1、行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 纺织服装纺织服装证券证券研究报告研究报告 2019 年年 08 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 吕明吕明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518040001 郭彬郭彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 纺织服装-行业研究周报:布局中报超预期标的 2019-07-28 2 纺织服装-行业研究周报:6 月社零服装增速环比有所改善，继续推荐中报超预期标的 2
2、019-07-21 3 纺织服装-行业研究周报:开润股份19H1 业绩超市场预期，继续寻找中报超预期标的 2019-07-14 行业走势图行业走势图 无印良品无印良品 6 小时小时暗访暗访探店，告诉你到底卖的好不好！探店，告诉你到底卖的好不好！无印良品无印良品 MUJI 中国市场遭遇瓶颈中国市场遭遇瓶颈 近期市场上对于【无印良品】唱衰的声音较多，主要是由于根据无印良品母公司良品计画发布的公司财报显示，2018 财年 Q32019 财年 Q4（2017 年 9 月 1 日2019年 2 月 28 日 6 个季度），无印良品在中国市场的营收增速分别为：30.6%、25.2%、18.1%、16.5%
3、、9.3%、5.0%，降幅明显，中国市场业绩增长乏力。面对目前中国市场的困境面对目前中国市场的困境，无印良品进行了一系列的改善措施无印良品进行了一系列的改善措施，主要包括：1）价格的重新审视：对产品进行降价，公司 5 年内连续降价 11 次，提升性价比；2）迎合中国消费者需求，对部分产品进行了重新设计和定义，预计 2023 年底，中国市场本土化商品的比例将提升至生活杂货部门商品总量的 50%；3）门店内搭建新场景如书店、餐厅等吸引客流，提升客户留店时间，从而提高产品购买机率和连带率。【天风纺服团队】在【天风纺服团队】在 7 月月 21 日前往武汉市日前往武汉市的无印良品（群星城店）进行的无印良
4、品（群星城店）进行 6 小时的小时的暗访调研，希望通过观测无印良品新型门店的客流及销售情况探究以下几个问题：暗访调研，希望通过观测无印良品新型门店的客流及销售情况探究以下几个问题：1）无印良品产品降价幅度如何？2）门店及产品有哪些改变？3）改善措施实施后门店的销售情况如何？通过通过 6 小时（小时（10:0016:00）的暗访，）的暗访，我们得到结论我们得到结论如下：如下：6 小时内小时内门店进店人数为门店进店人数为 593 人，买单人数为人，买单人数为 228 人，转化率在人，转化率在 38%，客单价在，客单价在100150 元左右。元左右。1）产品降价幅度较大。）产品降价幅度较大。无印良品
5、产品的降价幅度在 30%左右，从我们观测的情况来看，文具类产品普遍进行了降价，我们认为是无印良品将文具作为较好的引流品类，通过与以往相比较低的价格吸引客户购买；从夏季折扣和限时折扣来看，平均折扣在 40%左右。其中家居家具类产品的降价幅度较大，我们认为主要系季节因素影响。2）产品更贴合消费者需求。）产品更贴合消费者需求。在产品端开始进行本土化改革，针对中国消费者的消费习惯对产品进行改良，提升产品的被购买潜力。3）门店新场景提升用户体验。）门店新场景提升用户体验。通过自主咖啡、书店、刺绣工坊等场景的搭建和服务对于门店的引流和提升顾客留店时间有积极的促进作用，提升二次消费的购买机率。结论结论：对于
6、无印良品来说，：对于无印良品来说，降价确实对于终端销售有促进作用降价确实对于终端销售有促进作用，说明消费者目前更，说明消费者目前更倾向拥有高性价比的产品，对于过高的品牌溢价，消费者在支付时变得更加谨慎，倾向拥有高性价比的产品，对于过高的品牌溢价，消费者在支付时变得更加谨慎，好产品好产品+合理的价格才是消费者的首选。另外，我们认为门店新场景的搭建对于引合理的价格才是消费者的首选。另外，我们认为门店新场景的搭建对于引流和提升产品购买潜力有积极的促进作用。流和提升产品购买潜力有积极的促进作用。由此，我们依旧由此，我们依旧维持此前观点，继续坚定推荐打造高性价比产品维持此前观点，继续坚定推荐打造高性价比
7、产品的新国货品牌的新国货品牌：【开润股份】【南极电商】【开润股份】【南极电商】【森马服饰】【森马服饰】。风险风险提示提示：单一门店情况不能代表全国门店的销售情况，终端消费疲软。重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-08-02 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 300577.SZ 开润股份 33.81 买入 0.80 1.06 1.55 2.20 42.26 31.90 21.81 15.37 002127.SZ 南极电商 9.86 买入 0
8、.36 0.52 0.74 0.99 27.39 18.96 13.32 9.96 002563.SZ 森马服饰 10.68 买入 0.63 0.71 0.82 0.96 16.95 15.04 13.02 11.13 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-19%-13%-7%-1%5%11%17%23%2018-082018-122019-04纺织服装 沪深300 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.前言前言.5 2.无印良品出现危机？风靡一时的无印良品，中国市场增速遭遇瓶颈无印良品出现危机？风靡一时的无
9、印良品，中国市场增速遭遇瓶颈.5 2.1.MUJI 的成长和诞生：通过提供“高品质”+“低价格”的产品，迅速成长.5 2.2.差异化定位和战略促中国市场成为 MUJI 海外市场的最大收入来源.6 2.3.中国市场危机：母公司营收及净利润增长乏力，中国市场同店增速出现负增长.7 2.4.为什么如今 MUJI 在中国市场遭遇困境？.8 2.4.1.消费者需求的转变，对于品牌溢价的支付变得更谨慎.8 2.4.2.消费者喜欢的是 MUJI 背后所代表的生活理念，这使得同类竞争者以更高性价比优势逐步取胜.9 2.4.3.无印良品产品质量及安全问题频繁被曝光，引发消费者对品牌的不信任.11 2.4.4.新
10、国货品牌崛起，逐渐被国内消费者认可.12 3.面对困境，面对困境，MUJI 做出了哪些措施和改变？做出了哪些措施和改变？.12 3.1.实行价格的重新审视，对产品进行降价，提升性价比。.13 3.2.产品端进行本土化改革，更适应当地消费者的习惯，提升产品力.13 3.3.门店内搭设新场景吸引客流，同时结合新业态多元化拓展品牌业务.14 4.6 小时暗访武汉无印良品群星店小时暗访武汉无印良品群星店.15 4.1.我们为什么选取武汉市武昌区群星城购物中心的无印良品店？.15 4.2.天风纺服团队本次如何进行暗访调研？.17 4.3.无印良品产品降价幅度如何？.18 4.4.门店及产品有哪些改变？.
11、22 4.5.无印良品（群星店）销售情况到底如何？.23 4.6.本次暗访调研，我们得到了哪些结论？.25 5.推荐标的推荐标的.25 5.1.开润股份：出行消费品新国货品牌，B2C 盈利能力不断提升.26 5.2.南极电商：拥有高性价产品的精品生活电商平台.27 5.3.森马服饰：注重产品品质，打造大众化性价比产品的国货品牌.29 图表目录图表目录 图 1：无印良品初期产品形象.6 图 2：无印良品产品主题.6 图 3：日本人均 GDP 增速放缓（国际元，%）.6 图 4：日本商业零售增速放缓（十亿日元，%）.6 图 5：无印良品中国市场门店数量逐年上升（家）.7 图 6：无印良品中国大陆营
12、收逐年上升（十亿日元，%）.7 图 7：良品计划营收及净利润增速近三年逐年下降（十亿日元，%）.7 图 8：良品计划归母净利润近两季呈负增长（十亿日元，%）.7 图 9：无印良品中国市场营收增速逐年放缓（十亿日元，%）.8 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 10：无印良品中国市场营收连续五季增速放缓（十亿日元，%）.8 图 11：中国市场净开店数量近三年逐年下降（家）.8 图 12：中国市场同店销售增速逐季度放缓（%）.8 图 13：无印良品藤编方形篮（35cm*36cm*24cm)中国售价近乎为日本双倍.9 图 14：网易严选上线之初
13、与无印良品相比价格较为便宜（元）.10 图 15：网易严选与无印良品最具人气商品价格对比.10 图 16：无印良品部分被曝光质量问题产品.11 图 17：2019 消费变迁趋势.12 图 18：促使中国消费者购买一个品牌的原因（多选）.12 图 19：“中国李宁”纽约时装周产品.12 图 20：波司登纽约时装周产品.12 图 21：当前无印良品部分商品中日销售价格趋于相同，日本售价甚至高于中国.13 图 22：无印良品对中国本土化产品设计.14 图 23：MUJI Caf Meal 无印良品咖啡店.14 图 24：MUJI Dinner 无印良品餐厅.14 图 25：深圳无印良品酒店及相应配套
14、.15 图 26：无印良品（群星城店）距离市中心仅 8 公里左右.16 图 27：无印良品（群星城店）在购物中心 2 楼.16 图 28：无印良品（群星城店）外观.17 图 29：无印良品（群星城店）门面.17 图 30：无印良品（群星店）门店布局及蹲点位置示意图.17 图 31：无印良品门店内景图（化妆品护肤品区）.18 图 32：无印良品门店内景图（书店区）.18 图 33：无印良品门店内景图（家居区）.18 图 34：无印良品门店内景图（食品区）.18 图 35：上纸质细长型笔记本：A5 细长型从 35 元降至 18 元.19 图 36：六角彩色水笔 10 色从 47 元降至 28 元.
15、19 图 37：被套正在进行夏季折扣，一共两次折扣，原价 650 元，目前折扣价 325 元.19 图 38：衬衫限定折扣原价 248 元，折扣价 118 元.20 图 39：T 恤限定折扣原价 128 元，折扣价 108 元.20 图 40：羽毛被原价 2000 元，折扣价 1400 元.20 图 41：座垫套原价 150 元，折扣价 45 元.20 图 42：T 恤价格对比：无印良品价格高于优衣库.21 图 43：夹心糖价格对比：无印良品略高于名创优品.21 图 44：双肩包价格对比：无印良品价格高于名创优品.21 图 45：行李箱价格对比：无印良品价格远高于 90 分.21 图 46：人
16、字拖价格对比：无印良品价格高于名创优品.21 图 47：分装瓶价格对比：无印良品价格高于名创优品.21 图 48：化妆粉扑价格对比：无印良品价格高于名创优品.22 图 49：洗漱包价格对比：无印良品价格高于名创优品.22 图 50：床、床垫的尺寸和价格进行了调整，更符合中国消费习惯.22 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 51：部分原来尺寸的产品进行折扣促销.22 图 52：无印良品（群星城店）MUJI Caf 自助咖啡吧.23 图 53：无印良品（群星城店）MUJI BOOKS 书店专区陈列.23 图 54：无印良品（群星城店）MUJ
17、I BOOKS 小黑板.23 图 55：无印良品（群星城店）MUJI 刺绣工坊.23 图 56：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 162 元.24 图 57：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 234 元.24 图 58：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 97 元.24 图 59：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 21 元.24 图 60：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 178 元.25 图 61：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 89 元.25 图 62：开润股份 90 分基础爆款行李箱 20 寸 299 元.26 图 63：开润股份研发支出逐年提升（万元
18、，%）.27 图 64：开润股份 90 分金属箱获 IF 德国设计大奖.27 图 65：南极电商近年 GMV 增速得到高速发展（亿元，%）.28 图 66：通过与其他品牌的价格对比，南极人的产品性价比较高（元）.28 图 67：南极人男士纯棉长袖睡衣 139.9 元.28 图 68：森马服饰研发支出逐年提升（亿元）.30 图 69：森马服饰聘请新代言人白宇.30 表 1：质量不合格事件频频曝光.11 表 2：无印良品自 2014 年以来 11 次降价.13 表 3：2018 年武汉的人均消费水平位于 15 个新一线城市的中游位置.16 表 4：无印良品“价格重新审视”后部分产品降价幅度.18
19、表 5：夏季折扣或限定折扣中的促销力度较大.19 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.前言前言 7 月月 21 日，日，天风纺服团队天风纺服团队对武汉无印良品（群星城店）进行了对武汉无印良品（群星城店）进行了 6 小时小时暗访调研暗访调研（暗访调（暗访调研详细内容请参阅后文）研详细内容请参阅后文），主要系近期市场唱衰无印良品的声音较多，主要系近期市场唱衰无印良品的声音较多，比如 Drizzie 发表的连续降价 11 次也没用，无印良品到底错在哪里？的文章受到了很大的关注。根据无印良品母公司良品计画发布的公司财报显示，2018 财年 Q32
20、019 财年 Q4（2017 年 9 月1 日2019 年 2 月 28 日 6 个季度），无印良品在中国市场的营收增速分别为：30.6%、25.2%、18.1%、16.5%、9.3%、5.0%，营收增速大幅下降，中国市场业绩增长乏力。我们认为主要系：1）消费者逐渐倾向于高性价比产品，对于较高的品牌溢价的产品在购买时更加谨慎；2）无印良品的在中国的产品质量问题频发，引发消费者对产品的不信任；3）市场竞争更激烈，与无印良品产品风格和调性相似的品牌，如名创优品、网易严选、小米有品等逐渐占领市场。4）国内消费者不再盲目追求国际品牌，新国货正在获得国内消费者越来越多的认可。面对在中国的困境，无印良品也
21、进行了一些系列的改善措施：面对在中国的困境，无印良品也进行了一些系列的改善措施：1）价格的重新审视：对产品进行降价，公司 5 年内连续降价 11 次；2）迎合中国消费者需求：对部分产品如床品的尺寸进行了重新设计和定义，迎合中国消费者的消费习惯，预计 2023 年底，中国市场本土化商品的比例将提升至生活杂货部门商品总量的 50%；3）无印良品在营销方式、店铺体验和试用场景以及商品范围等方面做出改变，引入书店、咖啡厅、餐厅甚至酒店等新场景，吸引客流，提升消费者留店时间，从而提高产品购买机率和连带率。由此，天风纺服团队在由此，天风纺服团队在 7 月月 21 日进行暗访调研，通过日进行暗访调研，通过观
22、察无印良品新型门店的客流及销观察无印良品新型门店的客流及销售情况，我们得到以下结论：售情况，我们得到以下结论：对于无印良品来说，对于无印良品来说，降价确实对于终端销售有促进作用降价确实对于终端销售有促进作用，说明消费者目前更倾向拥有高性，说明消费者目前更倾向拥有高性价比的产品，对于过高的品牌溢价，消费者在支付时变得更加谨慎，好产品价比的产品，对于过高的品牌溢价，消费者在支付时变得更加谨慎，好产品+合理的价格合理的价格才是消费者的首选。才是消费者的首选。另外，我另外，我们认为门店新场景的搭建对于引流和提升产品购买潜力有积们认为门店新场景的搭建对于引流和提升产品购买潜力有积极的促进作用极的促进作用
23、。由此，我们依旧维持此由此，我们依旧维持此前观点，继续坚定推荐打造高性价比前观点，继续坚定推荐打造高性价比的新国货的新国货品牌：【开润股份】【南品牌：【开润股份】【南极电商】极电商】【森马服饰】【森马服饰】。2.无印良品出现危机？无印良品出现危机？风靡一时的无印良品，中国市场风靡一时的无印良品，中国市场增速增速遭遇遭遇瓶颈瓶颈 提及无印良品，众多消费者同时会联想到优衣库。两者同为日本品牌，同样以高性价比著称在日本崛起，市场份额逐步扩张至全球，备受年轻人及中产群体所喜爱。而两者几乎在同一时间进入中国市场，为何优衣库在中国的销量稳定增长，反观无印良品五年内降价 11次，平均每次降价 20%，而销量
24、却在一路下滑。2.1.MUJI 的成长和诞生：的成长和诞生：通过提供“高品质”通过提供“高品质”+“低价格”的产品，迅速“低价格”的产品，迅速成长成长 无印良品的诞生无印良品的诞生：无印良品诞生之初正值第二次石油危机之后无印良品诞生之初正值第二次石油危机之后，消费者消费者更讲求更讲求产品的实质产品的实质价值价值，具备具备高性价比高性价比属性属性的无印良品正契合的无印良品正契合市场需求市场需求。1980 年 12 月，无印良品作为西友的自有品牌推出，是根据“无商标”的商品构思而诞生，其本质是以真正必要的方式，制造生活中基本的并真正需要的产品。更重要的是无印良品明确的将“便宜”+“高质量”两个容易
25、矛盾的要素结合在一起，契合当时的市场需求；品牌和产品一经推出便受到消费者的喜爱。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 1：无印良品初期产品形象无印良品初期产品形象 图图 2：无印良品产品主题无印良品产品主题 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：MUJI网络商城，天风证券研究所 无印良品的成长无印良品的成长：日本日本迷失的迷失的 20 年年为无印良品的发展提供良好的外部条件。为无印良品的发展提供良好的外部条件。1989 年，无印良品从西友独立出来自行发展，而自 1990 年之后，日本经济泡沫破灭，进入“迷失的20 年”，消费者追捧
26、大牌的高端消费热潮逐渐褪去，大众消费开始回归理性。正式在这一时期，无印良品的产品很好地抓住当时陷入经济困境中的日本中产阶级的需求（既想省钱又不愿意放弃产品的品味和品质），为其提供品质优秀，价格便宜的产品，使无印良品得到快速发展。这一时期，MUJI 的营业额由 245.1 亿日元攀升至 1066.9 亿日元，经营利润由 1.25 亿日元涨至 133.6 亿日元。图图 3：日本人均日本人均GDP增速放缓（国际元，增速放缓（国际元，%）图图 4：日本商业零售增速放缓（十亿日元，日本商业零售增速放缓（十亿日元，%）资料来源：世界银行，天风证券研究所 资料来源：日本财务省，天风证券研究所 2.2.差异化
27、定位和战略促差异化定位和战略促中国市场中国市场成为成为 MUJI 海外市场的最大收入来源海外市场的最大收入来源 海外扩张海外扩张：用与日本本土差异化的定位和战略用与日本本土差异化的定位和战略打开中国市场：打开中国市场：2005 年无印良品于上海开设首家门店，正式进入中国市场。与日本本土的战略和定位不同，无印良品在日本是具备性价比的大众化品牌，产品在便利店、地铁小店都可以见到；而在中国，无印良品则通过高价位定位于中高端品牌，店铺多开设在一线城市的中高端商场中；另外，无印良品极简主义的品牌调性在当时中国的市场中具备差异化的优势，使得 MUJI 一度被视为国内“中产标配”。中国中国市场市场逐渐逐渐成
28、为无印良品海外市场成为无印良品海外市场中中最大的收入来源。最大的收入来源。2012 年是无印良品在中国进入高速成长期的起点，并迅速扩张，以每年新增 30-50 间的门店数量发展，同时营收也大幅增加。截至 2016 年底，无印良品在中国大陆开设门店达 160 家，营业收入达 499 亿日元，约合人民币 3.16 亿元，占无印良品全球市场营收的 16.20%，海外市场营收的 45.77%，同比增长 63.07%，五年 CAGR 约为 71.27%。中国大陆市场无疑成为无印良品海外市场最大的一块蛋糕。原材料的选择 为了研发日常生活中容易被忽视的基本用品而重新选择原材料。無印良品充分利用那些品质相差无
29、几但却因外观不够美观而被舍弃的东西，比如工业用原材料，世界各地发现采购的原材料，廉价且可保证货源充足的适时原材料等，制造价廉物美的商品。工序的改善 仅保留必要的生产工序而省略了和产品本质无关的多余的加工流程。原本由于规格外尺寸或形状不佳等原因而被丢弃的原材料也能制造成产品。充分利用原材料，降低产品成本的讲究实际的产品制造。包装的简化 注重产品原有的颜色及形状，不做渲染和过度包装。多采用统一包装并使用通用容器。在生产简约产品的同时，还可以节省地球资源，减少垃圾排放。店铺陈列的所有無印良品产品的简约包装上仅仅印刷着成分等基本信息，并贴有标签而已。-10%-5%0%5%10%15%010,00020
30、,00030,00040,00050,0001980198319861989199219951998200120042007201020132016日本人均GDP（PPP）YoY（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%050,000100,000150,000200,0001980198319861989199219951998200120042007201020132016商业销售额（十亿日元）YoY（%）行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 5：无印良品中国市场无印良品中国市场门店数量逐年上升（家）门店数量逐年上升（家）图图 6：
31、无印良品中国大陆营收逐年上升（十亿日元，无印良品中国大陆营收逐年上升（十亿日元，%）资料来源：彭博，公司官网，天风证券研究所 公司所指 2019 年财年为自然年份的 2018 年 2 月 28 日2019 年 2 月 28 日，以此类推。该数据为中国大陆地区，中国香港和中国台湾地区数据暂未计算在内；资料来源：彭博，公司官网，天风证券研究所 公司所指 2019 年财年为自然年份的 2018 年 2 月 28 日2019 年 2 月 28 日，以此类推。该数据为中国大陆地区，中国香港和中国台湾地区数据暂未计算在内 2.3.中国市场危机：中国市场危机：母公司母公司营收及净利润增长乏力，中国市场同店增
32、速出现营收及净利润增长乏力，中国市场同店增速出现负增长负增长 随着市场环境的变化，母公司良品计划业绩增长乏力随着市场环境的变化，母公司良品计划业绩增长乏力。从 2017 财年起，良品计划营收及净利润增速逐年下滑。2019 财年良品计画（2018 年 2 月 28 日2019 年 2 月 28 日）实现营业总收入 4,097 亿日元，同比增长 7.94%（-5.94pct）；实现归母净利润 338 亿日元，同比增长 12.39%（-4.18pct），归母净利润增速连续三年下降。从季度数据来看，从季度数据来看，归母净利润在归母净利润在 19Q4 首次出现负增长首次出现负增长。2020 财年 Q1（
33、2019 年 3 月 1 日2019 年 5 月 30 日）实现营收 1,123 亿日元，同比增长 5.45%（-4.23pct）；归母净利润于 2019 财年 Q4（2018 年 12 月 1 日2019 年 2 月 28 日）首次出现负增长，同比下降48.53%（-65.77%）。图图 7：良品计划营收及净利润增速近三年逐年下降（十亿日元，良品计划营收及净利润增速近三年逐年下降（十亿日元，%）图图 8：良品计划归母净利润近两季良品计划归母净利润近两季呈负增长（十亿日元，呈负增长（十亿日元，%）资料来源：彭博，天风证券研究所 注：公司所指 2019 年财年为自然年份的 2018 年 2 月
34、28 日2019 年 2 月 28日，以此类推。资料来源：彭博，天风证券研究所 注：公司所指 2019 年财年为自然年份的 2018 年 2 月 28 日2019 年 2 月 28日，以此类推。作为公司海外最重要的市场，中国市场的业绩也不容乐观，作为公司海外最重要的市场，中国市场的业绩也不容乐观，营收增速连续五季度下滑。营收增速连续五季度下滑。自2018 财年 Q3 开始，无印良品在中国市场的营收开始逐季下滑。2018 财年 Q32019 财年Q4，无印良品在中国市场的营收增速分别为：30.6%、25.2%、18.1%、16.5%、9.3%、5.0%，降幅明显。2019 财年良品计画（2018
35、 年 2 月 28 日2019 年 2 月 28 日）无印良品在中国市场实现营收 750 亿日元，同比增长 11.68%，但增速相较 2018 财年（2017 年 2 月 28 日2018 年 2 月 28 日）下降 10.56pct，中国市场业绩增长乏力。13 26 38 65 100 128 160 200 229 256 0501001502002503003.5 5.8 9.2 18.9 30.6 49.9 55.0 67.2 75.0 69%57%106%62%63%10%22%12%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0中国市场营收 YO
36、Y18.17%7.94%55.88%12.39%-20%0%20%40%60%0100200300400500营业总收入（十亿日元）归母净利润（十亿日元）YoY（%）YoY（%）-100%-50%0%50%100%0204060801001202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1营业总收入（十亿日元）归母净利润（十亿日元）YoY（%）YoY（%）行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：无印良品中国市场无印良品中国市场营
37、收增速逐年放缓（十亿日元，营收增速逐年放缓（十亿日元，%）图图 10：无印良品中国市场无印良品中国市场营收连续五季增速放缓（十亿日元，营收连续五季增速放缓（十亿日元，%）资料来源：彭博，天风证券研究所 注：公司所指 2019 年财年为自然年份的 2018 年 2 月 28 日2019 年 2 月 28日，以此类推。资料来源：彭博，天风证券研究所 注：公司所指 2019 年财年为自然年份的 2018 年 2 月 28 日2019 年 2 月 28日，以此类推。中国市场中国市场净净开店数量下降，开店数量下降，同店增速呈负增长。同店增速呈负增长。在中国市场营收增速下滑的同时，店铺及同店销售情况也不容
38、乐观。2016 年起，无印良品在中国市场的可比销售增幅缓步下降，2017年，其同店销售增幅也开始放缓。截至 2019 年 2 月 28 日，无印良品在中国大陆已开设256 家店铺，创历史新高，然而其净开店数量连续两年下滑，2019 财年净开店铺 27 家，同比减少 2 家，比 2017 年 40 家减少 13 家。同店销售情况来看，中国市场同店销售情况来看，中国市场同店增速连续六个季度下滑，同店增速连续六个季度下滑，并于 2019 财年 Q2 首次出现了负增长，此后便再无扭转趋势。截至 2020 财年 Q1，无印良品中国市场同店销售增速为-4.90%，同比减少 6.70pct。图图 11：中国
39、市场中国市场净开店净开店数量近三年数量近三年逐年下降（家）逐年下降（家）图图 12：中国市场中国市场同店销售增速逐季度放缓（同店销售增速逐季度放缓（%）资料来源：彭博，天风证券研究所 注：公司所指 2019 年财年为自然年份的 2018 年 2 月 28 日2019 年 2 月 28日，以此类推。资料来源：彭博，天风证券研究所 注：公司所指 2019 年财年为自然年份的 2018 年 2 月 28 日2019 年 2 月 28日，以此类推。2.4.为什么如今为什么如今 MUJI 在中国市场遭遇困境？在中国市场遭遇困境？那么为什么曾经风靡一时的无印良品如今在中国市场陷入困境呢？我们认为主要有以下
40、三方面原因：1）消费者消费习惯和需求转变，对于品牌溢价的支付变得更谨慎；2）同类型竞争者抢占市场，以高性价比挤占 MUJI 市场份额；3）产品质量问题堪忧，多次被政府官方通报，引发消费者对其品牌的不信任。4）国内消费者不再盲目追求国际品牌，新国货正在获得国内消费者越来越多的认可。2.4.1.消费者需求的转变，对于品牌溢价的支付变得更谨慎消费者需求的转变，对于品牌溢价的支付变得更谨慎 消费者逐渐拒绝为其商品支付高额品牌溢价。消费者逐渐拒绝为其商品支付高额品牌溢价。前文提到过，在 MUJI 初入中国市场时，采取的是与日本国内不一样的战略和定价，在中国 MUJI 的产品定位中高端，价格较高。但62.
41、23%62.96%10.20%22.24%11.68%0%20%40%60%80%0102030405060708020152016201720182019中国市场营收（十亿日元）YoY（%）30.56%5.03%0%10%20%30%40%0510152025中国市场营收（十亿日元）YoY（%）13 12 27 35 28 32 40 29 27 0510152025303540452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194.70%5.40%0.80%7.60%5.80%1.80%7.10%4.00%1.80%-2.20%-4.10%-3.90
42、%-4.90%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 是近年来，中国的消费者的消费需求和习惯有所转变，更多的消费者从追求大牌高奢的需求转变为追求高性价比产品，无印良品的产品价格与市场中其他品牌相比，价格较高，性价比方面稍显劣势；同时伴随国内代购及海外旅游业日渐火爆，消费者逐渐发现 MUJI 的部分商品在日本售价几乎是国内的一半，对于其产品所愿意支付的品牌溢价的意愿逐步减弱。图图 13：无印良品无印良品藤编方形篮（藤编方形篮（35cm*36cm*24cm)中国售价近乎为日本双倍中国售价近乎为日本双倍 资料
43、来源：公司官网，天风证券研究所 注：2019 年 7 月 28 日汇率中间价，1 日元=0.0633 人民币 2.4.2.消费者喜欢的是消费者喜欢的是 MUJI 背后所代表的背后所代表的生活理念，这使得生活理念，这使得同类竞争者以更高性价比同类竞争者以更高性价比优优势势逐步取胜逐步取胜 同类风格同类风格的本土的本土竞争者在竞争者在高性价比高性价比方面方面优势凸显优势凸显。由于无印良品初期在中国市场简约而不简单的风格得到市场验证后，很快出现了众多模仿者。如果起初淘宝上各种“MUJI 同款”对无印良品还不足以构成威胁，那么网易严选、小米有品、名创优品等规模较大的竞争者相继入场，对无印良品消费者的分
44、流则不容忽视。在线下以“名创优品”为代表，是主打低价牌，同时带有一定设计感的家居品牌；线上则以“网易严选”为代表，是基于供应链建设，主打产品品质，但性价比又高于无印良品的新零售品牌。线下：线下：名创优品 MINISO 的中国商店利用其日本化设计，但产品远低于无印良品的价格，在市场上广受好评，快速发展。另外小米的线下店铺“有生品见”采用类似于无印良品的简约风格进行陈列，同时利用亲民的价格、线上线下的打通对于无印良品来说都造成了一定的冲击和影响 线上：线上：网易严选在上线之初就称其产品来自于无印良品的代工企业，质量上和无印良品基本一样，物美价廉的高性价比产品让网易严选迅速发展。此外，新零售电商品牌
45、“小米有品”线上平台依托小米生态链体系，针对生产全链条把控，严格遵守小米标准，保证质量；同时延续小米“极致性价比”的风格，产品兼具科技感、高颜值和性价比，受到市场的欢迎。除此之外，阿里推出自己的淘宝心选、京东推出京东京造等都对无印良品造成了一定的冲击。这些同类型的竞争者将原有无印良品的客户群体分流外这些同类型的竞争者将原有无印良品的客户群体分流外，还吸引了一批还吸引了一批拥有拥有无印良品所代无印良品所代表的品质生活的观念表的品质生活的观念，但经济能力无法满足但经济能力无法满足其需求的其需求的消费者消费者，这样看来这样看来更多的消费者选择更多的消费者选择在在 MUJI 消费，更多的并不是因为产品
46、和品牌本身，而是希望获得这个品牌背后所代表的消费，更多的并不是因为产品和品牌本身，而是希望获得这个品牌背后所代表的生活方式和理念生活方式和理念，那么这个时期无印良品这四个字更多的是一种符号，而非品牌本身。，那么这个时期无印良品这四个字更多的是一种符号，而非品牌本身。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 14：网易严选上线之初与无印良品网易严选上线之初与无印良品相比价格较为便宜（元）相比价格较为便宜（元）资料来源：DT财经，网易严选官网，无印良品官网，天风证券研究所 注：数据为 MUJI与网易严选商品的整体均价（按类目加权所得）图图 15
47、：网易严选与无印良品最具人气商品价格对比网易严选与无印良品最具人气商品价格对比 资料来源：DT财经，网易严选官网，无印良品官网，天风证券研究所 2007 388 182 122 80 85 46 52 201 1743 334 465 176 112 72 18 0 289-400100600110016002100网易严选 无印良品 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.4.3.无印良品无印良品产品质量及安全问题频繁被曝光产品质量及安全问题频繁被曝光，引发消费者对品牌的不信任，引发消费者对品牌的不信任 产品质量问题凸显，消费者自身安全感
48、下降，信任度下降难以挽回产品质量问题凸显，消费者自身安全感下降，信任度下降难以挽回局面局面。2019 年发布的2019 年度 315 食品质量调查报告 中，无印良品有多款饮用水因致癌物质超标被点名批评。7 月 17 日，北京市市场监督管理局公布了 2018 年家具抽查检验不合格名单，其中，6 款无印良品产品出现标称材质与实际材质不符等问题。7 月 19 日，无印良品发布情况说明并致歉，表示愿为购买这 6 款家具的顾客提供退换货服务。据不完全统计，这已是 2019年以来无印良品第 4 次出现产品质量问题。无印良品在最初的宣传上也一直在强调产品的无印良品在最初的宣传上也一直在强调产品的品质，但是当
49、品质，但是当产品质量安全问题凸显产品质量安全问题凸显时已然违背品牌哲学，时已然违背品牌哲学，使消费者失去信任度使消费者失去信任度，严重影严重影响响 MUJI 的品牌形象的品牌形象。表表 1：质量不合格事件频频曝光质量不合格事件频频曝光 时间时间 事件事件 2017 年“3.15”无印良品隐瞒产地问题被曝光，产品疑似来自日本核污染区。2018 年“3.15”前后 无印良品产品质量问题曝光，杯子、化妆盒等物品没有标签、看不出产地、材质及用法，电子产品在中国没有售后维修服务，“产品用一年坏了就只能扔掉”，不少消费者都对此表示失望。2018 年 09 月 北京市工商局海淀分局商品科对无印良品（巴沟华联
50、店）开展商品抽检工作，却并未获得无印良品工作人员的积极配合，随后强制检查中发现有 10 批次服装不合格。2019 年 01 月 15 日 香港消费者委员会发布检测报告称，无印良品售卖的一款产地为马来西亚的榛子燕麦饼干，包含具有基因毒性和致癌性的环氧丙醇和丙烯酰胺。2019 年 02 月 22 日 无印良品在官网发出的召回公告显示，公司于 2018 年 7 月 4 日至 2019 年 2 月 21 日出售的“天然水”，检测结果显示潜在致癌物溴酸盐超标，违反了日本食品卫生法规定标准，因此对相关产品启动了召回机制。2019 年 04 月 22 日 4 月 22 日，国家市场监督管理总局网站公告显示，
