1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 纺织服装及日化纺织服装及日化 纺织服装纺织服装 2020 年度年度投资策略投资策略 中性中性 2019 年年 12 月月 09 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 深挖结构性增量机会，关注龙头经营韧性深挖结构性增量机会，关注龙头经营韧性 行业复盘：行业基本面整体依旧承压，优势赛道保持突出表现行业复盘：行业基本面整体依旧承压，优势赛道保持突出表现 年初以来纺织服装行业受经济环境下行等因素影响
2、，行业整体基本面表现依旧较为平淡，1-10 月限额以上服装类社零销售额增长 2.8%，增速较去年同期放缓5.6pct；板块行情也受景气度承压以及缺乏热点等因素影响，整体大幅跑输大盘。而具体来看，行业间分化趋势依旧明显，体育服饰以及童装等赛道依旧保持相对较高的增长水平，同时电商及低线市场依旧展现出较大的活力；此外从细分行业内部来看，龙头企业仍体现出了较为明显的增长韧性。增量挖掘：关注高景气度赛道和电商新模式开拓下沉市场增量挖掘：关注高景气度赛道和电商新模式开拓下沉市场 1）体育鞋服和童装两大高景气赛道对标国际仍具较大发展空间。同时，消费者展现出来的新消费特征也成为其市场规模持续扩大的重要动力。其
3、中运动时尚化趋势的强化帮助体育品牌加速吸纳了休闲服市场的年轻消费群体，童装行业则有望受益未来生育政策全面放开预期强化。关注李宁、比音、森马李宁、比音、森马；2）低线消费市场空间仍广阔，在电商平台下沉策略开拓下，具备高性价比的国内品牌将有较大发展空间，南极、开润南极、开润等通过产业链整合打造出高性价比产品并以电商为主要渠道进行快速扩张的新模式企业有望继续在下沉中获得持续的高增长动能。存量竞争：关注龙头长期实力下的经营韧性存量竞争：关注龙头长期实力下的经营韧性 在当下行业整体仍处于景气度较低的阶段，具有较强综合实力的细分板块龙头展现出了明显更优的基本面表现：1）从品牌服饰角度来看）从品牌服饰角度来
4、看，重点看好品牌龙头公司通过过去几年内在品牌、产品、渠道等方面积极提效后中长期改革红利的释放：波司登、海澜、歌力思等；2）从上游纺织制造来看）从上游纺织制造来看，龙头公司积极对外扩张产能以降低成本和增强抗风险能力，并能在产业链强强联合趋势下获得更高效率优势。此外，内功扎实的龙头企业在行业回暖契机中具备更强业绩弹性：健盛集团、百隆东方健盛集团、百隆东方等。风险提示风险提示：消费环境持续低迷，行业竞争格局恶化，龙头公司业绩不达预期 投资策略投资策略：把握增量机会，关注龙头经营韧性把握增量机会，关注龙头经营韧性 展望 2020 年我们认为，行业整体有望在促销费政策等落地下逐步企稳，但分化依旧是主线：
5、一是，体育及童装两大赛道景气度仍有较大支撑，同时其中的竞争格局优化下龙头有望实现快速成长；二是，低线市场仍将是目前国内渠道端主要挖潜的空间所在，依托电商新营销新渠道下将更有效的帮助品牌实现下沉增量客群获取；三是，积累了较深厚内功，具有较强经营韧性的等龙头公司，在行业回暖预期下，仍具较大业绩和估值弹性。综合考虑我们建议重点关注：森马服饰、森马服饰、李宁、比音勒芬、南极电商、开润股份、健盛集团等李宁、比音勒芬、南极电商、开润股份、健盛集团等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元
6、）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 002563 森马服饰 买入 9.74 26,284 0.67 0.80 14.5 12.2 2331.HK 李宁 买入 23.35 54,064 0.64 0.79 36.7 29.8 002832 比音勒芬 买入 24.95 7,691 1.33 1.68 18.8 14.9 002127 南极电商 增持 11.18 27,445 0.49 0.63 22.8 17.7 300577 开润股份 增持 31.96 6,949 1.08 1.45 29.5 22.1 603558 健盛集团 无评级 9.09 3,785
7、 0.77 0.94 11.8 9.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：19 年三季报总结暨 11 月投资策略：行业表现持续分化，优选赛道关注经营 2019-11-14 化妆品深度系列三-电商代运营专题：迎接最好的时代，一站式服务助力品牌价值塑造 2019-11-11 化妆品行业专题系列之二：美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头 2019-10-21 10 月投资策略暨三季报前瞻：关注三季报绩优龙头，把握估值修复机会 2019-10-14 19 年半年报总结暨 9 月投资策略：分化延续龙头率先复苏，继续关注优质赛道 2019-09-16 证券分析师：张峻豪
8、证券分析师：张峻豪 电话：0755-22940141 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话：0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：彭若恒联系人：彭若恒 电话：18818779167 E-MAIL： 联系人：冯思捷联系人：冯思捷 电话：15219481534 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此
9、声明 0.60.81.01.21.4D/18F/19A/19J/19A/19O/19沪深300纺织服装及日化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 增量挖掘：关注高景气度赛道和创新模式品牌下沉能力增量挖掘：关注高景气度赛道和创新模式品牌下沉能力 1）体育鞋服和童装为当前纺服行业里最具成长空间的两大赛道。同时，消费者展现出来的新消费特征也将催化两大行业规模持续扩大，且在竞争格局方面未来仍具集中度提升基础，有利于头部品牌公司持续享受行业红利，且通过不断加深竞争壁垒实现进一步发展。主要推荐李宁、比音
10、勒芬、森马服饰李宁、比音勒芬、森马服饰。2）整体来看，国内低线消费市场空间仍广阔，品牌消费下沉空间巨大。且在电商平台下沉策略开拓下，具备高性价比的国内品牌将有较大发展空间，如南极电商、南极电商、开润股份等开润股份等通过产业链整合打造出优质低价大众品牌产品并以电商为主要渠道进打造出优质低价大众品牌产品并以电商为主要渠道进行快速扩张行快速扩张的新模式企业有望在下沉中获得持续的高增长动能。存量竞争：关注龙头长期实力下的经营韧性，把握复苏业绩弹性存量竞争：关注龙头长期实力下的经营韧性，把握复苏业绩弹性 在当下行业整体仍处于景气度较低的阶段，具较强综合实力的细分板块龙头公司展现出明显更优的基本面表现：1
11、）从品牌服饰角度来看，重点看好品牌龙头公司通过过去几年内在品牌、产品、渠道等方面积极提效后中长期改革红利的释放：如波在品牌、产品、渠道等方面积极提效后中长期改革红利的释放：如波司登、海澜之家司登、海澜之家 2）从上游纺织制造业来看，龙头公司积极对外扩张产能以降低成极对外扩张产能以降低成本和增强抗风险能力，并能在产业链强强联合趋势下获得更高效率优势本和增强抗风险能力，并能在产业链强强联合趋势下获得更高效率优势。此外，内功扎实的龙头企业在行业回暖契机中具备更强业绩弹性：如健盛集团、申洲国际等。业回暖契机中具备更强业绩弹性：如健盛集团、申洲国际等。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 1、在行业仍处于景气度
12、较低的过程中，龙头公司通过几年的渠道优化，供应链提效以及品牌建设等方面的内功修炼，有望实现强者恒强；2、随着经济进入发展新常态，消费环境也在发生深刻变化：城市中产更加偏向理性消费，低线需求正得到进一步释放，符合相应消费趋势变化的细分行业有望迎来发展；与市场预期不同之处与市场预期不同之处 市场认为明年在经济下行背景下，消费仍将承压明显，在行业前景不明朗的前提下，对整体板块的投资机会感到担忧，但是我们认为，具高景气度及良好竞争格局的优质赛道和电商渠道下沉结合低线消费升级都是可以把握的增量市场机遇，同时存量市场竞争中积累了深厚内功的龙头企业不仅具有较强经营韧性，而且在复苏契机中具备很强的业绩及估值弹
13、性，同样值得提前关注布局。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、经济回暖，行业增速有所回升；2、体育、童装等优质赛道高景气度持续验证；3、随渠道、流量、产品的下沉，低线消费空间持续印证 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、经济形势恶化，消费数据不达预期，行业景气度继续下行；2、行业竞争格局恶化，龙头公司业绩不达预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 行业复盘：整体承压改善显露，优势赛道表现突出行业复盘：整体承压改善显露，优势赛道表现突出.6 行业基本面：零售增速明显放缓，内部分化延续行业基本面：零售增速明
14、显放缓，内部分化延续.6 板块业绩及行情回顾：基本面延续平淡趋势，行情表现相对平谈板块业绩及行情回顾：基本面延续平淡趋势，行情表现相对平谈.9 展望一展望一:增量挖掘，关注高景气度赛道及模式创新增量挖掘，关注高景气度赛道及模式创新.12 体育及童装两大赛道空间仍然广阔，龙头有望继续分享行业红利体育及童装两大赛道空间仍然广阔，龙头有望继续分享行业红利.12 以电商为主导渠道下沉趋势凸显，高性价产品将获得进一步增长动力以电商为主导渠道下沉趋势凸显，高性价产品将获得进一步增长动力.19 展望二展望二:存量竞争，关注龙头长期实力下的经营韧性存量竞争，关注龙头长期实力下的经营韧性.21 优质龙头公司内功
15、深厚，行业弱势中基本面表现明显更优优质龙头公司内功深厚，行业弱势中基本面表现明显更优.21 品牌服饰：重视运营能力提升，品牌渠道产品多维度向好品牌服饰：重视运营能力提升，品牌渠道产品多维度向好.22 上游制造：中美贸易纠纷有所缓和，纺织制造业或迎复苏契机上游制造：中美贸易纠纷有所缓和，纺织制造业或迎复苏契机.27 2020 年投资策略：把握增量机会，关注龙头韧性年投资策略：把握增量机会，关注龙头韧性.32 国信证券投资评级国信证券投资评级.34 分析师承诺分析师承诺.34 风险提示风险提示.34 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球
16、视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表图表目录目录 图图 1：纺织服装零售额当月值及同比增速：纺织服装零售额当月值及同比增速.6 图图 2：服装类零售额当月值及同比增速：服装类零售额当月值及同比增速.6 图图 3：社零总额及增速：社零总额及增速.6 图图 4：实物商品网上零售额当月值及同比增速：实物商品网上零售额当月值及同比增速.6 图图 5：从竞争格局以及行业增速角度看待当前各细分赛道发展情况从竞争格局以及行业增速角度看待当前各细分赛道发展情况.7 图图 6：运动鞋服行业整体零售额及增速运动鞋服行业整体零售额及增速.7 图图 7：运动鞋：运动鞋&运动服零售额及增速运动服零售额及增速.7
17、图图 8：我国童装市场规模及增速：我国童装市场规模及增速/%.9 图图 9：我国童鞋市场规模及增速：我国童鞋市场规模及增速/%.9 图图 10：森马童装营收及增速：森马童装营收及增速.9 图图 11：安奈儿童装营收及增速：安奈儿童装营收及增速.9 图图 12：纺织服装板块季度营收增速情况（：纺织服装板块季度营收增速情况（%）.10 图图 13：纺织：纺织服装板块季度业绩增速情况（服装板块季度业绩增速情况（%）.10 图图 14：纺织服装分板块季度营收增速：纺织服装分板块季度营收增速.10 图图 15：纺织服装分板块季度业绩增速：纺织服装分板块季度业绩增速/%.10 图图 16：纺服日化板块今年
18、以来走势纺服日化板块今年以来走势.11 图图 17：纺服板块估值情况纺服板块估值情况.11 图图 18：纺服日化行业重点公司今年以来涨跌幅（：纺服日化行业重点公司今年以来涨跌幅（%）.11 图图 19：2018 年人均运动鞋服消费支出的国际对比。年人均运动鞋服消费支出的国际对比。.12 图图 20：国内健身俱乐部数量及会员数国内健身俱乐部数量及会员数.13 图图 21：2018 年国内长跑赛事情况年国内长跑赛事情况.13 图图 22：童装的细分市场规模及增速童装的细分市场规模及增速.15 图图 23：儿童鞋服人均消费儿童鞋服人均消费.15 图图 24：不同年龄段消费者的月均育儿支出不同年龄段消
19、费者的月均育儿支出/%.15 图图 25：2017-2022E 童装的购买单价和购买数量的增长童装的购买单价和购买数量的增长.15 图图 26：消费者婴童用品品牌的重视度区分：消费者婴童用品品牌的重视度区分.16 图图 27：2018 年国内前年国内前 10 运动品牌零售市场份额（运动品牌零售市场份额（%）.17 图图 28：15-18 年运动品牌行业集中度趋势（年运动品牌行业集中度趋势（%）.17 图图 29：各国童装市场集中度对比：各国童装市场集中度对比.18 图图 30：各国童鞋市场集中度对比：各国童鞋市场集中度对比.18 图图 31：规模以上快递业务量呈下滑趋势：规模以上快递业务量呈下
20、滑趋势.19 图图 32：南极电商优势品类优势极为明显：南极电商优势品类优势极为明显.19 图图 33：小镇青年消费市场特点：小镇青年消费市场特点.20 图图 34：纺服行业整体：纺服行业整体&重点公司季度营收增速重点公司季度营收增速.21 图图 35：纺服行业整体：纺服行业整体&重点公司季度业绩增速重点公司季度业绩增速.21 图图 36：纺服行业整体：纺服行业整体&重点公司季度毛利率与净利率情况重点公司季度毛利率与净利率情况.21 图图 37：纺服行业整体：纺服行业整体&重点公司季度期间费用情况重点公司季度期间费用情况.21 图图 38：纺服行业整体：纺服行业整体&重点公司季度运营能力情况重
21、点公司季度运营能力情况.22 图图 39：纺服行业整体：纺服行业整体&重点公司季度现金流情况重点公司季度现金流情况.22 图图 40：龙头品牌顺应大势的发展战略：龙头品牌顺应大势的发展战略.22 图图 41：不同世代的消费增速不同世代的消费增速/%.23 图图 42：年轻一代消费者对本土品牌的态度正日益开放年轻一代消费者对本土品牌的态度正日益开放.23 图图 43：不同媒介近年来广告投入增长情况：不同媒介近年来广告投入增长情况.24 图图 44：新形势下的营销形式变革：新形势下的营销形式变革.24 图图 45：品牌服饰产品方面的改革转型：品牌服饰产品方面的改革转型.25 图图 46：供应链流程
22、供应链流程.26 图图 47：波司登上海南京东路门店形象：波司登上海南京东路门店形象.26 图图 48：波司登品牌自营：波司登品牌自营/加盟渠道数量占比加盟渠道数量占比/%.26 图图 49：19 年年 1-10 月规模以上纺织企业主营收入同比下滑月规模以上纺织企业主营收入同比下滑 0.5%.27 图图 50：19 年年 1-10 月规模以上纺织企业利润总额下滑月规模以上纺织企业利润总额下滑 6.4%.27 图图 51：1-10 月国内纺织品出口累计金额微增月国内纺织品出口累计金额微增 0.34%.28 图图 52：1-10 月国内服装出口累计金额下降月国内服装出口累计金额下降 4.8%.28
23、 图图 53：1-10 月国内纺服大类产品对美出口额下降月国内纺服大类产品对美出口额下降 11.6%.28 图图 54：1-10 月国内服装类产品对美出口额下降月国内服装类产品对美出口额下降 4.3%.28 图图 55：内外棉价走势内外棉价走势.28 图图 56：棉花主力期货价格走势棉花主力期货价格走势.28 图图 57：主要化纤原材料走势主要化纤原材料走势.29 图图 58：羽绒价格走势羽绒价格走势.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 59：服装生产过程及相关龙头公司：服装生产过程及相关龙头公司.31 图图 60：服装生产过程及相关
24、龙头公司：服装生产过程及相关龙头公司.31 表表 1：2019 年以来主要国际综合运动品牌国内销售情况年以来主要国际综合运动品牌国内销售情况.8 表表 2：体育板块内主要公司今年以来零售表现：体育板块内主要公司今年以来零售表现.8 表表 3：不同年龄层体育消费特点不同年龄层体育消费特点.13 表表 4：近年来部分体育相关重要政策文件近年来部分体育相关重要政策文件.14 表表 5：近几届奥运会门票销售情况：近几届奥运会门票销售情况.14 表表 6：体育用品公司市值及主品牌收入比较：体育用品公司市值及主品牌收入比较.16 表表 7：国内体育鞋服市场定位比较：国内体育鞋服市场定位比较以篮球鞋为例以篮
25、球鞋为例.17 表表 8：童装和童鞋品牌的市占率：童装和童鞋品牌的市占率.18 表表 9：各种平台下沉拉新为未来主要战略：各种平台下沉拉新为未来主要战略.19 表表 10：我国：我国“新世代新世代”和和“上一代上一代”对比对比.23 表表 11：龙头公司旗下品牌及定位：龙头公司旗下品牌及定位.24 表表 12：纺织制造板块重点公司对东南亚国家投资进展：纺织制造板块重点公司对东南亚国家投资进展.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 行业复盘行业复盘：整体承压改善显露，优势赛道表现突出整体承压改善显露，优势赛道表现突出 行业基本面：零售增速明显放
26、缓，内部分化延续行业基本面：零售增速明显放缓，内部分化延续 根据国家统计局，2019 年 1-10 月限额以上服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增长 2.8%至 10624 亿元，增速较去年同期放缓放缓 5.6pct.，而社零总额同比增长8.1%，增速较上年放缓 1.1pct。整体来看，今年以来纺织服装基本面整体表现平淡，国内经济增长放缓和持续的悲观预期使得零售消费市场也明显承压。进入下半年后，随降息等稳经济政策也的出台显效，以及贸易局势的积极变化等因素作用，行业呈现一定回暖，行业整体略有改善。图图 1：纺织服装零售额当月值及同比增速纺织服装零售额当月值及同比增速 图图 2：服装类零售额当月值及同
27、比增速服装类零售额当月值及同比增速 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 实物商品网上零售额同比增长实物商品网上零售额同比增长 21.6%至 6.5 万亿元，增速较上年放缓 6.9pct.，渗透率达 19.5%。整体来看，线上零售增速较线下依然处于相对高水平，但随渗透率不断提高整体流量红利有所减弱，更高营运能力和布局新兴平台的要求则有利于各大龙头品牌发展。图图 3：社零总额及增速社零总额及增速 图图 4：实物商品网上零售额当月值及同比增速实物商品网上零售额当月值及同比增速 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，
28、国信证券经济研究所整理 而从板块细分行业的表现来看，不同细分行业间也存在明显分化，体育用品、童装相对仍有着较高的景气度，其中的龙头企业也在通过自身运营效率的提升，不仅充分享受了所处细分赛道快速增长的红利，同时也通过有效提升自身市占率水平，受益于所处行业集中度提升趋势。从行业长期发展趋势来看，我们在此前对消费牛股复牌中总结过，一个能孕育优势消费龙头的赛道必须满足两个条件，首先自身行业空间足够大且在快速增长中，其次是竞争格局良好龙头具备集中度提升趋势。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 5：从竞争格局以及行业增速角度看待当前各细分赛道发展情况从
29、竞争格局以及行业增速角度看待当前各细分赛道发展情况 资料来源:国信证券经济研究所整理 从当前品牌服饰的细分行业来看，童装以及运动服饰最为符合上述两大特征，而两者也在过去一年消费整体景气度相对低迷的背景，仍然取得了极为优异的表现。运动服饰：体育用品仍是纺服板块中增速最快且竞争格局最优的赛道运动服饰：体育用品仍是纺服板块中增速最快且竞争格局最优的赛道 国内运动服饰行业近年来一直保持较高增长速度。根据欧瑞数据，2014 年起行业整体收入每年增速均超 10%，并呈逐年加速增长态势，领跑各服装子行业。2018 年，运动服饰行业整体零售额达到 2647.6 亿元的历史记录，增速则达到19.6%的近年高点，
30、其中运动鞋类同比增长 22.21%，近 5 年 CAGR 达 15.4%，增速相对更快，运动服装类 18 年同比增长 14.0%，近 5 年 CAGR 为 7.0%，且皆呈现逐年加速趋势。图图 6：运动鞋服行业整体零售额及增速运动鞋服行业整体零售额及增速 图图 7：运动鞋运动鞋&运动服零售额及增速运动服零售额及增速 资料来源：欧睿，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 短期来看高增长、高集中度的行业趋势仍然十分明朗且在不断延续之中短期来看高增长、高集中度的行业趋势仍然十分明朗且在不断延续之中 今年以来，国内运动鞋服市场依然保持高度景气，各主要品牌公司在零售方面基
31、本都取得良好表现。从国际品牌来看，从国际品牌来看，中国市场在全球范围内仍然表现最好。其中，两大巨头 NIKE 和 ADIDAS 均在国内市场销售收入快速增长，其中 NIKE表现尤为突出。此外，其他两个知名综合性国际运动品牌 Under Armour 和PUMA 在前两个季度也取得良好销售表现。而从本土运动品牌公本土运动品牌公司情况来看，根据公开的零售市场经营数据，市占率前二的李宁和安踏在前三季度都保持了强劲的零售额增长，公司整体层面明显优于 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 行业平均水平，其中李宁公司下半年开始增长再次提速，而安踏旗下 FILA
32、 品牌销售保持 50%以上的强劲增长，主品牌也保持了稳定较高的增速。此外，特步在前三季度都取得了 20%以上的增长，同样表现良好，361 度也保持了增长态势。另外，从同店情况来看，披露数据的李宁和特步在各季度都取得两位数以上增长，内生增长动力十足。考虑到目前国内运动鞋服市场已经较高的集中度，结合上述主要品牌的销售情况，预计全年行业整体零售增速仍能保持在预计全年行业整体零售增速仍能保持在 15%以上以上，同时头部品牌增速仍将较明显的高于行业平均，行业集中度还将继续提升行业集中度还将继续提升，未来竞争格局基本稳定。表表 1：2019 年以来主要国际综合运动品牌国内销售情况年以来主要国际综合运动品牌
33、国内销售情况 公司公司 国内相关市场销售情况国内相关市场销售情况 Adidas Q1 中国市场销售额同比增长 16%Q2 中国市场销售额同比增长 14%Q3 中国市场销售额同比增长 11%Nike 截至到 2 月 28 日的 18/19 财年第三季度：大中华区销售额同比增长 24%截至 2019 年 5 月 31 日 2019 财年第四季度:大中华区销售额同比增长 16%截止到 8 月 31 日,19./20 财年第一季度 大中华地区净销售额同比增长 27%，连续 21 个季度实现双位数增长。Under Armour Q1 亚太地区销售同比增长 30%Q2 亚太区销售同比增长 22.6%PUM
34、A Q1 亚太地区销售增长 28.6%，主要是中国市场带动 Q2 亚太区销售增长 21.6%，中国市场高增速带动 资料来源:公司公告、华丽志，国信证券经济研究所整理 表表 2：体育板块内主要公司今年以来零售表现体育板块内主要公司今年以来零售表现 公司公司 零售情况零售情况 Q1 Q2 Q3 李宁李宁 零售额增长：零售额增长：全销售渠道（除童装）20-30%低段 20-30%低段 30-40%低段 线下整体 10-20%高段 20-30%低段 20-30%高段 线下直营 10-20%低段 高单位数 10-20%中段 线下经销 20-30%低段 20-30%中段 30-40%高段 线上电商 40-
35、50%低段 20-30%高段 50-60%高段 同店销售增长：同店销售增长：全渠道（除童装）10-20%中段 10-20%中段 10-20%高段 线下直营 高单位 10-20%低段 10-20%低段 线下经销 10-20%低段 10-20%低段 10-20%低段 线上电商 30-40%高段 30-40%中段 50-60 中段 安踏安踏 零售额增长：零售额增长：安踏品牌 10-20%低段 10-20%中段 10-20%中段 FILA 品牌*50-55%其他品牌（不含 Amer Sports）：65-70%55-60%30-35%特步特步 全平台零售流水增长：全平台零售流水增长：超过 20%超过
36、20%约 20%同店销售增长：同店销售增长：低双位 低双位 约 10%361 度度 主品牌零售流水增长：主品牌零售流水增长：低单位 低单位 低单位 童装品牌零售流水增长：童装品牌零售流水增长：高单位 高单位 高单位 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 注：安踏 Q3 将 FILA 品牌从其他中单独列出 童装：行业规模仍在快速扩张，消费升级下客单价提升趋势明显童装：行业规模仍在快速扩张，消费升级下客单价提升趋势明显 2018 年我国童装市场零售规模约为 2674.52 亿元，同增长 14.70%。具体来看，其中大童装市场规模为 2090.96 亿元，同比增长 16.2%，达到自达到自 2
37、005年以来的最高增速年以来的最高增速；其中婴童装市场零售规模约为 422.53 亿元，同比增长20.1%，在出生率下降的背景下，婴童装市场的高增长预计主要受童装领域消费升级趋势下客单价的提升带动。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 目前 A 股主营童装的上市公司有三家，分别是森马服饰、安奈儿和金发拉比，其中森马服饰旗下巴拉巴拉是目前童装行业市占率第一品牌，2018 年公司通过收购法国童装公司 kidiliz，其童装规模达到 88.25 亿元。根据三家上市公司的过去营收情况来看，森马的童装业务和安奈儿均表现较为良好的态势，森马的童装业务营收自 2
38、012 年开始保持加速上升的趋势，安奈儿的营收在2015年开始保持持续上升的趋势。其中从最新的情况来看，其中从最新的情况来看，2019H1，森马服饰旗下的巴拉巴拉童装品牌营收同比增长森马服饰旗下的巴拉巴拉童装品牌营收同比增长 30%以上以上，而，而 Q3 童装主童装主业收入增长预计超过业收入增长预计超过 20%；安奈儿安奈儿 19 年前三季度年前三季度实现营收实现营收 9.02 亿元亿元，同同比增长比增长 13.4%。两者在今年以来服装行业零售消费景气度不高的背景下仍取得了较高的稳健增长。板块业绩及行情回顾：基本面延续平淡趋势，行情表现相对平谈板块业绩及行情回顾：基本面延续平淡趋势，行情表现相
39、对平谈 业绩回顾：业绩回顾：Q3 板块基本受行业承压延续放缓趋势板块基本受行业承压延续放缓趋势 国信纺织服装板块 19 年前三季度实现营收实现营收 1336.7 亿元，同比亿元，同比增长增长 2.5%，较去年增速放缓明显；实现业绩实现业绩 113.4 亿元，同比下滑亿元，同比下滑 14.1%；扣非后业绩下降17.8%。分季度来看，在贸易局势升级、全球经济降速和国内经济下行、消费承压等多重不利因素影响下，板块整体营收从 Q1 延续增长放缓态势，在 Q2开始出现明显下滑，但进入下半年后随稳经济政策陆续出台显效和贸易纠纷的缓和，行业需求端开始显现一定回暖迹象，虽然营收同比仍处于下滑状态，但明显改善。
40、而在业绩层面，板块整体自去年末季度开始持续处于下滑状态，同时下滑速度波动较大，从 Q3 来看环比上季度有所改善。图图 8：我国童装市场规模及增速我国童装市场规模及增速/%图图 9：我国童鞋市场规模及增速我国童鞋市场规模及增速/%资料来源：Euromonitor、国信证券研究所整理 资料来源：Euromonitor、国信证券研究所整理 图图 10：森马童装营收及增速森马童装营收及增速 图图 11：安奈儿童装营收及增速安奈儿童装营收及增速 资料来源：Wind、国信证券研究所整理 资料来源：Wind、国信证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page
41、10 图图 12：纺织服装板块季度营收增速情况（纺织服装板块季度营收增速情况（%）图图 13：纺织服装板块季度业绩增速情况（纺织服装板块季度业绩增速情况（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分板块来看分板块来看，在营收增速方面在营收增速方面，2019年前三季度，中高端（12.5%）鞋类（8.7%）大众休闲（8.4%）男装（4.7%）家纺（3.7%）鞋类（-1.8%）纺织制造（-2.8%）新模式（-3.7%）；业绩增速方面业绩增速方面，男装（16.9%）新模式（5.3%）中高端（1.1%）家纺（-2.9%）纺织制造（-14.5%）鞋类（-1
42、9.6%）大众（-31.2%）。在行业整体调整与复苏中，各子板块出现明显分化，且经营效率也表现不一，相对的营收增速与业绩增速之间出现较大的不一致。图图 14：纺织服装分板块季度营收增速纺织服装分板块季度营收增速 图图 15：纺织服装分板块季度业绩增速纺织服装分板块季度业绩增速/%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：纵坐标上限为 100%，新模式 18Q3 为 101.9%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：纵坐标上/下限为 120/-60%，男装 17Q4 为 527.9%，鞋类 17Q4为-191.4%行情回顾：今年以来纺服板块跑输大盘行情回顾：今年以来纺服板块跑输大
43、盘 15.30 个点个点 今年初至今年初至 11 月月 29 日，日，SW 纺织服装板块下跌纺织服装板块下跌 3.27%，沪深，沪深 300 上涨上涨 22.65%，跑输大盘跑输大盘 25.92 个点个点，其中 SW 纺织制造板块下跌 1.31%，跑输大盘 23.96 个百分点，SW 服装家纺板块下跌 5.21%，跑输大盘 27.86 个百分点。整体来看，行业景气度相对不高且缺乏市场热点的情况下板块行情表现较为弱势。从估值来看，2005 年 1 月 4 日至 2019 年 11 月 29 日，SW 纺服板块 TTM 市盈率均值为 25.38 倍，波动区间为【11.50，57.27】。截至 11
44、 月 29 日，纺服板纺服板块整体块整体 TTM 市盈率为市盈率为 17.45 倍，处于历史区间的相对低位。倍，处于历史区间的相对低位。相对估值方面，SW 纺服板块相对市盈率（沪深 300，TTM 市盈率）均值为 1.76 倍，波动区间为【0.69，2.99】。截至截至 11 月月 29 日，纺服板块相对市盈率为日，纺服板块相对市盈率为 1.52 倍，环比继倍，环比继续回落，与历史均值差距拉大。续回落，与历史均值差距拉大。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 16：纺服日化板块今年以来走势纺服日化板块今年以来走势 图图 17：纺服板块估值情
45、况纺服板块估值情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 同时，从我们关注的同时，从我们关注的 23 家重点公司方面，今年以来平均上涨家重点公司方面，今年以来平均上涨 29.44%，相对而，相对而言显著强于板块整体言显著强于板块整体。具体来看，重点个股之间同样表现出较大分化，但股价表现与其业绩基本面情况基本吻合，同时也与其所处赛道景气度及业内竞争地位有较强相关性，自身经营实力过硬的优质赛道龙头公司在较确定的业绩预期下显现出较高的估值溢价。其中，港股的李宁、波司登今年以来涨幅翻倍以上李宁、波司登今年以来涨幅翻倍以上分别为分别为 201.97%、1
46、58.29%，分别为国产运动鞋服、羽绒服等高成长性、集中，分别为国产运动鞋服、羽绒服等高成长性、集中度形势良好的优质赛道的龙头公司，度形势良好的优质赛道的龙头公司，并具备靓丽的业绩支撑。此外同样属于上述优质赛道并具备较好基本面支撑的国产运动鞋服龙头安踏体育（+99.91%），高端运动休闲服饰龙头比音勒芬（+26.78%），新模式大众快消品龙头南极电商（+47.47%）均有远高于行业平均的优异股价表现。图图 18：纺服日化行业重点公司今年以来涨跌幅（纺服日化行业重点公司今年以来涨跌幅（%）资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土
47、智慧 Page 12 展望一展望一:增量挖掘，关注高景气度赛道及模式创新增量挖掘，关注高景气度赛道及模式创新 整体来看，2020 年预计行业基本面在促消费政策落地以及行业基数效应下有望逐步企稳，但分化仍将是主线，结构性增量机会仍存：一方面，体育以及童装等优质赛道预计在龙头公司带动以及当前消费理念革新的催化下，仍有一定发展空间；另一方面，下沉市场仍是消费增量的主要来源，三四线城市需求随着电商渠道下沉推动下正得到进一步释放，与其消费能力匹配的高性价比产品将得到广泛关注。体育及童装两大赛道空间仍然广阔，龙头有望继续分享行业红利体育及童装两大赛道空间仍然广阔，龙头有望继续分享行业红利 发展空间：行业发
48、展空间仍然广阔，消费理念革新带动高速增长发展空间：行业发展空间仍然广阔，消费理念革新带动高速增长 首先相比与国际发达国家，我国在体育及亲子消费中的发展空间仍然较大，其次，当前消费者展现出来的两大新消费特征，也为体育及童装版块打开空间实现快速发展带来了重要支撑：体育用品：运动体育用品：运动年轻一代运动偏好增强，穿着习惯形成，融合个性时尚年轻一代运动偏好增强，穿着习惯形成，融合个性时尚 根据欧睿国际数据，国内人均体育鞋服年消费额已经由 2007 年的 59.8 元提高至 2018 年的 189.8 元，增幅较两倍还多，但与发达国家对比来看，国内体育但与发达国家对比来看，国内体育鞋服消费水平有很大提
49、升空间鞋服消费水平有很大提升空间，与中国相邻的日本与韩国 2018 年人均体育鞋服年消费额分别达到了 777 和 889 元，而在综合体育相对领先的美国则高达2457 元。表明韩各样未来空间依旧广阔。图图 19：2018 年人均运动鞋服消费支出的国际对比。年人均运动鞋服消费支出的国际对比。资料来源:欧睿，国信证券经济研究所整理 同时，根据波士顿咨询和阿里研究院联合发布的报告，1980 年后出生的消费者是推动中国消费市场转型升级的主要驱动力之一，这些消费者在 16 年时在总人口的比重中的比重已超过一半，因此他们的偏好是影响运动鞋服行业重要因素。当前来看，年轻一代消费者热衷于体育运动，而相比于上一
50、代，他们更喜爱于篮球、跑步、健身等新兴大众运动，相关受众基数庞大并持续增加。同时，习同时，习惯于穿着运动服的年轻一代也更加追求对自身个性与品位的表达惯于穿着运动服的年轻一代也更加追求对自身个性与品位的表达，因此运动时尚风格也受到热捧。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 表表 3：不同年龄层体育消费特点不同年龄层体育消费特点 年龄段年龄段 年轻时期体育运动环境年轻时期体育运动环境 当前的运动鞋服消费特点当前的运动鞋服消费特点 50/60 后 年轻时以羽、乒等国球为主；举国体制影响较大；受限于国家开放度及各项体育运动本身发展，大众专业度一般（1）以
