1、http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持）投资评级：推荐（维持）报告日期：报告日期：2019 年年 05 月月 22 日日 分析师：杨晓峰 S1070518090002 021-31829781 分析师：何思霖 S1070518070001 0755-83515591 hesilin 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-05-10 2019-04-15 2019-04-01 腾讯控股：和平精英 的游戏流水贡献有多大？腾讯控股：和平精英 的游戏流水贡献有多大？传媒传媒行业点评行业点评 一、和平精英：吃鸡手游的商业化变现，腾讯游戏业务将重
2、拾增长一、和平精英：吃鸡手游的商业化变现，腾讯游戏业务将重拾增长1、腾讯、腾讯 19Q1 游戏收入增长承压。游戏收入增长承压。腾讯 19 Q1 手游收入同比下跌 2%至人民币 212 亿元。原因是新游戏发布減少，但由于有季节性活动，上述收入环比增长 11%。腾讯 19Q1 PC 客户端游戏收入为人民币 138 亿元，同比下跌 2%，环比增长 24%。2、和平精英将带动腾讯游戏重回增长。、和平精英将带动腾讯游戏重回增长。根据 Sensor Tower 报道，和平精英5 月 8 日在国内开启上线，运行 3 天内，iOS 端流水已近 1 亿人民币。5 月 11 日，和平精英开启 Battle pas
3、s 付费模式，将进一步刺激此游戏的月度流水增量。Battle pass 收费模式的核心在于鼓励玩家增加投入的时间成本，进而提升付费率并大幅刺激游戏月流水增长。二、一般内购：“服装+枪械”=付费率之比*MAU 之比*ARPPU 之比*穿越火线月流水，预计月流水中枢约为 8 亿 二、一般内购：“服装+枪械”=付费率之比*MAU 之比*ARPPU 之比*穿越火线月流水，预计月流水中枢约为 8 亿 选取国内射击手游穿越火线作为对照组测算和平精英上线后月流水。核心公式：和平精英“服装选取国内射击手游穿越火线作为对照组测算和平精英上线后月流水。核心公式：和平精英“服装+枪械”月流水枪械”月流水=付费率之比
4、付费率之比*MAU之比之比*ARPPU 之比之比*穿越火线月流水。穿越火线月流水。预计稳态和平精英月流水约为 7.18.8 亿元，稳态流水中枢约为 8 亿元；未来商品定价与丰富度优化后，预计不使用 Battle pass 模式可达到的月流水天花板为 11.2 亿13.4亿元，理想情况下月流水天花板中枢约为 12.3 亿元。三、Battle pass：购买率之比*MAU 比*Battle pass 单价比*王者荣耀Battle pass 月流水，预计月流水中枢约 12.9 亿元Battle pass：购买率之比*MAU 比*Battle pass 单价比*王者荣耀Battle pass 月流水，
5、预计月流水中枢约 12.9 亿元选取国内手游王者荣耀作为测算和平精英开启选取国内手游王者荣耀作为测算和平精英开启 Battle pass 收费模式后月流水增益的参照。核心公式收费模式后月流水增益的参照。核心公式：和平精英月流水增益：和平精英月流水增益=购买率之比购买率之比*MAU 比比*Battle pass 价格比价格比*王者荣耀 流水增益。王者荣耀 流水增益。稳态下，Battlepass 对和平精英月流水增益为 12.6 亿13.1 亿元，流水增益中枢约为12.9 亿元，且根据分析对照，此水平已达到 Battle pass 模式的月流水增益上限。四、投资建议 四、投资建议 根据和平精英未来
6、的月收入测算结果，我们认为在以下情况下：（1）商品丰富度对 ARPPU 影响程度 10%20%，价格水平对 ARPPU 影响程度80%90%；（2）套装对一般内购月流水影响在 60%70%，枪械对一般内-20%-10%0%10%20%30%40%传媒沪深300核心观点核心观点 分析师分析师 证券研究报告 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 行业报告行业报告 传媒行业传媒行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 购月流水影响程度 30%40%；（3）Battle pass 的低价档位销售量占总 Battle pass 销量的 60%80%。和平精英和平精英 一般内购
7、模式稳态一般内购模式稳态可达到可达到月度月度流水约流水约为为 7.18.8 亿元；使用亿元；使用 Battle pass 收费模式对收费模式对月月流水增加流水增加 12.613.1 亿元，亿元，稳态稳态和平精英的商业化水平为月收入和平精英的商业化水平为月收入 19.721.9 亿元，亿元，月月流水中枢流水中枢约约为为 20.8 亿元。亿元。五五、风险提示风险提示 付费率变动不及预期；市场对改版后游戏内容接受度不及预期；和平精英Battle pass 对市场吸引力度不及预期等 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.和平精英：吃鸡手游的商业化变现，腾讯游戏业务
8、将重拾增长.5 1.1 腾讯 19Q1 游戏收入增长承压.5 1.2 和平精英将带动腾讯游戏重回增长.5 2.一般内购：“服装+枪械”=付费率之比*MAU 之比*ARPPU 之比*穿越火线月流水，预计月流水中枢约为 8 亿.7 3.Battle pass：购买率之比*MAU 比*Battle pass 单价比*王者荣耀 Battle pass 月流水，预计月流水中枢约 9.5 亿元.12 4.投资建议.15 5.风险提示.15 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：腾讯 17Q119Q1 手游收入.5 图 2：腾讯 17Q119Q1 端游收入.
9、5 图 3：堡垒之夜Battle pass 模式成长界面.6 图 4：和平精英Battle pass 模式赛季手册界面.6 图 5：和平精英赛季手册收费界面.7 图 6：15 年 11 月19 年 3 月王者荣耀MAU（单位：万人）.12 表 1：国内外战术竞技类游戏（主要是射击类）的内购类别与价格.5 表 2：绝地求生与穿越火线iOS 端 MAU.8 表 3：射击类游戏内购价格对比(单位：按当前汇率转换为元).9 表 4：70%90%价格权重、30%70%套装权重下的 ARPPU 比值测算.10 表 5：王者荣耀iOS 端 MAU 占比.10 表 6：2018 年各类型代表作品流水.11 表
10、 7：优化商品价格与丰富度后 ARPPU 比值测算.11 表 8：18 年 Q1 与 19 年 Q1Top10 流水排名.13 表 9：绝地求生与王者荣耀全平台 MAU.13 表 10：和平精英与王者荣耀Battle pass 价格之比.14 表 11：各类游戏 Battle pass 模式收费水平.14 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.和平精英和平精英：吃鸡手游的吃鸡手游的商业化商业化变现变现，腾讯游戏业务将重拾增长腾讯游戏业务将重拾增长 1.1 腾讯腾讯 19Q1 游戏收入增长承压游戏收入增长承压 腾讯腾讯 19Q1 智能手智能手机游戏机游戏收入同比下跌收
11、入同比下跌 2%至人民至人民币币 212 亿亿元元。原因是新原因是新游戏发布游戏发布減少，少，但由但由于于有季有季节节性活性活动动，上述收入，上述收入环环比增比增长长 11%。在大。在大陆陆市市场场，手，手游总游总日活日活跃帐户数获跃帐户数获得得同比增同比增长长，而付，而付费费用用户数则获户数则获得得环环比增比增长长。原因如下：原因如下：（1）王者荣耀王者荣耀一月份发布内容更新，提升了用户活跃度。（2）完美世界手完美世界手游游推出后，迅速成为中国最高收入的智能手机游戏之一，增加了腾讯角色扮演游戏的总日活跃账户数。但由于完美世界手游发行于季末，该游戏在第一季带来大量流水收入，而大部分的流水收入将
12、会递延至往后期间才确认为列报收入，因此 19Q2 手游收入会有较大增长。另外，根据 App Annie 的数据，PUBG MOBILE自二月份以在国际市场的月活跃帐户数超过 1 亿，三月份发布了新 Royale Pass，带动该款游戏收入增长。腾讯腾讯 19Q1 PC 客户端游戏收入为人民币客户端游戏收入为人民币 138 亿元，同比下跌亿元，同比下跌 2%，环比增长，环比增长 24%。第一季度主要 PC 游戏核心付费用户仍保持健康的活跃度。英雄联盟 加快推出新皮肤造型，提高了用户活跃度，亦带动了流水收入的回升。一月底地下城与勇士发布了重大内容更新，提升了角色等級的上限，加上在春节推出的促销礼包
13、，付费用户数获得环比增长。图图 1：腾讯腾讯 17Q119Q1 手游收入手游收入 图图 2：腾讯腾讯 17Q119Q1 端游收入端游收入 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.2 和平精英和平精英将带动腾讯游戏重回增长将带动腾讯游戏重回增长 19 年年 4 月月 9 日日和平精英和平精英通过审核获得版号，替代绝地求生通过审核获得版号，替代绝地求生：刺激战场：刺激战场射击手游射击手游并并导入导入其玩家存量，成为国内商业化的吃鸡游戏。和平精英其玩家存量，成为国内商业化的吃鸡游戏。和平精英 5 月月 8 日在国内开启上线，日在国内开启上线，根据根据 Sensor
14、 Tower 数据，数据，和平精英和平精英运行运行 3 天内天内 iOS 端流水已近端流水已近 1 亿人民币。亿人民币。5 月月 11日，和平精英开启日，和平精英开启 Battle pass 付费模式，将进一步刺激此游戏的付费模式，将进一步刺激此游戏的月月流水增量。流水增量。表表 1：国内外国内外战术竞技类游戏（主要是射击类）战术竞技类游戏（主要是射击类）的的内购类别与价格内购类别与价格 游戏游戏 内购类别内购类别 类别定义类别定义 获取价格获取价格 和平精英 外观 衣物、饰品等角色外部装饰 3 至 60RMB 枪械 枪械喷漆涂装等外部装饰 168 至 198RMB 或开箱抽奖 1291481
15、8216921717619519021220.56%14.73%22.97%-7.14%28.40%-18.89%10.80%-2.56%11.58%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05010015020025017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1手游收入（亿元）环比增速14113614612814112912411213824.48%-3.55%7.35%-12.33%10.16%-8.51%-3.88%-9.68%23.21%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%1
16、0.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02040608010012014016017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1端游收入（亿元）环比增速 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 战备 头盔、背包、降落伞等功能性装备的外部装饰 开箱抽奖 道具 兑换游戏币的礼盒 1 至 6RMB 穿越火线 武器 游戏中使用的枪械、刀具等武器 6 至 688RMB 或开箱抽奖 角色 玩家使用的游戏角色 7 至 408RMB 道具 提升角色能力的消耗性道具 6 至 200RMB 王者荣耀 英雄 玩家使用的游戏角色 58.8RMB 皮肤
17、游戏角色的外观 28.8 至 288.8RMB 星元 游戏角色外观的组件（头饰、衣物等）3 至 30RMB 或通过活动获得 PUBG mobile 服装 衣物、饰品等角色外部装饰 2 至 35USD 或开箱抽奖 枪械 枪械喷漆涂装等外部装饰 2 至 32USD 或开箱抽奖 载具 车辆、船只等游戏内交通工具的外部装饰 2 至 20USD 或开箱抽奖 珍宝 玩家头像等 2 至 30USD 或开箱抽奖 荒野行动 服装 衣物、饰品等角色外部装饰 2 至 38USD 或开箱抽奖 枪械 枪械喷漆涂装等外部装饰 5.3USD 或开箱抽奖 宝藏 兑换游戏币的礼盒 1 至 48USD 载具 车辆、船只等游戏内交
18、通工具的外部装饰 8USD 或凭券购买 配件 头盔、背包、降落伞等功能性装备的外部装饰 2 至 5USD 或开箱抽奖 堡垒之夜 推荐道具 外观、挖掘工具、表情等 8 至 20USD 每日道具 外观、挖掘工具、表情等 2 至 12USD 资料来源：各款手游内部商场，长城证券研究所 Battle pass 收费模式收费模式：核心在于核心在于鼓励鼓励玩家玩家增加增加投入的投入的时间成本时间成本，进，进而提升付费率。而提升付费率。玩家玩家可可通过通过积累积累活跃度来提升活动内的等级，活跃度来提升活动内的等级，满足等级要求后获得对应满足等级要求后获得对应等级奖励等级奖励。Battle pass有两种奖励
19、机制，都是通过提升活跃度来获得奖励，但是付费购买通行证后的奖励比免有两种奖励机制，都是通过提升活跃度来获得奖励，但是付费购买通行证后的奖励比免费版的奖励丰厚得多，费版的奖励丰厚得多，以此提升玩家的付费率并刺激收入。以此提升玩家的付费率并刺激收入。Battle pass 运用的玩家心理运用的玩家心理是：是：玩家不付费也可通过提升等级获得道具以此激励玩家提升活跃度，而当玩家积累一定活跃度后，发现购买通行证的奖励要比免费的丰厚得多，产生一种“不买则亏”的心理，而游戏内设置赛季限定了通行证的有效期，从而将一次性付费转化为可持续性收入。Battle pass 模式的首创可追溯到 2016 年 Dota2
20、 的国际大赛时代，不过当时并未设置免费获得道具这一途径，相当于付费可获得打包的道具，于是对玩家的吸引力度并不大。而堡垒之夜发现其中商机，增设免费通行证完善 Battle pass 模式并成功运用，堡垒之夜也因 Battle pass 收费模式而收入颇丰，根据 Super data 提供的数据，堡垒之夜的 18年4月收入超过2亿美元，5月收入超过3亿美元，曾一度超越王者荣耀在中国内地收入。图图 3：堡垒之夜堡垒之夜Battle pass 模式成长界面模式成长界面 图图 4：和平精英和平精英Battle pass 模式赛季手册界面模式赛季手册界面 资料来源：堡垒之夜手游，长城证券研究所 资料来源：
21、和平精英手游，长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 Battle pass 作为一种付费模式的创新，可通过提升付费率大幅提升游戏的营收。作为一种付费模式的创新，可通过提升付费率大幅提升游戏的营收。PUBG mobile 于2018年6月推出Royale pass,根据Sensor Tower数据，2018年6月 PUBG mobile在国产手游海外市场收入排名中位列 20 位，而 2018 年 7 月则大幅跃升至第 4 位。2019年 1 月 18 日开放 Royale Pass 第五赛季开放前一周流水为 670 万美元，开放后一周流水为1400 万美元
22、，实现一周流水的翻倍增长，而 Battle pass 付费模式也在逐渐被各游戏厂商所采用。和平精英和平精英对对 Battle pass 付费模式的付费模式的应用应用为为赛季手册，购买精英手册立即获得绝版套赛季手册，购买精英手册立即获得绝版套装与枪械，装与枪械，并随着经验等级提升可获得更多道具并随着经验等级提升可获得更多道具。和平精英5 月 8 日开启上线，5 月11 日开通 Battle pass 付费模式，即可通过充值购买精英手册获得相应道具奖励。赛季手册分为免费档和付费档，“精英手册”有精英手册和精英手册豪华包两种类型，分别为 60元档和 168 元档。和平精英对于新用户有首充礼包，新用户
23、充值几元钱就可以获得皮肤和头像框，吸引玩家进入游戏后就进行充值。图图 5：和平精英和平精英赛季手册收费界面赛季手册收费界面 资料来源：和平精英手游，长城证券研究所 2.一般内购一般内购：“服装“服装+枪械”枪械”=付费率之比付费率之比*MAU 之比之比*ARPPU 之比之比*穿越火线穿越火线月流水，预计月流水中枢约为月流水，预计月流水中枢约为 8 亿亿 和平精英和平精英作为一款大型多人竞技类作为一款大型多人竞技类的的射击类游戏，射击类游戏，与之类型相似的手游有与之类型相似的手游有穿越火穿越火线线、荒野行动荒野行动、PUBG mobile、堡垒之夜堡垒之夜，而非射击类的多人竞技手游还有，而非射击
24、类的多人竞技手游还有王王者荣耀者荣耀。和平精英、穿越火线 和 王者荣耀 主要面向国内市场，而 PUBG mobile是和平精英的海外版，荒野行动与堡垒之夜之夜作为海外游戏，主要面向日本、美国玩家。由于不同地域的价格标准与人均消费水平不同，在此我们在此我们在在国内国内射击射击手手游游中选择最相近的中选择最相近的穿越火线穿越火线来分析来分析和平精英和平精英的月度流水。的月度流水。但此参照也有其弊端：但此参照也有其弊端：弊端之处在于两款游戏的收费风格不同：穿越火线的枪支类道具会获得属性增强影响游戏公平性，而和平精英的枪支类道具仅为外观差异不影响公平性。因而两款游戏的商品结构穿越火线侧重于枪械商品，而
25、和平精英侧重于服饰，由商品结构的差异会影响到测算的 ARPPU 之比，测得数据可能与真实情况有细微差距。行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 为测算为测算和平精英和平精英的商业化能力，我们假设的商业化能力，我们假设国内国内射击类手游付费率相同，对比射击类手游付费率相同，对比穿越穿越火线火线得到得到和平精英和平精英月流水。月流水。于是于是测算公式测算公式简化为简化为：和平精英和平精英月月流水流水=MAU 之之比比*ARPPU 之比之比*穿越火线穿越火线月月流水流水 MAU 之比之比：绝地求生绝地求生iOS 端端 MAU/穿越火线穿越火线iOS 端端 MAU。指标选取原则：
26、指标选取原则：（1）出于口径选取一致的准则，由于我们涉及的游戏流水均为月度数据，因此此处评估用户活跃度的指标选取为月度数据 MAU 而非日活跃用户数 DAU 或周数据WAU；（2）由于 App Annie、Sensor Tower 等应用无法完全统计安卓端收入流水数据，因此我们的月活用户数也选取 iOS 端数据。（3）我们考虑到 iOS 端与安卓端的流水之比与月活跃用户数之比存在较大差距，可理解为 iOS 端与安卓端用户消费水平不同，因此我们先测算 iOS 端总流水，再根据估测的 iOS 端流水贡献比率估测月度总流水。根据统计的近一年月活跃用户数据来看，和平精英 作为一款新兴游戏 MAU值逐月
27、提升；而穿越火线18 年处于一个日渐衰落的趋势。为避免仅统计 19 年信息造成的 MAU 之比过大，我们选取近一年的情况来观察。出于和平精英18 年 3月19 年 3 月 iOS 端平均 MAU 为 5026.17 万人，穿越火线同期 iOS 端平均 MAU为 692.83 万人，得到近一年平均 MAU 之比约为 7.25。表表 2：绝地求生绝地求生与与穿越火线穿越火线iOS 端端 MAU 绝地求生绝地求生 穿越火线穿越火线 MAU 之比之比 2018 年 3 月 3,473.81 1,108.56 3.13 2018 年 4 月 4,012.11 976.78 4.11 2018 年 5 月
28、 3,866.51 887.41 4.36 2018 年 6 月 4,796.55 803.00 5.97 2018 年 7 月 5,411.95 759.89 7.12 2018 年 8 月 5,513.41 695.05 7.93 2018 年 9 月 5,048.68 526.01 9.60 2018 年 10 月 5,261.05 542.57 9.70 2018 年 11 月 4,636.35 444.88 10.42 2018 年 12 月 4,952.41 559.94 8.84 2019 年 1 月 6,000.58 600.02 10.00 2019 年 2 月 6,872.
29、93 644.21 10.67 2019 年 3 月 5,493.88 458.41 11.98 平均值 5,026.17 692.83 7.25 资料来源：quest mobile，长城证券研究所 ARPPU 之比：之比：我们认为我们认为 ARPPU 与商品价格、商品丰富度以及游戏质量有关与商品价格、商品丰富度以及游戏质量有关，此处此处我们假设我们假设穿越火线穿越火线与与和平精英和平精英的游戏质量相同。的游戏质量相同。根据观察，我们发现射击手游商城的商品主要为服饰、枪械和道具，而通过低价道具、宝箱、抽奖所获得的商品也基本为服饰与枪械，而抽中奖品的概率也和服饰、枪械的价格有较强相关性，因此我因
30、此我们将商品主要分为两大类：服饰与枪械。们将商品主要分为两大类：服饰与枪械。此处列举了四款相似射击类游戏商城的内购商品价格，另外一款射击类游戏堡垒之夜商品主要是每日推荐和 Battle pass，商品种类较少此处并未列举；王者荣耀不是射击类游戏，商品主要是英雄和皮肤，商品内容不同也未列举。从价格角度看从价格角度看，和平精英和平精英的内购商品套装中位的内购商品套装中位数为数为 60 元，枪械价格中位数为元，枪械价格中位数为 183 元；元；穿越火线穿越火线套装套装/角色价格中位数为角色价格中位数为 188.8元，枪械价格中位数为元，枪械价格中位数为 108 元。从丰富度角度看，元。从丰富度角度看
31、，和平精英和平精英内购套装种类为内购套装种类为 20款，枪械款，枪械 4 款；款；穿越火线穿越火线套装种类为套装种类为 9 款，枪械种类为款，枪械种类为 79 款。款。和平精英和平精英与与穿穿 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 越火线越火线角色内购价格中位数之比为角色内购价格中位数之比为 0.32；枪械类内购价格中位数之比为；枪械类内购价格中位数之比为 1.69。和和平精英平精英与与穿越火线穿越火线角色角色/套装内购丰富度之比为套装内购丰富度之比为 2.22；枪械类内购丰富度之比；枪械类内购丰富度之比为为 0.05。商品结构侧重的明显差异原因在于穿越火线枪械带来属性
32、增强效果影响游戏公平性，而和平精英枪械仅改变外观不影响公平性，因而根据玩家需求影响商品结构。表表 3：射击类游戏内购价格对比射击类游戏内购价格对比(单位：单位：按当前汇率转换为按当前汇率转换为元元)角色角色/套装类价格对比套装类价格对比 枪械类价格对比枪械类价格对比 游戏 名称 单价 数量 小计 中位数 平均数 游戏 名称 单价 数量 小计 中位数 平均数 和平 精英 30 2 60 60 52.3 和平 精英 198 2 396 183 183 36 3 108 168 2 336 40 1 40 穿越 火线 58 1 58 108 161 48 1 48 60 4 240 50 1 50
33、68 7 476 60 11 660 78 11 858 80 1 80 88 7 616 穿越 火线 68 1 68 188.8 243.6 98 5 490 128 2 256 108 6 648 168 1 168 118 3 354 188.8 1 188.8 120 2 240 348 2 696 128 2 256 408 2 816 138 1 138 PUBG mobile 34.4 1 34.4 165 183.1 140 1 140 112.3 1 112.3 142 2 284 123.8 4 495.1 148 2 296 137.5 6 825.2 150 1 150
34、 165.0 5 825.2 158 1 158 171.9 6 1031.5 160 2 320 275.1 2 550.1 168 1 168 309.4 2 618.9 198 1 198 323.2 1 323.2 228 2 456 495.1 1 495.1 238 1 238 荒野 行动 18 1 18 68.8 92.3 248 2 496 28.8 11 316.8 258 1 258 48.8 14 683.2 280 1 280 59.7 1 59.7 288 2 576 68.8 12 825.6 298 1 298 69.8 1 69.8 336 2 672 108.
35、8 3 326.4 388 6 2328 126 1 126 408 1 408 128.8 11 1416.8 688 1 688 148.8 1 148.8 PUBG mobile 110.0 3 330.1 110.3 110.3 168.8 7 1181.6 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 178.8 1 178.8 198.8 1 198.8 荒野 行动 32 18 576 32 32 218.8 2 437.6 288.8 1 288.8 资料来源：各游戏内部商城，长城证券研究所 由于由于穿越火线穿越火线和和和平精英和平精英商品结构有所差异，我们将枪
36、械与服饰分别赋予商品结构有所差异，我们将枪械与服饰分别赋予不同权重、价格与丰富度赋予不同权重做敏感性分析。不同权重、价格与丰富度赋予不同权重做敏感性分析。我们认为价格和丰富度两种影响因素中价格的权重在 70%90%，而套装与枪械的占比在 3：77：3 间进行分配。通过观察发现，除了通过观察发现，除了穿越火线穿越火线这种枪械影响公平性的游戏外，其他游戏的套装这种枪械影响公平性的游戏外，其他游戏的套装占比要比枪械类占比大。占比要比枪械类占比大。如PUBG mobile内购套装丰富度为 29 款，枪械丰富度为 3 款；荒野行动套装丰富度为 68 款，枪械 18 款。因此，我们认为套装最可能因此，我们
37、认为套装最可能占比应在占比应在 60%70%之间，而价格与丰富度的比重中价格在之间，而价格与丰富度的比重中价格在 80%90%更为合理。更为合理。观观察列表发现察列表发现 ARPPU 比值应在比值应在 0.760.94 之间，即每位付费玩家在之间，即每位付费玩家在和平精英和平精英中花中花费金额平均为在费金额平均为在穿越火线穿越火线中付费金额的中付费金额的 0.760.94 倍，倍，这主要因为穿越火线商品单价比同类游戏单价高。表表 4：70%90%价格权重、价格权重、30%70%套装权重下的套装权重下的 ARPPU 比值测算比值测算 90%价格价格 10%丰富度丰富度 85%价格价格 15%丰富
38、度丰富度 80%价格价格 20%丰富度丰富度 75%价格价格 25%丰富度丰富度 70%价格价格 30%丰富度丰富度 100%枪械 1.53 1.45 0.92 1.28 1.20 0.3 套装+0.7 枪械 1.22 1.19 0.85 1.14 1.11 0.4 套装+0.6 枪械 1.12 1.11 0.83 1.09 1.08 0.5 套装+0.5 枪械 1.02 1.03 0.81 1.04 1.05 0.6 套装+0.4 枪械 0.92 0.94 0.79 0.99 1.01 0.7 套装+0.3 枪械 0.81 0.86 0.76 0.94 0.98 100%套装 0.51 0.
39、60 0.70 0.79 0.89 资料来源：长城证券研究所 穿越火线穿越火线流水流水：由于由于 App Annie、Sensor Tower 等应用对安卓端流水统计不完等应用对安卓端流水统计不完全，前文也有提及全，前文也有提及 MAU 是以是以 iOS 端数据统计的，因此我们通过端数据统计的，因此我们通过 Sensor Tower 查询查询穿越火线穿越火线的的 iOS 端端月均收入流水。月均收入流水。根据 Sensor Tower 数据，穿越火线19 年 1季度 iOS 端平均月流水为 900 万美元，按照 19 年 Q1 平均汇率 1 美元约为 6.76 人民币，穿越火线iOS 端月流水约
40、为 6082 万元。目前和平精英服装、枪械盈利能力测算：目前和平精英服装、枪械盈利能力测算：根据核心公式：根据核心公式：和平精英和平精英流水流水MAU 之比之比*ARPPU 之比之比*穿越火线穿越火线流水，流水，我们我们计算出计算出和平精英和平精英iOS 端月流水为端月流水为 3.35 亿元亿元4.14 亿元。亿元。但但由于由于 iOS 端与安卓端用户端与安卓端用户消费水平不同，消费水平不同，我们选取几种类型游戏的我们选取几种类型游戏的 iOS 端流水与总流水之比来估计端流水与总流水之比来估计和平精英和平精英iOS 端流水比例，进一步求出端流水比例，进一步求出和平精英和平精英月度流水。月度流水
41、。根据 App Annie、Priori Data 数据显示，18 年王者荣耀国内 iOS 端全年流水为 91 亿元，而按王者荣耀iOS 端的MAU 占总 MAU 的 24.80%(年均月活占比)计算，假设 iOS 端与安卓端消费水平相同，则计算出王者荣耀18 年国内总流水 367 亿元，这与伽马数据显示的王者荣耀18 年流水 216 亿元相差较远。因此可得出，iOS 端与安卓端用户对游戏流水的贡献度不同。通通过对比几款游戏数据，发现过对比几款游戏数据，发现 iOS 端流水贡献度约为端流水贡献度约为 41%57%。取。取平均值平均值 47%来计算，来计算，则估算在非则估算在非 Battle p
42、ass 的内购模式下，的内购模式下，和平精英和平精英月流水约为月流水约为 7.18.8 亿元，月流水中亿元，月流水中枢为枢为 8 亿元。亿元。表表 5：王者荣耀王者荣耀iOS 端端 MAU 占比占比 行业专题报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 iOS Andriod 总计总计 iOS 占比占比 2018 年 1 月 4,373.92 12,820.76 17,194.68 25.44%2018 年 2 月 5,226.64 15,378.20 20,604.84 25.37%2018 年 3 月 4,659.70 13,773.46 18,433.16 25.28%2018
43、 年 4 月 4,623.92 13,794.78 18,418.70 25.10%2018 年 5 月 4,230.14 12,694.92 16,925.06 24.99%2018 年 6 月 4,236.18 12,850.54 17,086.72 24.79%2018 年 7 月 4,671.11 14,247.21 18,918.32 24.69%2018 年 8 月 4,426.18 13,573.12 17,999.30 24.59%2018 年 9 月 4,158.36 12,805.53 16,963.89 24.51%2018 年 10 月 4,428.26 13,684.
44、44 18,112.70 24.45%2018 年 11 月 3,770.53 11,787.15 15,557.68 24.24%2018 年 12 月 3,948.23 12,418.45 16,366.68 24.12%平均值 4,396.10 13,319.05 17,715.14 24.80%资料来源：quest mobile，长城证券研究所 表表 6：2018 年各类型代表作品流水年各类型代表作品流水 游戏名称游戏名称 国内国内 iOS 端流水端流水（亿元）（亿元）国内国内全平台全平台流水（亿元）流水（亿元）iOS 端占总流水比例端占总流水比例 游戏类型游戏类型 王者荣耀 91 2
45、16 42.13%MOBA 乱世王者 13 32 40.62%SLG 楚留香-32-MMORPG 阴阳师 17 30 56.67%回合制 RPG 开心消消乐-18-消除类 荒野行动-11-FPS 资料来源：Sensor Tower，伽马数据，长城证券研究所 未来商品定价与丰富度优化后和平精英服装、枪械盈利能力测算：未来商品定价与丰富度优化后和平精英服装、枪械盈利能力测算：我们试图探索和平精英在商品价格与丰富度合理提升之后、我们试图探索和平精英在商品价格与丰富度合理提升之后、一般内购一般内购能达到的最高能达到的最高流水。根据测算公式，商品价格与丰富度主要影响流水。根据测算公式，商品价格与丰富度主
46、要影响 ARPPU 的值，我们认为和平精英的值，我们认为和平精英套装与枪械目前所在价位合理。对于不影响公平性的枪械，和平精英枪械价格已达套装与枪械目前所在价位合理。对于不影响公平性的枪械，和平精英枪械价格已达到到天花板；天花板；而套装的价格而套装的价格对比穿越火线对比穿越火线仍有上升空间，以穿越火线作为参考，套仍有上升空间，以穿越火线作为参考，套装价格中位数可达装价格中位数可达 188 元元，然而和平精英然而和平精英改版前改版前是一款免费游戏，内容更改加上价是一款免费游戏，内容更改加上价格的大幅变动可能会导致核心玩家流失格的大幅变动可能会导致核心玩家流失影响付费率和月活跃用户数规模，因此认为其
47、价影响付费率和月活跃用户数规模，因此认为其价格维持现有水平而只增加商品丰富度较合理格维持现有水平而只增加商品丰富度较合理。目前和平精英套装与枪械丰富度分别目前和平精英套装与枪械丰富度分别为为 29 款、款、4 款，款，假设和平精英优化商品丰富度后，假设和平精英优化商品丰富度后，套装与枪械丰富度达到荒野行套装与枪械丰富度达到荒野行动 水平，分别为套装动 水平，分别为套装 68 款、枪械款、枪械 18 款款，重新估算 和平精英 与 穿越火线 的重新估算 和平精英 与 穿越火线 的 ARPPU比值。比值。由于套装商品较枪械类商品多，于是赋予套装 60%70%权重，而随着商品丰富度的大幅提升，认为商品
48、丰富度对人均消费影响相对下降，丰富度因素比重很可能降至10%15%区间，此时的 ARPPU 范围在 1.191.43 之间。在假设商品价格与丰富度提升不影响付费率和月活跃用户数的前提下，根据核心测算公式，估测不使用 Battle pass 模式可达到的流水上限为 11.2 亿13.4 亿元之间，月流水的天花板中枢为 12.3 亿元。表表 7：优化商品优化商品价格与丰富度价格与丰富度后后 ARPPU 比值测算比值测算 90%价格价格 10%丰富度丰富度 85%价格价格 15%丰富度丰富度 80%价格价格 20%丰富度丰富度 75%价格价格 25%丰富度丰富度 70%价格价格 30%丰富度丰富度
49、100%枪械 1.54 1.47 1.40 1.32 1.25 行业专题报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 90%价格价格 10%丰富度丰富度 85%价格价格 15%丰富度丰富度 80%价格价格 20%丰富度丰富度 75%价格价格 25%丰富度丰富度 70%价格价格 30%丰富度丰富度 0.3 套装+0.7 枪械 1.39 1.45 1.51 1.57 1.62 0.4 套装+0.6 枪械 1.34 1.44 1.55 1.65 1.75 0.5 套装+0.5 枪械 1.29 1.44 1.58 1.73 1.87 0.6 套装+0.4 枪械 1.24 1.43 1.62
50、1.81 1.99 0.7 套装+0.3 枪械 1.19 1.42 1.66 1.89 2.12 100%套装 1.04 1.41 1.77 2.13 2.49 资料来源：长城证券研究所 3.Battle pass：购买率之比购买率之比*MAU 比比*Battle pass 单价单价比比*王者荣耀王者荣耀 Battle pass 月流水月流水，预计月预计月流水中枢流水中枢约约 9.5 亿亿元元 腾讯腾讯 19 年第一季度季报中阐述了海外游戏年第一季度季报中阐述了海外游戏PUBG mobile三月发布三月发布 Royale pass 对收对收入具有带动作用，根据堡垒之夜的成功和王者荣耀入具有带动
