1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业研究报告研究报告纺织服装纺织服装行业行业2019 年年 04 月月 23 日日 三月消费数据转好，三月消费数据转好，关注行业弱复苏趋势关注行业弱复苏趋势 4 月月动态动态报告报告 纺织服装纺织服装行业行业 推荐推荐 维持评级维持评级核心观点核心观点最新观点最新观点1）社会消费品零售增长趋缓背景下，纺织服装景气度社会消费品零售增长趋缓背景下，纺织服装景气度回落回落。我国人均可支配收入增速放缓，消费者信心有所提高，服装消费需求呈多元化。2）多项政策刺激终端服装消费，多项政策刺激终端服装消费，但但中美贸易摩擦影响纺织出口。中美
2、贸易摩擦影响纺织出口。服装质量、生产过程环保标准不断提高，催生企业产能升级、加速中小企业出清;二胎政策已全面放开，童装、母婴消费成服装子领域高景气赛道；中美贸易谈判持续，纺企海外产能转移缓解产品出口不确定性。3）因终端需求疲软，因终端需求疲软，服装家纺业绩分化持续服装家纺业绩分化持续；2018 年人民币汇率大幅年人民币汇率大幅贬值，贬值，纺织制造盈利显著提升。纺织制造盈利显著提升。4）行业整体规模持续增长，子行业发展周期进程不同，未来童装、运行业整体规模持续增长，子行业发展周期进程不同，未来童装、运动服饰增速较高。动服饰增速较高。5）纺织服装行业竞争格局较分散，行业龙头议价能力较强。）纺织服装
3、行业竞争格局较分散，行业龙头议价能力较强。纺织制造企业议价能力持续提升：龙头制造企业加速生产一体化、海外产能布局；服装家纺企业议价能力普遍较强：终端零售直接影响企业毛利率水平。6）技术革新：智能制造、新零售等因素加速行业成长。技术革新：智能制造、新零售等因素加速行业成长。7）目前行业面料研发、服装设计、品牌影响力等自主性不足，导致中国纺织服装企业核心竞争力不足。建议加大研发投入，以面料开发、服装设计、品牌意识等为公司核心竞争力。8）上市家数增至）上市家数增至 87 家，家，A 股市值占比仍较小。年初至今板块表现弱股市值占比仍较小。年初至今板块表现弱于沪深于沪深 300，估值处于历史中等偏低位置
4、。，估值处于历史中等偏低位置。投资建议投资建议截至 2019 年 04 月 22 日，纺织服装行业一年滚动市盈率为 24.71 倍（TTM），低于 2005 年以来的历史均值（31.64）。年初以来，A 股市场投资情绪高涨，但纺服板块涨幅有限，处于申万 28 个子行业中第 24 位。我们认为此时正是配置业绩靓丽、仍有估值修复空间个股的时机，我们继续推荐森马服饰（森马服饰（002563.SZ）、海澜之家（）、海澜之家（600398.SH）、比音勒芬（）、比音勒芬（002832.SZ）、开润股份（开润股份（300577.SZ）。截止当前我们核心推荐组合自年初以来累计收益19.46%，跑输 SW 纺
5、织服装指数 9.66PCT。核心组合核心组合证券代码证券代码 证券简称证券简称 月涨幅月涨幅(%)市盈率市盈率 PE(TTM)市值市值(亿元亿元)核心组合 002563.SZ 森马服饰-6.15%17.53 296.71 600398.SH 海澜之家-6.31%11.96 413.34 002832.SZ 比音勒芬 13.44%25.87 87.22 300577.SZ 开润股份-3.85%44.44 77.21 风险提示风险提示终端消费回暖不及预期，汇率大幅波动带来的风险等。分析师分析师 李昂李昂：8610-83574538：liang_ 执业证书编号：S0130517040001 特别鸣谢
6、特别鸣谢 林相宜林相宜：8610-66568843：linxiangyi_ 从业证书编号：S0130118090029 对本报告编制提供信息对本报告编制提供信息 相对沪深相对沪深 300 表现图表现图 2019.04.22 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现核心组合表现 2019.04.22?资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究【银河纺服】品牌服饰行业深度报告暨年度投资策略_消费分层时代，服装龙头享价值增长-40%-30%-20%-10%0%10%20%18-0418-0518-0618-0718-0818-0818-0918-1018-1118-
7、1219-0119-0219-0319-04纺织服装(申万)沪深300-40%-20%0%20%40%18-0418-0518-0618-0718-0818-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04纺织服装(申万)核心组合 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、社会消费品零售增长趋缓背景下，纺织服装景气度回落一、社会消费品零售增长趋缓背景下，纺织服装景气度回落.1（一）纺织服装行业是国民经济的传统支柱产业、重要民生产业.1（二）人均可支配收入增速放缓，消费者信心有待提高.
8、2（三）多项政策刺激终端服装消费，中美贸易摩擦影响纺织出口.3 1.服装质量、生产过程环保标准不断提高，催生企业产能升级.3 2.二胎政策已全面放开，童装、母婴消费成服装子领域高景气度赛道.3 3.中美贸易谈判持续，纺企海外产能转移缓解产品出口不确定性.3（四）纺织服装产业链：越靠下游毛利率越高.4 1.上游纺织制造行业以出口外销为主，行业壁垒逐年提高.4 2.中游设计生产包括服装设计和生产，主要受生产地人力成本政策等影响.5 3.下游销售以国内销售为主，产品、品牌、渠道较为重要，主要包括产成品的批发、零售.5（五）财务分析：服装家纺业绩分化持续，纺织制造盈利显著提升.6 1.因终端需求疲软，
9、服装家纺板块业绩分化.6 2.2018 年人民币汇率大幅贬值，纺织制造板块盈利水平较优.7 3.纺织服装行业存货周转天数波动下降，应收账款周转天数波动上升.7 4.纺织服装行业现金流结构较健康.8 5.杜邦分析：受销售净利率影响，ROE 波动下降.8 二、智能制造、新零售重塑纺织服装行业竞争格局，催生行业集中度提升二、智能制造、新零售重塑纺织服装行业竞争格局，催生行业集中度提升.9（一）服装需求呈多元化、个性化趋势，消费者日趋理性.9（二）行业整体规模持续增长，子行业发展周期进程不同.10（三）纺织服装行业竞争格局较分散，行业龙头议价能力较强.11 1.纺织制造企业议价能力持续提升：龙头制造企
10、业加速生产一体化、海外产能布局.11 2.服装家纺企业议价能力普遍较强：终端零售直接影响企业毛利率水平.11（四）技术革新：智能制造、新零售等因素加速行业成长.11 1.聚焦数字平台的建设、人工智能和区块链技术，提高服务效率.11 2.“新零售”，整合业态结构，起步生态圈建设.11 3.柔性化改造“供应链”，加强前端生产弹性度.12（五）国际品牌发展已实现全球化，国内服装业竞争激烈、集中度低.12 1.中国已成为国际服装品牌的最大海外收入市场，国内服装品牌竞争压力较大.12 2.中国服装行业目前仍处于集中度提升进程中，竞争异常激烈.13 3.国际品牌发展已实现全球化，国内仍需借鉴国际品牌优秀管
11、理经验.13 三、行业面临的问题及建议三、行业面临的问题及建议.14（一）现存问题.14 1.盈利管理能力有待提高，纺织企业棉花期货、汇率对冲等管理能力不足.14 2.面料研发、服装设计、品牌影响力等自主性不足，导致中国纺织服装企业核心竞争力不足.14 3.上游纺织制造生产效率仍有提高空间，海外投资步伐有待加快.14 4.营销效率仍有提升空间，对新兴电商渠道重视程度不够.15 5.企业供应链管理仍有提升空间，柔性供应链、快速反应能力有待提高.15（二）建议及对策.15 1.制定和落实产业政策，加大财政金融支持力度.15 2.建议优化棉花管理体制，优化生产成本结构.15 3.加大研发投入，以面料
12、开发、服装设计、品牌意识等为公司核心竞争力.15 4.加快对外投资步伐，有效实施政府的对外职能.16 5.纺织工业应当加速“智能制造”进程.16 四、纺织服装行业在资本市场中的发展情况四、纺织服装行业在资本市场中的发展情况 .1616 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。（一）上市家数增至 87 家，A 股市值占比仍较小.16（二）年初至今板块表现弱于沪深 300，估值仍有提升空间.17 1.目前估值低于 05 年以来均值水平，今年仍有很大估值修复空间.18 2.与市场相比，纺织服装行业估值处于中游水平.19 3.国内纺织服装板
13、块市盈率高于美日，相对溢价率处于较低水平.19 五、投资建议及股票池五、投资建议及股票池 .2020（一）最新观点：板块表现分化，仍处于估值底部，具有配置机会.20 1.重点关注低估值、高股息率、有业绩支撑个股.20 2.服装家纺：精选高成长、高弹性个股.21 3.纺织制造：上游纺织制造龙头企业竞争壁垒不断增强.21（二）核心组合.22 六、六、风险提示风险提示 .2323 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一一、社会消费品零售增长社会消费品零售增长趋缓趋缓背景下，背景下，纺织服装纺织服装景气度景气度回落回落（一）纺织服装
14、行业是国民经济的传统支柱产业、重要民生产业 虽然日常消费品的品类已极大丰富，服装及其他纺织品的支出仍为我国居民消费支出结虽然日常消费品的品类已极大丰富，服装及其他纺织品的支出仍为我国居民消费支出结构中的重要部分。构中的重要部分。和许多日常消费品一样，服装纺织品的消费也随着本行业的发展和人民生活水平、消费能力的普遍提高而呈现分层化和升级化的趋势。而作为最贴近人民日常生活的行业之一，人民生活水平的提高也可以直接从服装行业品牌的多样化和个性化中得到直接体现。由此来看，纺织服装行业在居民的生活中起到了举足轻重的作用。图图 1：中国居民消费支出结构（亿元）：中国居民消费支出结构（亿元）资料来源：Euro
15、monitor，中国银河证券研究院 从我国纺织服装产业历史发展的角度看，服装产业为国内消费者提供服饰需求，并为国从我国纺织服装产业历史发展的角度看，服装产业为国内消费者提供服饰需求，并为国家创造大量外汇，支持了我国的经济建设。家创造大量外汇，支持了我国的经济建设。经数十年发展，我国已成为服装大国，却并非服装强国，服装产业问题众多，引起了服装产业停滞衰退。此时，我国政府提出了供给侧改革、三品战略等一系列政策措施，从国家层面促进消费品工业的发展。此外，纺织服装行业作为传统的劳动密集型行业，对国家和地区的劳动就业具有拉动作用。由此可见，服装在经济建设中具有重要作用。图图 2：纺织业出口在中国出口总量
16、中所占比例变化纺织业出口在中国出口总量中所占比例变化 图图 3 3：纺织业主营业务收入在工业企业中的占比变化：纺织业主营业务收入在工业企业中的占比变化 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E食品饮料烟酒 鞋服 住房及家庭用品 医药 交通 通讯 休闲娱乐及酒店餐饮 教育 其他 0%
17、5%10%15%20%25%2005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-075.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2
18、（二）人均可支配收入增速放缓，消费者信心有待提高 农村居民的消费改善弹性大于城镇居民，2018 年我国农村居民的人均可支配收入同比增速有显著提升，但城镇居民的人均可支配收入增速出现明显下滑。消费者信心指数近年来震荡上行，2018 年受全球经济形势低迷和国内经济形势放缓影响，指数增速放缓甚至有所下降，但长期来看指数总体上行。图图 4：城镇、农村居民人均可支配收入增速不同：城镇、农村居民人均可支配收入增速不同 图图 5 5：消费者信心指数总体向上消费者信心指数总体向上 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 截至 2019 年 3 月份，社会消费品零售额总
19、额同比增长 8.70%，表现符合预期，行业整体处于弱复苏阶段，往年数据中3月增速较以往月度会有所提升（2018年3月环比提升0.4PCT）。自自 2018 年年 3 月份以来连续一年社消增速低于月份以来连续一年社消增速低于 10%，总体呈现出波动下滑的趋势。，总体呈现出波动下滑的趋势。限额以上企业消费品零售总额服装鞋帽针织品类同比增长 6.6%，较去年同期大幅下滑 8.2个百分点。行业销售增速持续下行，春节期间表现较差，基本符合预期。我们预计我们预计未来服装未来服装销售将随着宏观经济的缓慢回暖而销售将随着宏观经济的缓慢回暖而复苏。复苏。图图 6：2016 年至今社会消费品零售总额当月同比（年至
20、今社会消费品零售总额当月同比（%）图图 7：服装鞋帽针纺织品类限额以上零售额当月同比（：服装鞋帽针纺织品类限额以上零售额当月同比（%）资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 8.98%8.15%7.76%8.27%7.84%11.23%8.90%8.24%8.65%8.82%0%2%4%6%8%10%12%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 城镇居民 农村居民-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02040608010012014
21、02010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10消费者信心指数(月)当月环比 10.20 10.50 10.10 10.00 10.60 10.20 10.60 10.70 10.00 10.80 10.90 9.50 10.90 10.70 10.70 11.00 10.40 10.10 10.30 10.00 10.20 9.40 9.70 10.10 9.40 8.50 9.00 8.80 9.00 9.20 8
22、.60 8.10 8.16 8.20 8.70 8.08.59.09.510.010.511.011.52016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-038.4 4.4 7.3 5.9 7.5 9.4 6.2 6.7 7.5 5.1 7.1 6.1 6.4 10.0 8.0 7.3 6.4 8.9 6.2 8.0 9.5 9.7 7.7 14.8 9.2 6.6 10
23、.0 8.7 7.0 9.0 4.7 5.5 7.4 1.8 6.6 13579111315172016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 2018 年，棉纺织行业总景气指数保持在 45-50 之间，总体保持在发展区间，且整体较 2017年运行区间有所提升
24、，主要在于行业新订单指数、销售价格指数较上年有明显提升。图图 8：中国棉纺织行业景气指数中国棉纺织行业景气指数 资料来源：WIND，中国银河证券研究院（三）多项政策刺激终端服装消费，中美贸易摩擦影响纺织出口 1.服装质量、生产过程环保标准不断提高，催生企业产能升级服装质量、生产过程环保标准不断提高，催生企业产能升级 纺织服装产业链较长，污染主要集中于染整环节，以水污染为主，子行业中印染、制革污染较为严重。环保趋严对整体行业影响具有两面性，一方面导致上游成本上涨影响产业链整体盈利能力，直接推动印染、制革行业整体成本增加，另一方面加速去产能、行业集中度提升、龙头企业享受“剩者红利”。2.二胎政策已
25、全面放开，童装、母婴消费成服装子领域高景气度赛道二胎政策已全面放开，童装、母婴消费成服装子领域高景气度赛道 随着我国“二胎”政策放开，儿童市场异常火爆。无论是婴幼儿教育还是婴幼儿童服装，都热度空前。欧睿咨询预计 2019、2020 年中国童装市场增速为 14.10%、12.45%，童装行业尚处于高速增长的成长期，尚未确立竞争格局，童装业务发展前景广阔。3.中美贸易谈判持续，纺企海外产能转移缓解产品出口不确定性中美贸易谈判持续，纺企海外产能转移缓解产品出口不确定性 全球布局产能的纺织服装龙头企业受贸易摩擦影响相对较小、抗风险能力更强。众多东南亚国家如越南、柬埔寨等地税收优惠、贸易环境良好，在这些
26、国家优化产能布局能够减少对美贸易依赖，推动业绩长期向上。4042444648505254562014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02中国棉纺织行业景气指数(月)行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业
27、行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 图图 9 9：中美贸易摩擦历程中美贸易摩擦历程 资料来源：百度百科，中国银河证券研究院（四）纺织服装产业链：越靠下游毛利率越高 1.上游上游纺织制造纺织制造行业以出口外销为主，行业以出口外销为主，行业壁垒逐年提高行业壁垒逐年提高 上游纺织制造行业受棉花、石油等大宗商品价格影响，与制造业类似，具有一定周期性，上游纺织制造行业受棉花、石油等大宗商品价格影响，与制造业类似，具有一定周期性，以出口外销为主，劳动力、固定资产、生产效率、生产规模、汇率、环保政策等影响较大。以出口外销为主，劳动力、固定资产、生产效率、生产规模、汇率、环保政策等影响
28、较大。上游行业的制造企业主营靠外销，核心竞争力主要表现在技术研发能力、供应链管理能力、产能布局、规模效应等方面。2013 年以来柯桥纺织总景气指数双向波动，2016 年制造业回暖，经济形势上行，景气指数表现强势，但 2018 年收到宏观经济经济面低迷、中美贸易战影响下降幅度较大。去年纺织服装市场景气指数震荡幅度较大，年中主要受到贸易摩擦升温和销售淡季影响，管理者景气指数和商户景气指数双双下跌，第四季度“双十一”“年货节”等促销活动拉动市场信心上行，景气指数均有所回暖。图图 1010：柯桥纺织总景气指数柯桥纺织总景气指数 图图 1111：纺织服装行业市场专业景气指数纺织服装行业市场专业景气指数
29、资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：中国纺织工业联合会流通分会，中国银河证券研究院 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01柯桥纺织:总景气指数:总类 444546474849505152535455专业市场管理者景气指数 商户景气指数 2018.6.15 2018.7
30、.10 2018.9.24 2018.12.1 2019.2.14 2019.2.24 美发布加征关税商品清单，将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税；6月 16 日，中国决定对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税。美方宣布第二批对 2000 亿美元中国商品进口加征10%的关税；8 月 3 日，中方宣布对 600 亿美元美国商品进口加征 5%-25%的关税。美方开始对 2000 亿美元中国输美产品加征 10%的关税，同日，中国对原产于美国的 5207 个税目、约 600 亿美元商品加征 10%或 5%的关税。双方就贸易争端达成了重要共识：停止升
31、级关税等贸易限制措施取消今年以来加征的关税，推动双边经贸关系尽快回到正常轨道，实现双赢。双方对技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等共同关注的议题以及中方关切问题进行了深入交流。双方进一步落实两国元首达成的共识，围绕协议文本开展谈判，在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的具体问题上取得实质性进展。行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 2.中游设计生产包括服装设计和生产，主要受生产地人力成本政策等影响中游设计生产包括服装设计和生产，主要受生产地人力成本政策等影响 中游设
32、计行业，分为品牌签约设计师和独立设计师，设计师需要平衡个人风格与商业规模的矛盾，而且需要具有跟上潮流甚至引领潮流的能力。中游生产制造行业产品销售方向分为外销和内销，外销加工制造约占 60%，其余为内销品牌零售，受我国人力成本、原材料成本逐年提升、东南亚国家政策支持等原因，内销的占比呈上升趋势。中游服装生产制造有OBM/ODM/OEM 三种模式，毛利率依次降低。表表 1：服装生产制造的模式解析服装生产制造的模式解析 模式模式 定义定义 毛利率毛利率 特点特点 OBM Original Brand Manufature 代工厂经营自有品牌 35-50%生产商自行创立产品品牌，生产、销售拥有自主品牌
33、的产品，直接面向终端消费者，故毛利率最高。ODM Original Design Manufacturer 原始设计制造商 10-20%可同时进行设计和生产，采取买断或不买断的方式提供给品牌商。买断方式是由品牌商买断 ODM 厂商现成的某型号产品的设计，或品牌商单独要求 ODM 厂商为自己设计产品方案；不买断方式是品牌商不买断ODM 厂商某型号产品的设计，ODM 厂商可将同型号产品的设计采取不买断的方式同时卖给其他品牌。OEM Original Equipment Manufacturer 原始设备制造商 5-10%大部分国内服装制造企业采用此模式。制造商按照品牌商的产品样式和需求进行加工生产
34、，获得代工费。而品牌商不直接生产产品，而是利用自己掌握的“关键的核心技术”，负责设计和开发、控制销售渠道。资料来源：百度百科，中国银河证券研究院 3.下游销售以国内销售为主，产品、品牌、渠道较为重要，主要包括产成品的批发、零售下游销售以国内销售为主，产品、品牌、渠道较为重要，主要包括产成品的批发、零售 下游品牌零售行业核心竞争力主要体现在销售渠道布局、品牌开发与运作能力、产品设计研发、供应链管理等方面。品牌商和销售商利润远高于加工生产商，约在 40-50%，而服装制造商的毛利率仅在 15%左右。图图 12：纺织服装行业产业链情况纺织服装行业产业链情况 资料来源：百度百科，中国银河证券研究院 天
35、然纤维天然纤维 植物纤维、动物纤维、人造纤维、其他纤维等 化学纤维化学纤维 再生纤维素纤维、富强纤维、涤纶、锦纶、腈纶、维纶、氯纶、氨纶、聚烯烃弹力纤维等 纱线纱线 环锭纱、自由端纱、气流纱、静电纱、涡流纱、尘笼纱、包芯纱等 面料面料 针织布、梭织布、无纺布、色织布 印花、染色、整理等 设计设计 1.买手 2.设计师 生产生产 1.自产 2.外包 销售渠道销售渠道 1.自营 2.加盟 3.电商 品牌宣传品牌宣传 终端消费者终端消费者 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6（五）财务分析：服装家纺业绩分化持续，纺织制造盈利显著提升
36、 1.因终端需求疲软，服装家纺板块业绩分化因终端需求疲软，服装家纺板块业绩分化 纺织服装行业纺织服装行业 2013 年起收入增速缓慢增长，年起收入增速缓慢增长，净利润增速逐年下降。净利润增速逐年下降。受益于服装消费分层、个性化消费兴起以及线上线下销售渠道的拓宽，2005 年以来纺织服装行业的营业收入保持了强劲的增长势头，行业总体上仍处于稳定增长区间，预计 2018 年行业体量将达到 3000 亿元以上。整体社会消费品零售总额累计同比增速持续下行，备货秋冬季产品单价较高，行业库存压力普遍较大，叠加多家企业在 2018 年三季度采取剪标等大幅度折扣去库存的手段，服装家纺板块业绩短期压力较大。图图
37、13：纺织服装行业纺织服装行业 2013 年起年起收入增速缓慢增长收入增速缓慢增长 图图 14：纺织服装行业净利润增速逐年下降纺织服装行业净利润增速逐年下降 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 18Q3 平均毛利率平均毛利率 41.69%，与，与 17Q3（-0.28%）基本持平）基本持平，下游受季节性、宏观经济消费，下游受季节性、宏观经济消费影响较大影响较大。服装家纺子行业毛利率明显高于纺织制造子行业，因为下游服装销售普遍加倍率较高。但较高的销售费用降低了服装家纺子行业的利润水平。同时，毛利率受宏观经济消费水平影响较为明显，当终端消费疲弱时，直接影
38、响毛利率水平，同时可能造成较大的存货压力。图图 15：2005 年至今纺织制造、服装家纺逐季毛利率年至今纺织制造、服装家纺逐季毛利率 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000营业收入（亿元）营业收入YOY-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250净利润（亿元）净利润YOY 0%5%10%15%20%25%30%35%40%纺织制造 服装家纺 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 2.2018 年人民币
39、汇率大幅贬值，纺织制造板块盈利水平较优年人民币汇率大幅贬值，纺织制造板块盈利水平较优 受益于出口回暖、海外及新疆新增成本较低产能陆续释放等因素，纺织制造公司业绩稳定增长，叠加人民币汇率自 6 月以来持续贬值，纺织制造子板块 18Q3 收入/净利润/扣非净利润分别为 237.20/18.21/15.87 亿元，同比增速 8.87%/17.80%/20.74%。图图 16：2010 年至今美元兑人民币中间价走势年至今美元兑人民币中间价走势 图图 17：2016 年年初至今美元兑人民币中间价走势年年初至今美元兑人民币中间价走势 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 资料来源：中国人民银行，中国
40、银河证券研究院 3.纺织服装行业存货周转纺织服装行业存货周转天数波动下降，应收账款周转天数波动上升天数波动下降，应收账款周转天数波动上升 纺织服装行业存货周转天数整体呈波动下降趋势，企业存货管理能力有所提升。纺织服装行业存货周转天数整体呈波动下降趋势，企业存货管理能力有所提升。说明即说明即使在终端消费不景使在终端消费不景气的背景下，企业的收账速度保持增长，企业的营运管理能力逐步增长。气的背景下，企业的收账速度保持增长，企业的营运管理能力逐步增长。存货周转天数呈季节波动的特点，在三季度普遍备货单价较高的秋冬货品的背景下，存货周转天数会有季度性上升，说明公司重视解决服装行业内生性的存货问题，通过改
41、善库龄结构、增加产品设计以增加适销度、增强终端零售数据反馈及分析能力等，不断提高公司的存货管理，降低营运成本，从而增强公司的盈利能力。图图 18：2010 年至今纺织服装行业存货周转天数年至今纺织服装行业存货周转天数 图图 19：2010 年至今纺织服装行业应收账款周转天数年至今纺织服装行业应收账款周转天数 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 5.65.86.06.26.46.66.87.07.25.86.06.26.46.66.87.07.22016-01-042017-01-042018-01-042019-01-0405010015020025
42、00102030405060 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 4.纺织服装行业现金流纺织服装行业现金流结构结构较健康较健康 根据现金流量表的特点，经营性现金流净流入是企业主要业务收入创造的现金流，即确根据现金流量表的特点，经营性现金流净流入是企业主要业务收入创造的现金流，即确认的营业收入收回的现金量，考虑增值税的情况下，一般值约为认的营业收入收回的现金量，考虑增值税的情况下，一般值约为 1.16（2018.5.1 起增值税从17%改为 16%，此处以 1.16 为一般标准），即经营活动现金净流入/营业收入=1.16。纺织
43、服装行业是传统的现金流较好的行业，从 2005-2017 年的经营数据来看，纺织服装行业的现金流状况较为充裕，受近年来业务扩张等因素，现金流有所降低，但整体上现金流情况较好。考虑到经营活动现金流出并不全部等于营业成本和期间费用之和，从实际情况来看，经营活动现金流量净额/净利润比例超过 1 是比较好的状态，意味着业务发展创造的净利润均通过现金流入至企业。从纺织服装行业经营活动现金流量净额/净利润来看，与经营性现金流净流入/营业收入情况向对应，普遍终端销售情况不及预期时，经营性现金流情况将会出现下降。图图 20：经营性现金流净流入经营性现金流净流入/营业收入营业收入情况较正常情况较正常 图图 21
44、：经营性现金流净额经营性现金流净额/净利润净利润状况逐年下降状况逐年下降 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 5.杜邦分析杜邦分析：受销售净利率影响，：受销售净利率影响，ROE 波动下降波动下降 纺织服装行业净资产收益率（纺织服装行业净资产收益率（ROE）波动波动下降，从下降，从 2014 年的年的 10.15%下降至下降至 2017 年的年的8.28%。根据杜邦分析法的分解，ROE 的变化主要受三个因素影响：权益乘数、资产周转率、销售净利率。其中销售净利率变动影响最大，2017 年仅为 7.34%，比 2014 年减少 1.25PCT，表明公司营业
45、收入转化成净利润的效率有所下降，需继续降低费用，压缩成本；权益乘数小幅波动下降，可能是受近几年去杠杆政策的影响，负债比率下降，公司杠杆随之下降；资产周转率变动不大，这表明板块公司的资产利用效率基本保持稳定。表表 2：纺织服装行业杜邦分析指标纺织服装行业杜邦分析指标 年份 ROE（%）权益乘数 资产周转率 销售净利率(%)2010 24.46 1.97 1.43 8.72 2011 22.79 1.95 1.47 7.98 2012 15.89 1.88 1.36 6.23 2013 16.13 1.86 1.29 6.69 2014 20.08 1.88 1.24 8.59 1.20 1.15
46、 1.16 1.14 1.18 1.13 1.08 1.12 1.10 1.08 1.09 1.09 1.14 1.00 1.02 1.04 1.06 1.08 1.10 1.12 1.14 1.16 1.18 1.20 1.222005200620072008200920102011201220132014201520162017 4.82 2.39 1.29 2.04 1.47 0.68 (0.06)1.71 1.40 1.12 1.07 0.94 0.88 -101234562005200620072008200920102011201220132014201520162017 行业研究
47、报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 2015 19.75 1.94 1.17 8.73 2016 17.92 1.81 1.20 8.25 2017 15.50 1.81 1.17 7.34 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 二、二、智能制造、新零售重塑纺织服装行业竞争格局，催生行业集中度提升智能制造、新零售重塑纺织服装行业竞争格局，催生行业集中度提升（一）服装需求呈多元化、个性化趋势，消费者日趋理性 我国经济增速虽有所趋缓，但年轻人依旧相信靠自己的努力实现梦想的价值观，并且享我国经济增速虽有所趋缓，但年轻人依旧相信靠自己的努
48、力实现梦想的价值观，并且享受着消费所带来的愉悦感和安全感。受着消费所带来的愉悦感和安全感。从需求端来看，1）一二线城市房贷、医疗、教育，挤压可支配收入，导致人口回流低线城市。同时回流人口带来较强的购买力及新的消费理念，呈现出“质”、“量”的消费升级；2）政策红利、人口结构的深刻变化分化消费结构；从供给端来看，1）个性化、差异化消费兴起，原创品牌和新品类商品（如智能家电）将开拓消费市场的新蓝海；2）一二线购物中心为体验式消费供血，电商全面渗透下沉至低线城市。图图 2222：19901990 年至今我国服装产业消费升级的路径年至今我国服装产业消费升级的路径 资料来源：百度百科，中国银河证券研究院
49、营销渠道多样化，对企业经营管理提出较高要求。营销渠道多样化，对企业经营管理提出较高要求。服装产品的经营模式经过多年的演变，国际上各种商业模式和商业业态均以进入中国服装行业，并拓宽了我国服装的营销渠道，对我国服装企业的经营管理提出了更高的要求。服装企业作为互联网红利最大的受益者，线上销售已是服装销售渠道不可分割的一部分。文化印象 港剧、四大天王 台湾及日韩明星 欧美明星 流量明星、网红、潮人 流行元素 商务正装 休闲服 快时尚、淘品牌 同款、私服、网红、定制 代表品牌 杉杉、雅戈尔、报喜鸟、利郎、七匹狼 佐丹奴、真维斯、班尼路、美邦、森马 h&m、zara、优衣库 快时尚、海澜之家、小众品牌 宣
50、传媒介 电视、杂志 电视广告 电视转向新媒体 社交媒体 销售渠道 经销社、个人倒卖、少数国营 街边店 直营店、百货购物中心、淘宝 移动商城、直播、海淘 升级方向 男士正装 休闲服、运动服 性价比消费 多元化消费 1990-2000 标牌消费 2000-2010 供给爆发 2011-2014 性价比消费 2015-2017 多元化 行业研究报告行业研究报告/纺织服装纺织服装行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 图图 23：2017 年服装销售各渠道占比年服装销售各渠道占比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院（二）行业整体规模持续增长，子行业发展周期进
