设备 GIS、换流阀等为例，比较上一轮大规模建设各主要供应商的历史市占率水平，我们可以发现两个主要特征：其一，各领域内龙头地位仍旧稳固，GIS 中平高电气
30、继续保持 50%市占率，换流阀中国电南瑞也获得 51%的订单。其二，各领域内主要中标企业基本维持上一轮大规模建设后半段的主要供应商。特高压上一轮大规模建设周期中，部分设备领域存在参标企业数量先增后减的情况，系国网在特高压大规模建设周期中存在一定的供应商筛选把控的过程，上述特征再度印证本轮特高压建设集中度高、工期偏紧，国网会倾向于维持上一轮后期基本稳定的供应商格局，因此参与者更少的核心站内设备板块拥有更高的订单确定性。GIS：从 GIS 预中标结果来看，我们认为总体趋势基本符合前期研判：平高电气维持绝对龙头地位，获得半数订单；山东电工电气开始获得订单放量，但是更多挤占的是中国西电及新东北电气的市
31、场份额。13.24 30.13 70.03 7.62 3.96 2.98 5.86 10.01 1.71 1.85 3.87 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 9：GIS 预中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 图 10：换流阀预中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 换流阀换流阀：根据换流阀的预中标结果来看，国电南瑞基本符合前期预期，继续维持约 50%的市占率水平，中国西
32、电获得订单量级较我们前期预计出现一定超预期；考虑本轮剩余 3条特高压直流工程及直流输电工程对换流阀的需求情况，我们预计接下来许继电气的市占率估计会维持在 25%-30%区间，中国西电为 20%-25%，换流阀供应商基本维持在上述三家的范围内。换流变：换流变：换流变订单呈现较为平均的情况，考虑山东电工电气的订单释放以及本轮特高压招采较为集中的情况，预计本轮可能维持较为均势的市场格局。图 11：换流变预中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 图 12：交流变预中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 交流变交流变：保变电气与山东电工电气订单体量较大，未来受山东电工
33、电气影响，行业内其他供应商的拿单能力可能出在相对弱势的地位。15%22%12%50%山东电工电气 中国西电 新东北电气 平高电气 51%24%24%国电南瑞 许继电气 中国西电 27%23%24%25%保变电气 山东电工电气 中国西电 特变电工 41%35%16%4%1%3%保变电气 山东电工电气 特变电工 中国西电 许继电气 西门子 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13：直流控制保护系统预中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 图 14：互感器预中标情况 资料来源：国家电网电子
34、商务平台，中信证券研究部 直流控制保护系统：直流控制保护系统继续维持两家瓜分天下的稳定格局，预计本轮招采内仍将维持订单在国电南瑞及许继电气内平分的局面。图 15：电容器预中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 图 16：避雷器预中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 图 17：隔离开关和接地开关预中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 图 18：交流断路器预中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 51%49%国电南瑞 许继电气 2%38%7%39%13%中国西电 许继电气 特变电工 国电南瑞 其他 13%10%11%67%
35、中国西电 新东北电气 赛晶电力电子 其他 25%25%32%17%平高电气 中国西电 金冠电气 其他 18%21%40%21%中国西电 平高电气 长高集团 其他 47%9%44%平高电气 中国西电 ABB 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 核心设备龙头拿单能力强，部分设备毛利修复可期核心设备龙头拿单能力强，部分设备毛利修复可期 站内设备龙头高确定印证，拿单能力较强站内设备龙头高确定印证，拿单能力较强 核心设备龙头地位稳固，特高压设备采购维持高集中度核心设备龙头地位稳固，特高压设备采购维持高集中度。经历上
36、一轮特高压大规模建设，国网各设备领域筛选后供应商已成体系，其中核心设备由于自身投资占比较高、市场格局清晰，龙头供应商拿单能力较强，订单占比较高。本批次中标候选人名单中，主要核心设备龙头中国西电（中标金额 35 亿元，下同）、特变电工（20.48 亿元）、平高电气（19.79 亿元）、国电南瑞（19.31 亿元）、许继电气（10.52 亿元），合计中标金额预计可达 105.1 亿元，占首批公示订单总额的 38%；若是考虑尚未上市的山东电工电气（39.66 亿元），则头部六大供应商占比将达 53%。平高电气：平高电气：GIS 龙头地位稳固，毛利率有望迎来改善。龙头地位稳固，毛利率有望迎来改善。平高
37、电气在首批 GIS 招标中预计中标金额 17.15 亿元，占招标总额 50%，符合我们前期预计平高电气本轮 GIS 中标比例约为历史平均市占率的判断（47%），我们认为国网在本轮建设进度较快的前提下引入山东电工电气大规模供货，但对同为国网系的平高电气订单数量几无影响。同时，我们预计本轮 GIS 采购价格超 8000 万元/间隔，在设备主要原材料价格走势偏软的大环境下，本轮特高压以 GIS 为代表的站内核心设备有望迎来较2016-2017 年采购价格低位的较大价格及盈利能力改善，预计 GIS 毛利率水平有望恢复至约 40%水平。图 19：平高电气中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券
38、研究部 图 20：许继电气中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 许继电气：首批订单换流阀市占率小幅下滑，长期来看修复可期许继电气：首批订单换流阀市占率小幅下滑，长期来看修复可期。许继电气主要参与的换流阀与直流控制保护系统领域，其中直流系统格局稳定，首批公示订单中公司换流阀订单占比约 25%，较前期 30%-35%市占率出现一定下滑，我们认为主要系首批开标包数有限，换流阀一共发包 4 个，国网在维持三个供应商供货的基础上，公司份额短期有所下滑，基本与中国西电持平。但是考虑未来仍存在 3 条特高压直流线路以及直流输电通道对换流阀的采购需求，我们预计公司份额有望恢复至 30%左右
39、水平。国电南瑞：细分设备领域优势地位显著。国电南瑞：细分设备领域优势地位显著。公司经历重大资产重组后整合并注入南瑞集团优质资产，深度参与特高压设备供应，目前在所涉及的各细分市场基本可维持 40%-50%的龙头市占率水平，其中调相机二次设备由国电南瑞独立供货。17.15 1.82 0.38 0.44 50%47%21%25%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00中标金额（亿元）本轮中标市占率 7.34 1.93 0.10 1.15 24%49%1%38%0%10%20%30%40%50%60%0
40、.001.002.003.004.005.006.007.008.00中标金额（亿元）本轮中标市占率 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 21：国电南瑞中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 图 22：特变电工中标情况 资料来源：国家电网电子商务平台，中信证券研究部 特变电工：变压器市场迎山东电工电气挑战特变电工：变压器市场迎山东电工电气挑战。本轮特高压设备采购中，国网系山东电工电气经过上一轮的积累，开始释放订单，除龙头为同是国网系的平高电气的 GIS 行业，在变压器领域对原有非国
41、网系供应商形成较强冲击，预计未来变压器领域将逐步稳定为非国网系龙头供应商特变电工、中国西电与山东电工电气充分竞争的格局。中国西电：订单略超预期，核心供应商逻辑得到印证中国西电：订单略超预期，核心供应商逻辑得到印证。在本轮公示的所有招标物资中，中国西电获得其中 10 项的中标候选人资格，公司在参标设备领域中市占率基本维持10%-30%区间，主要核心设备市占率较上一轮建设末期获得一定改善，并止住上一轮部分领域市占率逐年走弱的趋势。我们认为，上述情况主要系本轮建设周期影响，国网维持供应商体系稳健运行，选择基本保留上轮核心供应商参与本轮建设。图 23：主要设备本轮订单体量（亿元）资料来源：国家电网电子
42、商务平台，中信证券研究部 测算目前已公示订单主要设备企业的业绩弹性情况，平高电气与许继电气仍维持较高业绩弹性，中国西电受订单状况好于预期，目前业绩弹性亦维持较高水平，但考虑山东电工电气带来的冲击，未来拿单能力建议继续观察。15.45 0.67 2.02 1.16 51%100%51%39%0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00中标金额（亿元）本轮中标市占率 1.63 17.43 1.20 0.22 18%25%16%7%0%5%10%15%20%25%30%0.002.004.006.008.001
43、0.0012.0014.0016.0018.0020.00导地线 换流变压器 交流变压器 互感器 中标金额（亿元）本轮中标市占率 7.50 0.28 17.14 7.34 0.36 0.34 0.29 1.26 0.06 0.43 22%31%24%24%9%18%4%13%2%25%0%5%10%15%20%25%30%35%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00中标金额（亿元）本轮中标市占率 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 表 2：主要设备企业
44、首批预中标订单业绩弹性 公司名称公司名称 本轮预计中标订单本轮预计中标订单（亿元）（亿元）预计特高压业务预计特高压业务净利率净利率 特高压预计净特高压预计净利（亿元）利（亿元）公司公司 2017 年年 净利润（亿元）净利润（亿元）业绩拉动业绩拉动弹性弹性 平高电气 19.79 17%3.36 6.47 52%许继电气 10.52 20%2.10 6.82 31%国电南瑞 19.31 22%4.25 37.03 11%中国西电 35.00 10%3.50 8.71 40%特变电工 20.48 18%3.69 26.42 14%资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 电网投资出现波动
45、，特高压项目核准进度不及预期，行业竞争加剧。相关研究相关研究 电力设备及新能源行业重大事项点评风光装机高增长，发展动能望切换(2019-01-29)新能源汽车行业重大事项点评十城千辆张弓待发，燃料电池汽车步入快车道(2019-01-28)电力设备及新能源行业重大事项点评光伏电价调整向好，补贴退坡有望收窄(2019-01-23)燃料电池行业专题报告（三）产业化加速，氢能时代临近(2019-01-18)电力设备及新能源行业重大事项点评陕北-湖北线获核准，特高压演绎二阶段行情(2019-01-16)电力设备及新能源行业重大事项点评国网实施蓝天行动，特高压建设持续推进(2019-01-14)新能源行业
46、重大事项点评新能源政策下发，风电光伏加速平价(2019-01-10)电力设备及新能源行业重大事项点评多项利好持续催化，特高压长期向好(2019-01-04)电力设备及新能源特高压行业专题（二）春意已浓，夏热将至(2019-01-02)电力设备及新能源特高压行业专题（一）前世今生，十年复盘(2018-12-28)电力设备及新能源行业重大事项点评国网“混改”出炉，多领域利好设备龙头(2018-12-26)电力设备及新能源行业重大事项点评充电政策持续发酵，设备运营增长提速(2018-12-11)电力设备及新能源行业重大事项点评张北-雄安交流核准，特高压进度符合预期(2018-12-03)电力设备及新
47、能源行业深度研究报告特高压东风再起，设备龙头复苏在即(2018-11-30),电力设备及新能源行业重大事项点评光伏政策或转向，行业需求超预期(2018-11-05)电力设备新能源行业重大事项点评首条特高压获核准，开启电力设备景气周期 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业特高压专题特高压专题（三（三）2019.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 (2018-10-26)电力设备与新能源行业电动汽车充电桩专题卡位电桩，掘金充电市场(2018-09-26)电力设备新能源行业专题报告新能源车动力电池的“后世”今生(2018-09-26)电力设备及新能源之动力锂电池产业链专题报告之一技术
48、溯源与市场复盘(2018-09-14)电力设备与新能源行业燃料电池行业专题产业化渐行渐近，引领清洁高效能源新时代(2018-09-12)电力设备及新能源行业专题研究报告卡位电桩，掘金充电市场(2018-09-12)电力设备及新能源行业重大事项点评特高压加速核准落地，投资带动设备增长(2018-09-10)电力设备及新能源行业重大事项点评欧盟解除光伏双反，欧洲装机有望复苏(2018-09-03)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分
49、无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 50
50、0 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研
