1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/4545 Table_Page 行业专题研究|钢铁 2019 年 8 月 18 日 证券研究报告 兴澄兴澄特钢专题报告特钢专题报告 中国特钢核心资产中国特钢核心资产，未来规模未来规模、盈利、盈利弹性弹性可期可期 分析师：分析师：李莎 分析师：分析师：刘洋 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE.no:BNV167 SAC 执证号：S0260519060002 020-66335140 021-87570852 请注意，刘洋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：根据根据
2、2019 年年 7 月月 18 日发布的大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿），大冶特钢拟以发行股份形式购买泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富合计持有的兴澄特钢日发布的大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿），大冶特钢拟以发行股份形式购买泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富合计持有的兴澄特钢 86.50%股权。我们将对兴澄特钢进行深度研究，进一步理解兴澄特钢的核心价值，并基于此分析本次交易的内在意义。股权。我们将对兴澄特钢进行深度研究，进一步理解兴澄特钢的核心价值，并基于此分析本次交易的内在意义。一、兴澄特钢：
3、棒材为核心产品、一、兴澄特钢：棒材为核心产品、18 年贡献年贡献 29%营收和营收和 50%毛利，产品定位高端、议价能力强毛利，产品定位高端、议价能力强 兴澄特钢是国内最大的特钢生产企业，最终控制人为财政部。从主营业务看，从主营业务看，根据大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿），兴澄特钢坐拥江阴、青岛、靖江、湖北四大生产基地，2018 年炼钢产能1242 万吨、营收 654 亿，棒材贡献 29%营收、50%毛利；2018 年吨钢售价同比增 18%至 5011 元，棒材吨钢售价高于行业均值 7%，成本转移能力较强。与国外特钢龙头相比，与国外特钢龙头相比，根据神户制钢官网、大冶
4、特钢年报、大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿），与神户制钢相比，2018 年公司粗钢产量、营收规模是神户制钢的 1.7、1.4 倍，产品定位相当，吨钢营业利润更高、更稳；与国内大冶特钢相比，与国内大冶特钢相比，2018 年公司销量、营收是大冶特钢的 4.3、5.2 倍，产品更加多元，吨钢毛利、毛利率更高。二、规模弹性：外部并购、内部整合，四大基地协同发展，沿江、沿海战略支撑扩张空间二、规模弹性：外部并购、内部整合，四大基地协同发展，沿江、沿海战略支撑扩张空间 多视角观察，兴澄特钢未来规模弹性或可期待。多视角观察，兴澄特钢未来规模弹性或可期待。2017 年来兴澄特钢进行了一
5、系列的外部收购和内部整合。外部收购方面，外部收购方面，根据大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿），兴澄特钢 2017、18 年相继收购青岛、靖江板块，新增炼钢产能 420 万吨。收购后的青岛、靖江板块经营显著改善，均实现扭亏为盈。内部整合方面，内部整合方面，根据大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿），兴澄特钢于 2017-18 年完成对中信特钢旗下 17 家企业内部资产整合，形成从原材料到产品、延伸加工、终端服务的完整特钢产业链。目前我国特钢行业集中度仍偏低，中信特钢集团“沿江、沿海”的发展战略规划将支撑兴澄特钢未来扩张的空间，预计未来并购将持续。三、盈
6、利弹性：质量为本、规模为盾、研发为矛，螺旋强化竞争优势、高效转化为盈利能力三、盈利弹性：质量为本、规模为盾、研发为矛，螺旋强化竞争优势、高效转化为盈利能力 多视角观察，兴澄特钢均具备盈利持续性。从产品质量看，多视角观察，兴澄特钢均具备盈利持续性。从产品质量看，根据中国特钢企业协会、钢联数据，兴澄特钢产品质量等级品率位于特钢业前列，同类产品售价高于市场，享有 15-20%品牌溢价率；兴澄特钢服务于国际一线制造企业，客户产品敏感性低。从产品规模看，从产品规模看，兴澄特钢具备 3000 多品种、5000 多规格，产品线丰富，可满足下游企业整体性需求；同时，根据大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书
7、（草案）（修订稿），兴澄特钢在高端轴承钢、汽车用钢、海洋系泊链、矿用链条、连铸大圆坯等产品拥有较高市场份额，规模效应将持续转化为盈利能力。从研发产出看，从研发产出看，兴澄特钢 2016-2018 年每年专利增量均超过 100 件，2018 年研发人员人均专利 1.4 件，显著高于国内大冶特钢、抚顺特钢。兴澄特钢产品迭代相当快，通过不断推陈出新保持市场份额。根据中国特钢工业协会数据，兴澄特钢近五年新产品产量、产值占比分别在 50%、55%左右，显著高于同业平均水平。四、结论：如若收购完成，中国特钢核心资产将实现整体上市，特钢行业兼并重组或拉开序幕四、结论：如若收购完成，中国特钢核心资产将实现整体
8、上市，特钢行业兼并重组或拉开序幕 从兴澄特钢的核心价值看：我们认为可以总结为“高企业定位、高创新效率和高盈利能力”的“三高”价值。从兴澄特钢的核心价值看：我们认为可以总结为“高企业定位、高创新效率和高盈利能力”的“三高”价值。从本次交易的内在意义看：对大冶特钢，从本次交易的内在意义看：对大冶特钢，本次交易后兴澄特钢将作为控股子公司纳入上市公司合并报表范围之内，大幅减少上市公司与兴澄特钢之间的关联交易，将有效避免两者之间的同业竞争问题，有利于保障上市公司及全体股东的利益；对中信特钢，对中信特钢，本次交易后中信集团特钢资产在 A 股实现整体上市，在 A 股的资产证券化水平将大幅提升，利用资产、品牌
9、、渠道资源及经营管理的有效协同，可以充分激发经营潜力，进一步提升利润水平，实现国有资产保值增值；对国内特钢行业，对国内特钢行业，本次交易后，上市公司特钢产能将达 1300 万吨，成为全球范围内规模最大、品类最全的专业化特钢生产企业。同时，未来上市公司可以借助于资本平台拓宽融资渠道，通过多种方式开展行业整合。国内特钢行业兼并重组空间仍然较大，本次交易或将拉开特钢行业兼并重组进程的序幕。五、风险提示五、风险提示 宏观经济及特钢行业景气度超预期下滑；兴澄特钢兼并重组进程不及预期；特钢行业竞争超预期加剧。宏观经济及特钢行业景气度超预期下滑；兴澄特钢兼并重组进程不及预期；特钢行业竞争超预期加剧。识别风险
10、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4545 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三钢闽光 002110.SZ CNY 7.97 2019/4/2 买入 15.39 2.37 2.53 3.36 3.15 1.00 0.84 2
11、7.8 25.0 方大特钢 600507.SH CNY 8.28 2019/8/16 买入 12.18 1.63 1.82 5.08 4.55 2.39 1.65 26.8 23.0 久立特材 002318.SZ CNY 6.76 2019/3/20 买入 9.80 0.49 0.50 13.80 13.52 7.60 6.85 11.5 10.6 鞍钢股份 000898.SZ CNY 3.14 2019/3/22 买入 7.78 0.88 0.91 3.57 3.45 2.75 2.37 11.3 10.4 马钢股份 600808.SH CNY 2.67 2019/3/25 买入 5.47
12、0.72 0.78 3.71 3.42 1.68 1.15 16.5 15.7 南钢股份 600282.SH CNY 3.00 2019/3/25 买入 5.53 0.82 0.85 3.66 3.53 2.05 1.84 20.3 18.6 韶钢松山 000717.SZ CNY 3.75 2019/3/31 买入 7.10 1.00 1.05 3.75 3.57 2.01 1.38 28.1 23.8 重庆钢铁 601005.SH CNY 1.86 2019/4/1 增持 2.67 0.14 0.15 13.29 12.40 5.97 4.79 6.3 6.2 华菱钢铁 000932.SZ
13、CNY 4.15 2019/8/18 买入 5.94 1.18 1.11 3.51 3.73 1.89 1.87 23.9 19.4 山东钢铁 600022.SH CNY 1.49 2019/4/4 买入 2.48 0.22 0.25 6.77 5.96 3.79 3.06 10.9 10.6 新兴铸管 000778.SZ CNY 3.86 2019/4/7 买入 7.00 0.42 0.45 9.19 8.58 4.35 3.88 7.5 7.5 新钢股份 600782.SH CNY 4.40 2019/4/26 买入 8.46 1.30 1.34 3.39 3.27 2.15 1.62 1
14、8.4 16.5 河钢股份 000709.SZ CNY 2.56 2019/4/27 买入 4.13 0.26 0.27 9.85 9.48 5.01 4.72 4.9 4.9 宝钢股份 600019.SH CNY 5.84 2019/4/28 买入 9.10 0.75 0.77 7.79 7.59 3.95 3.64 9.1 9.1 首钢股份 000959.SZ CNY 3.33 2019/4/28 买入 5.44 0.27 0.51 12.33 6.53 6.83 4.75 5.7 9.6 常宝股份 002478.SZ CNY 5.63 2019/6/19 买入 8.32 0.65 0.7
15、7 8.66 7.31 3.91 3.04 14.1 14.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4545 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 目录索引目录索引 前言：兴澄特钢的核心价值及大冶特钢拟收购前言：兴澄特钢的核心价值及大冶特钢拟收购兴澄特钢的内在意义？兴澄特钢的内在意义？.7 一、兴澄特钢：棒材为核心产品、一、兴澄特钢：棒材为核心产品、18 年贡献年贡献 29%营收和营收和 50%毛利，产品定位高端、议价毛利，产品定位高端、议价能力强能力强.10（一）股权结构：泰富投资为
16、第一大股东，财政部为公司实际控制人.10（二）主营业务：拥有四大生产基地、炼钢产能 1242 万吨，棒材贡献 29%营收、50%毛利，议价能力强.10（三）兴澄特钢 VS 神户制钢：2018 年营收和产量规模是日本神户制钢的 1.7 和 1.4倍，产品定位相当，盈利能力更强.17（四）兴澄特钢 VS 大冶特钢：2018 年销量和营收是大冶特钢的 4.3 倍和 5.2 倍，产品更为多元，吨钢毛利、毛利率更高.18 二、规模弹性：外部并购、内部整合，四大基二、规模弹性：外部并购、内部整合，四大基地协同发展，沿江、沿海战略支撑扩张空间地协同发展，沿江、沿海战略支撑扩张空间.21（一）外部并购：17-
17、18 年相继并购青岛特钢和靖江特钢，利用集团资金和协同优势提升竞争力和盈利能力.22（二）内部整合：完成对中信特钢旗下 17 家企业内部资产整合，形成从原材料到产品、延伸加工、终端服务的完整特钢产业链.26（三）扩张战略：特钢行业并购空间广阔、“沿江沿海”以及“精品+规模+服务”发展战略锚定未来扩张蓝图.28 三、盈利弹性：质量为本、规模为盾、研发为三、盈利弹性：质量为本、规模为盾、研发为矛，螺旋强化竞争优势、高效转化为盈利能矛，螺旋强化竞争优势、高效转化为盈利能力力.31（一）质量优势转化：质量等级品率领先、同品类溢价率达 15-20%，服务于品质要求高、成本敏感度低的高端客户.31（二）规
18、模优势转化：种类多、规格全、规模大，通过降低过程成本、提升质量控制能力来获得高市占率和高毛利.33（三）研发优势转化：雄厚研发基础、较高研发投入和转化率驱动高水平的产品迭代速率，不断进军高毛利蓝海.35 四、财务分析：四、财务分析：2018 年盈利能力及现金流跃升，偿债能力有待改善年盈利能力及现金流跃升，偿债能力有待改善.38（一）盈利能力：受益于行业景气度提升及并购整合，2017 年以来兴澄特钢盈利水平持续向好.38（二）营运能力：外延并购小幅影响营运能力，但仍较为稳定、可控.39（三）偿债能力：并购扩张致 2018 年资产负债率达 69%，流动资产对流动负债的覆盖能力欠佳.40（四）现金流
19、：经营活动现金流入质量在 2017 年后显著提升.41 五、结论：如若收购完成，五、结论：如若收购完成，中国特钢核心资产将实现整体上市，特钢行业中国特钢核心资产将实现整体上市，特钢行业兼并重组或拉开兼并重组或拉开序幕序幕.42 六、风险提示六、风险提示.43 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4545 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图表索引图表索引 图图 1：泰富投资为兴澄特钢第一大股东，持股比例：泰富投资为兴澄特钢第一大股东，持股比例 90%，财政部为公司实际控制人，财政部为公司实际控制人.10 图图 2：兴澄特钢主要产品生产工艺流程图：兴澄特钢主要产
20、品生产工艺流程图.11 图图 3：2017 年以来兴澄特钢粗钢产能大幅增长，产能利用率高位波动上升年以来兴澄特钢粗钢产能大幅增长，产能利用率高位波动上升.12 图图 4：2019Q1 兴澄特钢产销率为兴澄特钢产销率为 86%，与，与 2018 年基本持平、较年基本持平、较 2017 年提升年提升 3PCT.12 图图 5：2017-2018 年外延并购和内部整合助兴澄特钢营收规模显著增长年外延并购和内部整合助兴澄特钢营收规模显著增长.13 图图 6：旧口径下，：旧口径下，2009-2016 年兴澄特钢钢板营收占比逐年提升，合结钢和特钢坯年兴澄特钢钢板营收占比逐年提升，合结钢和特钢坯逐年下降逐年
21、下降.14 图图 7：新口径下，合金钢棒材营收占比最高，：新口径下，合金钢棒材营收占比最高，2017、2018 年分别达年分别达 25%、29%.14 图图 8：从整体看，兴澄特钢吨钢售价趋势上与特钢价格保持一致，但变动幅度整体：从整体看，兴澄特钢吨钢售价趋势上与特钢价格保持一致，但变动幅度整体滞后反映（单位：元滞后反映（单位：元/吨）吨）.14 图图 9：从结构看，：从结构看，2017、2018 年钢管、棒材产品吨钢售价高于公司平均售价（单年钢管、棒材产品吨钢售价高于公司平均售价（单位：元位：元/吨）吨）.14 图图 10：以旧口径观察，：以旧口径观察，2009-2016 年合结钢和轴承钢毛
22、利占比最高，年合结钢和轴承钢毛利占比最高，2016 年合计年合计占比达占比达 65%（单位：亿元）（单位：亿元）.15 图图 11：以新口径观察，：以新口径观察，2017-2018 年合金钢棒材贡献主要毛利，毛利占比合计分年合金钢棒材贡献主要毛利，毛利占比合计分别达别达 47%、50%（单位：亿元）（单位：亿元）.15 图图 12：2009-2019Q1 兴澄特钢毛利率呈波动上升趋势，且除部分年份外，整体反兴澄特钢毛利率呈波动上升趋势，且除部分年份外，整体反向于综合钢价指数向于综合钢价指数.16 图图 13：兴澄特钢合金棒材产品的毛利率远高于其他产品，：兴澄特钢合金棒材产品的毛利率远高于其他产
23、品，2018 年高出公司平均毛年高出公司平均毛利率近利率近 9PCT.16 图图 14：09-16 年兴澄特钢吨钢毛利基本稳定在年兴澄特钢吨钢毛利基本稳定在 500-600 元元/吨区间，吨区间，17 年后受益于年后受益于行业景气度提升加速向上行业景气度提升加速向上.16 图图 15：兴澄特钢合金棒材：兴澄特钢合金棒材产品的吨钢毛利远高于其他产品，产品的吨钢毛利远高于其他产品，2018 年高出公司平均年高出公司平均吨钢毛利吨钢毛利 40%（单位：元（单位：元/吨）吨）.16 图图 16：2017 年开始兴澄特钢粗钢产量开始超越神户制钢（单位：万吨）年开始兴澄特钢粗钢产量开始超越神户制钢（单位：
24、万吨）.17 图图 17：2017 年开始兴澄特钢营业收入开始超越神户制钢（单位：万元）年开始兴澄特钢营业收入开始超越神户制钢（单位：万元）.17 图图 18：2018 年兴澄特钢吨钢售价较神户制钢仅低年兴澄特钢吨钢售价较神户制钢仅低 6%左右，产品定位基本相当（单左右，产品定位基本相当（单位：元位：元/吨）吨）.18 图图 19：2009-2018 年，兴澄特钢吨钢营业利润整体高于神户制钢，且相对更为稳年，兴澄特钢吨钢营业利润整体高于神户制钢，且相对更为稳定（单位：元定（单位：元/吨）吨）.18 图图 20：2018 年棒材产品贡献兴澄特钢年棒材产品贡献兴澄特钢 29%营收营收.19 图图
25、21：2018 年棒材产品贡献大冶特钢年棒材产品贡献大冶特钢 87%营收营收.19 图图 22：兴澄特钢吨钢售价显著高于大冶特钢，产品定位更为高端（单位：元：兴澄特钢吨钢售价显著高于大冶特钢，产品定位更为高端（单位：元/吨）吨）.19 图图 23：2009-2018 年，兴澄特钢吨钢毛利显著高于大冶特钢且差距波动扩大（单年，兴澄特钢吨钢毛利显著高于大冶特钢且差距波动扩大（单位：元位：元/吨）吨）.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4545 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 图图 24：2009-2018 年，兴澄特钢毛利率显著年，兴澄特钢毛利率显著高于
26、大冶特钢，高于大冶特钢，2018 年差距在年差距在 4PCT.20 图图 25：兴澄特钢旗下共有：兴澄特钢旗下共有 21 家一级子公司，其中家一级子公司，其中 20 家为家为 100%控股控股.21 图图 26：收购完成后，：收购完成后，2018 年青岛特钢利息费用同比下降年青岛特钢利息费用同比下降 45%，长期借款平均利率，长期借款平均利率由由 5.34%下降为下降为 4.93%.23 图图 27：收购完成后，：收购完成后，2018 年青岛特钢资产负债率由年青岛特钢资产负债率由 89%降至降至 84%，负债状况有，负债状况有所改善（单所改善（单位：亿元）位：亿元）.23 图图 28：收购完成
27、后兴澄特钢靖江钢铁板块股权结构图：收购完成后兴澄特钢靖江钢铁板块股权结构图.25 图图 29：靖江特钢在合并后不到半年时间内，经营状况不断改善，实现扭亏为盈：靖江特钢在合并后不到半年时间内，经营状况不断改善，实现扭亏为盈 26 图图 30：外部并购和内部整合后，兴澄特钢拥有江阴、青岛、靖江、黄石四大制造：外部并购和内部整合后，兴澄特钢拥有江阴、青岛、靖江、黄石四大制造基地和铜陵、扬州两大原料基地基地和铜陵、扬州两大原料基地.28 图图 31：2018 年中信特钢、太钢集团和南京钢铁的特钢粗钢产量占全国前三位，中年中信特钢、太钢集团和南京钢铁的特钢粗钢产量占全国前三位，中信特钢占比最高，达信特钢
28、占比最高，达 9.4%.29 图图 32：2016-2018 年国内特钢年国内特钢 CR5 分别仅为分别仅为 34.1%、29.9%和和 32.9%，CR3 分别分别仅为仅为 26.0%、22.9%和和 25.1%.29 图图 33：兴澄特钢钢材质量等级品率连续多年位于特钢行业前列：兴澄特钢钢材质量等级品率连续多年位于特钢行业前列.31 图图 34：2018 年兴澄特钢同类产品售价均高于国内均价，品牌溢价率在年兴澄特钢同类产品售价均高于国内均价，品牌溢价率在 15-20%之之间（单位：元间（单位：元/吨）吨）.31 图图 35：兴澄特钢的轴承、汽车、能源三大行业主要客户：国际知名品牌为主，定：
29、兴澄特钢的轴承、汽车、能源三大行业主要客户：国际知名品牌为主，定位高端，成本敏感性较低位高端，成本敏感性较低.32 图图 36：大冶特钢的轴承、汽车、能源三大行业主要客户：国内品牌为主，定位中：大冶特钢的轴承、汽车、能源三大行业主要客户：国内品牌为主，定位中端，成本敏感性较低端，成本敏感性较低.32 图图 37：2014-2018 年兴澄特钢应收账款周转率均值达年兴澄特钢应收账款周转率均值达 41.3，均值仅次于南钢股份，均值仅次于南钢股份.33 图图 38：汽车零部件涉及多个特钢品种、规格，兴澄特钢品种多、规格全，能够满：汽车零部件涉及多个特钢品种、规格，兴澄特钢品种多、规格全，能够满足零部
30、件厂商多钢种采购需求足零部件厂商多钢种采购需求.34 图图 39：全口径统计，：全口径统计，17 年兴澄特钢轴承钢市占率达年兴澄特钢轴承钢市占率达 22%.34 图图 40：兴澄特钢在高端产品领域市场份额更高：兴澄特钢在高端产品领域市场份额更高.34 图图 41：2017-2018 年兴澄特钢研发投入大幅领先竞争对手（单位：亿元）年兴澄特钢研发投入大幅领先竞争对手（单位：亿元）.35 图图 42：2017-2018 年兴澄特钢人均研发投入远超竞争对手（单位：万元年兴澄特钢人均研发投入远超竞争对手（单位：万元/人）人）.35 图图 43：2015 年后兴澄特钢每年新增专利数量逐年增长，年后兴澄特
31、钢每年新增专利数量逐年增长，2016 年开始连续三年获得年开始连续三年获得年均年均 100 项以上的新增专利项以上的新增专利.36 图图44：兴澄特钢人均专利数为：兴澄特钢人均专利数为1.4，远高于同期大冶特钢的，远高于同期大冶特钢的0.29和抚顺特钢的和抚顺特钢的0.07，专利研发效率凸显专利研发效率凸显.36 图图 45：近五年兴澄特钢的新产品产值占比例在：近五年兴澄特钢的新产品产值占比例在 50%以上，高于主要竞争对手和行以上，高于主要竞争对手和行业平均业平均.37 图图 46：近五年兴澄特钢的新产品产量占比远高于主要竞争对手和行业平均，产品：近五年兴澄特钢的新产品产量占比远高于主要竞争
32、对手和行业平均，产品迭代速率大幅领先迭代速率大幅领先.37 图图 47：兴澄特钢毛利率和净利率在：兴澄特钢毛利率和净利率在 2017 年见底回升，年见底回升，2018 年分别达年分别达 15.55%和和6.00%.38 图图 48：2018 年兴澄特钢年兴澄特钢 ROE、ROA 分别为分别为 20.16%、6.27%，双双实现大幅增长，双双实现大幅增长.38 图图 49：2016 年以后兴澄特钢管理费用率大幅下降，年以后兴澄特钢管理费用率大幅下降，2017 期间费用率保持低位波动期间费用率保持低位波动 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4545 Table_PageText
33、 行业专题研究|钢铁 .39 图图 50：2018 年兴澄特钢吨钢财务、管理和销售费用同比分别上升年兴澄特钢吨钢财务、管理和销售费用同比分别上升 6.8%、38.4%和和下降下降 0.2%（单位：元（单位：元/吨）吨）.39 图图 51：2018 年兴澄特钢的流动资产周转情况出现好转，回升至年兴澄特钢的流动资产周转情况出现好转，回升至 2.79 次，同大冶特次，同大冶特钢为钢为 2.75 次（单位：次）次（单位：次）.40 图图 52：2018 年兴澄特钢的存货周转率为年兴澄特钢的存货周转率为 9.8 次，出现了次，出现了 5 年以来的首次下降，但年以来的首次下降，但仍处于较为安全位置（单位：
34、次）仍处于较为安全位置（单位：次）.40 图图 53：2017 年后伴随着并购扩张，兴澄特钢负债总额大幅增加，年后伴随着并购扩张，兴澄特钢负债总额大幅增加，2018 年资产负债年资产负债率达到率达到 68.9%的历史高位的历史高位.40 图图 54：2018 年公司流动比率和速动比率分别仅为年公司流动比率和速动比率分别仅为 0.69 次和次和 0.51 次，短期偿债能次，短期偿债能力较为薄弱力较为薄弱.40 图图 55：2015 年以来公司销售商品、提供劳务收到的现金净额逐年上升，年以来公司销售商品、提供劳务收到的现金净额逐年上升，2018 更是更是大幅上升至大幅上升至 518 亿元亿元.41
35、 图图 56：公司经营活动净现金流在：公司经营活动净现金流在 2015 年后逐年增长，但由于营收的更快增长，与年后逐年增长，但由于营收的更快增长，与其占比不断下降其占比不断下降.41 表表 1：大冶特钢拟发行股份收购兴澄特钢基本情况：大冶特钢拟发行股份收购兴澄特钢基本情况.7 表表 2：大冶特钢拟发行股份收购兴澄特钢交易完成前后股权占比变动以及股份锁定：大冶特钢拟发行股份收购兴澄特钢交易完成前后股权占比变动以及股份锁定承诺情况承诺情况.8 表表 3：兴澄特钢员工持股平台自有：自筹资金比例为：兴澄特钢员工持股平台自有：自筹资金比例为 1：2.87，标的资产变更登记，标的资产变更登记完成日为完成日
36、为 2018 年年 6 月月 19 日日.9 表表 4：兴澄特钢产品涵盖大部分常见特钢品种，下游行业应用广泛：兴澄特钢产品涵盖大部分常见特钢品种，下游行业应用广泛.11 表表 5：兴澄特钢江苏江阴、山东青岛、江苏靖江、湖北黄石四大生产基地的基本情：兴澄特钢江苏江阴、山东青岛、江苏靖江、湖北黄石四大生产基地的基本情况况.12 表表 6：从吨钢售价和吨钢成本增幅的剪刀差看，：从吨钢售价和吨钢成本增幅的剪刀差看，2018 年公司线材、钢坯、棒材的成年公司线材、钢坯、棒材的成本转移能力较强本转移能力较强.17 表表 7：2018 年兴澄特钢和大冶特钢经营指标对年兴澄特钢和大冶特钢经营指标对比比.18
37、表表 8：兴澄特钢专利数量、资格认证数量更多，客户认可度更高：兴澄特钢专利数量、资格认证数量更多，客户认可度更高.20 表表 9：青岛特钢目前主要熔炼设备数量以及规格情况：青岛特钢目前主要熔炼设备数量以及规格情况.22 表表 10：2018 年青岛特钢主要产品吨钢售价大幅提升，其中线材和圆钢高于市场同年青岛特钢主要产品吨钢售价大幅提升，其中线材和圆钢高于市场同类产品同比增幅（单位：元类产品同比增幅（单位：元/吨）吨）.23 表表 11：兴澄特钢收购青岛特钢后，青岛特钢利润表改善明显：兴澄特钢收购青岛特钢后，青岛特钢利润表改善明显.24 表表 12：靖江特钢目前主要特钢生产线情况：靖江特钢目前主
38、要特钢生产线情况.25 表表 13：2017-2018 年兴澄特钢逐步完成对中信特钢旗下年兴澄特钢逐步完成对中信特钢旗下 17 家企业的内部资产整合家企业的内部资产整合.26 表表 14：部分“沿江、沿海”且产品与兴澄特钢互补性较强的优质特钢企业：部分“沿江、沿海”且产品与兴澄特钢互补性较强的优质特钢企业.30 表表 15：兴澄特钢产品、规格数量多于同行，能为客户一站式解决采购问题：兴澄特钢产品、规格数量多于同行，能为客户一站式解决采购问题.33 表表 16：兴澄特钢拥有的专利对其主要产品实现了不同程度的全口径覆盖，发明和：兴澄特钢拥有的专利对其主要产品实现了不同程度的全口径覆盖，发明和实用新
39、型专利合计占比实用新型专利合计占比 98%.36 表表 17：2014-2018 年兴澄特钢年兴澄特钢资产周转速度（单位资产周转速度（单位:次）次）.39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4545 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 前言：前言：兴澄特钢兴澄特钢的的核心价值核心价值及及大冶特钢拟收购兴澄特钢大冶特钢拟收购兴澄特钢的内在意义的内在意义？首先首先，我们将就我们将就大冶特钢发行股份购买兴澄特钢大冶特钢发行股份购买兴澄特钢86.50%股权股权的的情况进行介绍情况进行介绍。根据大冶特钢于根据大冶特钢于2019年年7月月18日发布的日发布的大冶特钢大冶特
40、钢发行股份购买资产暨关联交发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿），大冶特钢拟以发行股份形式购买泰富投资、易报告书（草案）（修订稿），大冶特钢拟以发行股份形式购买泰富投资、江阴江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富合计持有的兴澄特钢信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富合计持有的兴澄特钢86.50%股权。股权。其中：大冶特钢拟向泰富投资发行股份购买其持有的兴澄特钢76.50%股权，拟向江阴信泰发行股份购买其持有的兴澄特钢4.48%股权，拟向江阴冶泰发行股份购买其持有的兴澄特钢1.64%股权，拟向江阴扬泰发行股份购买其持有的兴澄特钢1.54%股权，拟向江阴青泰发行股份购
41、买其持有的兴澄特钢1.38%股权，拟向江阴信富发行股份购买其持有的兴澄特钢0.96%股权。根据中企华出具的、并经中信集团备案的资产评估报告（中企华评报字（2019）第1026-01号），以2018年12月31日为评估基准日并选用收益法评估结果为参考，本次交易标的公司兴澄特钢100%股权的评估价值为2,679,698.81万元。经交易双方商议，确定本次交易标的资产兴澄特钢经交易双方商议，确定本次交易标的资产兴澄特钢86.50%股权的交易作价为股权的交易作价为2,317,939.47万元。万元。大冶特钢拟定本次交易的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即8.20元/股。
42、经交易各方协商并综合考虑公司每股净资产值等因素，最终确定本次交易的股份发行价格为10.00元/股。在大冶特钢在大冶特钢2018年度利润分配实年度利润分配实施完毕之施完毕之后，本次发行股份购买资产的发行价格最终调整为后，本次发行股份购买资产的发行价格最终调整为9.20元元/股。股。表表1：大冶特钢大冶特钢拟拟发行股份收购兴澄特钢发行股份收购兴澄特钢基本情况基本情况 项目项目 相关情况相关情况 发行前大冶特钢总股本数发行前大冶特钢总股本数 449,480,408 股人民币普通股（每股面值 1 元）发行股票数量发行股票数量 2,519,499,422 股人民币普通股 发行股票价格发行股票价格 9.2
43、0 元/股 总对价总对价 2,317,939.47 万元 交易情况交易情况 大冶特钢以发行股份的方式购买泰富投资持有的兴澄特钢 76.5%股份；购买江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰持有的全部兴澄特钢股份，合计 10%。数据来源：大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）、广发证券发展研究中心 本次交易完成后本次交易完成后，大冶特钢原股东将合计持有大冶特钢原股东将合计持有15.14%股权股权，而本次交易对手方而本次交易对手方合计合计将持有将持有84.86%股权股权，其中泰富投资将持有，其中泰富投资将持有75.05%股权股权，兴澄特钢员工持股平兴澄特钢员工持股平台将持有台将持
44、有9.81%股权股权。从股份锁定承诺看从股份锁定承诺看，大冶特钢原股东大冶特钢原股东新冶钢和泰富新冶钢和泰富中投承诺中投承诺：本次交易前已持有的上市公司股份自本次交易完成之日起12个月内不得交易或转让；本次交易对手方泰富投资自本次发行完成之日起36个月届满之日或在本次交易项下的业绩承诺及补偿义务履行完毕之日（以较晚日为准）前不得转让；江阴信泰等兴澄特江阴信泰等兴澄特 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4545 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 钢员工持股平台则钢员工持股平台则承诺承诺：若对用于认购对价股份的标的资产持续拥有权益的时间（以工商变更登记完成日起算
45、）超过12个月，则取得的对价股份自本次发行完成之日起12个月内不得交易或转让；若对用于认购股份的标的资产持续拥有权益的时间不足12个月，则在本次交易项下取得的对价股份自本次发行完成之日起36个月内不得交易或转让。根据国家企业信用信息公示系统，由江阴信泰等员工持股平台认缴兴澄特钢新增注册资本所导致的兴澄特钢工商变更登记完成日为2018年6月19日。因此因此，截止至截止至2019年年8月月16日日，江阴信泰等员工持股平台用于认购对价股份的标的资产持，江阴信泰等员工持股平台用于认购对价股份的标的资产持续拥有权益的时间已超过续拥有权益的时间已超过12个月个月，则，则取得的对价股份自本次发行完成之日起取
46、得的对价股份自本次发行完成之日起12个月个月内不得交易或转让内不得交易或转让。表表2：大冶特钢拟发行股份收购兴澄特钢大冶特钢拟发行股份收购兴澄特钢交易完成前后股权占比变动以及股份锁定承诺情况交易完成前后股权占比变动以及股份锁定承诺情况 股东股东 主体性质主体性质 交易交易对价对价（亿元）（亿元）交易完成交易完成前后前后股权占比股权占比 股份股份锁定承诺锁定承诺 交易前交易前 交易后交易后 上市公司原股东上市公司原股东 新冶钢新冶钢 大冶特钢 原控股股东-29.95%4.53%本次交易前已持有的上市公司股份自本次交易完成之日起12个月内不得交易或转让 泰富中投泰富中投 大冶特钢 原第二大股东-2
47、8.17%4.26%本次交易前已持有的上市公司股份自本次交易完成之日起12个月内不得交易或转让 上市公司原中小股东上市公司原中小股东 大冶特钢 原中小股东-41.87%6.34%-上市公司原股东合计上市公司原股东合计-100.00%15.14%-本次交易对手方本次交易对手方 泰富投资泰富投资 兴澄特钢 控股股东 205.0-75.05%自本次发行完成之日起36个月届满之日或其在本次交易项下的业绩承诺及补偿义务履行完毕之日（以较晚日为准）前不得转让 江阴信泰江阴信泰 员工持股平台 12.0-4.39%若对用于认购对价股份的标的资产持续拥有权益的时间（以工商变更登记完成日起算）超过 12 个月，则
48、其取得的对价股份自本次发行完成之日起12个月内不得交易或转让；若对用于认购股份的标的资产持续拥有权益的时间不足 12 个月，则其在本次交易项下取得的对价股份自本次发行完成之日起36个月内不得交易或转让 江阴冶泰江阴冶泰 员工持股平台 4.4-1.61%江阴扬泰江阴扬泰 员工持股平台 4.1-1.51%江阴青泰江阴青泰 员工持股平台 3.7-1.35%江阴信富江阴信富 员工持股平台 2.6-0.94%本次交易对手方合计本次交易对手方合计 231.8-84.86%-总计总计-100.00%100.00%-数据来源：大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）、广发证券发展研究中心 识
49、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4545 Table_PageText 行业专题研究|钢铁 另外另外，根据根据大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿），江阴大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿），江阴信泰等信泰等5个兴澄特钢员工持股平台以自有资金出资个兴澄特钢员工持股平台以自有资金出资5.00亿元亿元，以自筹资金出资以自筹资金出资14.37亿元亿元，因此因此资金来源中，资金来源中，自有：自筹资金比例约为自有：自筹资金比例约为1：2.87。表表3：兴澄特钢兴澄特钢员工持股平台自有：自筹资金比例员工持股平台自有：自筹资金比例为为1：2.87，标的资产变更登记完
50、成日为标的资产变更登记完成日为2018年年6月月19日日 兴澄特钢兴澄特钢员工持股平台员工持股平台 自有资金自有资金（亿元）（亿元）自筹资金自筹资金（亿元）（亿元）认购对价股份的标的资产工商变更登记完成日认购对价股份的标的资产工商变更登记完成日 江阴信泰江阴信泰 2.24 6.43 2018 年 6 月 19 日 江阴冶泰江阴冶泰 0.82 2.36 江阴扬泰江阴扬泰 0.77 2.21 江阴青泰江阴青泰 0.69 1.98 江阴信江阴信富富 0.48 1.38 合计合计 5.00 14.37-数据来源：大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿）、国家企业信用信息公示系统、广发证券发展研
