1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1报告摘要报告摘要：口径口径调整调整不影响指标间换算关系不影响指标间换算关系，上半年上半年房地产投资房地产投资高企与土地购置费较高有关高企与土地购置费较高有关20172017 年末年末开始开始的统计“去水分”和口径调整没有使的统计“去水分”和口径调整没有使房地产投资房地产投资累计值同比和官方公累计值同比和官方公布的累计布的累计同比同比出现偏差，去年以来土地购置费出现偏差，去年以来土地购置费增速增速上扬上扬拉动房地产投资增速拉动房地产投资增速回升回升。每次统计口径的调整和复查都会在部分统计指标间换算上出现偏差，而房地产相关
2、指标还未发现类似情况。唯一例外的是国房景气值，2016 年景气值“跳升”至景气区间，或系受棚改货币化影响。2017 年土地供给增加，引起去年土地购置费增速大幅上扬，是今年上半年房地产投资增速高企的主要原因。“财务支出财务支出法”更加客观，限制法”更加客观，限制了了部分财务指标的调整空间部分财务指标的调整空间“财务支出财务支出法法”依据会计准则核算，可能对建安工程完成额依据会计准则核算，可能对建安工程完成额的统计数据的统计数据影响较大影响较大，相比原“形象进度法”相比原“形象进度法”存在存在一定一定滞后性滞后性。过去使用“形象进度法”时，房地产开发商在财报窗口期存在对建安工程提前结算的动机，而“
3、财务支出法”使部分建安工程受赊销、垫资等因素影响难以纳入当期统计。我们发现 2018 年 6 月和 9 月的建安工程完成额环比增速均低于过去三年同期值，而 7 月和 10 月的增速相对较高。2 2018018 年年房地产投资房地产投资增速偏低增速偏低或与或与基数未回溯调整基数未回溯调整有关有关，2 2019019 年不存在年不存在同比口径同比口径不一不一致的问题致的问题。2017 年房地产开发申报使用的是形象进度法，统计数额偏高。如果在 2017年做向下修正使其接近财务支出法，2018年实际可比增速应高于官方公布值。但 2019年与 2018 年都使用财务支出法，实际可比增速与官方公布值应该一
4、致。长效机制的建立长效机制的建立旨在旨在降低房价波动，降低房价波动，房地产调控房地产调控政策收紧施压资金来源政策收紧施压资金来源限购限购、限贷等限贷等短期调控与房价周期性大幅波动相互短期调控与房价周期性大幅波动相互呼应呼应，建立建立长效机制旨在降低长效机制旨在降低房房价价波动和稳定房价预期。波动和稳定房价预期。调控政策松紧变换与房价涨跌存在一定规律性：房价过热则政策收紧；房价下跌则政策宽松。由此形成的房价增速大起大落对市场稳定性是不利的。从 2017 年开始，政府逐步建立长效机制以稳定房价长期趋势，并通过“因城施策”调节区域性供需结构矛盾，共同促进房地产市场健康发展。未来未来展望展望：房地产房
5、地产投资投资资金来源资金来源承压承压房地产开发商偿债压力不减，监管持续施压限制资金流向房地产，或在融资端形成房地产开发商偿债压力不减，监管持续施压限制资金流向房地产，或在融资端形成两极分化两极分化。在资管新规出台后，房地产信托规模逆势上升，主要是房地产短期债务压力上升和其他渠道融资受阻所致。但高收益率通常伴随高风险，房地产信托的增势在监管收紧趋势下恐难以为继。国内贷款对房地产资金支持的回暖，更多是服务于大型房地产开发商；其他资金（个人按揭款和预收款）受销售增速疲软影响也存在压力。多种迹象表明今年房地产投资资金来源增速可能将继续下滑。风险提示：风险提示：经济下行压力加剧、调控政策发生重大变化等。
6、民生证券研究院民生证券研究院 分析师：解运亮分析师：解运亮执业证号：S0100519040001 电话：010-85127665 邮箱： 研究助理：毛健研究助理：毛健 执业证号：S0100119010023 电话：021-60876720 邮箱： 相关研究相关研究 宏观研究 宏观研究 一文看懂房地产投资统计的变迁一文看懂房地产投资统计的变迁房地产研究系列之二 房地产研究系列之二 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 07 月月 09 日日 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资
7、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录目录 一、房地产开发投资统计体系简介一、房地产开发投资统计体系简介.3（一）基于构成和工程用途的分类和统计.3（二）名义增速和实际增速的偏离规律.4（三）土地购置费和其他费用的变化趋势.5 二、房地产统计口径及方法的变迁二、房地产统计口径及方法的变迁.6（一）统计口径改变不影响指标间换算关系.6（二）2018 年起房地产投资统计方法改为客观性较强的“财务支出法”.8 三、调控政策观察和资金来源简析三、调控政策观察和资金来源简析.9（一）“长效机制”建立与“因城施策”原则.9（二）房地产开发资金来源构成.12 四、未来展望：房地产投资资金来源
8、承压四、未来展望：房地产投资资金来源承压.14 风险提示风险提示.15 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一一、房地产开发投资房地产开发投资统计统计体系简介体系简介 （一）（一）基于构成和工程用途的基于构成和工程用途的分类分类和统计和统计 房地产开发投资可从构成、工程用途两个角度进行房地产开发投资可从构成、工程用途两个角度进行分类分类，分类分类依据依据分别来自分别来自生产端生产端和最终和最终需求端。需求端。房地产开发投资指各种
9、登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的包括统代建、拆迁还建的住宅、厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发工程和土地购置的投资；不包括单纯的土地开发和交易活动。房地产开发投资按构成可以分为建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资和其他费用投资四个部分，其他费用投资包含了土地购置费。房地产开发投资按工程用途可以分为住宅投资、办公楼投资、商业营业用房投资和其他投资四个部分。从各构成部分占比变化来看，近两年建安费用占比下滑明显，主要受其他费用占比提升的影响（图 1）；从工程用途各部分占比来看，占比相对稳定，住宅开发投资完成额占比基本维持在70%左右（图2）。图
10、图 1：房地产开发投资中其他费用占比显著提升，房地产开发投资中其他费用占比显著提升，挤压挤压建安费用比例建安费用比例 资料来源：Wind，民生证券研究院 01020304050607080901002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018%其他费用 设备工器具购置 安装工程 建筑工程 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图图 2：房地产开发投资房地产开发投资中中
11、工程用途工程用途各类占比趋于稳定各类占比趋于稳定 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）（二）名义增速和实际增速名义增速和实际增速的偏离规律的偏离规律 房地产房地产投资投资累计累计增速增速指标指标为名义值为名义值，未剔除价格因素的影响。，未剔除价格因素的影响。我们收集整理了 2012年以来国家统计局发布的月度房地产开发投资和销售情况，发现自 2017 年开始仅公布名义同比增速，而在 2017 年以前每季度会同时公布名义增速和实际增速。我们通过“实际增速=（房地产开发投资名义累计同比+100）/(固定资产投资累计价格指数+100）*100-100”来计算得到 2017 年以后的房地产开发投资
12、实际累计同比增速。比较名义增速和实际增速，我们发现实际增速与名义增速出现较大差异通常发生在价格指数快速上升阶段，在价格指数回落时两者差异逐渐缩小（图 3）。另外，建安费用价格指数波动较大，是带动整体投资价格波动的主因；除今年一季度和 2008 年末外，其他费用价格指数波动较小；而设备投资占比非常小，可以忽略不计（图 4）。01020304050607080901002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018%其他 商业营业用房 办公楼 住宅 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1
13、1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图图 3：价格指数上升时房地产投资名义增速与实际增速发生偏离价格指数上升时房地产投资名义增速与实际增速发生偏离 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 4：建安费用建安费用价格指数波动较大，拉动整体投资价格波动价格指数波动较大，拉动整体投资价格波动 资料来源：Wind，民生证券研究院 （三三）土地购置费土地购置费和和其他费用其他费用的的变化趋势变化趋势 其他费用和土地购置费增速高度同步，土地购置费的较高增速推动其其他费用和土地购置费增速高度同步，土地购置费的较高增速推动其在其他
14、费用中在其他费用中的的占比攀升。占比攀升。其他费用指在固定资产建造和购置过程中发生的，除建安工程费用以外的费用，不指经营中财务上的其他费用，包含土地出让金、土地征用、购置及迁移补偿费等费用。由于土地购置费在其他费用中的占比较高，其他费用增速走势与土地购置费增速走势高度一致（图 5）。值得注意的是，在 2014 年前，其他费用增速曲线与土地购置费曲线05101520253035404590951001051101152008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 201
15、2-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03%固定资产投资价格指数:累计同比:季 房地产开发投资完成额:累计同比:季（右）房地产开发投资完成额:实际累计同比:季（右）固定资产价格指数:2季度移动平均:累计同比 951001051101152007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-0320
16、12-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03%固定资产投资价格指数:累计同比:季 固定资产投资价格指数:建筑安装工程:累计同比:季 固定资产投资价格指数:其他费用:累计同比:季 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 的位置上下交替，之后大部分时间土地购置费曲线位于其他费用曲线上方，表明
17、土地购置费增速快于其他费用增速，推动土地购置费占比在 2014 年和 2018 年实现两连跳。图图 5：土地购置费与其他费用增速走势高度一致土地购置费与其他费用增速走势高度一致 资料来源：Wind，民生证券研究院 二二、房地产房地产统计口径及方法的统计口径及方法的变迁变迁 （一）（一）统计口径统计口径改变改变不影响不影响指标间换算指标间换算关系关系 房地产统计口径变化集中房地产统计口径变化集中于于资金来源、土地购置费、覆盖区域和国房景气指数资金来源、土地购置费、覆盖区域和国房景气指数等指等指标标。统计局于 2006 年将国内贷款细分为银行贷款和非银机构贷款，同时加入个人按揭贷款。土地购置费的统
18、计口径于 2009 年 11 月变为现今的含义：土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用；土地购置费按当期实际发生额计入投资；土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资。覆盖区域于 2016 年加入东北地区，并于 2018 年开始公布东北地区月度数据。国房景气指数于 2017 年调整基年，由原来的 2000 年变为 2012 年。统计口径调整未引起累计值同比与累计同比的偏差，统计口径调整未引起累计值同比与累计同比的偏差，2016 年国房景气值“跳跃”至年国房景气值“跳跃”至景气区间或与棚改货币化有关。景气区间或与棚改货币化有关。通常来说，统计局的统计口径调整会引起
19、累计值同比与官方公布的累计同比出现显著偏差，偏差会在一年时间内缩小并重回一致，例如制造业固定资产投资、社会消费品零售等。而房地产统计口径调整并没有出现明显偏差的情况，特别020406080100-40-200204060801002008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02%土地购置费:累计同比 房地产开发投资完成额:其他费用:累计同比 土地购置费占比：12月移动平均（右）2 1 4 9 9 9 1 4
20、/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 是在 2017 年末至 2018 年下半年的统计“去水分”期间（图 6）。相较于其他数据的稳定，国房景气值调整在 2016 年 2 月出现明显的“跳升”，于该年 3 月回到景气区间 100 点之上，并且至今一直处于景气区间内；回顾统计局 2016 年各月份的房地产报告，国房景气值确实处于上升趋势，但数值距离景气区间尚有差距（图 7）。除口径调整技术因素外，我们认为 2016 年棚改货币化对房地产景气修复有较大贡献，用于支持
21、社会事业发展的抵押补充贷款余额在 2016 年较前年翻番，之后增速大幅放缓（图 8）。图图 6：房地产统计口径变化房地产统计口径变化不不影响指标间换算关系影响指标间换算关系 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 7：2016 年年国房景气指数出现跳国房景气指数出现跳升升 资料来源：Wind、国家统计局，民生证券研究院 0102030405060702001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018
22、-012019-01%社会消费品零售总额:累计值:同比 社会消费品零售总额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计值:同比 房地产开发投资完成额:累计同比 8590951001051102008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02国房景气指数（调整后）国房景气指数（调整前）2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:
23、4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图图 8：2016 年抵押补充贷款年抵押补充贷款较较 2015 年翻番年翻番 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二二）2018 年起年起房地产投资房地产投资统计方法统计方法改为改为客观性较强的“财务支出客观性较强的“财务支出法”法”房地产开发投资的统计方法由“形象进度法”改为“财务支出法”。房地产开发投资的统计方法由“形象进度法”改为“财务支出法”。“形象进度法”是指以形象进度作为建筑工程和安装工程投资额的计算依据，即该项投资额由实物工作量乘以预算单价构成，而非实际发生的金额。长
24、期以来，我国均使用“形象进度法”作为房地产开发投资的统计方法，但这一方法计算繁琐且存在大量主观因素，数据核查难度较大。2016 年 10 月，中央全面深化改革领导小组第二十八次会议审议通过关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实性的意见，随后统计局于 2017 年 3 月开展了固定资产投资统计制度方法的改革试点工作，将“形象进度法”改为“财务支出法”，并于 2018 年将这一方法推广至全国范围。“财务支出法财务支出法”可能对建安工程投资完成额影响较大，可能对建安工程投资完成额影响较大，相对相对“形象进度法”“形象进度法”存在一存在一定定滞后性滞后性。“财务支出法”是指在现行的会计准则下，以财务
25、报表为依据，对一定时期内建造和购置固定资产的工作量所对应的费用（价值）进行会计核算，通过“在建工程”等会计科目下的金额反映固定资产投资完成额的方法。在存在垫资、赊销等情况下，财务支出法对建安费用确认的时间会滞后于形象进度法的主观确认时间，尤其在财报季窗口期。2018 年 6 月和 9 月的建安工程完成额环比增速均低于过去三年同期值，而 7 月和 10 月的增速则较高（图 9）。值得注意的是，建安工程完成额具有显著规律性，11 月的峰值是由十月国庆长假期效应所致。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015201620172018亿元
26、抵押补充贷款：期末余额 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 “财务支出法财务支出法”限制限制部分财务指标的部分财务指标的主观主观调整空间调整空间。在过去，由于部分企业财务制度不健全（丢失财务凭证依然申报）、计划投资虚高等原因，形象进度法统计数额会相对较高。因此，如果对 2017 年统计数据做向下修正使其接近财务支出法，在同一可比口径下，2018 年实际可比增速应会高于官方公布的可比增速。但是，2019 年与 2018 年都使用同
27、一统计方法，实际可比增速与官方公布数据应该一致。图图 9：2018 年年建安工程投资完成额建安工程投资完成额环比增速环比增速波动幅度下降波动幅度下降 资料来源：Wind，民生证券研究院 三三、调控调控政策观察和资金来源简析政策观察和资金来源简析 （一一）“长效机制”建立与“因城施策”原则“长效机制”建立与“因城施策”原则 房地产调控房地产调控政策政策松紧松紧转变与转变与房价波动周期房价波动周期相互影响相互影响，现阶段现阶段长效机制长效机制的的形成和建立形成和建立旨在旨在降低降低房价房价波动波动和稳房价和稳房价预期预期。房地产健康发展关系到民生发展，而调控政策主要针对住宅。过去十年，我国房地产调
28、控仅具备短期效应，在房价过热时实施限售、限价、限购、限贷等短期调控；在房价进入负增长区间后转向放松政策；政策转变和房价波动形成一定周期性，而房价增速的大起大落对金融稳定性是不利的（图 10，表 1）。若按照之前的波动规律来看，政策收紧存在推动房价增速在 2018 年进入负区间的可能性；但是，房地产去库存可能在 2018 年见底，在需求稳定而供给下降的情况下，房价增速同时存在反弹的可能性。2017 年土地大量的供给和“因城施策”的出台，政府开始逐步建立房地产长效机制，房价增速一度出现下行，但数月后重拾涨势。-40-30-20-100102030404月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11
29、月 12月%201520162017201820192 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图图 10：政策转变与房价波动存在周期性，长效机制逐步建立政策转变与房价波动存在周期性，长效机制逐步建立 资料来源：Wind，民生证券研究院 表表 1：房地产：房地产调控调控政策回顾政策回顾 政策周期政策周期 时间时间 调控政策内容调控政策内容 收紧收紧 2010 年 1 月“国十一条”：关于促进房地产市场平稳健康发展的通知。2010 年
30、4 月“新国十条”：关于坚决遏制部分城市房价上涨过快的通知。2011 年 1 月“新国八条”：把二套房贷首付比例提至 60%。2013 年 2 月“新国五条”：对房价上涨过快的城市及时采取限购措施。放松放松 2014 年 9 月“9.30 房贷新政”：关于进一步做好住房金融服务工作的通知。2015 年 3 月“3.30 房贷新政”：关于个人住房贷款政策有关问题的通知。2015 年 9 月 将不限购城市首套房商贷最低首付款比例下调至 25%。2016 年 3 月“两会”期间，房地产调控定调因城施策去库存。收紧收紧 2016 年 9 月 北京等 19 个城市重启限购限贷。2017 年 3 月 多省
31、市楼市调控新政升级。2018 年 3 月“两会”期间强调住房定位，落实地方主体责任，继续实施差别化调控 2018 年 5 月 住建部：关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知 2018 年 5-9 月 地方政府限价、限购、限售、限贷、限商、限企、限地政策频出。2018 年 10 月 住建部：关于巡视整改进展情况的通报 2019 年 4 月 中央政治局会议：再次强调房住不炒定位，落实长效调控机制 资料来源：民生证券研究院整理-30-20-1001020304050-10-50510152011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014
32、-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01%70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比 商品房待售面积:累计同比 收紧 放松 收紧 长效机制 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 “因城施策”“因城施策”基于基于房地产市场区域性，“一刀切”模式不利于市场健康发展房地产市场区域性，“一
33、刀切”模式不利于市场健康发展。房地产市场受人口流动、城市发展等因素影响，价格上存在明显区域性。虽然 2018 年下半年二线城市价格增速才开始回升，成都早在 2017 年就有补涨之势，而 2006 年增速最快的杭州则在 2018 年回升动力不足（图 11）。“一刀切”模式的前提建立在市场全国性的基础上，要求各地的需求和经济环境是一致的。但这显然是不现实的，全国实施统一房控政策造成的影响就是各地需求供给的结构扭曲。从图表来看，这三个二线城市在房价收入比（房价承受能力）上是有差别的，其中杭州压力最大；另一方面一个明显的变化就是武汉在2018 年房价收入比的下降，表明武汉的收入增速快于房价增速（图 1
34、2）。从武汉发展的实际情况看，光谷建立和人才引进使得房屋需求逐渐上升，过度限购只会推动房价过快上涨。图图 11：房地产市场具有区域性，高潜力城市房价增速回升房地产市场具有区域性，高潜力城市房价增速回升 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 12：同为二线城市，武汉和成都房价承受力强于杭州同为二线城市，武汉和成都房价承受力强于杭州-20-100102030402011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0
35、1%70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:当月同比 杭州:新建商品住宅价格指数:当月同比 武汉:新建商品住宅价格指数:当月同比 成都:新建商品住宅价格指数:当月同比 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二（二）房地产开发资金来源房地产开发资金来源构成构成 定金及预付款和期房定金及预付款和期房销售销售增速推动其他资金在房地产开发资金来源中占比逐渐增速推动其他资金在房地产开发资金来源中
36、占比逐渐提提升升。房地产开发资金主要有四个来源：国内贷款（银行贷款和非银行贷款）、自筹资金（自有资金、债券融资和非标融资）、利用外资和其他资金（个人按揭贷款和定金及预收款）。近年来，随着房控政策收紧和银行风控趋严，房地产在自筹资金和国内贷款的渠道受限，占比都有不同程度的下滑，尤其是自筹资金；相对的，其他资金占比自 2015 年开始连续四年占比上升（图 13）。通过比较个人按揭贷款和定金及预收款在总体资金来源的占比，我们发现两者走势在 2017 年和 2018 年出现分化，前者回落而后者继续上升。图图 13：近年来其他资金来源占比逐渐上升，主要来自定金及预收款近年来其他资金来源占比逐渐上升，主要
37、来自定金及预收款 791113151719201020112012201320142015201620172018房价收入比:杭州 房价收入比:武汉 房价收入比:成都 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 资料来源：Wind，民生证券研究院 房地产偿债压力不减房地产偿债压力不减，2018 年年房地产资金信托房地产资金信托规模规模逆势逆势上升上升。对房地产开发来说，流动比率下滑体现房地产短期偿债压力加大，对短期资金需求上升（图 1
38、4）。当前，银行贷款被限制，国内发债受阻，其他渠道融资成本也越来越高，通过房地产信托融资是当前最优选择。在 2017 年底资管新规出台以后，2018 年信托规模从约 22 万亿元下降至约19 万亿元；在短期收益率上升推动下，房地产信托规模从约 2.3 万亿元上升至约 2.7 万亿元（图 15）。收益上升通常伴随着风险上升，房地产信托可能为了更高收益从而降低对房地产开发商融资的硬件门槛。0204060801002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018%房地产开发资金来源:其他资金:占比 房地产开发资金来源:自筹资金:占比 房地产开发资金来
39、源:利用外资:占比 房地产开发资金来源:国内贷款:占比 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图图 14：房地产核心财务指标流动比率下降表明偿债能力下降房地产核心财务指标流动比率下降表明偿债能力下降 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 15：收益率上升促进房地产信托规模逆势上升收益率上升促进房地产信托规模逆势上升 资料来源：Wind，民生证券研究院 四四、未来未来展望展望：房地产房地产投资投资资金来源资金来源承压承压 房地
40、产开发商偿债压力上升需要资金来源再平衡房地产开发商偿债压力上升需要资金来源再平衡，监管持续施压，监管持续施压抑制资金流向房地抑制资金流向房地产产。房地产资金来源断供与金融稳定相悖，因此断供出现的可能性很小。近期来，监管层对房地产信托的敲打更多是体现对风险控制不足和房地产大规模投资的担忧，房地产信托规模受此影响或将收紧。相比之下，房地产开发国内贷款规模和增速在今年出现反弹，但1.301.351.401.451.501.551.601.651.701.752014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1
41、2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 流动比率 0.00.51.01.52.02.53.005101520252013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03万亿元 x 10000 万亿元 x 10000 资金信托余额 资金信托余额:按投向:房地产（右）2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9
42、0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 可能更多地被用来支撑优质房企的资金需求，中小开发商压力将更大。房地产资金另一主要来源销售收入在经历“小阳春”后，增速下滑成疲软之势。过去两年，房地产投资资金来源增速均有所下滑。结合监管层多次强调“房住不炒”原则，房地产投资资金来源增速可能还将下滑。风险提示风险提示 经济下行压力加剧、调控政策发生重大变化等。2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资
43、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 插图目录插图目录 图 1：房地产开发投资中其他费用占比显著提升，挤压建安费用比例.3 图 2：房地产开发投资中工程用途各类占比趋于稳定.4 图 3：价格指数上升时房地产投资名义增速与实际增速发生偏离.5 图 4：建安费用价格指数波动较大，拉动整体投资价格波动.5 图 5：土地购置费与其他费用增速走势高度一致.6 图 6：房地产统计口径变化不影响指标间换算关系.7 图 7：2016 年国房景气指数出现跳升.7 图 8：2016 年抵押补充贷款较 2015 年翻番.8 图 9：2018 年建安工程投资完成额环比增速波动幅度下降.9 图 10：政策
44、转变与房价波动存在周期性，长效机制逐步建立.10 图 11：房地产市场具有区域性，高潜力城市房价增速回升.11 图 12：同为二线城市，武汉和成都房价承受力强于杭州.11 图 13：近年来其他资金来源占比逐渐上升，主要来自定金及预收款.12 图 14：房地产核心财务指标流动比率下降表明偿债能力下降.14 图 15：收益率上升促进房地产信托规模逆势上升.14 表格表格目录目录 表 1：房地产调控政策回顾.10 2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证
45、券研究报告 17 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 解运亮，解运亮，民生证券首席宏观分析师，中国人民大学经济学博士。曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于新华文摘、人大复印报刊资料、华尔街见闻等知名期刊媒体。毛健毛健，民生证券研究院宏观组研究助理。上海财经大学经济学博士。4年央企汽车装配工艺设计经验，1年金融科技公司战略规划经验，2年股票私募投资经验，2019年加盟民生证券研究院。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜
46、任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。民生证券研究院：民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元；200122 深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元；518001 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司
47、不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建
48、议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。2 1 4 9 9 9 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
