1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2143.85 沪深 300 指数 3833.94 上证指数 3001.98 深证成指 9214.27 中小板综指 8880.60 相关报告相关报告 1.纺服双周报数据谈第 8 期：618 美妆消费表现强势，国货化妆品迎.，2019.6.23 2.纺服双周报数据谈第 7 期：运动鞋服2019 M5 阿里数据解读，.，2019.6.9 3.纺服双周报数据谈 2019 第 6 期：化妆品 19 年 4 月阿里数据解读.，2019.5.5 4.纺服双周报数据谈第 5 期：2019M
2、3 社零增速环比提升，消费回.，2019.4.21 5.纺服双周报数据谈第 4 期：2019M1-M2社零增速承压，线上.，2019.3.24 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S 姬雨楠姬雨楠 联系人联系人 优衣库的辉耀优衣库的辉耀与与 GAP 的的黯灭，中国快时尚市黯灭，中国快时尚市场并非变难做，而是分化场并非变难做，而是分化四大快时尚集团四大快时尚集团中国（亚洲）业务境况深度解析中国（亚洲）业务境况深度解析 行业观点行业观点 中国快时尚品牌，乃至整个服装消费行业，在进入新的阶段，对很多品牌来中国快时尚品牌，乃至整个服装消费行业，在进入新的阶段，对很多品牌来说，这是说
3、，这是新的新的机会。机会。经历了之前若干年低基数野蛮发展的阶段，中国服装消费行业也到了分化发展的新阶段。2015 年以来，海外快时尚服装品牌的中国众生相，体现出了快时尚服装品牌在中国的分化，也印证着：中国快时尚服装消费行业，进入了新的阶段，阶段的转变对一部分品牌来说，可能是危机，但对其他很多品牌来说，也是重要的机会。中国快时尚市场进入更为精中国快时尚市场进入更为精细的分化发展新阶段，要抓住新机会，可能不能简单以过去经验粗放发展，细的分化发展新阶段，要抓住新机会，可能不能简单以过去经验粗放发展，而需要更了解本土消费文化，从产品，渠道，营销等多而需要更了解本土消费文化，从产品，渠道，营销等多个方面
4、，更加深入地个方面，更加深入地融入中国本土。融入中国本土。四大快时尚品牌在中国：四大快时尚品牌在中国：不是变难，只是分化不是变难，只是分化优衣库高歌猛进，优衣库高歌猛进，ZARA中规中矩，中规中矩，GAP、H&M 阻力明显。阻力明显。GAP 中国业务遇到了明显的阻力，ZARA 发展中规中矩，但是也不似此前迅猛，而优衣库一骑绝尘，在中国的业务持续高歌猛进。优衣库的强劲和 GAP 的落寞，是中国快时尚行业分化新时代的缩影。显然，优衣库是受益于中国快时尚行业分化的，优衣库更懂中国市场，更接地气，以高周转，高曝光，高性价比的方式，赢得了中国市场的份额。而以 GAP 为代表的很多国际快时尚品牌，则似乎没
5、有跟上这趟变革的列车，这些品牌不那么懂中国市场，以过去的经验运作，当“大水漫灌”的发展期过去之后，在适应新的分化市场上，就会遭遇很大的压力。中国快时尚服装野蛮发展阶段已过，分化发展新阶段孕育机会，对本土商业中国快时尚服装野蛮发展阶段已过，分化发展新阶段孕育机会，对本土商业文化的理解至关重要，本土品牌具天然优势。文化的理解至关重要，本土品牌具天然优势。并不是“中国快时尚服装市场不好做了”，而是在中国，已经过了野蛮发展的阶段，到了分化发展的新阶段，更了解并更适应中国消费商业文化的快时尚服装品牌，才能更长久更好的发展。优衣库近年来的迅速发展，给所有想要在中国发展的服装品牌，树立了一个正面典型想要抓住
6、中国快时尚服装发展的新阶段，就要更符合中国本土商业文化。而在这方面，不论是对商业文化的理解，品牌而在这方面，不论是对商业文化的理解，品牌接地气程接地气程度，还是渠道优势，中国本土快时尚品牌，都有着天然的优势。度，还是渠道优势，中国本土快时尚品牌，都有着天然的优势。快时尚服装快时尚服装发展进入新阶段，也是给中国本土服装快时尚品牌的一个机会。发展进入新阶段，也是给中国本土服装快时尚品牌的一个机会。投资建议投资建议 中国快时尚分化新阶段，是优衣库们的机会，更是中国国牌的机会：中国快时尚分化新阶段，是优衣库们的机会，更是中国国牌的机会：优衣库们的成功，很鲜明地反映出中国快时尚行业新分化时代的巨大机会。
7、而优衣库在中国，相比其他国际快时尚来说，最主要的优势就是更理解中国消费文化，在渠道，产品，营销等多方面能够占据优势。这是优衣库的优势，更是中国国牌的机会。中国国牌更懂中国本土消费文中国国牌更懂中国本土消费文化，渠道布局深入中国各个化，渠道布局深入中国各个层级的城市，对电商有着天然高的接受程度。层级的城市，对电商有着天然高的接受程度。2017 年以来，中国快时尚服年以来，中国快时尚服装行业进入新的分化阶段，可能装行业进入新的分化阶段，可能会为未来中国服装行业的国牌崛起会为未来中国服装行业的国牌崛起带来很多带来很多新的机会。新的机会。推荐关注：李宁，安踏体育，波司登，森马服饰推荐关注：李宁，安踏体
8、育，波司登，森马服饰等国牌服饰企业，南极电商等国牌服饰企业，南极电商等中国电商品牌企业等中国电商品牌企业。风险提示风险提示：消费增速放缓消费增速放缓，市场竞争加剧市场竞争加剧，渠道结构变革渠道结构变革179919682137230524742643180625180925181225190325国金行业 沪深300 2019 年年 06 月月 24 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装行业研究 买入（维持评级）行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 前言.4 1.中国市场历来是各大服装品牌的兵家必争之地.
9、5 2.四大快时尚品牌在中国做的怎么样？优衣库高歌猛进，ZARA 和 H&M中规中矩稳定成长，GAP 遇瓶颈.6 2.1 迅销（优衣库）：中国业务高歌猛进，是其整体增长的重要原动力.9 2.2 Inditex(ZARA)：亚洲业务中规中矩，稳健增长，与整体业务增长持平.10 2.3 GAP：从“救命稻草”到“负担”，亚洲发展现瓶颈，出现显著负增长 12 2.4 H&M：中国业务始终不是其核心，整体波动较大，未来几年是关键.14 3.门店经营战略全解析四大快时尚集团在中国的门店经营战略，侧映出其经营情况.15 3.1 优衣库：开店迅猛关店少，净开店持续快速增长，中国占比越来越高.17 3.2 I
10、nditex(ZARA)：全球扩张减速，中国业务也相应减速.19 3.3 GAP：萎靡不是两三天，GAP 已经原地踏步好多年，中国区也慢慢不是其救命稻草.20 3.4 H&M：中国开店情况略有下滑，但总体情况较为稳健.21 4.中国快时尚真的变得很难做了吗？我们并不这么认为.23 5.中国快时尚的未来发展方向分化的新阶段产生新的机会，更吃透中国本土消费文化的品牌或更好地抓住机遇，本土品牌崛起的土壤也已成熟.24 6.风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：四大快时尚品牌中国（亚洲）业务占比表.5 图表 2：四大快时尚品牌中国（亚洲）业务占比图.5 图表 3：中国限额以上服装零售总额同比增长
11、（百分点）.6 图表 4：四大快时尚集团全球销售额.6 图表 5：四大快时尚集团总销售额（亿美元）.7 图表 6：四大快时尚集团总销售额趋势.7 图表 7：四大快时尚品牌中国（亚洲）销售额.8 图表 8：四大快时尚品牌中国（亚洲）销售额（亿美元）.8 图表 9：四大快时尚品牌中国（亚洲）业务增速.9 图表 10：优衣库中国业务营收和总营收对比.9 图表 11：优衣库中国业务增速和总营收增速对比.10 图表 12：迅销（优衣库）中国业务占比.10 图表 13：迅销（优衣库）中国业务增长贡献.10 图表 14：Inditex(ZARA)亚洲业务营收和总营收对比.11 图表 15：Inditex(Z
12、ARA)亚洲业务增速和总营收增速对比.11 行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：Inditex(ZARA)亚洲业务占比.12 图表 17：Inditex(ZARA)亚洲业务增长贡献.12 图表 18：GAP 亚洲业务营收和总营收对比.13 图表 19：GAP 亚洲业务增速和总营收增速对比.13 图表 20：GAP 亚洲业务占比.13 图表 21：GAP 亚洲业务增长贡献.13 图表 22：H&M 中国业务营收和总营收对比.14 图表 23：H&M 中国业务增速和总营收增速对比.15 图表 24：H&M 中国业务占比.15 图表 25：H&M 中国业务增长贡献.15 图表 2
13、6：四大快时尚集团全球总门店数.16 图表 27：四大快时尚集团中国（亚洲）总门店数.16 图表 28：四大快时尚品牌中国（亚洲）门店数占集团全球门店数比重.16 图表 29：快时尚品牌中国（亚洲）净开店占集团全球净开店比重.17 图表 30：优衣库中国开闭店数.17 图表 31：优衣库中国净开店数.18 图表 32：迅销（优衣库）全球净开店数及中国占比.18 图表 33：Inditex 中国净开店数.19 图表 34：Inditex 全球净开店数及中国占比.20 图表 35：GAP 亚洲开闭店数.20 图表 36：GAP 亚洲净开店数.21 图表 37：GAP 全球净开店数及亚洲占比.21
14、图表 38：H&M 集团全球和中国净开店数量.22 图表 39：H&M 中国净开店数.22 图表 40：H&M 全球净开店数及中国占比.23 图表 41：国内代表服装集团营收增速.25 图表 42：国内代表服装集团主品牌网点数.25 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 前言前言 中国快时尚品牌，乃至整个服装消费行业，在进入新的阶段，对很多品牌中国快时尚品牌，乃至整个服装消费行业，在进入新的阶段，对很多品牌来说，这是机会。来说，这是机会。近日，著名快时尚服装品牌 Forever21 决议退出中国市场，令人唏嘘。经历了之前若干年低基数野蛮发展的阶段，中国服装消费行业也到了分化发展的新阶段。
15、2015 年以来，海外快时尚服装品牌的中国众生相，体现出了快时尚服装品牌在中国的分化，也印证着：中国快时尚服装消费行业，进入了新的阶段，阶段的转变对一部分品牌来说，可能是危机，但对其他很多品牌来说，也是重要的机会。四大快时尚品牌四大快时尚品牌在中国在中国：优衣库高歌猛进，：优衣库高歌猛进，ZARA 中规中矩，中规中矩，GAP、H&M阻力明显阻力明显。本文分析了四大快时尚品牌 ZARA、GAP、H&M、优衣库在中国近年来发展的情况，可以看到，GAP 在中国的发展，遇到了明显的阻力，ZARA 和 H&M 发展中规中矩，但是也不似此前迅猛，而优衣库一骑绝尘，在中国的业务持续高歌猛进。中国快时尚服装中
16、国快时尚服装野蛮发展阶段已过，分化发展新阶段孕育机会野蛮发展阶段已过，分化发展新阶段孕育机会，对本土商，对本土商业文化的理解至关重要，本土品牌具天然优势业文化的理解至关重要，本土品牌具天然优势。并不是“中国快时尚服装市场不好做了”，而是在中国，服装行业已经过了野蛮发展的阶段，到了分化发展的新阶段，更了解并更适应中国消费商业文化的快时尚服装品牌，才能更长久更好的发展。优衣库近年来的迅速发展，给所有想要在中国发展的服装品牌，树立了一个正面典型想要抓住中国快时尚服装发展的新阶段，就要更符合中国本土商业文化。而在这方面，不论是对商业文化而在这方面，不论是对商业文化的理解，品牌接的理解，品牌接地气程度，
17、还是渠道优势，中国本土快时尚品牌，都有着地气程度，还是渠道优势，中国本土快时尚品牌，都有着天然的优势，快时尚服装发展进入新阶段，也是给中国本土服装快时尚品天然的优势，快时尚服装发展进入新阶段，也是给中国本土服装快时尚品牌的一个机会。牌的一个机会。所有伟大的消费品公司，都一定是吃透了某种商业文化的公司。所有伟大的消费品公司，都一定是吃透了某种商业文化的公司。如果说中国最重要的商业文化特殊性，我们认为是四点：庞大的人口所支撑的巨量的需求，复杂无比的城市层级和需求层级，全世界最普及的电商文化，现阶段还是一个发展中国家。理解并顺应这些商业文化特点，是一个伟大消费品公司的基础特质。人口最多的国家，需求足
18、够充足。人口最多的国家，需求足够充足。中国是世界上人口最多的国家，有 13亿以上的人口，巨量的人口保证了中国的消费需求基础。中国的消费需求是足够的，无数巨头，不论是海外宝洁，可口可乐等公司，国内的格力，茅台等公司，都证明过中国市场是可以取得巨大成功的。根本性的问题，在于如何挖掘这些消费需求。复杂无比的城市层级。复杂无比的城市层级。中国广袤的土地上的城市层级结构，是无比复杂的，34 个省级行政区，334 个地级行政区，2851 个县级行政区，39888个乡级行政区。这也是让很多很早就进入中国的国际品牌头疼的问题，从经销，存货管理，人员管理上，在低线城市，总有力所不逮的地方。全世界最普及的电商文化
19、。全世界最普及的电商文化。很多人可能没有意识到，中国的电商行业，现在就是世界 No.1。至 2018 年底，中国的整体电商渗透率为 18.4%，而相比而言，美国的电商渗透率，在 2016 年，仅为 8%，预计至 2018 年底还不到 10%。中国现在依然是一个发展中国家。中国现在依然是一个发展中国家。尽管近年来，我国人民生活水平有了很大的提升，但是必须承认，现在我们依然是一个发展中国家。75%地区的居民，月人均可支配收入没有超过 2500 元。2018 年，全国人民可支配收入为 2352 元，可以简化地认为：月收入超过 2500 元的群体，已经属于中国较高收入的群体。行业深度研究-5-敬请参阅
20、最后一页特别声明 1.中国市场中国市场历来历来是各大服装品牌的兵家必争之地是各大服装品牌的兵家必争之地 中国有着巨量的消费基数中国有着巨量的消费基数，历来都是各个品牌的兵家必争之地。，历来都是各个品牌的兵家必争之地。2018 年限额以上企业服装零售额约为 10000 亿，而如果把其他针织纺织品加入计算的话，限额以上企业零售额约为 14000 亿。（限额以上企业指销售额大于一定数额的企业，零售业这个要求是 500 万，且要求员工 60 人以上）。如此巨量的需求，使得中国成为了各大国际快时尚品牌的兵家必争之地（下文中，采取的数据均为母集团数据，如优衣库采取的是迅销集团的数据，ZARA 采取的是 I
21、nditex 的数据）。四大快时尚品牌，中国（亚洲）业务占比都经历过显著提升的阶段。四大快时尚品牌，中国（亚洲）业务占比都经历过显著提升的阶段。2005年以来，国际快时尚品牌纷纷在中国快马加鞭地发展，四大快时尚品牌的中国业务营收占比均体现出了迅速的增长（有的公司披露口径为亚洲业务营收，亚洲业务的核心依然是中国地区业务，本文所用的年均指 FY 财年）。GAP 的亚洲业务占比由 2005 年的 3.6%，提升到 2017 年的 10.0%；Inditex(ZARA)的亚洲收入占比，由 2005 年的 6.7%，提升到 2017 年的23.9%；H&M 的中国收入占比，由 2007 年的 0.6%，
22、提升到 2017 年的5.5%；优衣库的中国收入占比，由 2014 年的 9.9%，提升到 2017 年的14.0%，2018 年的 16.3%，再创新高。图表图表1：四大快时尚品牌中国（亚洲）业务占比：四大快时尚品牌中国（亚洲）业务占比表表 中国（亚洲）业务占比中国（亚洲）业务占比 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 GAP 亚洲亚洲 3.6%3.9%4.1%4.7%6.1%6.5%7.2%8.1%H&M 中国中国 0.6%0.9%1.5%2.2%3.0%4.0%Inditex(ZARA)亚洲亚洲 6.7%7.5%8
23、.9%9.4%10.5%12.2%15.0%18.0%迅销（优衣库）中国迅销（优衣库）中国 中国（亚洲）业务占比中国（亚洲）业务占比 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 GAP 亚洲亚洲 8.3%8.7%9.1%9.6%10.0%8.0%7.4%H&M 中国中国 4.6%4.3%5.0%4.9%5.5%5.1%Inditex(ZARA)亚洲亚洲 20.0%20.4%21.1%23.5%23.9%23.2%23.2%迅销（优衣库）中国迅销（优衣库）中国 9.9%12.2%13.4%14.0%16.3%来源：Bloomberg，国金证券
24、研究所；备注：GAP 集团 FY2019 指 2018 年 2 月 3 日-2019 年 2 月 4 日，H&M 集团 FY2018 指 2017 年 12 月 1 日-2018 年 11 月 30日，Inditex 集团 FY2019 指 2018 年 2 月 1 日-2019 年 1 月 31 日，迅销集团 FY2018 指 2017 年 9 月 1 日-2018 年 8 月 31 日 图表图表2：四大快时尚品牌中国（亚洲）业务占比图四大快时尚品牌中国（亚洲）业务占比图 来源：Bloomberg，国金证券研究所 3.6%4.1%6.5%8.7%10.0%8.0%0.6%2.2%4.3%5.
25、5%5.1%6.7%8.9%12.2%20.4%23.9%23.2%9.9%14.0%16.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%四大服装品牌在中国（亚洲）业务的营收占比四大服装品牌在中国（亚洲）业务的营收占比 GAP亚洲 H&M中国 Inditex(ZARA)亚洲 迅销（优衣库）中国 行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 2.四大快时尚品牌在中国做的怎么样？四大快时尚品牌在中国做的怎么样？优衣库高歌猛进，优衣库高歌猛进，ZARA 和和 H&M 中规中矩稳定成长中规中矩稳定成长，GAP 遇瓶颈遇瓶颈 中国服装市场增速有所放中国服装市场增速有所放缓，但仍是一
26、个充满吸引力的市场。缓，但仍是一个充满吸引力的市场。以服装零售总额(限额以上企业)计算，中国服装行业在 2006-2012 年期间，经历了一波迅速的增长。期间服装行业总体增速在 20%+，在此期间，各国服装品牌均进入中国市场，共享快速增长阶段，而 2015 年之后，整体增速趋于平缓，在 6%-8%，这是正常的发展阶段演进。而快速增长阶段演进为稳定增长阶段之后，就是考验各个品牌真正运作能力的时候。但需要注意的是，这个阶段，6%-8%整体增速的中国服装市场，在世界范围内，仍然是一个充满吸引力的市场。图表图表3：中国限额以上服装零售总额同比增长（百分点）中国限额以上服装零售总额同比增长（百分点）来源
27、：Wind，国金证券研究所 从总体量来看，四大快时尚集团现时点来说可以说是同一量级。从总体量来看，四大快时尚集团现时点来说可以说是同一量级。下图中可以看出，四大快时尚集团的销售额可以说是同一体量量级，以美元计算（可能有一定汇率误差），2018 财年中，GAP 营收约 159 亿美元，H&M营收约 244 亿美元，Inditex(ZARA)营收约 290 亿美元，迅销（优衣库）营收约 193 亿美元。基本上可以认为是同一体量级别的企业。图表图表4：四大快时尚集团全球销售额：四大快时尚集团全球销售额 总销售额（亿美元）总销售额（亿美元）FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2
28、018 GAP 161 164 158 155 159 H&M 224 217 226 233 244 Inditex（ZARA）223 238 231 258 290 迅销（优衣库）迅销（优衣库）136 143 158 169 193 来源：Bloomberg，国金证券研究所 14.3 10.2 14.6 19.4 19.6 19.2 28.7 25.9 20.8 25.8 25.1 17.7 11.5 10.8 9.3 6.8 8.0 8.5 0.05.010.015.020.025.030.035.0中国限额以上服装零售总额同比增长（百分点）中国限额以上服装零售总额同比增长（百分点）行业
29、深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：四大快时尚集团总销售额（亿美元）四大快时尚集团总销售额（亿美元）来源：Bloomberg，国金证券研究所 从发展趋势来看，优衣库（迅销）和从发展趋势来看，优衣库（迅销）和 ZARA（Inditex）要更强。）要更强。虽然总体量来看，四大快时尚集团属于同一体量，但发展趋势是不一样的。下图中可以看出，全球范围内，优衣库（迅销）和 ZARA 的发展趋势是更强的，H&M 增长相对平缓，而 GAP 近 15 年来可以说没什么增长。优衣库和ZARA 的迅猛发展，和其中国战略，是分不开的。图表图表6：四大快时尚集团总销售额四大快时尚集团总销售额趋势趋势 来
30、源：Bloomberg，国金证券研究所 优衣库和优衣库和 ZARA 的强势发展，很大程度上归功于中国战略的成功。的强势发展，很大程度上归功于中国战略的成功。虽然全球销售总体量来看，四大快时尚集团属于同一体量，但发展趋势是不一样的。下图中可以看出，全球范围内，优衣库（迅销）和 ZARA 的发展趋势是更强的，H&M 增长相对平缓，而 GAP 近 15 年来可以说没什么增长。优衣库和 ZARA 的迅猛发展，和其中国战略是分不开的。而从亚洲(中国)销售量来看，至 2018 年，GAP 亚洲和 H&M 中国的销售体量约为 12 亿美元，而 Intitex(ZARA)亚洲的销售体量为 67 亿美元，而迅销
31、（优衣库）中国的销售体量超过 30 亿美元。实际上在中国（亚洲）业务上，实际上在中国（亚洲）业务上，ZARA 和优衣和优衣库已经领先库已经领先 GAP 和和 H&M 一个数量级了。一个数量级了。而优衣库和 ZARA 近年来的强势发展，很大程度上归功于其中国战略的成功，在中国的迅速发展，使得优衣库和 ZARA 整个集团的业务，都体现出了强势的增长。159 244 290 193 050100150200250300350四大快时尚集团总销售额（亿美元）四大快时尚集团总销售额（亿美元）GAPH&MInditex（ZARA）迅销（优衣库）159 244 290 193 050100150200250
32、300350四大快时尚集团总销售额（亿美元）四大快时尚集团总销售额（亿美元）GAPH&MInditex（ZARA）迅销（优衣库）Inditex(ZARA)H&M 迅销（优衣库）迅销（优衣库）GAP 行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：四大快时尚品牌中国（亚洲）销售额四大快时尚品牌中国（亚洲）销售额 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表图表8：四大快时尚品牌中国（亚洲）销售额（亿美元）四大快时尚品牌中国（亚洲）销售额（亿美元）四大快时尚品牌中国（亚四大快时尚品牌中国（亚洲）销售额洲）销售额 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 GAP
33、 亚洲亚洲 14.0 15.0 15.2 15.4 12.6 H&M 中国中国 9.6 10.9 11.0 12.8 12.5 Inditex（ZARA）亚洲和）亚洲和其他其他 45.4 50.1 54.2 61.6 67.2 迅销迅销（优衣库）（优衣库）中国中国 13.4 17.4 21.3 23.6 31.4 来源：Bloomberg，国金证券研究所 四大快时尚品牌中国（亚洲）业务增长现分化四大快时尚品牌中国（亚洲）业务增长现分化优衣库高歌猛进，优衣库高歌猛进，ZARA 和和 H&M 中规中矩，中规中矩，GAP 遇瓶颈。遇瓶颈。近年来，四大快时尚品牌在中国（亚洲）的业务经营情况显示出了较大
34、的分化，2014 年以来，H&M 中国复合增速 6.8%（同期全球总销售复合增速-0.3%），Inditex（ZARA）亚洲复合增速 10.3%（同期全球总销售复合增速 6.8%），迅销（优衣库）中国复合增速 23.7%（同期全球总销售复合增速 9.1%）GAP 亚洲复合增速-2.6%（同期全球总销售复合增速 9.1%）。总体来说，近五年来，对 H&M，ZARA 和优衣库来说，中国（亚洲）业务都是迅速增长的，但 GAP 的亚洲业务，其实一直以来，都谈不上迅速增长。而至而至 FY2018，四大快时尚品牌的中国（亚洲）业务进一步显现出分化，四大快时尚品牌的中国（亚洲）业务进一步显现出分化，迅销（优
35、衣库）中国增速 33.5%，一路高歌猛进，Inditex（ZARA）亚洲增速 9.2%，中规中矩依然是较快速度增长，而 GAP 现出了负增长，其中H&M 中国业务增长-3.0%，GAP 亚洲业务增长-18.2%。从亚洲业务增速来看，GAP 实际上就是遇到了发展瓶颈。H&M 震荡程度较大，整体增速也收窄。14.0 15.0 15.2 15.4 12.6 9.6 10.9 11.0 12.8 12.5 45.4 50.1 54.2 61.6 67.2 13.4 17.4 21.3 23.6 31.4 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0四大快时尚品牌中国（亚洲）销
36、售额（亿美元）四大快时尚品牌中国（亚洲）销售额（亿美元）GAP亚洲 H&M 中国 Inditex亚洲和其他地区 迅销中国 行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：四大快时尚品牌中国（亚洲）业务增速四大快时尚品牌中国（亚洲）业务增速 来源：Bloomberg，国金证券研究所 2.1 迅销（优衣库）迅销（优衣库）：中国业务中国业务高歌猛进高歌猛进，是其整体增长的重要原动力，是其整体增长的重要原动力 迅销（优衣库）中国迅销（优衣库）中国高歌猛进，中国业务是其重要增长原动力高歌猛进，中国业务是其重要增长原动力。迅销集团（优衣库）2014 年以后披露中国业务相关讯息，2014 年以来，迅
37、销（优衣库）中国的业务高歌猛进，2014 年以来，迅销中国的业务复合增长达 23.7%，是拉动整个全球销售的重要发动机，而同期全球销售增速为9.1%。很明显，中国业务是拉动整个迅销（优衣库）业务增长的重要原动力。很明显，中国业务是拉动整个迅销（优衣库）业务增长的重要原动力。而其中国业务占比，也由 FY2014 的 9.9%，增长至 2018 年的 16.3%，尤其是 FY18，其他几家快时尚品牌亚洲（中国）占比出现下滑的时候，优衣库中国业务依然高歌猛进。而我们通过分拆其增速来源，可以看到，FY2014-FY2018，优衣库中国业务以其仅 15%左右的占比，贡献了增速中38%的部分（FY2018
38、），可以说中国业务，是优衣库整个增长战略中最重要的部分之一，而其近几年，优衣库中国业务也一直展现出非常迅猛的增长，显著快于全球其他地区。优衣库的强势增长优衣库的强势增长，很大程度上归功于其中国业务的强势很大程度上归功于其中国业务的强势，而近两年，优而近两年，优衣库中国业务越来越强。衣库中国业务越来越强。在优衣库上，看不到“快时尚在优衣库上，看不到“快时尚中国市场中国市场越来越难越来越难做”的迹象。做”的迹象。图表图表10：优衣库中国业务营收和总营收对比：优衣库中国业务营收和总营收对比 迅销（优衣库）迅销（优衣库）FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 中国业务增速
39、中国业务增速 29.3%22.3%10.8%33.5%总营收增速总营收增速 7.5%4.8%11.1%6.5%14.5%中国业务占比中国业务占比 9.9%12.2%13.4%14.0%16.3%中国业务增长贡献中国业务增长贡献 74.7%27.0%23.3%37.7%来源：Bloomberg，国金证券研究所 1.5%-18.2%16.8%-3.0%13.6%9.2%10.8%33.5%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%四大快时尚品牌中国（亚洲）业务增速四大快时尚品牌中国（亚洲）业务增速 GAP亚洲 H&M 中国 Inditex亚洲和其他地区 迅
40、销中国 迅销中国迅销中国 Inditex亚洲亚洲 H&M中国中国 GAP亚洲亚洲 行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：优衣库优衣库中国中国业务业务增速和总营收增速对比增速和总营收增速对比 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表图表12：迅销（优衣库）中国业务占比迅销（优衣库）中国业务占比 图表图表13：迅销（优衣库）中国业务增长贡献迅销（优衣库）中国业务增长贡献 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 2.2 Inditex(ZARA)：亚洲业务亚洲业务中规中矩中规中矩，稳健增长，稳健增长，与整体业务增长持平，与整体业
41、务增长持平 Inditex(ZARA)中规中矩，亚洲中规中矩，亚洲业务业务保持稳定保持稳定增长增长。亚洲业务是 ZARA发展的重要驱动力，2006 年至 2019 财年，Inditex(ZARA)亚洲业务发展势头迅猛，2006-2019 财年，Inditex 亚洲的复合增速为 20.6%，而在此期间，Inditex 总营收复合增速为 10.6%，亚洲业务是 Inditex（ZARA）的进攻之矛。而其亚洲业务占总营收比由 2006 年的 7.5%快速增长至 2013 年的20%。近年来近年来 Inditex（ZARA）亚洲业务增速渐渐和全球业务增速持平。）亚洲业务增速渐渐和全球业务增速持平。20
42、14年以来，Inditex 亚洲业务与同期全球销售增速保持相对同步，FY2019 亚洲业务和总营收增速均为 6%，近三年亚洲业务占比维持在 23%左右，业务占比与增速贡献相匹配，FY2019 亚洲业务以 23.2%的占比贡献了 23.2%的增速。总体而言，总体而言，可以说可以说 2006-2016 年这十年年这十年，亚洲业务都是拉动整个亚洲业务都是拉动整个 Inditex（ZARA）快速增长的重要驱动力，在这个期间，其亚洲业务的增速显著快速增长的重要驱动力，在这个期间，其亚洲业务的增速显著快于全球其他地区，快于全球其他地区，公司的亚洲业务占比也在显著且快速提升至公司的亚洲业务占比也在显著且快速
43、提升至 20%+。29.3%22.3%10.8%33.5%8.3%13.7%22.9%31.3%27.0%11.2%17.3%7.2%7.5%4.8%11.1%6.5%14.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%迅销（优衣库）中国业务增速迅销（优衣库）中国业务增速&总营收增速对比总营收增速对比 中国业务增速 总营收增速 9.9%12.2%13.4%14.0%16.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%迅销（优衣库）中国业务占比迅销（优衣库）中国业务占比 中国业务占比 74.7%27.0%23.3%37.7%0.0%10.0
44、%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%迅销（优衣库）中国业务增长贡献迅销（优衣库）中国业务增长贡献 中国业务增长贡献 2014 年之后，中国年之后，中国业务是优衣库发展的业务是优衣库发展的重要驱动力重要驱动力 行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 但是但是 2017 年以来年以来，Inditex(ZARA)亚洲业务增速亚洲业务增速，和其全球整体增速趋于和其全球整体增速趋于一致一致，亚洲业务依然有较快的增长，但是这是建立在全球业务均有较快增，亚洲业务依然有较快的增长，但是这是建立在全球业务均有较快增速的基础上，亚洲业务体现不出超额增速。速的基础上，亚洲业
45、务体现不出超额增速。2017 年以来，年以来，ZARA 在世界范在世界范围内都仍然是一个强势品牌，也都以较快增速增长，但其亚洲业务没有体围内都仍然是一个强势品牌，也都以较快增速增长，但其亚洲业务没有体现出特别的强势。现出特别的强势。图表图表14：Inditex(ZARA)亚洲业务营收和总营收对比亚洲业务营收和总营收对比 Inditex(ZARA)FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 亚洲业务增速亚洲业务增速 34.2%47.5%33.3%29.7%19.0%30.7%39.0%总营收增速总营收增速 19.9%24.3%26.2%16.
46、1%2.4%6.3%15.9%亚洲业务占比亚洲业务占比 7.5%8.9%9.4%10.5%12.2%15.0%18.0%亚洲业务增长贡献亚洲业务增长贡献 12.9%17.4%11.9%19.4%96.0%73.2%44.3%Inditex(ZARA)FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 亚洲业务增速亚洲业务增速 19.3%10.4%10.4%8.1%13.6%9.2%6.0%总营收增速总营收增速 7.4%8.3%6.7%-2.9%11.7%12.5%6.0%亚洲业务占比亚洲业务占比 20.0%20.4%21.1%23.5%23.9%2
47、3.2%23.2%亚洲业务增长贡献亚洲业务增长贡献 52.3%25.7%32.6%65.1%27.8%17.1%23.2%来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表图表15：Inditex(ZARA)亚洲亚洲业务业务增速和总营收增速对比增速和总营收增速对比 来源：Bloomberg，国金证券研究所 34.2%47.5%33.3%29.7%19.0%30.7%39.0%19.3%10.4%10.4%8.1%13.6%9.2%6.0%19.9%24.3%26.2%16.1%2.4%6.3%15.9%7.4%8.3%6.7%-2.9%11.7%12.5%6.0%-10%0%10%20%30%40
48、%50%60%Inditex亚洲业务增速亚洲业务增速&总营收增速对比总营收增速对比 亚洲业务增速 总营收增速 2017 年以来年以来,Inditex(ZARA)的亚洲业的亚洲业务增速与总业务增速开始一致化务增速与总业务增速开始一致化，此前此前亚洲业务亚洲业务增速增速明显快于总业务明显快于总业务增速增速 行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：Inditex(ZARA)亚洲亚洲业务占比业务占比 图表图表17：Inditex(ZARA)亚洲亚洲业务增长贡献业务增长贡献 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 2.3 GAP：从“救命稻
49、草”到“负担”，从“救命稻草”到“负担”，亚洲亚洲发展发展现现瓶颈，出现显著负增长瓶颈，出现显著负增长 GAP全球整体业务全球整体业务十余年停滞十余年停滞发展发展，亚洲业务曾是一抹亮色亚洲业务曾是一抹亮色。2006年至 2011 年，在总营收增速平均为负的情况下，GAP 亚洲业务增速维持在 10%左右，可以说是亚洲业务拉了泥潭中的 GAP 一把，让其保持着一定程度的增长。FY2006-FY2016，GAP 亚洲业务复合增速为 9.4%，而同期 GAP 总营收复合增速为-0.1%。亚洲业务占比由 2006 年的 3.9%增长至2016 年的 9.6%，但总体来说，亚洲业务在整个 GAP 业务体系
50、中占比还是偏小。2017 年以来年以来，GAP 亚洲业务发展现明显瓶颈亚洲业务发展现明显瓶颈。2017 年以来，GAP 总营收增速有所回升，但其亚洲增速出现了显著的增速下滑，甚至出现了负增长，FY2018 亚洲业务增速-18.2%，远低于总营收增速 2.2%，对 GAP 整个集团的增长，是负贡献。最新财年 FY2019GAP 亚洲业务增速为-2.4%，而总营收增速为 4.6%，GAP 亚洲业务占比在 FY2017 达到最高的 10%后，又下滑至 FY2019 的 7.4%。实际上，从实际上，从 2006 年以来年以来，GAP 整体的增长就停滞了整体的增长就停滞了。2006 年 GAP 全球总营
