1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：板块回顾：周期扰动板块回顾：周期扰动板块板块表现，大型券商韧性突出表现，大型券商韧性突出 2018 年受严监管和金融资产价格波动影响，券商板块业绩和估值出现明显扰动，板块估值和基金持仓均达到历史低位。业绩承压下上市券商持续增厚资本储备，三季度净资产 1.44 万亿元，较去年末增长 3.4%。资本实力靠前、拥有业绩支撑的大型券商全年表现好于整体，行业分化进一步加剧。趋势分析：趋势分析：稳金融稳金融基调下基调下市场改革深化市场改革深化，券商，券商转型发展转型发展有望有望持续改善持续改善 2019 年板
2、块看点：1）科创板和试点注册制成为深化改革突破口，2019 年股权融资的数量和规模有望实现稳步提升。公司债、ABS、可转债融资继续丰富和优化融资结构。并购重组规则优化助推存量资产整合。2）佣金率降幅放缓但趋势不变，转型财富管理已成为零售业务发展主线，优势券商聚焦投顾人力队伍、平台建设和技术研发，为业务转型夯实基础。3）资管新规实施推动主动管理转型，业务收入有望保持增长。4）衍生品交易规模增长突显交易需求，未来发展潜力巨大。券商跨境联动、海外业务布局将是开放背景下国际化发展前瞻。投资逻辑：四个维度看好券商估值上修投资逻辑：四个维度看好券商估值上修 纾困资金落地，深化改革预期明确，看好板块估值上修
3、：1）2019 年在稳金融基调下，以科创板和试点注册制为突破，深化改革将进一步加快行业筑底进程，发挥基石效应，催化业绩改善。2）在“宽信用”目标驱动下，风险利率有望维持下行趋势，流动性改善利好券商板块。3）券商收入来源呈现多元化趋势，“去通道”下增长重心由传统业务向创新型业务转变。4）权益乘数、总资产规模、营收规模保持平稳前提下，ROA 的提升更多来自资本金类业务和创新型业务，预计财富管理增值服务、衍生品交易、投行资本化有望驱动 ROA 改善。投资建议投资建议 预计随着利率下行、流动性改善和改革红利释放，市场交易量、股权融资规模有望逐步回暖。资本金业务、转型业务和创新业务有望提升 ROA。中性
4、情景假设下预计上市券商 2019 年归母净利润有望实现 10%增长。目前板块估值 PB 处于1.2 低位，建议关注资本实力突出和行业领先地位稳固的大型券商中信证券和华泰证券，以及转型发展优势明显的东方财富，预计 2019 年 PB 分别为 1.2、1.2和 3.3，维持推荐评级。风险提示风险提示：1、市场交易量不及预期；2、信用风险大于预期。盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS P PB B 评级评级 1212 月月 2727 日日 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600030 中信证券 16.01 0.94 1.05 1.17 1
5、.30 1.25 1.20 推荐 601688 华泰证券 15.87 1.29 1.03 1.14 1.30 1.24 1.18 推荐 300059 东方财富 11.91 0.15 0.26 0.35 3.48 3.39 3.27 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -28%-19%-10%-1%8%17-1218-0318-0618-0918-12非银行金融沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：杨柳分析师：杨柳 执业证号：S0100517050002 电话：010-8
6、5127730 邮箱：yangliu_ 研究助理：陈煜研究助理：陈煜 执业证号：S0100117100051 电话：010-85127528 邮箱：chenyu_ 相关研究相关研究 1.保险行业 2019 年投资策略：继续坚守转型，保险股基本面向好 2.行业事件点评:稳字当头资本市场改革深化，券商估值上修可期 非银行金融非银行金融 行业研究/深度报告 深化深化改革改革筑行业基石筑行业基石，转型发展转型发展促促券商券商估值上修估值上修 20192019 年年券商板块券商板块投资策略投资策略 深度研究报告深度研究报告/非银行金融非银行金融 2018 年年 12 月月 28 日日 本公司具备证券投资
7、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 目录目录 一、板块回顾：周期扰动板块表现，大型券商一、板块回顾：周期扰动板块表现，大型券商韧性突出韧性突出.3（一）板块估值达到底部区间，机构持仓降至低位.3（二）周期扰动业绩承压，“广积粮”净资产规模保持增长.4（三）大型券商韧性突出，行业格局持续分化.5 二、趋势分析：定调稳金融，券商业绩有望持二、趋势分析：定调稳金融，券商业绩有望持续改善续改善.6（一）深化改革触及关键领域，投行业务有望迎来改善.6（二）财富管理转型持续推进，投顾队伍和技术投入持续加码.9（三）定向资
8、管规模持续下降，主动管理转型将持续推进.11（四）衍生品交易规模增长，海外业务发展成为国际化前瞻.12 三、投资逻辑：四个维度看好券商板块估值上三、投资逻辑：四个维度看好券商板块估值上修修.14（一）深化资本市场改革具有基石效应.14（二）利率回落和流动性改善利好券商板块.15（三）收入结构多元化，基本面有望加快企稳与改善.15（四）ROE 分析：关注财富管理转型、衍生品交易和投行资本化.16 四、投资建议四、投资建议.17 五、风险提示五、风险提示.18 六、附录六、附录.18 插图目录插图目录.20 表格目录表格目录.20 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研
9、究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 一、一、板块回顾板块回顾：周期扰动周期扰动板块板块表现表现，大型券商韧性突出大型券商韧性突出 券商不同于一般企业，必须在严格的监管下开展经营，监管规则的变化对行业趋势和投资判断有着巨大影响。同时，券商的资产价值是按市场价格确定，与市场波动通常保持一致。回顾 2018 年，严监管下行业回归本源，叠加市场行情波动，券商板块估值达到历史低位，行业整体表现出周期扰动特征。（一一）板块估值达到底部区间，板块估值达到底部区间，机构机构持仓持仓降至降至低位低位 回顾今年券商板块，在资管新规“去杠杆”、“去通道”的政策环境下，叠加中美贸
10、易摩擦、美股行情波动等外围因素，年内券商板块行情波动明显，截止至 12 月 26 日，券商板块下行 28%，沪深 300 指数下降 27%，券商板块与市场波动呈现较高的一致性。年内券商板块波动明显，板块加权贝塔为 1.15，高于去年同期 0.99，波动性有所提升。图图 1：截止至截止至 12 月月 26 日日券商板块较年初下行明显券商板块较年初下行明显 资料来源：Wind，民生证券研究院 受年内 A 股市场行情波动影响，截止至 2018 年 12 月末，上市券商板块 PB 为 1.2 处于历史低位，明显低于去年同期的 1.8 水平，且与近三年平均 PB2.4 和近五年平均 PB2.3 相比有较
11、大距离，板块估值历史底部特征明确。-40%-30%-20%-10%0%10%20%2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/102018/112018/12证券(申万)沪深300 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 图图 2：上市券商板块估值处于历史低位上市券商板块估值处于历史低位 资料来源：Wind，民生证券研究院 上市券商股的基金持仓比例降至低位上市券商股的基金持仓比例降至低位。2018 年中报
12、显示持上市券商股市值占基金股票投资市值比例为 2.1%，仅略高于 2014 年中报的 1.9%，不足 2014 年末峰值 7.3%的一半，距离近五年均值的 3.7%也有较大差距。图图 3：2018 年中报显示年中报显示上市券商上市券商股的基金持仓比例降至低位的股的基金持仓比例降至低位的 2.13%资料来源：Wind，民生证券研究院 （二二）周期扰动周期扰动业绩承压业绩承压，“广积粮”净资产，“广积粮”净资产规模规模保持增长保持增长 前三季度受市场行情波动影响，券商板块业绩承压明显。前三季度 34 家上市券商共实现营业收入 1845.5 亿元，同比-12.3%，归母净利润共计 478.2 亿元，
13、同比-32.9%。2018 年年 Q3 上市上市券商净资产总规模券商净资产总规模 1.44 万亿元，万亿元，较较 2017 年年增长增长 3.4%。净资产排名靠前的分别是中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券和广发证券，均实现了净资产正增长。增幅较大的有华泰证券、申万宏源、东方证券、华西证券和财通证券，其中华泰证券 8 月定增实施募资资金 141 亿元，净资产同比增长 22.8%。华西证券、财通证券 2018年完成 IPO 上市，净资产规模明显上升。申万宏源 2018 年 1 月实施定增募集资金 120 亿元，东方证券 2017 年末实施定增，募集资金 110.6 亿元。0.01.02.03.
14、04.05.06.07.08.0上市券商市净率(整体法，LF)3.80 3.59 2.33 2.31 1.85 7.31 5.59 3.69 3.89 3.88 3.65 2.53 2.13 0123456782012H 2012 2013H 2013 2014H 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H基金持券商股市值占基金股票投资市值比(%)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 图图 4：上市券商净资产规模保持持续增长上市券商净资产规模保持持续
15、增长 资料来源：Wind，民生证券研究院（三三）大型券商韧性）大型券商韧性突出突出，行业格局持续分化，行业格局持续分化 前三季度 34 家上市券商营收、净利 CR5 分别为 15%、17%，较去年同期保持平稳。CR10较去年同期分别下降，显示行业竞争进一步加剧。较去年同期分别下降，显示行业竞争进一步加剧。盈利能力靠前的前五名大型上市券商利润占比达到 17%，盈利能力要好于其他券商。图图 5：前三季度上市券商前三季度上市券商 CR10 小幅下滑小幅下滑 资料来源：Wind，民生证券研究院 前三季度前三季度 34 家上市券商家上市券商中中，大型券商的大型券商的归母净利润归母净利润规模领先规模领先，
16、盈利能力优势明显，盈利能力优势明显，在在板板块下行阶段展现块下行阶段展现较强的较强的韧性。中小券商利润降幅明显，韧性。中小券商利润降幅明显，业绩分化明显业绩分化明显。中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券和海通证券位居利润规模前五名，分别为 73 亿元、55 亿元、45 亿元、41亿元和 36 亿元。利润降幅较小的有华泰证券、华西证券、天风证券、申万宏源、中信证券，降幅分别为-4.8%、-5.2%、-6.9%、-7.6%、-7.7%。降幅较大的有太平洋、国海证券、东吴证券、山西证券和方正证券，利润降幅均超过六成。2,449 2,473 3,454 4,228 4,808 5,232 5,663
17、 7,117 11,446 12,757 13,966 14,444 04,0008,00012,00016,000上市券商净资产（亿元）15.2%17.0%24.5%23.5%15.6%16.9%25.2%25.6%00.050.10.150.20.250.3营业收入营业收入CR5 归母净利润归母净利润CR5 营业收入营业收入CR10 归母净利润归母净利润CR10 2018年Q3 2017年Q3 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 表表 1：2018 年年前三季度前三季度上市券商业绩分化明
18、显上市券商业绩分化明显 证券公司 归母净利润（亿元）同比 证券公司 归母净利润增速前五 证券公司 归母净利润降幅前五 中信证券 73.15-7.7%华泰证券-4.8%方正证券-65.8%国泰君安 55.12-21.7%华西证券-5.3%山西证券-69.4%华泰证券 44.80-4.8%天风证券-6.9%东吴证券-76.2%广发证券 41.14-35.4%申万宏源-7.6%国海证券-77.2%海通证券 35.88-41.6%中信证券-7.7%太平洋 亏损 资料来源：Wind，民生证券研究院 拥有业绩支撑的优质拥有业绩支撑的优质大型券商股价表现好于整体水平大型券商股价表现好于整体水平。截止至 12
19、 月 26 日，上市券商板块年初至今整体下跌 23%。个股方面，除去年内上市的券商新股，华泰证券、中信证券、国海证券、国泰君安和国信证券涨幅居前，分别是-7.4、-9.3%、-13%、-16.6%和-22.1%。财通证券、浙商证券、第一创业、东方证券、华西证券跌幅居前，分别是-60.6%、-56.3%、-44.6%、-42.6%和-38.3%。表表 2：截止至截止至 12 月月 26 日，优质大型券商股价表现好于整体水平日，优质大型券商股价表现好于整体水平（亿元）年初至今涨幅前五（%）证券公司 年初至今跌幅前五（%）华泰证券-7.4 财通证券-60.6 中信证券-9.3 浙商证券-56.3 国
20、海证券-13.0 第一创业-44.6 国泰君安-16.6 东方证券-42.6 国信证券-22.1 华西证券-38.3 资料来源：Wind，民生证券研究院 二二、趋势趋势分析分析：定调定调稳金融稳金融，券商券商业绩业绩有望有望持续改善持续改善（一（一）深化改革深化改革触及关键领域触及关键领域，投行业务，投行业务有望有望迎来迎来改善改善 12 月 21 日，中央经济工作会议提出要深化资本市场改革，科创板和试点注册制将成为明年制度改革的突破口。预计随着预计随着 2019 年年科创板科创板和注册制试点的实施，和注册制试点的实施，新新发行发行制度制度的的构建构建和突和突破将会破将会对证券市场对证券市场及
21、券商板块及券商板块产生长期性的产生长期性的深远深远影响影响：1）有助于提高直接融资比重，助推科技创新型产业发展，有利于国内投资者分享科技企业发展红利；2）推动新股发行上市制度改革深化，完善新股发行定价，提高新股发行效率，减少一二级市场定价差；3）从静态盈利指标向市场化价值评估模式转变。表表 3：新股发行注册制改革重要事件一览新股发行注册制改革重要事件一览 日期日期 发行注册制发行注册制改革改革进程进程 2013年11月 十八届三中全会审议通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定提出推进股票发行注册制改革。2015年12月 国务院实施股票发行注册制改革的举措获得全国人大常委授权。2016
22、 年 3 月 证监会主席在十二届全国人大四次会议记者会上表示，注册制不可单兵突进，要建设和完善多层次资本市场,完善法治环境,为注册制改革创造条件。2018 年 2 月 证监会主席向全国人大常委会汇报注册制改革的情况，并指出目前资本市场发展注册制仍存在不 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 少挑战，需要进一步探索完善。注册制授权期限延长到 2020 年 2 月。2018年11月 国家领导人在上海进博会上宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。确立为国家战略高度。资料来源：Wind，和讯网，
23、民生证券研究院 深化改革触及深化改革触及发行融资关键领域，股权融资数量和规模有望实现发行融资关键领域，股权融资数量和规模有望实现稳步提升稳步提升。截止至 12 月26 日，股权融资募资总规模为 1.2 万亿元，较去年下降 31%，其中 IPO 同比-38%、增发同比-39%。预计在科创板和试点注册制推行下，股权融资的数量和规模有望实现稳步提升。在政策托底以及发行制度改革突破的催化背景下，基于近八年股权融资规模平均增速 12%，预计2019 年股权融资总规模有望达到 1.4 万亿元规模，其中 IPO 约为 1700 亿元，增发约为 9000亿元。另外，小额快速通道、可转债支付和重组上市、再融资时
24、间间隔缩短等出台，并购重组规则得到明显优化，有望助推存量资产整合，提振券商投行业务收入。图图 6：预计科创板落地将提振预计科创板落地将提振 A 股市场股市场股权融资市场股权融资市场数量数量和规模和规模 资料来源：Wind，民生证券研究院 2018 年股权融资整体规模收紧，年股权融资整体规模收紧，债券融资规模保持稳定增长债券融资规模保持稳定增长，融资结构融资结构呈现多元化发展呈现多元化发展趋势趋势。1）截止至截止至 12 月月 26 日日，公司债发行额，公司债发行额 1.63 万亿元，较去年增长万亿元，较去年增长 47%。2）ABS、可转、可转债债融资规模融资规模增速明显增速明显。截止至 12
25、月 26 日，ABS 发行总规模达到 1.95 万亿元，同比增长 32.4%。其中，企业 ABS 发行规模 8940 亿元，同比+9.2%，信贷 ABS 发行规模 9318 亿元，同比+55.9%。02004006008001,0001,2001,40005,00010,00015,00020,00025,000201020112012201320142015201620172018E2019E募集资金(亿元)募集家数(家)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 图图 7：2018 年年 1-1
26、1 月月 ABS 发行总规模同比发行总规模同比+35.8%资料来源：Wind，民生证券研究院 股权融资规模收缩下，依托优质存量资产的证券化融资方式，已经成为重要的金融机构和非金融企业的融资手段。预计预计 2019 年年 ABS 将继续保持较快的规模增长。将继续保持较快的规模增长。其中，招商证券、中信证券、中金公司、光大证券、中信建投、华泰证券等券商 ABS 承销金融排名居前，大型券商优势明显。表表 4：截止至截止至 12 月月 26 日日，金融机构金融机构 ABS 承销规模承销规模中大型券商中大型券商排名靠前排名靠前 机构名称 金额(亿元)市场份额(%)项目只数 招商证券 2213.27 11
27、.7 113 中信证券 2130.88 11.26 147 中金公司 1479.51 7.82 87 光大证券 1372.83 7.25 95 中信建投 1095.97 5.79 65 华泰证券 781.14 4.13 52 德邦证券 713.51 3.77 39 交通银行 614.46 3.25 20 国泰君安 581.32 3.07 30 信达证券 572.53 3.03 9 资料来源：Wind，民生证券研究院 3）2018 年可转债发行规模保持平稳，年可转债发行规模保持平稳，1-11 月发行规模达到月发行规模达到 513 亿元，同比亿元，同比+7%，主要主要以公募可转债发行为主。以公募可
28、转债发行为主。2018 年 11 月证监会发布定向可转债并购支持上市公司试点，预计2019 年可转债发行规模将持续增长。截止至 12 月末，券商可转债承销规模前十中，大型券商的投行业务实力突出，中金公司、中信建投、中信证券分别位列前三。表表 5：截止至截止至 12 月月 26 日日，券商可转债承销规模排名情况，券商可转债承销规模排名情况 机构名称 募集资金(亿元)市场份额(%)中金公司 123.93 11.27 中信建投 123.25 11.21 中信证券 97.33 8.85 华泰联合 89 8.09 国信证券 74.46 6.77 02040608010012014016005001000
29、150020002500300035001月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 11月月 12月月 2017年单月ABS发行规模(亿元)2018年单月ABS发行规模(亿元)2018年单月ABS发行数量右轴 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 民生证券 66.66 6.06 国泰君安 44.02 4 广发证券 43.33 3.94 高盛高华 26.54 2.41 招商证券 21.3 1.94 资料来源：Wind，民生证券研究院（二二）财富管理转型持续推
30、进，财富管理转型持续推进，投顾投顾队伍和队伍和技术投入技术投入持续加码持续加码 零售业务转型零售业务转型财富管理趋势不断加速财富管理趋势不断加速，人力和，人力和平台建设平台建设是是当前当前发展的重点发展的重点领域领域。1）行业行业已已进入佣金下降通道，进入佣金下降通道，降幅收窄不改下降趋势降幅收窄不改下降趋势。券商佣金率下降经历了快速下降和降幅收窄两个阶段：从 2012 年 0.078%至 2015 年 0.05%，以及 2016 年 0.038%至 2018 年上半年 0.032%。降幅明显收窄对经纪业务收入形成企稳作用，预计 2019 年经纪业务收入能够总体保持平稳。图图 8：2018 年
31、券商佣金率降幅年券商佣金率降幅持续持续收窄收窄 资料来源：Wind，民生证券研究院 2）移动端移动端信息信息技术技术应用应用推动推动佣金率下降佣金率下降。8 月摩根大通推出一款免佣金的投资 APP“You Invest”，用户可在第一年内免费进行 100 次股票或 ETF 交易，并且可以依据其活动程度可获得无限次的免费交易。“零佣金”是在被动管理快速发展的美国市场下出现，但低佣金率无疑会加快传统经纪模式向财富管理模式转型发展。3）市场波动市场波动加大加大影响影响经纪业务收入稳定，转型发展极为迫切经纪业务收入稳定，转型发展极为迫切。2018 年我国 A 股市场交易量下滑明显，截止至 12 月 2
32、6 日，全年日均交易量 3700 亿元同比-19%。最低点出现在 9 月，单月同比达到-52.3%。市场低迷突显传统经纪业务转型发展迫切。0.078%0.079%0.066%0.050%0.038%0.033%0.032%0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%2012201320142015201620172018H券商佣金率（%）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 图图 9：2018 年年 A 股市场日均交易额同比出现明显下滑股市场日均交易额同比出现明显
33、下滑 资料来源：Wind，民生证券研究院 当前当前财富管理转型的落脚点在于投顾队伍和平台建设。财富管理转型的落脚点在于投顾队伍和平台建设。从国外成熟市场经验看，财富管理业务的收费模式与受托管理资产规模相关，核心在于以客户为中心，通过投资顾问向客户提供专业、优质、个性化的投资咨询和财富管理服务。目前我国券商财富管理业务还处在目前我国券商财富管理业务还处在投资投资顾问队伍和财富管理平台建设的阶段。顾问队伍和财富管理平台建设的阶段。截止至 10 月初，全行业投资顾问注册人数约 4.5 万人，其中队伍规模靠前的券商分别是广发证券、中国银河、华泰证券、中信建投、中信证券，前十家券商的投顾人数占行业总规模
34、的 41%，大型券商优势明显。图图 10：截止至截止至 2018 年年 10 月初券商月初券商投资顾问注册人数投资顾问注册人数情况情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 用自主用自主研发研发打造转型发展护城河。从研发打造转型发展护城河。从研发投入来看投入来看，据 2017 年报显示，国信证券、广发证券、华泰证券研发支出合计位列前三，分别达到了 5.8 亿元、5.5 亿元和 4.1 亿元，同比增幅显著分别达到 443%、255%和 41%，营收占比为 4.9%、2.6%和 2%。华泰证券华泰证券三年累计支出三年累计支出达到达到 10 亿元亿元，广发证券、国信证券分别为广发证券、国信证券分别为
35、8.3 亿元和亿元和 8.2 亿元亿元。-60%-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400050006000日均交易额（亿元）同比增速（%）-右轴 2669 2175 2068 2051 1903 1855 1536 1423 1391 1245 1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,800投资顾问注册人数 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 研发人数长江证券、华泰证券和国信证券居前，分别为 864 人、5
36、38 人和 445 人。预计预计 2019年年优势券商将继续优势券商将继续围绕财富管理转型，围绕财富管理转型，持续持续提升投顾队伍规则和研发投入力度，提升投顾队伍规则和研发投入力度，布局未来零布局未来零售市场售市场为财富管理为财富管理业务业务确立先发优势确立先发优势。表表 6：2017 年报年报上市券商研发投入及占比情况上市券商研发投入及占比情况 证券简称 2017 年研发支出合计（亿元）2017 年研发支出总额占营业收入比例（%）2017 年研发人员数量 国信证券 5.82 4.88 445 广发证券 5.54 2.57 华泰证券 4.13 1.96 538 长江证券 0.93 1.66 8
37、64 华西证券 0.43 1.62 52 东方证券 1.65 1.57 118 国金证券 0.60 1.36 145 光大证券 0.70 0.71 32 兴业证券 0.59 0.67 92 南京证券 0.08 0.55 资料来源：Wind，民生证券研究院（三三）定向资管规模持续下降，主动管理转型将持续推进定向资管规模持续下降，主动管理转型将持续推进 资管新规实施以来，“去杠杆”、“去通道”是资管新规实施以来，“去杠杆”、“去通道”是新规新规过渡期内的主要任务，以定向资管过渡期内的主要任务，以定向资管计划为主的通道业务持续收缩。计划为主的通道业务持续收缩。截止至三季度证券行业资管总规模持续下滑至
38、 14.2 万亿元，较去年末下滑了 16%，绝对规模缩减了 2.7 万亿元，降幅主要来自定向资管规模的缩减。三季度定向资管缩减了 2.5 万亿元至 11.9 万亿元，较去年末下滑 17.7%。预计 2019 年资管新规过渡期保持平稳实施，定向资管规模将会继续收缩。图图 11：三季度三季度证券公司资管规模持续下滑，较证券公司资管规模持续下滑，较去去年末减少了年末减少了 2.7 万亿元万亿元 资料来源：Wind，民生证券研究院 从上市券商三季度资管业务收入来看，资管业务收入同比从上市券商三季度资管业务收入来看，资管业务收入同比+5.3%，实现逆势增长，主动管，实现逆势增长，主动管116,192 1
39、25,632 130,872 146,857 160,638 154,444 147,281 143,938 140,746 129,684 118,525 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09证券公司集合计划规模（亿元）证券公司定向资管计划规模（亿元）证券公司专项资管计划规模（亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声
40、明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 理的转型趋势将会延续理的转型趋势将会延续。转型主动管理将会持续提升集合资管计划收入，目前全行业集合资管计划规模为 1.9 万亿元，较去年末小幅下滑 9%。但是上市券商主动管理优势明显，2018 年三季度券商私募主动管理资产规模中信证券以 6043 亿元位居榜首，其次是国泰君安、广发证券、华泰证券和中信建投，预计 2019 年排名靠前的优势券商业务收入将保持稳健增长。表表 7：2018 年年前三季度前三季度券商券商主动管理资产月均规模主动管理资产月均规模情况情况（单位：亿元）2018Q3 2018Q2 2018
41、Q1 中信证券 6043.8 6071.3 6161.1 上海国泰君安证券资产管理有限公司 3006.2 3094.3 3388.9 广发证券资产管理（广东）有限公司 2537.9 2653.1 2842.5 华泰证券（上海）资产管理有限公司 2217.3 2266.8 2360.1 中信建投 1560 1481.9 1522.9 华融证券 1502.2 1624.4 1788.3 申万宏源 1443.1 1343.1 1283 中金公司 1334.1 1426.7 1568.6 上海光大证券资产管理有限公司 1127.8 1095.6 1184.2 中泰证券（上海）资产管理有限公司 1083
42、.2 1180.9 1325.2 资料来源：Wind，民生证券研究院（四四）衍生品交易规模增长，海外业务衍生品交易规模增长，海外业务发展发展成为国际化前瞻成为国际化前瞻 传统型业务收益下滑传统型业务收益下滑情况情况下，下，券商普遍积极扩宽收入来源。券商普遍积极扩宽收入来源。34 家上市券商前三季度实现其他收入共计 353.9 亿元，同比+42%。高增长推动收入占比提升至 19%，增幅显著表明券商收入来源正不断扩宽，并形成新的业绩增长点，建议高度关注场外衍生品业务持续发展、海外业务扩张及收入增加等积极因素。表表 8：前三季度上市券商其他业务收入同比增长超四成前三季度上市券商其他业务收入同比增长超
43、四成 其他业务收入（亿元）同比（%）其他业务收入（亿元）同比（%）中信证券 67.43 0.02%长城证券 3.62 24.96%海通证券 46.37 25.72%财通证券 3.40-21.47%山西证券 30.50 79.76%中原证券 3.16-12.15%东方证券 27.24 413.49%长江证券 3.06 39.11%东北证券 25.34 50.05%方正证券 3.01 61.47%国泰君安 23.21 1070.87%中信建投 2.81 9.37%华泰证券 18.70 199.46%国金证券 2.59-14.64%兴业证券 17.20 69.54%西南证券 2.57 108.00%
44、广发证券 11.86 144.84%第一创业 2.17 40.17%招商证券 10.95 12.74%国元证券 1.18-14.63%东吴证券 10.42 36.79%华安证券 0.99 72.52%浙商证券 8.75-16.06%西部证券 0.90-13.47%光大证券 7.70-16.85%中国银河 0.77-78.04%国信证券 4.99-20.48%南京证券 0.35 197.70%申万宏源 4.22 27.61%华西证券 0.31 167.30%国海证券 3.97 14.40%太平洋 0.15 237.31%天风证券 3.94 77.38%东兴证券 0.07-12.50%本公司具备证
45、券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 合计合计 353.91 42.06%资料来源：Wind，民生证券研究院（1）衍生品累计交易规模衍生品累计交易规模稳定增长稳定增长，预计预计 2019 年将继续维持交易活跃。年将继续维持交易活跃。截止至今年 9月，场外金融衍生品月末存量合计 2993 亿元，9 月新增合计 584 亿元，年内累计交易 6161 亿元，较去年同期增加了 1003 亿元，同比+19%。其中场外期权规模 4582 亿元，占比 74%，收益互换 1579 亿元。图图 12：截止至截止至 201
46、8 年年 9 月场外衍生品月场外衍生品年内年内累计交易累计交易规模规模同比同比+19%资料来源：Wind，民生证券研究院 从集中度来看，从集中度来看，新增规模新增规模高度集中，高度集中，大型券商大型券商占据绝对业务优势地位占据绝对业务优势地位。9 月互换新增 CR5为 88.6%，场外期权 CR5 为 75.4%。今年 8 月，证券业协会公布了场外期权一级交易商名单，共 7 家：广发证券、国泰君安、华泰证券、中金公司、招商证券、中信证券、中信建投。二级交易商 9 家：财通证券、东方证券、东吴证券、国信证券、海通证券、平安证券、申万宏源、银河证券、浙商证券。9 月新增业务量集中在规模和业务具有优
47、势的一级交易商和二级交易商当中。表表 9：从从 9 月新增规模来看行业集中度高、大型券商占据绝对优势月新增规模来看行业集中度高、大型券商占据绝对优势地位地位 证券公司 9月互换新增名义本金 证券公司 9 月期权新增名义本金 证券公司 9 月新增名义本金合计 中信证券 50.02 中信建投 184.5 中信建投 185.53 中金公司 20.26 中信证券 93.95 中信证券 143.97 国泰君安 16.19 广发证券 39.41 国泰君安 49.92 华泰证券 8.61 国泰君安 33.73 中金公司 47.82 国信证券 4.84 申万宏源 29.63 广发证券 39.41 资料来源：W
48、ind，民生证券研究院（2）金融市场对外开放步伐持续推进，券商海外布局加快。金融市场对外开放步伐持续推进，券商海外布局加快。年初至今，国泰君安、华泰证券、广发证券等券商相继发布公告宣布公司跨境业务试点获批。截至目前，共计 9 家券商获批开展跨境业务试点。另外 9 月，“沪伦通”落地后，华泰证券启动伦交所 GDR 发行。一系列举动表明券商的海外业务正在加速扩张，持续推动收入增长。根据证券业协会 2017 年的证券公司经营情况排名，境外子公司证券业务收入占比前五名01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月
49、9月月 2017年场外衍生品本年累计初始交易合计（亿元）2018年场外衍生品本年累计初始交易合计（亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究深度研究/非银行金融非银行金融 分别是：海通证券、中金公司、中信证券、中原证券和东兴证券。其中，海通证券以 25.6%位居行业首位，较去年 21.2%上升了 4.38 个百分点，其次是中金公司 20.7%、中信证券 12.2%。其中，海通证券海外业务上半年营收 20.67 亿元，较去年同期增长 9.6%，海通国际证券继续保持了香港中资证券机构龙头地位，拥有较强的国际业务竞争实力。表表
50、 10：2017 年年海通、中金和中信的海通、中金和中信的海外业务收入海外业务收入占比靠前占比靠前 2017 年海外业务收入占比 变 动 百 分点 排 名变动 2016 年海外业务收入占比 海通证券 25.58%4.38%+1 中金公司 23.85%中金公司 20.67%-3.18%-1 海通证券 21.20%中信证券 12.24%0.10%0 中信证券 12.14%中原证券 10.38%6.14%+4 光大证券 10.76%东兴证券 10.33%8.77%+13 国泰君安 6.21%资料来源：中国证券业协会，民生证券研究院 三三、投资投资逻辑逻辑：四四个个维度维度看好看好券商券商板块板块估值
