1、云游戏浪潮已至，行业变革开启云游戏浪潮已至，行业变革开启 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）郝艳辉郝艳辉 资格证书编号：资格证书编号：S0850516070004 毛云聪毛云聪 资格证书编号：资格证书编号：S0850518080001 孙小雯孙小雯 资格证书编号：资格证书编号：S0850517080001 陈星光陈星光 资格证书编号：资格证书编号：S0850519070002 2019年年12月月12日日 云游戏浪潮已至云游戏浪潮已至。11月19日谷歌正式推出了自己的云游戏平台Google Stadia，按照订阅制的模式上线，首发22款游戏，包括荒野大镖客、刺客信条
2、等大作，平台采取前向购买+月订阅费的商业模式。在国内，网易的云游戏平台也于近期正式内测，画面表现相对较好，时延和功能都基本令人满意，谷歌及网易的云游戏平台的上线与测试，标志着云游戏的时代真正开启，游戏产业变革已至。云游戏概况：游戏流媒体化云游戏概况：游戏流媒体化，体验及设备门槛降低体验及设备门槛降低。我们认为，5G高速稳定的网络环境，以及云端成熟的GPU渲染技术为云游戏时代的到来提供了基础条件。在云游戏模式下，未来所有游戏都能够在云端服务器端运行，并由云端服务器将游戏场景渲染为视频音频流，通过网络传输给玩家游戏终端。与传统游戏模式相比，云游戏能在很大程度上减小玩家的设备成本。对于许多需要长期更
3、新的高品质游戏，云模式也能减少游戏商发行与更新维护的成本。产业链重塑：多方入局产业链重塑：多方入局，研发商分成比例有望提升研发商分成比例有望提升。在云游戏时代，由于游戏无需本地下载、安装，渠道商的作用将逐渐弱化，游戏研发商的分成比例有望提升。此外，除了对内容端的需求增加，用户对于云服务及网络设施的要求也逐渐提升，因此我们认为除了传统的游戏内容公司，提供基础设施的云服务公司、通信运营商、终端设备厂商均有望弯道超车，卡位云游戏赛道。商业模式及行业规模测算：订阅模式开启商业模式及行业规模测算：订阅模式开启，云游戏新技术带动行业增速回暖云游戏新技术带动行业增速回暖。我们认为，游戏流媒体将在根本上改变游
4、戏行业的付费模式，游戏将从单一的内购付费转变为订阅+内购收费的商业模式，同时云游戏方便便捷的操作形式也将带来游戏新增用户数提升。如果游戏走向订阅制，我们参考视频会员，假设每月收费20元，2023年将带来近700亿增量市场空间。综合考虑，我们认为云游戏将带来移动游戏行业增速回暖，预计2019-2023年游戏行业规模增速分别为9.2%、15.6%、21.8%、26%和32.4%。投资建议投资建议。云游戏时代已至云游戏时代已至，展望展望2020年年，我们认为我们认为A股游戏公司有望迎来业绩与估值双击股游戏公司有望迎来业绩与估值双击，建议建议关注：关注：吉比特吉比特、完完美世界美世界、掌趣科技掌趣科技
5、、三七互娱三七互娱、游族网络游族网络；云游戏服务商：；云游戏服务商：顺网科技顺网科技。风险提示：风险提示：云游戏成本过高；政策监管变化；行业竞争恶化。投资要点投资要点 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 3 7 4 9 1 9 9/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 4:4 5目录目录 1.云游戏浪潮已至云游戏浪潮已至 2.行业概况：游戏流媒体化，体验及设备门槛降低行业概况：游戏流媒体化，体验及设备门槛降低 3.产业链重塑：多方入局，初期研发商分成比例有望提升产业链重塑：多方入局，初期研发商分成比例有望提升 4.商业模式变革
6、：订阅新收费模式开启商业模式变革：订阅新收费模式开启 5.规模测算：云端渲染，多终端激活，行业增速有望回暖规模测算：云端渲染，多终端激活，行业增速有望回暖 6.投资逻辑和相关标的投资逻辑和相关标的 7.风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 1.1 谷歌云游戏平台正式上线，新时代开启谷歌云游戏平台正式上线，新时代开启 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11月月19日谷歌正式推出了自己的云游戏平台日谷歌正式推出了自己的云游戏平台Google Stadia，按照订阅，按照订阅制的模式上线，首发制
7、的模式上线，首发22款游戏，包括款游戏，包括荒野大镖客荒野大镖客、刺客信条刺客信条等大作，平台采取前向购买等大作，平台采取前向购买+月订阅费的商业模式。月订阅费的商业模式。4 表谷歌表谷歌stadia首批主要产品列表首批主要产品列表 图图 Google stadia收费模式收费模式 Google Stadia收费情况 创始版创始版套餐：套餐：129.99美元，包括限量版深夜蓝配色手柄，ChromecastUltra机顶盒，3个月Stadia Pro和Buddy Pass订阅 后续收费：后续收费：按月订阅，每月9.99美元。刺客信条：奥德赛 命运 2典藏版 GYLT 舞力全开 2020 Kine
8、 真人快打 11 荒野大镖客：救赎 2 古墓丽影崛起 20 周年版 侍魂晓 古墓丽影：暗影最终版 Thumper 古墓丽影：最终版 资料来源：游戏茶馆，网易游戏，搜狐新闻资料来源：游戏茶馆，网易游戏，搜狐新闻GAMKER订阅号，海通证券研究所订阅号，海通证券研究所 1.2 网易云平台开启测试，国产大厂加速布局网易云平台开启测试，国产大厂加速布局 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近日，游戏巨头网易云游戏平台正式开启测试，目前有近日，游戏巨头网易云游戏平台正式开启测试，目前有40多款热门手游多款热门手游在测，除了网易自己旗下的众多知名游戏之外，还有腾讯
9、旗下的王者荣在测，除了网易自己旗下的众多知名游戏之外，还有腾讯旗下的王者荣耀、耀、QQ飞车以及飞车以及B站等厂商的二次元产品，画面表现相对较好，时延和站等厂商的二次元产品，画面表现相对较好，时延和功能都基本令人满意。我们认为，网易云游戏的上线标志着国有大厂云功能都基本令人满意。我们认为，网易云游戏的上线标志着国有大厂云游戏平台的推进节奏已经大幅加快。游戏平台的推进节奏已经大幅加快。5 图图 网易云游戏效果示意网易云游戏效果示意 资料来源：腾讯新闻、财联社、网易云游戏平台，海通证券研究所资料来源：腾讯新闻、财联社、网易云游戏平台，海通证券研究所 1.3 新新平台有望陆续发布，云游戏浪潮已至平台有
10、望陆续发布，云游戏浪潮已至 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 除谷歌外，微软、亚马逊等国外大厂，以及国内腾讯、华为等也积极开除谷歌外，微软、亚马逊等国外大厂，以及国内腾讯、华为等也积极开展云游戏平台建设，陆续发布并投入建设云游戏平台。展云游戏平台建设，陆续发布并投入建设云游戏平台。6 公司公司 云游戏平台云游戏平台 目前进展目前进展 平台特征平台特征 华为华为 Cloud Gaming 已发布管理服务平台已发布管理服务平台 基于华为云基于华为云-管管-端端 整体协同优化，业界独家同时支持企业级整体协同优化，业界独家同时支持企业级PC云游戏云游戏+AR
11、M安卓云游戏架构。多终端无缝接入：玩家可通过安卓云游戏架构。多终端无缝接入：玩家可通过PC、手机、手机、PAD、机顶盒等终端接入，免下载，免安装，随时随地畅玩各类大作游戏。机顶盒等终端接入，免下载，免安装，随时随地畅玩各类大作游戏。亚马逊亚马逊 未公布未公布 2014已有产品，目前仍在进行已有产品，目前仍在进行人才招募，未官宣人才招募，未官宣 与与Twitch和该公司的其他服务整合和该公司的其他服务整合，推动机器视觉和游戏流媒体等创新推动机器视觉和游戏流媒体等创新。微软微软 Project X Cloud 已经开始内测已经开始内测 支持多款游戏、多控制方式、支持多款游戏、多控制方式、和和 Xb
12、ox Game Pass 整合，允许玩家直接整合，允许玩家直接从云端通过该公司的订阅服务观看游戏直播。从云端通过该公司的订阅服务观看游戏直播。网易网易 网易云游戏网易云游戏 已曝光试玩版本已曝光试玩版本 和华为达成合作，成立和华为达成合作，成立5G云游戏实验室。双方合作将发挥各自优势，洞悉云游戏实验室。双方合作将发挥各自优势，洞悉游戏用户体验现状和需求，在游戏用户体验现状和需求，在5G环境下对云游戏适配调优，并联合进行游环境下对云游戏适配调优，并联合进行游戏跨平台技术验证。戏跨平台技术验证。腾讯腾讯 START/GAME MATRIX 已经开始内测已经开始内测 以“腾讯明眸极速高清”的智能动态
13、编码技术配合云游戏的推出，通过网以“腾讯明眸极速高清”的智能动态编码技术配合云游戏的推出，通过网络调控算法和差错恢复机制，在低码率、有抖动的情况下，持续提供高清络调控算法和差错恢复机制，在低码率、有抖动的情况下，持续提供高清画面。画面。表表 国内外云游戏厂商布局国内外云游戏厂商布局 资料来源：百度百科、北青网、华为云官网、资料来源：百度百科、北青网、华为云官网、TechWeb、The Verge、IT之家、腾讯云官网、海通证券研究所之家、腾讯云官网、海通证券研究所 2.1 行业简介：云端渲染的串联流媒体行业简介：云端渲染的串联流媒体 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信
14、息披露和法律声明 云游戏是一种以云计算技术为基础的在线游戏技术，使图形处理与数据云游戏是一种以云计算技术为基础的在线游戏技术，使图形处理与数据运算能力相对有限的轻端设备能运行高品质游戏。在云游戏模式下，所运算能力相对有限的轻端设备能运行高品质游戏。在云游戏模式下，所有游戏都在云端服务器端运行，并由云端服务器将游戏场景渲染为视频有游戏都在云端服务器端运行，并由云端服务器将游戏场景渲染为视频音频流，通过网络传输给玩家游戏终端。音频流，通过网络传输给玩家游戏终端。7 图图 云游戏运行流程图云游戏运行流程图 资料来源：百度百科、前瞻经济学人、海通证券研究所整理资料来源：百度百科、前瞻经济学人、海通证券
15、研究所整理 2.2 技术背景：云游戏技术要求已经基本成熟技术背景：云游戏技术要求已经基本成熟 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，云游戏作为全新的内容形态，流畅的体验不仅依托于稳定的我们认为，云游戏作为全新的内容形态，流畅的体验不仅依托于稳定的网络环境，同样对云端的网络环境，同样对云端的GPU渲染能力以及虚拟化技术有着较高的技术渲染能力以及虚拟化技术有着较高的技术要求。近年来，要求。近年来，5G、边缘计算、云计算技术逐步成熟，为云游戏的落地、边缘计算、云计算技术逐步成熟，为云游戏的落地和发展打下了坚实的基础。和发展打下了坚实的基础。8 图图
16、云游戏技术发展条件云游戏技术发展条件 5G加持下网络高速稳加持下网络高速稳定，网络质量和网络技定，网络质量和网络技术大大提升。术大大提升。降低音视频编码和解码降低音视频编码和解码的时延，保证视频清晰的时延，保证视频清晰度同时在在网络不稳定度同时在在网络不稳定时动态调整码率时动态调整码率 通过将云计算的部分能力迁通过将云计算的部分能力迁移到网络接入的边缘，创造移到网络接入的边缘，创造优秀的服务环境提升速度和优秀的服务环境提升速度和运维管理效率、降低错误。运维管理效率、降低错误。AI、大数据的发展推动、大数据的发展推动GPU发展，发展，DGX-2能实现能实现每秒每秒2千万亿次浮点运算，千万亿次浮点
17、运算，性能提高性能提高10倍倍 云游戏需要通过虚拟化技术云游戏需要通过虚拟化技术提供给用户。虚拟提供给用户。虚拟GPU能够能够实现用户在多个虚拟机中对实现用户在多个虚拟机中对GPU的共享，提高效率。的共享，提高效率。资料来源：腾讯研究院、海通证券研究所资料来源：腾讯研究院、海通证券研究所 2.3 发展历程：发展历程：19年大厂开始重点投入年大厂开始重点投入 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 早在早在2000年，云游戏的概念及模型就开始逐渐形成，年，云游戏的概念及模型就开始逐渐形成，2019年，随着年，随着5G时代的到来，微软、谷歌、索尼等头部企业纷纷
18、公开云游戏项目，国内时代的到来，微软、谷歌、索尼等头部企业纷纷公开云游戏项目，国内华为、网易等大厂也陆续推出系列云游戏平台和云游戏解决方案，云游华为、网易等大厂也陆续推出系列云游戏平台和云游戏解决方案，云游戏时代才真正开启。戏时代才真正开启。资料来源：腾讯研究院，游戏茶馆，资料来源：腾讯研究院，游戏茶馆，techweb，百度百科，腾讯新闻，百度百科，腾讯新闻，华为云官网，海通证券研究所整理华为云官网，海通证券研究所整理 9 图图 云游戏发展历程云游戏发展历程 2.4 优劣势分析：硬件门槛降低，体验更便捷优劣势分析：硬件门槛降低，体验更便捷 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之
19、后的信息披露和法律声明 与传统游戏模式相比，云游戏能在很大程度上减小玩家的设备成本，且与传统游戏模式相比，云游戏能在很大程度上减小玩家的设备成本，且游戏内容从本地下载转换为在线即时的流媒体，也方便在不同终端进行游戏内容从本地下载转换为在线即时的流媒体，也方便在不同终端进行串联和交互体验。此外，对于许多需要长期更新的高品质游戏，云模式串联和交互体验。此外，对于许多需要长期更新的高品质游戏，云模式也能减少游戏商发行与更新维护的成本。然而现阶段在玩家游戏体验上，也能减少游戏商发行与更新维护的成本。然而现阶段在玩家游戏体验上，云游戏与传统游戏相比具有一定差距。云游戏与传统游戏相比具有一定差距。10 表
20、表 云游戏发展优劣势云游戏发展优劣势 优势优势 劣势劣势 节省空间节省空间 游戏本身不需要下载到本地，能节省大量的硬盘存储空间。交互延时交互延时 云游戏交互延时取决于网络通信延迟。与传统网络游戏仅需传输游戏状态数据相比，云游戏的多媒体传输对网络延迟更为敏感，当网络通信质量较差时，玩家会直接感受到从指令输入到画面更新时间的延迟较高，从而显著降低玩家游戏体验质量。硬件弱相关硬件弱相关 游戏对客户端所需要的显卡、CPU、内存要求很低，只要具备播放基本流媒体的轻客户端就可以运行云游戏，且方便不同终端的即时交互体验。耗流量耗流量 云游戏场景渲染的多媒体流质量取决于网络通信带宽，与传统网络游戏相比云游戏的
21、多媒体流消耗更多带宽，且画质越高消耗的带宽资源也越高。游戏安全性游戏安全性 由于游戏使用的是视频流机制，因此可以100%杜绝游戏外挂，大大节省开发商在游戏反外挂上的投入。服务器压服务器压力大力大 由于所有的游戏都需要在云端的服务器上运行，对于很多高画质需要渲染的游戏将非常占用系统资源，在当前的云计算的环境下部署云游戏仍有待优化。资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所 2 3 7 4 9 1 9 9/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 4:4 53.1 传统游戏产业链格局有望重塑传统游戏产业链格局有望重塑 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信
22、息披露和法律声明 在当前游戏产业链中，由于游戏需要下载和安装到本地，因此渠道商处在当前游戏产业链中，由于游戏需要下载和安装到本地，因此渠道商处于相对强势的市场地位，无论于相对强势的市场地位，无论IOS系统还是安卓系统渠道都会进行较大比系统还是安卓系统渠道都会进行较大比例的流水分成，我们认为云游戏平台上线后，例的流水分成，我们认为云游戏平台上线后，游戏产业链将被重塑，游戏产业链将被重塑，渠渠道商将逐渐被云游戏平台取代，且由于产业发展初期内容相对稀缺，游道商将逐渐被云游戏平台取代，且由于产业发展初期内容相对稀缺，游戏研发商分成比例和溢价能力有望提升，此外处于基础设施建设的云服戏研发商分成比例和溢价
23、能力有望提升，此外处于基础设施建设的云服务及通信厂商也有望最终入局。务及通信厂商也有望最终入局。11 图图 传统游戏产业链重塑传统游戏产业链重塑 云游戏平台云游戏平台 资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所 3.2 产业链重塑产业链重塑1：内容厂商分成比例有望提升：内容厂商分成比例有望提升 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优质的内容是各云游戏平台获取用户的关键。我们认为在云游戏发展初优质的内容是各云游戏平台获取用户的关键。我们认为在云游戏发展初期，各平台会加强对于优质内容的获取，游戏产业会重归内容为王阶段，期，各平台会加强对于优质内容的获
24、取，游戏产业会重归内容为王阶段，拥有优质拥有优质IP和研发能力的内容厂商的分成比例也有望提升。和研发能力的内容厂商的分成比例也有望提升。12 图图 游戏发展历程图游戏发展历程图 云游戏平台云游戏平台 资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所 3.2 产业链重塑产业链重塑1：内容厂商分成比例有望提升：内容厂商分成比例有望提升 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 表表 各游戏内容厂商原创优质游戏内容及各游戏内容厂商原创优质游戏内容及IP储备储备 云游戏平台云游戏平台 游戏类型游戏类型 主机游戏主机游戏 端游端游 页游页游 移动游戏移动游戏 腾
25、讯 新超级马力欧兄弟U豪华版（体验版）英雄联盟、地下城与勇士、穿越火线、QQ飞车、QQ炫舞等 王者荣耀、和平精英、QQ飞车、QQ炫舞等 网易 守望先锋 梦幻西游、大话西游、倩女幽魂、天下等 梦幻西游、大话西游、倩女幽魂、天下、阴阳师、荒野行动、第五人格、明日之后等 完美世界 三国战纪、无冬之夜OL、3对3街头篮球 诛仙、完美世界、DOTA2、CS:GO等 诛仙、完美世界、武林外传、神雕侠侣、笑傲江湖、梦间集、我的起源等 吉比特 问道 问道、不思议迷宫、贪婪洞窟、地下城堡等 掌趣科技 奇迹MU、我的英雄学院、全民奇迹等 三七互娱 暗黑大天使、热血战歌、传奇霸业、神座、盛世遮天等 我的帝国、三国诸
26、侯、王城英雄、雷霆霸业等 游族网络 三十六计、射雕英雄传、女神联盟2、大皇帝等 狂暴之翼、少年三国志、军师联盟等 资料来源：腾讯游戏，网易游戏，百度百科，完美世界官网，吉比特官网，同资料来源：腾讯游戏，网易游戏，百度百科，完美世界官网，吉比特官网，同花顺财经，掌趣科技官网，三七互娱官网，游族网络官网，海通证券研究所花顺财经，掌趣科技官网，三七互娱官网，游族网络官网，海通证券研究所 2 3 7 4 9 1 9 9/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 4:4 53.3 产业链重塑产业链重塑2：多方入局，群雄逐鹿：多方入局，群雄逐鹿 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅
27、读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为在云游戏时代，除了传统的游戏内容公司（腾讯、网易），提我们认为在云游戏时代，除了传统的游戏内容公司（腾讯、网易），提供基础设施的云服务公司（阿里）、通信运营商（移动、联通）、终端供基础设施的云服务公司（阿里）、通信运营商（移动、联通）、终端设备厂商（小米、华为）均有望弯道超车，布局云游戏内容赛道。设备厂商（小米、华为）均有望弯道超车，布局云游戏内容赛道。资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所 14 表表 云游戏产业链参与方云游戏产业链参与方 公司类型公司类型 代表公司代表公司 游戏内容公司 腾讯 网易 完美世界 云服务公司 华为 阿里 腾讯 通
28、信运营商 电信 移动 联通 终端设备商或渠道商 小米 华为 腾讯 3.3.1 华为云游戏布局华为云游戏布局 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 华为云游戏服务是基于华为云华为云游戏服务是基于华为云-管管-端整体协同优化。端整体协同优化。1）独家）独家PC云游戏云游戏+ARM安卓云游戏，业界独家同时安卓云游戏，业界独家同时支持企业级支持企业级PC云游戏云游戏+ARM安卓云游戏架构。安卓云游戏架构。2）多端无缝接入，玩家可通过）多端无缝接入，玩家可通过PC、手机、手机、PAD、机顶盒、机顶盒等终端接入，免下载、免安装，随时随地畅玩各类大作游戏。等终端
29、接入，免下载、免安装，随时随地畅玩各类大作游戏。3）自研企业级）自研企业级ARM芯片和服务器。芯片和服务器。图图 华为云游戏解决方案架构华为云游戏解决方案架构 来源：华为云官网，海通证券研究所来源：华为云官网，海通证券研究所 图图 华为云游戏场景架构华为云游戏场景架构 3.3.2 阿里云游戏布局阿里云游戏布局 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018年阿里云推出全新云年阿里云推出全新云3.0，以及覆盖游戏生态链的，以及覆盖游戏生态链的GameMaster智能服务。阿智能服务。阿里构建完整的游戏云生态闭环，希望围绕游戏全生命周期覆盖云游戏从开始到维护
30、里构建完整的游戏云生态闭环，希望围绕游戏全生命周期覆盖云游戏从开始到维护所有路径：从开发部署、安全防护、广告运营等多方面打造云游戏平台、云计算及所有路径：从开发部署、安全防护、广告运营等多方面打造云游戏平台、云计算及云服务、定制云游戏解决方案。云服务、定制云游戏解决方案。资料来源：阿里云官网，海通证券研究所资料来源：阿里云官网，海通证券研究所 16 图图 阿里云服务体系阿里云服务体系 云游戏解决方案云游戏解决方案 接入便利，即点即玩，成本优化，方便安全 移动端测试方案移动端测试方案 海量真机，智能UI遍历，全面兼容性测试 MMO方案方案 手游/页游/端游 MOBA方案方案 跨地域部署、玩家就近
31、接入 全球同服全球同服方案方案 全球数据中心和骨干网加速 游戏安全整体方案游戏安全整体方案 定向流量解决方案定向流量解决方案 阿里宝卡及定向流量SDK接入方式 游戏数据运营解决方案游戏数据运营解决方案 游戏经营分析及舆情分析系统搭建方案 3.3.3 中国移动云游戏平台咪咕快游中国移动云游戏平台咪咕快游 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：同花顺财经、新浪科技援引飞象网，海通证券研究所资料来源：同花顺财经、新浪科技援引飞象网，海通证券研究所 17 2019年11月14日，中国移动展示首批5G创新应用，并发布了云游戏平台咪咕快游。功能特点：功能特
32、点：（1）摆脱游戏硬件束缚，手机、TV、PC、VR四端畅玩（2）借助5G低时延和大带宽优势，游戏加载速度大幅提升（3）互动性、社交性融入其中（4）纤毫毕现的画质，全景视频的分辨率和码率，4K HDR超清画质。图图 咪咕快游布局咪咕快游布局 4 商业模式变革：订阅模式开启商业模式变革：订阅模式开启 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 谷歌谷歌Stadia采取订阅制的收费模式，我们认为，游戏流媒体化将在根本采取订阅制的收费模式，我们认为，游戏流媒体化将在根本上改变游戏行业的付费模式，未来游戏有望从道具、皮肤等内购付费的上改变游戏行业的付费模式，未来游戏有望
33、从道具、皮肤等内购付费的模式，走向订阅模式，走向订阅+内购的付费方式，行业增长空间也有望打开。内购的付费方式，行业增长空间也有望打开。18 图图 网游收费模式演变史网游收费模式演变史 资料来源：新浪游戏，海通证券研究所资料来源：新浪游戏，海通证券研究所 征途征途：推动道具收费成主流：推动道具收费成主流 巨商巨商：宣传永久免费：宣传永久免费 2004年，道具收费 新收费模式探索 2002年，计时收费 石器时代石器时代：点卡收费：点卡收费 万王之王万王之王：月卡收费：月卡收费 梦幻西游梦幻西游：点卡收费：点卡收费 2019云游戏时代：订阅制云游戏时代：订阅制+道具付费道具付费 5 行业空间测算行业
34、空间测算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为云游戏时代，游戏产业将发生以下几点变化：我们认为云游戏时代，游戏产业将发生以下几点变化：1）在云游戏时代，游戏用户无需下载安装，即可在云端进行实时游戏）在云游戏时代，游戏用户无需下载安装，即可在云端进行实时游戏体验，使用更为便捷，此外游戏在云端的渲染和处理，极大降低了硬件体验，使用更为便捷，此外游戏在云端的渲染和处理，极大降低了硬件门槛，有望带动整体游戏用户数提升。门槛，有望带动整体游戏用户数提升。2）流媒体实时交互模式将有利于用户转化，便捷的用户体验也有利于）流媒体实时交互模式将有利于用户转化，便
35、捷的用户体验也有利于提升用户付费率和付费金额。提升用户付费率和付费金额。3）云端的渲染和处理有望提升游戏在）云端的渲染和处理有望提升游戏在VR（体验感优化）和大屏（显示（体验感优化）和大屏（显示更优）等终端的应用，新的终端有望打开增量市场空间。更优）等终端的应用，新的终端有望打开增量市场空间。资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所 19 5.1移动游戏：用户增速回暖、付费提升移动游戏：用户增速回暖、付费提升 20 我们从用户数、付费率和我们从用户数、付费率和ARPPU三个维度进行分析：三个维度进行分析：用户数：根据伽马数据的统计，截至用户数：根据伽马数据的统计，截至2018年，我国移
36、动游戏用户数为年，我国移动游戏用户数为6.05亿人，近几年均保持低个位数增长，云游戏将大幅降低硬件的体验亿人，近几年均保持低个位数增长，云游戏将大幅降低硬件的体验门槛，未来游戏用户增速有望回暖。门槛，未来游戏用户增速有望回暖。付费率和付费率和ARPPU：游戏将内容进行云端渲染处理的运行方式，将使用：游戏将内容进行云端渲染处理的运行方式，将使用户体验更为方便便捷，重度游戏玩家比例的提升，也将带来用户付费的户体验更为方便便捷，重度游戏玩家比例的提升，也将带来用户付费的稳步增长。稳步增长。订阅增量：如果游戏走向订阅制，我们参考视频会员，假设云游戏平台订阅增量：如果游戏走向订阅制，我们参考视频会员，假
37、设云游戏平台月度收费月度收费20元，元，2023年将带来近年将带来近700亿元增量市场空间。亿元增量市场空间。资料来源：伽马数据，海通证券研究所资料来源：伽马数据，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 3 7 4 9 1 9 9/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 4:4 55.1 移动游戏：用户增速回暖、付费提升移动游戏：用户增速回暖、付费提升 21 资料来源：伽马数据，资料来源：伽马数据，Questmobile，海通证券研究所，海通证券研究所 注：付费率采用注：付费率采用Questmobile数据，因为缺少数据
38、，因为缺少2018年数据，年数据，故用故用2019年年H1数据进行近似替代数据进行近似替代 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 用户数（亿人）6.1 6.4 6.9 7.5 7.9 8.6 增速（%）7.3 5.0 8.0 10.0 5.0 8.0 付费率（%）31.6 32.0 32.0 32.5 33.0 34.0 ARPPU（元）700.7 763.8 832.5 915.8 1034.8 1190.0 增速（%）-9.0 9.0 10.0 13.0 15.0 游戏内购付费市场规游戏内购付费市场规模（亿元）模（亿元）1339.6 1552.6 1827.
39、7 2246.1 2706.0 3462.6 增速（增速（%）15.9 17.7 22.9 20.5 28.0 内购订阅人数（亿人）0.0 0.0 0.2 0.5 1.6 2.9 月付费金额（元）0.0 0.0 20.0 20.0 20.0 20.0 订阅市场规模（亿元）订阅市场规模（亿元）0.0 0.0 36.0 120.0 384.0 698.3 移动游戏总市场规模移动游戏总市场规模（亿元）（亿元）1339.6 1564.6 1863.7 2366.1 3090.0 4161.0 增速（增速（%）15.4 16.8 19.1 27.0 30.6 34.7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律
40、声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 3 7 4 9 1 9 9/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 4:4 55.2 PC、VR和大屏游戏：增量市场空间打开和大屏游戏：增量市场空间打开 22 PC游戏：云游戏的云端渲染模式也将大幅降低游戏：云游戏的云端渲染模式也将大幅降低PC端游用户门槛（无需端游用户门槛（无需下载更为便捷，算力从本地到云端、设备门槛也相应降低），行业增速下载更为便捷，算力从本地到云端、设备门槛也相应降低），行业增速有望回暖。但页游市场可能会受到一定冲击，行业规模将持续萎缩。有望回暖。但页游市场可能会受到一定冲击，行业规模将持续萎缩。VR游戏：云
41、端运行并渲染的模式将使得游戏：云端运行并渲染的模式将使得VR设备更加轻度化，极大提升设备更加轻度化，极大提升游戏游戏在在VR设备上的体验感，未来随着设备上的体验感，未来随着VR出货量的提升，我们预计出货量的提升，我们预计VR游游戏会逐渐成为行业新增长点，我们预计戏会逐渐成为行业新增长点，我们预计2023年年VR游戏市场有望达到游戏市场有望达到150亿以上市场规模。亿以上市场规模。电视游戏：电视游戏：5G（高速稳定带宽）（高速稳定带宽）+云游戏（低硬件配臵需求）将极大提云游戏（低硬件配臵需求）将极大提升游戏在大屏端的用户体验，未来智能终端的游戏渗透率也有望持续提升游戏在大屏端的用户体验，未来智能
42、终端的游戏渗透率也有望持续提升，我们预计升，我们预计2023年智能电视游戏有望达到百亿以上市场规模。年智能电视游戏有望达到百亿以上市场规模。资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 3 7 4 9 1 9 9/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 4:4 55.2 PC、VR和大屏游戏：增量市场空间打开和大屏游戏：增量市场空间打开 23 资料来源：伽马数据，奥维互娱，海通证券研究所资料来源：伽马数据，奥维互娱，海通证券研究所 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 20
43、23E 端游用户（亿人）1.5 1.5 1.5 1.6 1.7 1.8 增速（%）-5 0.0 3.0 4.0 6.0 6.0 ARPU（元/人）413.1 433.7 455.4 478.2 516.4 568.1 增速（%）-5.0 5.0 5.0 8.0 10.0 端游市场规模（亿元）端游市场规模（亿元）619.6 650.6 703.6 768.3 879.6 1025.6 增速（增速（%）-4.5 5.0 8.2 9.2 14.5 16.6 页游市场规模（亿元）页游市场规模（亿元）126.5 107.5 91.4 74.9 52.5 31.5 增速（增速（%）-18.9-15-15-
44、18-30-40 智能电视用户数（亿人）2.3 2.4 2.5 2.6 2.9 3.2 游戏用户渗透率（%）5.0 6.0 10.0 20.0 30.0 ARPU（元）50.0 60.0 80.0 90.0 120.0 电视游戏市场规模（亿元）电视游戏市场规模（亿元）6.0 9.1 21.2 52.4 115.3 VR/AR游戏用户（亿人）0.1 0.2 0.2 0.2 0.4 ARPU（元）311.1 326.7 343.0 360.2 378.2 VR/AR游戏市场规模（亿元）游戏市场规模（亿元）24.9 49.0 61.7 72.0 151.3 PC端游订阅率（%）0 3 5 10 20
45、 智能电视订阅率（%）0 1 5 7 10 VR/AR订阅率（%）0 3 5 15 30 PC、电视、VR/AR订阅用户数（亿人）0 0.05 0.10 0.24 0.58 月付费金额（元）0 25 25 25 25 订阅市场规模（亿元）订阅市场规模（亿元）0 1.3 2.6 6.0 14.4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 3 7 4 9 1 9 9/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 4:4 55.3 总结：云游戏技术将带动行业增速回暖总结：云游戏技术将带动行业增速回暖 24 综上，我们认为云游戏的出现，将带动游戏行业增
46、速回暖。我们预计到综上，我们认为云游戏的出现，将带动游戏行业增速回暖。我们预计到2023年游戏行业将突破年游戏行业将突破5000亿市场规模（包括订阅制下的会员费收入）亿市场规模（包括订阅制下的会员费收入），2018-2023年行业的复合增速为年行业的复合增速为21.4%。资料来源：伽马数据，海通证券研究所资料来源：伽马数据，海通证券研究所 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 手游内购市场规模 1339.6 1552.6 1827.7 2246.1 2706.0 3462.6 端游内购市场规模 619.6 650.6 703.6 768.3 879.6 1025
47、.6 页游内购市场规模 126.5 107.5 91.4 74.9 52.5 31.5 电视游戏内购市场规模 6.0 9.1 21.2 52.4 115.3 VR/AR游戏内购市场规模 24.9 49.0 61.7 72.0 151.3 游戏订阅市场规模 0.0 0.0 25.3 122.6 390.0 712.8 游戏总市场规模游戏总市场规模 2144.4 2341.6 2706.1 3294.8 4152.5 5499.0 增速增速(%)5.3 9.2 15.6 21.8 26.0 32.4 表表 2018-2023年游戏市场规模及增速预测（亿元）年游戏市场规模及增速预测（亿元）请务必阅读
48、正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 3 7 4 9 1 9 9/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 4:4 5资料来源：截至资料来源：截至2019.12.11收盘价，收盘价，Wind一致预期，一致预期，海通证券研究所海通证券研究所 表表 游戏行业重点公司最新估值情况一览游戏行业重点公司最新估值情况一览 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.投资建议投资建议 云游戏时代已至，展望云游戏时代已至，展望2020年，我们认为年，我们认为A股游戏公司有望迎来业绩与股游戏公司有望迎来业绩与估值双击。未来云游
49、戏产业链重塑有望提升游戏研发商分成比例，推荐估值双击。未来云游戏产业链重塑有望提升游戏研发商分成比例，推荐：吉比特、完美世界、掌趣科技、三七互娱、游族网络等优质游戏内容：吉比特、完美世界、掌趣科技、三七互娱、游族网络等优质游戏内容厂商；此外建议关注云游戏服务商：顺网科技。厂商；此外建议关注云游戏服务商：顺网科技。公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（市盈率（X）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 吉比特吉比特 305.15 12.79 14.73 17.98 24 21 17 完美世界完美世界 37.66 1.6
50、 1.88 2.17 24 20 17 掌趣科技掌趣科技 6.22 0.17 0.33 0.38 37 19 16 三七互娱三七互娱 23.59 0.99 1.2 1.39 24 20 17 游族网络游族网络 18.01 1.22 1.39 1.66 15 13 11 顺网科技顺网科技 22.6 0.75 0.89 1.05 30 25 22 25 吉比特吉比特：经典游戏：经典游戏问道问道领航，企业领航，企业兼具价值和成长双重属性兼具价值和成长双重属性 公司核心产品问道手游公司核心产品问道手游上线上线13年，受众广、口碑好、年，受众广、口碑好、流水稳定表现构成公司坚实的业绩基本盘，流水稳定表现
