1、请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 流动性的创造与消失流动性的创造与消失 从从央行资产负债表央行资产负债表看看货币货币调控调控 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 宏观研究宏观研究 专题报告专题报告 2019/3/25 首席首席经济学家经济学家：任泽平任泽平 研究员研究员：甘源 联系人联系人：石玲玲 导读：导读：2019 年 1 月央行资产负债表缩表近 1 万亿，那么央行为何缩表？缩表是否导致流动性收缩？2019 年央行是继续扩表还是温和缩表？摘要：摘要：央行资产负债表央行资产负债表需需重点关注公开市场操作和存款准备金率。重点关注公开市场操作和存款准备金率。分析央行
2、资产负债表时，资产端主要看外汇占款和公开市场操作（对其他存款性公司债权），外汇占款上升、逆回购、再贷款、MLF 投放时，流动性增加，反之则为收缩；负债端主要看基础货币、存款准备金（其他存款性公司存款）和政府存款三大科目，基础货币投放、降准则流动性增加，政府存款下降也会间接导致市场流动性增加。2002-2018 年央行年央行资产负债表经历资产负债表经历了了 2 个个阶段阶段扩表扩表和和 1 个个阶段阶段的的缩表缩表，目前处于温和扩表阶段目前处于温和扩表阶段。2002 年 1 月-2015 年 2 月，央行资产扩张 7.6倍，贸易顺差、有管理的浮动汇率制度和强制结售汇是主要原因；2015年 3-1
3、2 月，出口贸易筑顶回落、人民币贬值压力大、央行降准、股市泡沫四重因素叠加，央行缩表 3 万亿元；2016-2018 年央行温和扩表，公开市场操作更加灵活，货币政策主动性和有效性得到提高。近年来近年来，央行资产负债结构，央行资产负债结构发生了发生了显著的显著的变化变化，货币工具不断丰富，货币工具不断丰富。从从资产端资产端来看，来看，外汇占款增量逐渐趋外汇占款增量逐渐趋 0，与，与对对其他存款性公司债权一紧一其他存款性公司债权一紧一松搭配使用。松搭配使用。2016 年以来外汇占款逐步稳定，目前绝对金额稳定在 21 万亿元左右，增量金额趋于 0；创新型货币工具成为央行货币调控的重要手段，绝对金额快
4、速提高，增量金额与外汇占款一增一减相互搭配，促进央行货币调控的主动权逐步加强。从从负债端负债端来看，债券发行趋来看，债券发行趋 0，央票退央票退出历史舞台，出历史舞台，存款准备金存款准备金和政府存款一增一减相互协调。和政府存款一增一减相互协调。2014 年以前，央票是对冲外汇占款刚性增长的首要方式，央行货币调控受外汇占款影响大；2014 年以后，央票逐步退出历史舞台，存款准备金率平稳调整，配合政府存款增减变动相互协调。目前目前，存款准备金率的重要性有所下降，公开市场操作地位上升，存款准备金率的重要性有所下降，公开市场操作地位上升，央行央行更加强调货币调控的主动性，通过公开市场操作利率引导更加强
5、调货币调控的主动性，通过公开市场操作利率引导市场市场利率利率，促，促进进利率市场“利率市场“两轨合一轨两轨合一轨”。研究央行资产负债就是研究央行如何通过科目的增减搭配实现货币政策目标，调整货币调控方向。随着央行逐步退出外汇干预，货币调控的主动权和有效性都将不断增强，储备货币的增大或减小才更能够体现央行货币松紧的真实意愿。中国央行扩表不等于流动性宽松，央行缩表也不等于流动性紧缩中国央行扩表不等于流动性宽松，央行缩表也不等于流动性紧缩。2019年年在降准置换的在降准置换的预期预期下下，央行央行扩表的速度将继续放缓，不排除温和缩表扩表的速度将继续放缓，不排除温和缩表的可能的可能。目前，影响央行资产负
6、债表扩表的因素主要是公开市场操作和存款准备金率，2019 年 1 月央行全面降准并置换 MLF，资产负债表环比缩表 9220.24 亿元，货币乘数环比提高 0.44。2018 年 4 季度货币政策执 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 行报告强调，稳健货币政策注重“稳中求进”，目前可采取的货币政策工具还很多，存款准备金率下调空间较大，2019 年央行仍有 3 次降准空间，在外汇占款增量趋 0、降准并置换 MLF 的预期下，预计 2019 年央行扩表速度将继续放缓，不排除温和缩表的可能。风险提示：风险提示：外汇占款大幅下降。恒大研究院研究报
7、告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 央行资产负债表科目总览.5 2 资产科目分析.6 2.1 外汇占款.6 2.2 对其他存款性公司债权.7 2.3 对政府债权.10 2.4 对其他金融性公司债权.10 2.5 其他.11 3 负债科目分析.12 3.1 货币发行.12 3.2 其他存款性公司存款.13 3.3 债券发行.15 3.4 政府存款.16 3.5 其他.17 4 央行资产负债表结构分析.18 4.1 绝对总量：央行扩表与缩表案例.18 4.2 相对总量：各国的货币政策效率.19 4.3 结构分析：央行扩表与缩表途径.20 4.4
8、 增量分析：央行货币工具的搭配.23 5 总结：从资产负债表看货币政策.24 5.1 央行资产负债表与流动性的关系.24 5.2 央行资产负债表变动与货币政策.25 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 2002 年后中国央行资产负债表主要科目.5 2019 年 1 月央行资产结构.6 2019 年 1 月央行负债结构.6 央行外汇占款科目增加的操作.6 央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动.7 2015-2019 年主要的对其他存款性公司债权项目余额.7 对其他存款性公司债权的货币政策工具.8 央行外汇占款投放情
9、况下三大部门资产负债表变动.8 2014-2018 年 PSL 新增额度与棚户区改造住房套数.9 2014-2018 年 PSL 和 MLF 利率.9 央行对政府债权变动.10 对其他金融性公司债权规模变化.10 央行“其他资产”规模变化.11 2018 年 1-12 月外汇储备规模.12 2003-2019 年其他资产环比多呈现年前骤增、年后骤减.12 央行负债端储备货币结构.13 央行货币发行情况下三大部门资产负债表变动.13 降准情况下三大部门资产负债表第一步变动.14 降准情况下三大部门资产负债表第二步变动.14 降准情况下三大部门资产负债表第三步变动.14 前中国央行超储率远低于发达
10、国家.15 央票发行情况下三大部门资产负债表变动.16 2013-2018 年月度政府存款规模呈现季节性波动.16 税收缴存情况下三大部门资产负债表变动.17 2002-2019 年央行其他负债规模变动.18 2014 年以前央行实行正回购操作频繁.18 2002-2018 年央行资产规模与储备货币规模.19 2002-2018 年主要国家央行资产规模.20 2002-2018 年主要国家央行资产占 GDP 比重.20 2002-2018 年央行资产结构.21 2015-2019 年主要的对其他存款性公司债权余额.21 2002-2019 年债券发行规模.22 2002-2019 年央行负债端
11、结构.23 2002-2018 年央行资产增量结构.23 2002-2018 年央行负债增量结构.24 2013-2015 年央行扩表缩表与流动性出现背离.24 2018-2019 年储备货币缩小导致货币乘数边际提高.25 2018-2019 年央行 5 次降准.26 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 1 1 央行资产负债表央行资产负债表科目科目总览总览 央行的资产负债表是央行在履行职能时形成的债权债务存量表，我国自 1994 年起开始编制央行资产负债表。2002 年 IMF 编写发布了货币与金融统计手册，为全球各国的央行提供了统一的口
12、径和依据，因此2002 年后我国央行资产负债表出现较大规模调整。因此，我们根据 2002年之后的央行资产负债表进行分析。从资产端看从资产端看，包括：1）对国外债权对国外债权，表现为外汇占款、货币黄金和其他国外资产；2）对政府债权对政府债权，表现为特别国债；3）对金融机构债权对金融机构债权，主要表现为再贴现、再贷款、逆回购、中期借贷便利（MLF）等；4）对对其他部门债权其他部门债权，表现为对非金融性部门债券和其他未分类资产。从负债端看从负债端看，包括：1）基础货币基础货币，即储备货币，表现为货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款；2）债券发行债券发行，表现为央行票据；3）政府存款政府存款，
13、表现为财政性存款；4）其他负债其他负债，包括自有资金、其他负债、国外负债和不计入储备货币的金融性公司存款。2002 年后中国央行资产负债表主要科目1 资产资产 负债负债 国外资产国外资产 储备货币储备货币 外汇占款 货币发行 货币黄金 非金融机构存款 其他国外资产 其他存款性公司存款 对政府债权对政府债权 不计入储备货币的金融性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款 对其他存款性公司债权对其他存款性公司债权 债券发行债券发行 对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权 国外负债国外负债 对非金融性部门债权对非金融性部门债权 政府存款政府存款 其他资产其他资产 自有资金自有资金 其他负债其他负债
14、总资产总资产 总负债总负债 资料来源：央行官网，恒大研究院 央行通过资产负债科目的增减搭配实现货币政策目标和汇率政策目央行通过资产负债科目的增减搭配实现货币政策目标和汇率政策目标，以资产端标，以资产端科目科目为支撑，实现负债端的货币投放为支撑，实现负债端的货币投放。按照 2019 年 1 月央行资产负债表的结构来看，央行资产方主要包括对外汇占款（57%）、对政府债权（4%）和对其他存款性公司债权（30%），负债方主要是货币发行（21%）、其他存款性公司存款（63%）和政府存款（8%）。资产端的科目主要体现央行的资产配置，即央行资产主要配置于国外资产和其他存款性公司债权。负债端科目体现央行基础货
15、币投放的情况，央行通过储备货币、债券发行、政府存款等科目的增减搭配，实现货币政策的松紧。1央行统计口径下的金融机构包括：央行、五大国有银行、政策性银行、股份制银行、城商行、信用社、农商行、农村合作银行、外资银行、财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、邮储银行、村镇银行。其中，存款性公司分为货币当局和其他存款性公司，其他存款性公司即为银行和财务公司；其他金融性公司主要是指资产管理公司、保险公司、证券公司、投资基金等。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 2019 年 1 月央行资产结构 2019 年 1 月央行负债结构 资料来源：Wind，恒
16、大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院 2 2 资产科目资产科目分析分析 2.12.1 外汇占款外汇占款 中央银行购入外汇时中央银行购入外汇时需要需要相应投放人民币，从而形成外汇占款。相应投放人民币，从而形成外汇占款。外汇占款是指央行口径的外汇占款，采用历史成本法并以人民币计价，是因央行购买外国资产而相应投放的本国货币。我国实行有管理的浮动汇率制和强制结售汇制度，加上经常账户和资本账户双顺差，因此形成了大量的外汇占款。微观主体取得外汇后，向商业银行进行换汇，商业银行再到央行进行换汇，央行购入外汇时需要投放人民币，因此形成了中央银行的外汇占款。央行外汇占款科目增加的操作 资料来源：恒大研究院
17、央行资产负债表外汇占款不同于金融机构外汇占款，两者趋势一致央行资产负债表外汇占款不同于金融机构外汇占款，两者趋势一致但金融机构外汇占款数量较大。但金融机构外汇占款数量较大。2016 年以前，金融机构资产负债表也存在外汇占款科目，一方面，金融机构头寸调整，商业银行自身会保留一定的外汇不向央行结汇；另一方面，央行在干预汇市的时候，会通过商业银行进行操作，因此造成了两个口径的外汇占款差异。案例案例 1：假设假设居民居民拥有拥有 15 美元相当于人民币美元相当于人民币 100 元的外汇，元的外汇，存款准存款准备金率为备金率为 15%。居民。居民向商业银行进行结汇向商业银行进行结汇，商业银行向央行结汇商
18、业银行向央行结汇，央行央行通过通过外汇占款外汇占款向商业银行向商业银行投放投放货币货币 100 元元，商业银行缴存商业银行缴存 15 元的元的法定法定存存款准备金，款准备金，剩下剩下 85 元元成为成为超额存款准备金超额存款准备金，可用于贷款。央行，可用于贷款。央行资产负债资产负债表表扩表扩表 100 元，向市场投放基础货币元，向市场投放基础货币 100 元。元。57%1%1%4%30%1%6%外汇占款外汇占款货币黄金货币黄金其他国外资产其他国外资产对政府债权对政府债权对其他存款性公司债权对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权对非金融性部门债权对非金融性部门债权其他资产其
19、他资产21%5%63%1%8%2%货币发行货币发行非金融机构存款非金融机构存款其他存款性公司存款其他存款性公司存款不计入储备货币的金融性不计入储备货币的金融性公司存款公司存款债券发行债券发行国外负债国外负债政府存款政府存款自有资金自有资金其他负债其他负债微观主体微观主体中央银行中央银行商业银行商业银行外汇外汇外汇外汇人民币人民币外汇占款外汇占款人民币人民币国外主体国外主体出口出口外汇外汇 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动 微观主体微观主体 商业银行商业银行 中央银行中央银行 资产资产 负债负
20、债 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 外汇存款外汇存款-$15 外汇资产外汇资产-$15 外汇存款外汇存款-$15 外汇占款外汇占款+$15 货币发行货币发行+￥85 人民币存款人民币存款+￥100 法定法定准备金准备金+￥15 人民币存款人民币存款+￥100 其他存款性公其他存款性公司存款司存款+￥15 超额准备金超额准备金+￥85 资料来源：恒大研究院 外汇占款规模受外汇数量和结汇意愿影响，随着我国外汇数量的下外汇占款规模受外汇数量和结汇意愿影响，随着我国外汇数量的下降和强制结售汇制度的改变，外汇占款降和强制结售汇制度的改变，外汇占款绝对绝对数量数量趋于稳定趋于稳定。近年来，随着我国
21、贸易结构的不断改变，加上2012年后强制结售汇制度退出历史舞台，外汇占款在货币当局资产中的占比逐步下降，2017 年以来基本保持在绝对数值 21 万亿左右，增量逐步趋 0。2015-2019 年主要的对其他存款性公司债权项目余额 资料来源：Wind，恒大研究院 2.22.2 对其他存款性公司对其他存款性公司债权债权 由于外汇占款的产生受到对外贸易的被动影响，因此央行对外汇占款的主动管理权相对较弱。随着我国逐步退出外汇干预，央行为了增强货币政策的有效性和主动性，不断创新货币政策工具，促进了“对其他存款性公司的债权”这一科目的壮大。对对其他存款性公司债权包括对其他存款其他存款性公司债权包括对其他存
22、款性公司的性公司的再贴现、再贷款、逆回购、再贴现、再贷款、逆回购、SLF、SLO、PSL、MLF、TLF、TMLF等，2010 年以前以再贷款和再贴现为主，2013 年后，央行不断创新货币政策工具，其他类型的工具逐渐开始广泛应用。传统的公开市场操作工具主要是回购传统的公开市场操作工具主要是回购和和现券。现券。回购交易回购交易分为正回购和逆回购，正回购为央行向一级交易商卖出有价证券，约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，逆回购则相反。0500001000001500002000002500003000002003-012004-012005-012006-012007-012008-0120
23、09-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01货币当局货币当局:国外资产国外资产:外汇外汇(中央银行外汇占款中央银行外汇占款)（亿元）（亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略服务国家大局战略 因此，逆回购是央行向市场提供流动性，逆回购到期则央行收回流动性。因此，逆回购是央行向市场提供流动性，逆回购到期则央行收回流动性。目前，公开市场操作由 7、14、28、63 四种操作，是目前运用最为频繁的货币工具。现券交易现券交易分为现券买断和现券卖断，现券买断即
24、为央行从二级市场买入债券，向市场投放流动性；现券卖断即为央行向二级市场卖出债券，从市场收回流动性。对其他存款性公司债权的货币政策工具 政策工具政策工具 创设创设年份年份 操作方式操作方式 期限期限 资金投放渠道资金投放渠道 OMO 1998 质押回购 7/14/28D 一级交易商 SLO 2013 短期回购 1-7D 一级交易商 SLF 2013 抵押 1-3M 政策性银行、全国性商业银行 PSL 2014 抵押 3-5Y 政策性银行，主要针对国开行和进出口银行 MLF 2014 质押 3/6/12M 政策性银行、全国性商业银行 TLF 2017 无需抵质押 28D 政策性银行、全国性商业银行
25、 TMLF 2018 质押 1-3Y 大型商业银行、股份制银行和大型城市商业银行 资料来源：央行官网，恒大研究院 创新型货币政策工具包括创新型货币政策工具包括 SLO、SLF、PSL、MLF、TLF、TMLF 等等。常备借贷便利（常备借贷便利（SLF）由央行在 2013 年创设，主要满足政策性银行和全国性商业银行的大额流动性需求，期限为 1-3 个月。2015 年后，SLF主要满足中小金融机构短期流动性需求，以抵押形式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产和优质的信贷资产等。中期借贷便利（中期借贷便利（MLF）由央行在 2014 年创设，为引导其商业银行向符合国家政策导向的实体经济部门提供
26、低成本资金。MLF 的发放方式为质押，需要提供国债、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格抵押品，是目前最主要的操作工具之一。案例案例 2：假设假设央行增加央行增加 MLF 操作操作 100 元元，资产端资产端“对其他存款性公对其他存款性公司债权司债权”增加增加 100 元元，央行扩表央行扩表；商业银行商业银行对央行的负债增加对央行的负债增加 100 元，则元，则可用于贷款的资金增加可用于贷款的资金增加 100 元元，但同时但同时需要缴纳需要缴纳 15 元元的准备金的准备金存款存款，剩剩下下 85 元用于发放贷款，则元用于发放贷款，则央行负债端的央行负债端的“其他存款性公司存款其他存款性
27、公司存款”增加增加 15元元，货币发行货币发行 85 元；微观主体元；微观主体获得获得 85 元贷款，持有现金资产增加元贷款，持有现金资产增加 85 元。元。央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动 微观主体微观主体 商业银行商业银行 中央银行中央银行 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 现金现金+85 贷款贷款+85 存款准备金存款准备金+15 对央行对央行的负债的负债+100 对其他存款性对其他存款性公司债权公司债权+100 货币发行货币发行+85 对其他部门对其他部门债权债权+85 其他存款性公其他存款性公司存款司存款+15 资料来源：恒大研究院 恒大研究院研
28、究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略服务国家大局战略 抵押担保贷款（抵押担保贷款（PSL）由央行在 2014 年创设，是为支持棚户区改造、保障房安居、三农和小微企业发展的主要工具。央行通过 PSL 调节金融机构融资成本，引导其向部分领域实体企业提供低成本的流动性，以降低特定部门的融资成本。2015-2017 年国务院实施三年棚改计划，实际完成棚户区住房改造 1816 万套，央行合计提供抵押补充贷款 2.3 万亿元，对棚改货币化提供了有力的支持。2017-2018 年棚改货币化力度有所收紧，PSL 投放规模虽然较 2016 年有所放缓但依然保持稳定，其一，棚改专项债在一
29、定程度能够代替 PSL 投放；其二，在“房住不炒”的理念下，棚户区改造节奏有所放缓；其三，棚改货币化去库存任务基本完成。2014-2018 年 PSL 新增额度与棚户区改造住房套数 资料来源：Wind，恒大研究院 PSLPSL 兼顾总量和结构调节功能，符合央行当前货币调控目标兼顾总量和结构调节功能，符合央行当前货币调控目标，有望继，有望继续成为调结构的重要工具续成为调结构的重要工具。一方面，PSL 能够调节贷款总量，通过 PSL 利率引导商业银行贷款利率；另一方面，PSL 能够对特定领域进行贷款投放和利率引导，从而调节贷款结构，实现货币政策目标，此外通过合格抵押品框架的调整也能够起到调结构的作
30、用。因此，未来 PSL 有望成为央行调结构的重要货币工具。2014-2018 年 PSL 和 MLF 利率 资料来源：Wind，恒大研究院 020004000600080001000012000010020030040050060070020142015201620172018实际执行实际执行:棚户区改造住房（万套）棚户区改造住房（万套）新增新增PSL金额（亿元，右轴）金额（亿元，右轴）2.02.53.03.54.04.55.02014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07
31、2017-102018-012018-042018-072018-10抵押补充贷款抵押补充贷款(PSL):利率（利率（%）中期借贷便利中期借贷便利(MLF):利率利率:1年（年（%）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略服务国家大局战略 2.32.3 对政府债权对政府债权 由于 人民银行法 规定，人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权，因此，央行对政府债权全部为对中央政府债央行对政府债权全部为对中央政府债权，并非普通意义上的国债，而是历史遗留问题下发行的特别国债权，并非普通意义上的国债，而是历史遗留问题下发行的特别国债。历史上共出现
32、2 次大规模的特别国债发行：第一次是 1998 年 8 月，财政部向四大行发行 30 年期 2700 亿特别国债，四大国有商业银行购买后，由央行全额买入，用于补充四大国有商业银行的资本金。第二次是 2007 年，财政部发行 1.55 万亿特别国债，购买约 2000 亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金。央行对政府债权变动 资料来源：Wind，恒大研究院 2.42.4 对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权 对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权主要是中国人民银行对其他金融性公司发放的再贷款。其他金融机构指是银行业非存款类金融机构和非银行业金融机构，主要包括信托、券商、基金、金融租赁公司、汽
33、车金融公司和贷款公司等。历史上央行共三次提供再贷款：对其他金融性公司债权规模变化 资料来源：Wind，恒大研究院 0200040006000800010000120001400016000180001997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-01货币当局货币当局:对政府债权（亿元）对政府债权（亿元）050001
34、00001500020000250001997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-01货币当局货币当局:对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权补充四大行补充四大行资本金资本金 组建中投公司组建中投公司 四大四大 AMC 四大四大 AMC 证金证金 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 11 服
35、务国家大局战略服务国家大局战略 第一次第一次是 1999-2000 年，受金融危机影响，金融机构不良资产问题愈发突出，为支持四大国有银行剥离不良资产，央行向四大资产管理公司（AMC）提供 1.2 万亿再贷款，帮助其收购四大行的不良资产。第二次第二次是 2004-2007 年，央行为支持国有银行改制上市，四大资产管理公司进一步收购其不良资产，央行对四大资产管理公司提供专项 8000亿再贷款。第三次第三次是 2015 年股灾期间，为维持金融体系稳定，央行向证金公司提供再贷款。2.52.5 其他其他 除了以上科目外，央行资产端科目还包括国外资产的货币黄金和其他国外资产、对非金融部门债权、其他资产。货
36、币黄金货币黄金是指中国人民银行从国内或国外黄金市场购入的黄金，国内用人民币购买，国外则用外汇储备购买，以历史成本计价。其他国外资产其他国外资产是指中国人民银行持有的 IMF 头寸、SDRs、其它多边合作银行的股权和其它存款性公司以外汇缴存的准备金。2007 年 8 月开始，央行要求全国性商业银行对于上调的人民币存款准备金必须用外汇交付，造成其他国外资产骤升。对非金融公司债权对非金融公司债权是指中国人民银行为支持老、少、边、穷地区发展而发放的专项货款，并不是常态化的操作。其他资产其他资产是货币当局资产负债表中未做分类的资产。是货币当局资产负债表中未做分类的资产。2018 年 12 月央行“其他资
37、产”环比多增 5875 亿元，成为央行扩表的重要因素，因此市场纷纷猜测其他资产是什么，而央行称，其他资产主要是杂项资产和应收暂付项目，年末时点会出现季节性变动，而年末时点后，季节性因素会减弱或消除。虽然央行未虽然央行未指明指明“其他资产”是什么，“其他资产”是什么，但由但由于央行资产端明确分类的于央行资产端明确分类的科目中科目中暂暂不包含股权类资产不包含股权类资产，且具有，且具有较强的季节性，我们猜测较强的季节性，我们猜测央行的“其央行的“其他资产”他资产”中可能中可能包括：包括：央行的股权资产央行的股权资产；央行提供的过桥贷款。；央行提供的过桥贷款。央行“其他资产”规模变化 资料来源：格隆汇
38、，勾股大数据，Wind，恒大研究院 05000100001500020000250002002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02货币当局货币当局:其他资产（亿元）其他资产（亿元）央行央行$450 亿亿外储注资外储注资中中行和建行行和建行 财政部财政部 1.55 万亿万亿特别国债购买特别国债购买中中央汇金股权央汇金股权 中证金注册资中证金注册资本扩张本扩张 45 亿亿 中证金再次中证金再次
39、扩张扩张 120 亿亿 中证金注册资中证金注册资本扩张本扩张 760 亿亿 中证金注册资中证金注册资本扩张本扩张 500 亿亿 外管局成立外管局成立中汇储中汇储 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 12 服务国家大局战略服务国家大局战略 2003 年 12 月，央行动用 450 亿美元外汇储备注资中国银行和中国建设银行，约合 3700 亿元人民币，而当月央行其他资产增长 3368 亿元。2007 年 8 月，财政部发行 1.55 万亿特别国债，购买约 2000 亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金，当月央行对政府债权上升 5994亿元，12 月对政府债权再次增加 7492 亿
40、元，合计接近 1.35 万亿元，而 12 月央行其他资产下降 4876 亿元，猜测为受让给财政部的中投股权。2018 年 12 月，国家外管局成立中汇储投资有限责任公司，央行若通过旗下投资公司买入股权资产，则计入其他资产类科目。与此同时，2018年 1-12 月外汇储备减少 887.45 亿美元，约合人民币 6000 亿元，与 2018年 12 月其他资产多增的 5875 亿元数值接近，或构成其他资产在年末爆发的原因。2018 年 1-12 月外汇储备规模 资料来源：Wind，恒大研究院 2019 年 1 月其他资产比 2018 年 12 月减少 4878 亿元，由于大规模减持股权的概率不大，
41、所以其他资产中还应该包括非股权科目，考虑到其他资产规模在年末骤增、年初骤减的特性，可能为过桥贷款。年末商业银行面临存款考核、结算等压力，对过桥资金的需求骤增，央行向其提供过桥贷款，而在年后商业银行将过桥贷款返还给央行，导致央行的其他资产出现季节性波动。2003-2019 年其他资产环比多呈现年前骤增、年后骤减 资料来源：Wind，恒大研究院 3 3 负债科目负债科目分析分析 3.13.1 货币发行货币发行 28000290003000031000320003300034000350002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-0
42、42017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02官方储备资产官方储备资产:外汇储备（亿美元）外汇储备（亿美元）减少减少约约6000亿元亿元-5,000-3,000-1,0001,0003,0005,0002003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/02其他资产环比波动（亿元）恒大研究院研究报告 立足企
43、业恒久发展立足企业恒久发展 13 服务国家大局战略服务国家大局战略 货币发行是从央行进入流通领域的货币减去流回到央行的货币的差货币发行是从央行进入流通领域的货币减去流回到央行的货币的差额，代表中央银行的货币发行，是央行能够自主控制的货币投放渠道，因额，代表中央银行的货币发行，是央行能够自主控制的货币投放渠道，因此货币发行所占份额能够在一定程度上说明央行货币政策的独立性。此货币发行所占份额能够在一定程度上说明央行货币政策的独立性。货币发行后进入流通领域，成为央行的负债，一部分成为流通中的货币，也就是 M0，另一部分成为商业银行的库存现金，库存现金难以统计且规模相对较少。2002-2018 年，货
44、币发行占储备货币的比重逐步下降，2012 年后逐步稳定在 25%左右，可见央行货币政策的难度有所加强，更多通过调整存款准备金率来调节基础货币投放。央行负债端储备货币结构 资料来源：Wind，恒大研究院 案例案例 3：央行无法直接对公众发行货币央行无法直接对公众发行货币，因此需要通过商业银行进行因此需要通过商业银行进行，现金现金发行量取决于公众对现金的需求发行量取决于公众对现金的需求从而衍生出的商业银行对现金的需从而衍生出的商业银行对现金的需求求。假设假设微观主体微观主体现金需求现金需求增加增加 100 元元，则则商业银行商业银行资产端准备金存款资产端准备金存款减少减少 100 元，库存现金增加
45、元，库存现金增加 100 元，央行负债端其他存款性公司存款减元，央行负债端其他存款性公司存款减少少 100 元，货币发行增加元，货币发行增加 100 元。央行资产端和商业元。央行资产端和商业银行负债端不发生银行负债端不发生变化，但央行负债端和商业银行资产端结构发生改变，变化，但央行负债端和商业银行资产端结构发生改变，100 元货币从央行元货币从央行进入了流通领域，实现货币发行。进入了流通领域，实现货币发行。央行货币发行情况下三大部门资产负债表变动 微观主体微观主体 商业银行商业银行 中央银行中央银行 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 现金现金+100 准备金存款准备金
46、存款-100 其他存款性公其他存款性公司存款司存款-100 存款存款-100 库存现金库存现金+100 货币发行货币发行+100 资料来源：恒大研究院 3.23.2 其他存款性公司存款其他存款性公司存款 其他存款性公司存款主要是商业银行、政策性银行的存款准备金，其他存款性公司存款主要是商业银行、政策性银行的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金，是央行货币政策的重要操作工包括法定存款准备金和超额存款准备金，是央行货币政策的重要操作工具。具。法定存款准备金是商业银行库存现金按照法定比例存放在中央银行0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,
47、000250,000300,000350,0002002/1 2004/1 2006/1 2008/1 2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1货币当局货币当局:储备货币储备货币:其他存款性公司存款（亿元）其他存款性公司存款（亿元）货币当局货币当局:储备货币储备货币:非金融机构存款（亿元）非金融机构存款（亿元）货币当局货币当局:储备货币储备货币:货币发行（亿元）货币发行（亿元）货币发行货币发行/储备货币（储备货币（%，右），右）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 14 服务国家大局战略服务国家大局战略 的存款，中央银行通过控制商业银行存款准备金率来
48、控制商业银行的信贷规模，从而调控全社会货币总量和信贷总量。案例案例 4：假设：假设央行央行降低法定存款准备金率降低法定存款准备金率，释放释放 100 元人民币，则：元人民币，则：商业银行存放的法定存款准备金转化为超额存款准备金商业银行存放的法定存款准备金转化为超额存款准备金，商业银商业银行行资产规模不变资产规模不变，央行其他存款性公司存款同样不变。，央行其他存款性公司存款同样不变。商业银行商业银行可可用于用于贷款贷款的资金增加的资金增加了了 100 元元，需需缴纳缴纳 15 元元法定存法定存款准备金，款准备金，剩余剩余 85 元为超额存款准备径；元为超额存款准备径；央行负债端其他存款央行负债端
49、其他存款性公司存款增加性公司存款增加 100 元。元。当商业银行将当商业银行将 85 元元超额准备金超额准备金用于贷款用于贷款，对其他部门债权增加对其他部门债权增加85 元；同时，元；同时，央行准备金存款减少央行准备金存款减少 100 元元。降准情况下三大部门资产负债表第一步变动 微观主体微观主体 商业银行商业银行 中央银行中央银行 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 法定法定存款存款准备金准备金-100 超额超额存款存款准备金准备金+100 资料来源：恒大研究院 降准情况下三大部门资产负债表第二步变动 微观主体微观主体 商业银行商业银行 中央银行中央银行 资产资产 负
50、债负债 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 法定存款准备金法定存款准备金 15 超额存款准备金超额存款准备金 85 资料来源：恒大研究院 降准情况下三大部门资产负债表第三步变动 微观主体微观主体 商业银行商业银行 中央银行中央银行 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 资产资产 负债负债 现金现金+85 贷款贷款+85 超额存款准备金超额存款准备金-85 其他存款性公司存款其他存款性公司存款-85 对其他部门债权对其他部门债权+85 货币发行货币发行+85 资料来源：恒大研究院 备注：准备金存款=法定存款准备金+超额存款准备金 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 15
