1、 敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告 2019 年 12 月 17 日 宏观宏观经济经济 第一阶段贸易谈判实锤落地，市场信心增强第一阶段贸易谈判实锤落地，市场信心增强 宏观宏观点评点评 潘向东（首席经济学家）潘向东（首席经济学家）证书编号：证书编号：S0280517100001 刘娟秀（分析师）刘娟秀（分析师）证书编号：证书编号：S0280517070002 郑嘉伟（郑嘉伟（分析师分析师）证书编号：）证书编号：S0280519040001 邢曙光（联系人）证书编号：邢曙光（联系人）证书编号：S0280118060007 陈韵阳（联系人）陈韵阳（联系人）证书编号：证书编号：S028011
2、8040020 中美贸易摩擦进程中美贸易摩擦进程 中美宣布达成第一阶段协议，其中覆盖知识产权、技术转让、农产品等多方面内容。总体来看，中美贸易摩擦经过第一阶段磋商取得实质性积极成果，回顾中美贸易摩擦历程，可谓一波三折，展望未来，或许也非一帆风顺。贸易摩擦对资本市场的影响，不仅仅是短期冲击市场情绪，也会长期影响经济与预期，给金融市场运行带来高度不确定性，为应对中美贸易摩擦升级和战场转移，我国应做好充分准备。中美达成第一阶段协议对中美达成第一阶段协议对经济与经济与市场的影响市场的影响 达成第一阶段协议对中国经济的影响：（1）有利于“出口-制造业”链条修复。（2）改善企业生产经营预期，有利于行业景气
3、度触底回升。（3）通过消费等渠道间接影响产出。（4）缓解就业压力。（5）满足人们消费需求。对市场影响：（1）人民币汇率重回基本面。自 2018 年以来，贸易摩擦一直是影响人民币汇率最关键的变量，这两年的汇率大幅贬值或升值基本对应贸易摩擦的升级与暂缓。第一阶段协议达成短期使人民币升值，长期走势还是要取决于基本面。（2）对债市影响短期偏中性。（3）对股市影响，若贸易摩擦不出现快速反复，短期提升风险偏好，中长期可能使企业盈利触底回升的高度好于预期。同时，这有利于加快加深中美两国的经济、金融联系，两个的利益将更加一致。未来我国为进一步实现金融业高质量发展，我国将进一步推动金融高水平对外开放。一是稳步扩
4、大资本项目可兑换，推动资本市场双向开放。二是推动汇率制度改革。三是完善金融基础设施。四是加强金融监管配套。对于第二轮中美谈判，中国未来将怎么应对？对于第二轮中美谈判，中国未来将怎么应对？第二阶段是关系到知识产权保护、技术合作、国企竞争、2025 中国制造、可核查机制等，这些涉及到中国的体制，加之 2020 年美国经济依然不错，特朗普有资本继续与中国较劲。因此，预计第二轮中美贸易谈判可能比较艰难，我国应做好充分准备，增强经济金融韧性，弱化中美贸易谈判对国内经济的冲击，保障经济平稳运行。一是全面深化改革，扩大对外开放。只要我们自己加大对外开放，任何单个国家的贸易保护、技术封锁都起不到效果。只要我们
5、内需能得到有效的释放，没有哪个国家不会惦记、也不会放弃这么一个庞大的市场。二是加大减税降费力度。为促进高技术产业的发展，未来将考虑向高技术产业和高技术人才实施税收优惠。三是依靠资本市场促进科技创新。要实现科技兴国，就需要大力发展高技术产业，这可以依靠资本市场。四是加快土地制度改革拉动内需。未来可以考虑低收入人群用土地资源与高收入人群做交换，这就需要加快土地制度改革进程。风险提示风险提示：贸易摩擦加剧贸易摩擦加剧 相关相关报报告告 专项债助力托基建、宽信用、稳增长宏观点评 2019-06-11 未来货币政策留有充足空间宏观专期 2019-06-10 黑天鹅事件频发下存在哪些风险点宏观周度观察 2
6、019-06-03 金融经济周期视角下行业轮动投资机会分析宽信用系列专题研究之五 2019-05-19 信贷、非标拖累社融增速回落2019年 5 月份金融数据点评 2019-05-09 结构性货币政策再发力央行定向降准点评 2019-05-06 利率并轨临门一脚有多难？宽信用系列专题研究之四 2019-04-24 同样的药方，不一样的味道央行TMLF 操作点评 2019-04-24 天量社融可持续存疑，短期债市承压2019 年一季度金融数据点评 2019-04-14 宽信用仍在路上，通胀或难掣肘2 月份金融数据点评 2019-03-10 金融供给侧结构性改革助力宽信用格局宽信用系列专题研究之三
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8、图表目录图表目录 图 1：贸易摩擦主要时间节点.3 图 2：贸易摩擦影响出口.7 图 3：“出口-制造业”链条拖累经济增长.8 图 4：名义增长与就业承压.8 图 5：贸易摩擦影响市场情绪.9 2019-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告 事件：事件：12 月 13 日晚间，中方关于中美第一阶段经贸协议的声明对外发布。声明称，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。1、中美贸易摩擦进程中美贸易摩擦进程 中美宣布达成第一阶段协议，其中覆盖知识产权、技术转让、农产品等多方面内容。总体来看，中美贸易摩擦经过
9、第一阶段磋商取得实质性积极成果，回顾中美贸易摩擦历程，可谓一波三折，展望未来，或许也非一帆风顺。图图1：贸易摩擦主要时间节点贸易摩擦主要时间节点 资料来源：商务部，USTR，新时代证券研究所 1.1、美国为何要挑起贸易冲突？美国为何要挑起贸易冲突？中美之间的贸易逆差，由于统计口径的差异，我们计算的是 3750 亿美元，特朗普总统称，他们统计有5040亿美元，占了美国8000多亿美元贸易赤字的一半多。目前，中国是美国大豆、飞机的第一大出口市场，是美国汽车、集成电路、棉花的第二大出口市场。中国对美国的出口中 44%属于“三来一补”企业的出口，这些企业属于跨国公司，两头在外，只是在中国进行了中间环节
10、的加工，假若这一部分剔除，那么中美之间的贸易逆差就没有想象的那么糟糕。中美两国之间的贸易逆差根源是由于两国不同经济发展阶段和产业结构所产生的，美国居民提倡消费，淡化储蓄，因此投资消费的缺口只能通过进口商品来填补，中国及亚洲国家的居民提倡储蓄，勤俭节约，所以投资消费的富余只能通过出口来消化。以前美国进口日本和亚洲四小龙商品，形成了巨额的贸易逆差，通过一系列措施抑制了日本发展，但并没有改变美国巨额贸易赤字的问题。随着中国国际竞争力不断抬升，巨额的贸易赤字来源国变成了中国。美国贸易谈判的代表一直秉承“贸易余额理论”，与产生贸易失衡国家进行谈判，十几年前就对中国强力施压，觉得贸易失衡产生的原因是人民币
11、被非市场化因素低估，2014 年以来，由于中国外汇市场的不稳定，再施压人民币升值的理由已经变得不充分，所以这一次就抛出 2019-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-4-证券研究报告 中国国内保护导致了中美之间贸易失衡。每次中美贸易谈判，中方都会从国民经济分析框架的角度分析中美产生贸易赤字背后的原因，但这些都不足以改变美国巨额的贸易逆差。美国国内经济结构不调整，怎么谈，怎么抑制中国的出口，也改变不了美国贸易赤字的困境，美国谈判代表对此应该也心知肚明。贸易逆差占美国 GDP 份额在2005 年达到最高，百分之六点几。中国对美国的贸易逆差占美国 GDP 比重虽然一直在上升，但是最高也就
12、到了 2%左右。从针对的商品来看，也不是针对中国对美国出口的前十大主要商品，而是未来中国准备加大力度发展的产业。从美国角度来看，跟中国搞贸易冲突，抑制中国发展的政治动机大于经济动机。而且美国最近经济形势向好，解决逆差问题并没有很大的迫切性。所以首先抛出的是对中国知识产权问题和技术转让规则的 301 调查。其背后的真实原因是想通过贸易赤字为由头抑制中国未来在高科技领域对美国的挑战。但这几年来中国技术领域迅速发展，与此同时，中国政府一直强调经济转型升级和技术创新，同时中国市场的规模效应，使得互联网、新经济在中国发展比较优势明显。但是这会影响到美国作为创新强国的全球领先地位。1.2、中美贸易摩擦以中
13、美贸易摩擦以来双方都做了什么？来双方都做了什么？所谓的“301”是指1974 年贸易法第 301 条，简称 301 条款，美国贸易代表办公室可以利用这个条款中的规定，对美国的贸易伙伴国家进行调查，基于 301条款的调查，简称“301 调查”。这部贸易法是 1974 年出台的，当时并没有世界贸易组织，只能通过双边方式来解决国与国之间的贸易摩擦或争端。301 条款针对的就是贸易中一些不公平、不合理、有歧视性的法律、政策或者做法，美国可以利用这个条款发起调查，迫使贸易伙伴国家与其进行谈判。随着多边组织的兴起，这一条款经历了1979 年贸易协定法、1984 年贸易与关税法、1988 年综合贸易与竞争法
14、等，体系逐步完善，1988 年综合贸易与竞争法更是将授权由总统转移至美国贸易代表。1995 年自从有了世界贸易组织，多数国家都承诺用多边解决机制来处理成员国之前的纠纷和贸易摩擦，美国也很少用这一调查，所以这一次美国启动这一调查，被认为是不太寻常，也不太符合当前国际贸易纠纷的解决机制，也引起了全球的关注。历史上美国通过动用“301 调查”，大部分情况下还是能够达成他想要的结果，因为美国拥有较大的谈判筹码，能够利用这个调查，迫使他的贸易伙伴国修改法律或者做相应的调整。例如上个世纪 80 年代对日本，美国贸易代表总计向日本发起了 24 例 301 条款案件调查，程序大多以美国提出改善贸易失衡的诉求，
15、几乎全部使日本政府做出让步和妥协，自愿限制出口、开放市场和提高对外直接投资等。日本先后签署了 1987 年日美半导体协议、1989 年美日结构性障碍协议，最后更是系统性的开放国内市场。通过 301 条款，美国成功地打开了日本的钢铁、电信、医药、半导体等市场。301 条款分为一般 301、超级 301、特别 301 条款。去年 8 月，美国发起对中国的“301 调查”的全称是“301 调查”：中国有关技术转让、知识产权和创新法律、政策和做法。属于特别 301 条款。可以看出来美国这次针对的是中国知识产权问题和技术转让规则。目前为止，中美之间已经进行势均力敌的多轮较量。第一回合 美国：2018 年
16、 3 月 8 日，特朗普对进口钢铁和铝制品分别征收 25%和 10%的 2019-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-5-证券研究报告 关税 中国：2018 年 4 月 2 月，中国对原产于美国的 7 类 128 项进口商品中止关税减让义务 第二回合 美国：2018 年 3 月 23 日，特朗普签署备忘录，拟对中国进口约 600 亿美元商品大规模加征关税，并限制中国企业对美投资并购。4 月 3 日，美国贸易代表办公室(USTR)公布基于对华“301 调查”的征税建议，并予以 60 天的公示期。征税清单主要涉及领域有航空航天、信息和通信技术、机器人、医药和机械等行业 中国：2018
17、年 4 月 4 日，中国宣布将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，涉及 2017 年中国自美国进口金额约 500 亿美元。第三回合 美国：2018 年 4 月 5 日，特朗普考虑依据“301 调查”对从中国进口的额外1000 亿美元商品加征关税是否合适 中国：2018 年 4 月 6 日，外交部表示中方将奉陪到底 必定予以坚决回击。商务部表示，中方已经做好应对美国征收 1000 亿美元关税的充分准备，拟定十分具体的反制措施，将毫不犹豫、立刻进行大力度的反击 第四回合：中美双方开展首轮磋商，达成部分共识 2018 年 5 月 3-4 日，中美双方在北京就
18、经贸问题举行首轮磋商，在部分领域达成了一些共识。第五回合：中美开展第二轮经贸磋商，并就框架问题达成协议 2018 年 5 月 15-18 日，中美双方开展第二轮经贸磋商。2018 年 5 月 20 日，中美双方就框架问题达成协议。2018 年 5 月 29 日，美国宣布将对 500 亿美元自中国进口商品加征 25%的关税。2018 年 6 月 2-4 日，美国商务部长罗斯率团访华。第六回合：美国宣布对中国进口商品的第二轮关税制裁 2018 年 9 月 18 日，美国政府决定对从中国进口的 2000 亿美元商品加征关税，自 2018 年 9 月 24 日起加征关税税率为 10%，自 2019 年
19、初加征关税税率将提高到25%。中方迅速反击，宣布对美国 600 亿美元商品征收 10%或 5%关税。第七回合：中美元首会晤达成重要共识，中美贸易摩擦阶段性缓和 2018 年 12 月 1 日，中美元首在 G20 峰会期间会晤达成重要共识，双方同意停止相互加征新的关税；中方愿意根据国内市场和人民的需要扩大进口，包括从美国购买适销对路的商品，逐步缓解贸易不平衡的问题。第八回合：中美贸易摩擦再度升级 北京时间 2019 年 5 月 10 日中午，美国贸易代表办公室宣布将 2000 亿美元中国输美商品的惩罚性关税税率从 10%上调至 25%。中方同步发表声明，宣布不得不 2019-12-17 宏观经济
20、 敬请参阅最后一页免责声明-6-证券研究报告 采取必要反制措施。中美第十一轮经贸高级别磋商于 2019 年 5 月 10 日结束，刘鹤表示谈判并没有破裂。2019 年 5 月 14 日，中方反制，对原产于美国约 600 亿美元进口商品提高加征关税税率。第九回合 2019 年 6 月 30 日，日本 G20 峰会期间，中美两国元首一致同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系，同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商。中美第十二轮谈判依然难产。第十回合 12 月 13 日，中方关于中美第一阶段经贸协议的声明对外发布。声明称，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中
21、美第一阶段经贸协议文本达成一致。1.3、贸易摩擦未来可能如何演化？贸易摩擦未来可能如何演化？从长远来看，贸易战不是零和博弈，长期的贸易战最终结果是两败俱伤，尽管一些本土受保护的行业和部分第三方国家可能受益，但两个强国之间的贸易摩擦如果愈演愈烈，全球的经济和资本市场都会受到影响，届时，没有真正的赢家。反之，如果两国能够各退一步，达成协议，那么对双方都有益，美国可以享受到更多中国在金融业等领域对外开放，以及加强知识产权保护、规范市场秩序的好处，而中国也将加强知识产权保护，积极发展内需，进一步扩大开放和规范市场秩序，利用国外金融资本来发展实体经济，培养出有国际竞争力的产业和企业，这对中国经济的中长期
22、发展未尝不是一件好事。另外，中国不缺高质量需求，但是缺乏高质量供给，中国居民也会因为对外开放，享受到更好产品和服务。这样，贸易战才能带来双赢。未来中美关系的走势，将伴随“修昔底德陷阱”和“金德尔伯格陷阱”并存。尽管历史上新兴国家的崛起对原有全球霸主会形成挑战，从而会产生冲突，但核技术、导弹技术等现代武器发展，已不太可能出现通过战争来解决问题。与此同时，中国已经完全融入到全球国际分工体系之中，已经成全球第一大货物贸易国，未来只会进一步扩大开放，特别是金融领域的开放，全球经济已经完全是“你中有我，我中有你”，已经不太可能再回到贸易保护、闭关锁国的状态。我们预计中国政府在美国抛出一些措施之后，会提出
23、一些反制措施，反制的目的就是为了双方能更好的坐下来谈。但需要尽量避免去激化双边之间的矛盾。但美国提出的是针对知识产权和技术转让的“301 调查”，出发点是想维系美国在高技术领域取得绝对优势的国际分工体系，而中国又在提倡创新发展的经济转型升级，关系到美国的核心发展利益，谈判肯定会很艰辛。但是必须清醒认识到，中美贸易摩擦是一场“持久战”，具有长期性、不确定性，即便在 2020 年美国大选之前，短期达成共识，绝不意味着中美争端将会消弭，后续依然还存在不断反复的可能，甚至酝酿着更高层次的“冲突”。历史经验表明，美国遏制对手的途径和领域是多元化、系统性的，不仅在贸易领域，甚至会波及到货币、资本和金融市场
24、等领域，因此贸易摩擦对资本市场的影响，不仅仅是短期冲击市场情绪，也会长期影响经济与预期，给金融市场运行带来高度不确定性，甚至极端情况下，美国利用比较优势的金融体系对对方货币和金融市场进行打击。因此，为应对中美贸易摩擦升级和战场转移，我国应做好充分准备。2019-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-7-证券研究报告 2、中美达成第一阶段协议对中美达成第一阶段协议对经济与经济与市场的影响市场的影响 12 月 13 日，中美宣布达成第一阶段协议，其中知识产权、技术转让、农业、金融服务、货币、扩大贸易和争端解决等多个方面，总体来看，中美贸易摩擦经过第一阶段磋商取得实质性积极成果，这意味着中
25、美关系未来可能会改善，一是我国经济发展的外部不确定性大幅缓和；二是本次谈判在关税方面进展显著，美方将取消 12 月 15 日对我国商品加征 15%的关税，同时 9 月初开征商品的加征关税税率由15%降至 7.5%；三是双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。达成第一阶段协议对中国经济的影响：（1）有利于“出口-制造业”链条修复。贸易摩擦对 2018 年中国经济影响不大，但对 2019 年外需以及出口企业预期产生很大负面影响，2019 年以基建和地产为代表的建筑业表现良好，而“出口-制造业”链条对经济拖累很大。贸易摩擦不仅直接影响中国对美出口，也
26、通过影响全球经济增长间接影响中国外需，出口增速大幅下滑至 2019 年 1-11 月的-0.3%，对美出口增速从 2018 年全年的 11.3%下降至2019 年 1-11 月的-12.5%，出口交货值增速转负，受外需回落影响，对出口敏感的制造业承压，制造业 PMI 在大多数月份处于收缩区间，制造业生产增速从 2018 年6.5%降至 2019 年 1-11 月 5.9%，制造业投资增速从 2018 年的 9.5%降至 2019 年 1-11月的 2.5%。第一阶段协议若能落实，将有利于“出口-制造业”链条修复。（2）改善企业生产经营预期，有利于行业景气度触底回升。看经济短期企稳的声音越来越多
27、，但一个重要约束条件是贸易摩擦不显著恶化。当前很多行业景气度处于历史底部区域，达成第一阶段协议有利于改善企业生产经营预期，提升企业家信心，当未来需求回暖时，补库存的动机会更强。（3）出口通过消费等渠道间接影响产出。出口除了可以直接以及通过影响“出口-制造业”链条影响产出外，还可以通过增加出口部门居民的消费，间接影响产出。（4）缓解就业压力。名义经济增长承压，企业通过降薪裁员将压力转移到居民部门，就业压力增大，这是最近 2 年的缩影，达成第一阶段协议有利于缓解就业压力。（5）满足人们消费需求。一直以来，国内缺乏一些高质量产品供给，不能满足人们的消费升级需要。达成第一阶段协议，中国增加高质量产品进
28、口，有利于满足人们消费需要，改善居民福利。图图2：贸易摩擦影响出口贸易摩擦影响出口 2019-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-8-证券研究报告 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图3：“出口“出口-制造业”制造业”链条拖累经济增长链条拖累经济增长 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图4：名义增长与就业承压名义增长与就业承压 资料来源：Wind，新时代证券研究所 -2024681012出口 制造业投资 房地产投资 基建投资 累计同比(%)2018.122019.115791113151719212325454647484950515253PMI:从业人员:6月移动平均
29、 名义GDP增速(右轴)2019-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-9-证券研究报告 对市场影响：（1）人民币汇率重回基本面。自 2018 年以来，贸易摩擦一直是影响人民币汇率最关键的变量，这两年的汇率大幅贬值或升值基本对应贸易摩擦的升级与暂缓。第一阶段协议达成短期使人民币升值，长期走势还是要取决于基本面。（2）对债市影响短期偏中性。（3）对股市影响，若贸易摩擦不出现快速反复，短期提升风险偏好，中长期可能使企业盈利触底回升的高度好于预期。同时，中国将会进一步加快改革开放步伐，一方面，中国经济不能寄托于外部环境持续向好，深化改革提升潜在经济增长率依然是未来很长一段时间的重点；另一方
30、面，达成第一阶段协议可以加快加深中美两国的经济、金融联系，两个的利益将更加一致。未来我国为进一步实现金融业高质量发展，我国将进一步推动金融高水平对外开放。一是稳步扩大资本项目可兑换，推动资本市场双向开放。在资本项目逐步开放基础上，逐步放开资本管制。二是推动汇率制度改革。金融业进一步对外开放必然导致跨境资本流动的进一步增加，因此汇率改革成为关键，未来人民币可自由使用的程度将会显著提升。三是完善金融基础设施。金融进一步开放使得海外金融机构更大程度地参与国内市场，因此与之相配套的金融制度应尽快与国际接轨，完善金融基础设施建设。四是加强金融监管配套。金融对外开放伴随着金融科技突飞猛进的发展，未来金融产
31、品的创新将更加层出不穷，外资金融机构复杂的金融创新、较高的交易频率通过流动性、产品关联等渠道将引发跨机构、跨市场联动，这就迫使我国金融监管进一步与国际接轨，在金融进一步开放进程中，平衡其带来的成本与收益和对金融市场带来的风险损益，实现金融监管与金融开放相匹配。图图5：贸易摩擦影响市场情绪贸易摩擦影响市场情绪 资料来源：Wind，新时代证券研究所 3、对于第二轮中美谈判，中国未来将怎么应对？对于第二轮中美谈判，中国未来将怎么应对？第二阶段是关系到知识产权保护、技术合作、国企竞争、2025 中国制造、可核查机制等，这些涉及到中国的体制，加之 2020 年美国经济依然不错，特朗普有资本继续与中国较劲
32、。2019 年，美联储预防式降息、重新扩表，经济周期再度拉长。另外，此次经济复苏，美国居民没有加杠杆，未来去杠杆的空间不大，消费增速大幅降低的可能性就比较小，这意味着美国经济增速可能会整体保持平稳，即使6.26.36.46.56.66.76.86.977.17.224002600280030003200340036002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08
33、2019-092019-102019-112019-12上证综合指数:月 即期汇率:美元兑人民币:月(右轴；逆序)2019-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-10-证券研究报告 出现调整，大幅衰退的可能性也不大。在降息的刺激下，新兴市场出现复苏迹象，全球制造业 PMI 在 2019 年 8-11 月持续回升，新兴市场复苏对美国经济存在一定的溢出效应。因此，预计第二轮中美贸易谈判可能比较艰难，我国应做好充分准备，增强经济金融韧性，弱化中美贸易谈判对国内经济的冲击，保障经济平稳运行。一是，全面深化改革，扩大对外开放。只要我们自己加大对外开放，任何单个国家的贸易保护、技术封锁都起不到效
34、果，因为其他的经济体之间会互动，它们与我们之间也会互动。目前中国经济面临的最大问题还是如何使结构的调整，释放潜在增速。要相信，只要我们内需能得到有效的释放，没有哪个国家不会惦记、也不会放弃这么一个庞大的市场。二是，加大减税降费力度。去产能、去库存、去杠杆都取得一定成效，供给侧做减法最剧烈的阶段已经过去，需要供给侧做加法，通过减税降费，配合市场化改革，降低企业生产经营成本，来打开被抑制的需求，促进形成强大国内市场。为促进高技术产业的发展，未来将考虑向高技术产业和高技术人才实施税收优惠。三是，依靠资本市场促进科技创新。中美之间的贸易摩擦加快了中国政府对经济增长模式的反思：缺乏强有力的科技发展，单靠
35、建房子获取的经济发展，迟早受制于人，缺乏经济增长的持续性。要实现科技兴国，就需要大力发展高技术产业。回过头看全球“高科技”的诞生，其实多数都是钱“烧”出来的。“烧”出“高科技”的资本光靠国家财政是远远不够的，还需要吸引民间的闲臵资本甚至海外资本。要打通闲臵资本、海外资本与“高技术”研发之间的通道，最佳的选择当然是依靠资本市场。四是，加快土地制度改革拉动内需。低收入人群的消费倾向更强，高收入人群的国内消费已经得到充分满足了，消费倾向比较低，怎么让有钱人的钱转到没钱人头上，这当然不能“打土豪分田地”。我们认为一个可行的办法是：低收入群体一方面拥有劳动力，另外一方面就是拥有土地资源，而高收入人群有钱
36、但缺乏土地资源，那么未来可以考虑低收入人群用土地资源与高收入人群做交换，这就需要从土地制度着手，加快土地制度改革进程。2019-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-11-证券研究报告 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年8月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任
37、何信息。因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍 潘向东，首席经济学家，潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发
38、展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，经济研究和世界经济的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在经济研究和世界经济等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社 2016 年 8 月出版。刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，9 年国际、
39、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。郑嘉伟，宏观分析师，郑嘉伟，宏观分析师，经济学博士，具有多年金融监管及相关研究工作经验，在中国金融等期刊发表多篇研究成果，曾就职于中国银保监会派出机构、国信证券，从事宏观固收研究。投资评级说明投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来612个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来612个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来612个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。新时代
40、证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设
41、，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。2019-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-12-证券研究报告 免责免责声明声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新
42、时代证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证
43、券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉
44、及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。新时代证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录 北京北京 郝颖郝颖 销售总监销售总监 固话：010-69004649 邮箱： 上海上海 吕莜琪吕莜琪 销售总监销售总监 固话：021-68865595 转 258 邮箱： 广深广深 吴林蔓吴林蔓 销售总监销售总监 固话：0755-82291898 邮箱： 联系我们联系我们 新时代证券股份有限公司新时代证券股份有限公司 研究所研究所 北京地区：北京市海淀区北三环西路99号院1号楼15层 上海地区：上海市浦东新区浦东南路256号华夏银行大厦5楼 广深地区：深圳市福田区福华一路88号中心商务大厦23楼2317室 邮编：100086 邮编：200120 邮编：518046 公司网址：http:/
