1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 30 日 电力电气设备电力电气设备 电动车中游产业链 11 月回顾：价格重心下移，排产持续低迷 观点聚焦 投资建议投资建议 我们持续进行“资源材料电池”产业链传导追踪测算，随着补贴退坡，产业链企业定位与经营状况有所分化，价格成本成为决定盈利的关键变量，关注核心供应体系龙头。理由理由 四大材料价格：四大材料价格：价格价格整体重心下移整体重心下移。1）正极：）正极：11 月主要企业 NCM523 价格 12.5万元/吨，环比上月下滑 14%。成本端来看，11 月硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍含
2、税均价分别为 4.6、5.5、3.5 万元/吨，环比上月分别变化-18%、-3%、0%，其中钴价已经触底企稳，锂价仍在下行通道，镍价逐步冲高回落；2）负极：负极：11 月均价持平至 4.7 万元/吨，目前国产石油焦、针状焦纷纷下跌，而进口针状焦也进入降价通道，企业纷纷加快石墨化投产、原材料尝试与布局以进一步降低成本；3）电解液：电解液：11 月含税价格持平至 3.7 万元/吨，六氟价格环比上月下滑 3.2%至 9.0万元/吨，锂盐市场后期有望保持平稳；4）隔膜：隔膜：11 月湿法价格与上月持平至1.4 万元/万平，干法隔膜价格小幅下降至 0.8 万元/万平。四大材料产量：四大材料产量：整体上整
3、体上排产排产下滑下滑，结构上结构上强者恒强。强者恒强。11 月三元正极、负极、电解液、湿法隔膜产量分别环比变化-23%、-11%、-13%、-22%，同比变化-16%、+20%、+24%、-23%，至 0.54 万吨、2.30 万吨、1.7 万吨、1.37 亿平。目前市场仍然低迷，企业订单较差，整体四大材料排产走弱。而格局上来看，龙头企业排产较好，尾部企业持续出清，产业链整合持续加速。四大材料四大材料-电池价格传导：电池价格传导：4Q 整体成本与价格均略有下滑，整体盈利空间稳定。整体成本与价格均略有下滑，整体盈利空间稳定。全年价格数逐步出炉，据目前数据及我们的预期，4Q19 四大材料价格持续趋
4、稳，产业链价格小幅下调，4Q 均价来看，硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍 4Q 均价分别 4.13万元/吨、5.00 万元/吨、3.24 万元/吨，分别对应环比 3Q 价格变化-6%、-21%、+8%，对应正极成本 4Q 环比 3Q 下滑 4%；四大材料至电池角度，我们预计 4Q期间整体正极、负极、隔膜、电解液价格分别环比 3Q 下滑 5%、5%、4%、0%，整体 4Q 电池总成本、及均价均下降 2-6%左右的水平，4Q 不含税 PACK 价格平均至 900 元/Wh 左右，整体盈利空间相对稳定。盈利预测与估值盈利预测与估值 投资建议：投资建议：我们建议紧扣 LG、CATL 供应链，关注高镍锂电渗透率的
5、提升对技术领先的行业龙头的利好。推荐推荐：恩捷股份，：恩捷股份，汇川技术汇川技术。风险风险 新能源汽车产销不及预期，行业产能过剩，宏观经济周期风险。曾韬曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 张月张月 分析员 SAC 执证编号：S0080519090002 Yue3.Z 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 恩捷股份-A 跑赢行业 56.00 47.4 32.2 汇川技术-A 跑赢行业 34.00 47.5 34.5 中金一级行业 工业 相关研究报告相关研究报告 宁德时代-A|欧洲车企电动化提速，锂电龙头再上层楼(2019.11.24)汇川技术-
6、A|三大板块齐头并进，上调目标价至 34 元(2019.11.22)恩捷股份-A|同日本帝人签订专利授权协议，拓展海外动力锂电涂布膜供应(2019.11.21)电力电气设备|新能源车产业链年度策略：迈向平价的起点(2019.11.20)宏发股份-A|收购海拉集团继电器业务，拓展国际汽车继电器市场(2019.11.13)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221332018-122019-032019-062019-082019-11相对值(%)沪深300 中金电力电气设备 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部
7、的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 总览总览.4 四大材料：价格重心下移，生产持续低迷四大材料：价格重心下移，生产持续低迷.6 正极：钴锂降价压力传导，整体生产仍然低迷.6 负极：价格稳中趋弱，生产仍然低迷.11 电解液：原料价格调整，生产仍然低迷.13 隔膜：湿法价格趋稳，排产出现回落.15 电池：电池：4Q 整体成本与价格有所下滑，盈利整体稳定整体成本与价格有所下滑，盈利整体稳定.18 投资建议与风险提示投资建议与风险提示.20 图表图表 图表 1:“上游四大材料电池”的“价格成本”传导概览.4 图表 2:核心企业市占率概览.5 图表 3:四大材料的原材料对成
8、本贡献测算概览.6 图表 4:NCM523 与对应原材料价格走势.7 图表 5:磷酸铁锂正极价格走势.7 图表 6:高端正极产品价格优势明显.7 图表 7:钴价格走势.8 图表 8:钴金属及硫酸钴价格走势.8 图表 9:7 月以来硫酸钴价格走势.8 图表 10:碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势.9 图表 11:电池级硫酸镍价格走势.9 图表 12:7 月以来锂盐价格走势.9 图表 13:7 月以来硫酸镍价格.9 图表 14:NCM523 原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）.9 图表 15:11 月前驱体产量、均价、产能分布.10 图表 16:11 月三元正极产量、均价、产能分布.1
9、0 图表 17:正极材料月度产量及同比.11 图表 18:钴盐月度产量及同比.11 图表 19:锂盐月度产量及同比.11 图表 20:硫酸镍月度产量及同比.11 图表 21:负极与对应原材料价格走势.12 图表 22:负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）.12 图表 23:负极材料月度产量及同比.13 图表 24:11 月负极企业产量、均价、产能分布.13 图表 25:电解液与对应原材料价格走势.14 图表 26:主要溶剂价格走势.14 图表 27:原材料对成本贡献测算及价格变化.14 图表 28:电解液月度产量及同比.15 图表 29:11 月六氟磷酸锂企业产量
10、、均价、产能分布.15 图表 30:11 月电解液企业产量、均价、产能分布.15 图表 31:隔膜价格走势.16 图表 32:干法隔膜产量及同比.16 图表 33:湿法隔膜产量及同比.16 图表 34:11 月湿法隔膜企业产量、均价、产能分布.17 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 35:11 月干法隔膜企业产量、均价、产能分布.17 图表 36:历史产业链传导详析（按不含税价格测算）.18 图表 37:上游原材料价格环比及预期.19 图表 38:原材料成本环比变化对 NC
11、M523 正极成本影响.19 图表 39:四大材料与三元电池价格环比及预期.19 图表 40:四大材料成本环比变化对电池成本影响.19 图表 41:可比公司估值表.20 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 总览 价格传导：价格传导：正极：正极：钴锂降价压力传导，整体生产仍然低迷 负极：负极：价格大稳小调，仍有下降空间 电解液：电解液：原料价格调整，电解液价格趋稳 隔膜：隔膜：湿法价格保持稳定，干法价格小幅下滑 全年价格数逐步出炉，据目前数据及我们的预期，全年价格数逐步出炉，据目前数
12、据及我们的预期，4Q19 四大材料价格持续趋稳，产四大材料价格持续趋稳，产业链价格小幅下调。业链价格小幅下调。1）正极：硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍 4Q 均价分别 4.13 万元/吨、5.00 万元/吨、3.24 万元/吨，分别对应环比 3Q 价格变化-6%、-21%、+8%，我们预计加工费小幅下调，对应测算正极成本 4Q 期间相比 3Q 平均有 4%的下滑，考虑到正极环节格局尚未出清、产业链仍在分化，我们预计正极价格有 5%，利润空间小幅压缩；2）负极：3Q 石墨化及负极产能陆续投放，负极价格下滑 1%，我们预期负极价格 4Q 仍有约 5%的下滑空间；3）隔膜：我们预期 4Q 仍有 4%左右的下
13、滑空间；4）电解液：目前溶剂报价高企，我们预期 4Q 电解液价格有望维持稳定或小幅上涨。电池端来看，我们测算电池端来看，我们测算相比相比 3Q 水平而言，水平而言，4Q 四大材料四大材料成本、及成本、及三元动力电池价格三元动力电池价格均有均有 2-6%的小幅下滑的小幅下滑，4Q 不含税不含税 PACK 价格平均至价格平均至 900 元元/Wh 左右。左右。图表1:“上游四大材料电池”的“价格成本”传导概览 注：其中价格数据表示月度环比，贡献表示上游价格变化对中游带来的成本变化，粉色代表正向变化/贡献，绿色代表负向变化/贡献，深浅代表程度 资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部 201
14、901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911碳酸锂-2%0%-3%3%0%-1%-7%-9%-6%-3%-4%硫酸钴1%-3%-18%-2%-8%-13%-11%18%27%6%-18%硫酸镍0%3%2%4%-4%0%0%8%8%9%-1%硫酸锰-1%0%1%2%1%0%-3%-2%-2%-4%-3%碳酸锂贡献0%0%-1%1%0%0%-2%-2%-1%-1%-1%硫酸钴贡献0%-1%-5%-1%-2%-3%-2%4%6%2%-5%硫酸镍贡献0%1%1%1%-1%0%0%3%3%3%0%硫酸锰贡献0%0%0%0%
15、0%0%0%0%0%0%0%上游合计贡献0%0%-5%1%-3%-24%-5%4%8%4%-6%正极价格（不含税）正极价格（不含税）-2%-3%-1%1%-3%-6%0%4%4%0%-14%正极贡献正极贡献-2%-1%0%0%-1%-2%0%1%1%0%-4%负极贡献负极贡献0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%电解液贡献电解液贡献-1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%隔膜贡献隔膜贡献0%-1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%四大材料合计贡献四大材料合计贡献-5%-4%-1%1%-1%-2%0%1%1%0%-5%电池价格（不含税）电池价格（不含税）0%0%-5%-1%-2%-
16、7%0%-2%0%0%0%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 供需分析：供需分析：正极：正极：三元、铁锂生产均出现下滑 负极：负极：生产仍然低迷，新增产能持续释放 电解液：电解液：生产仍然低迷，龙头稳步扩张 隔膜：隔膜：排产有所下降，产业链整合加速 图表2:核心企业市占率概览 注：粉底代表相比上个月市占率提升，绿底代表相比上个月份市占率下降 资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部 2018112018122018201901201902201903201904201905
17、201906201907201908201909201910201911正极-三元正极深圳振华 15.2%14.6%11.3%18.0%18.1%15.4%12.0%13.2%4.4%9.6%12.0%14.5%11.2%8.7%宁波容百 7.9%8.7%9.2%8.7%8.3%7.4%9.6%10.6%14.1%13.9%16.8%15.3%16.1%23.8%当升科技 9.9%10.9%9.6%10.8%9.5%9.9%10.5%9.9%8.8%7.4%8.4%8.0%7.4%7.5%优美科 7.9%8.0%10.4%8.7%7.9%8.0%7.8%6.6%8.8%7.0%8.0%7.3%
18、6.3%6.0%厦门钨业 9.9%13.1%7.8%9.4%9.5%11.1%10.8%11.2%17.6%15.6%9.6%8.7%11.9%7.9%正极-铁锂正极贝特瑞 24.4%20.9%18.6%21.5%26.1%17.4%16.2%18.9%17.3%19.5%17.0%26.7%27.5%18.6%合肥国轩 16.2%17.7%10.3%18.2%18.2%17.4%14.7%18.9%14.9%22.0%19.2%14.0%12.1%20.4%德方纳米 14.6%13.7%19.2%13.2%14.8%12.2%22.1%18.9%22.3%18.3%22.0%26.7%22.
19、0%29.7%北大先行 9.7%17.4%10.1%13.2%2.3%13.9%14.7%12.6%7.4%6.9%8.0%4.2%3.3%5.6%比亚迪 10.6%11.3%13.0%14.0%15.9%15.7%6.6%7.1%11.1%6.9%6.0%4.2%5.5%3.7%碳酸锂天齐锂业 28.5%28.4%27.7%32.9%41.1%22.7%19.3%18.9%27.4%32.9%29.0%22.8%23.3%23.5%瑞福锂业 14.8%14.2%19.0%16.5%20.6%17.0%18.1%15.8%13.7%13.7%13.3%7.0%6.3%7.2%赣锋锂业 15.4
20、%16.4%17.6%19.0%21.3%30.1%27.4%18.3%20.5%20.6%20.2%19.7%16.3%前驱体中伟科技 19.3%19.0%16.9%20.1%19.3%17.8%19.0%17.8%24.4%18.1%18.1%17.7%17.9%19.4%格林美 18.8%21.7%18.5%22.2%22.0%21.6%28.7%25.5%25.6%25.9%27.1%28.7%27.1%20.8%湖南邦普 13.8%13.6%10.6%13.2%14.9%14.4%7.9%7.6%9.1%9.8%9.0%8.4%8.8%14.8%负极贝特瑞 22.5%23.4%21.
21、1%27.2%21.8%21.2%20.9%20.1%21.6%20.7%22.2%21.7%20.6%20.9%上海杉杉 17.8%15.1%17.3%23.1%26.0%19.5%17.2%16.7%14.5%14.4%16.2%16.6%17.5%18.9%江西紫宸 12.8%17.1%15.0%12.8%13.3%15.2%16.6%17.0%20.0%18.5%17.9%17.0%14.0%17.0%东莞凯金 12.0%10.2%12.1%10.3%10.8%15.2%16.9%17.8%17.4%18.0%17.5%17.0%15.9%17.0%翔丰华 9.4%9.8%7.8%7.
22、2%8.7%5.9%5.5%5.3%4.6%5.9%5.1%4.7%5.4%4.1%隔膜-湿法上海恩捷 36.4%38.9%35.0%36.2%37.9%34.4%33.1%28.6%29.4%28.5%30.8%32.2%31.4%32.8%中材锂膜 10.1%9.6%8.0%8.9%9.3%9.5%5.9%7.1%8.4%8.1%8.2%10.5%11.4%10.9%苏州捷力 9.0%8.4%9.7%10.0%10.9%9.8%8.9%7.1%5.0%12.2%10.3%10.5%10.3%10.9%隔膜-干法星源材质 31.3%30.0%29.2%30.2%40.0%19.9%27.8%
23、32.6%30.9%30.9%30.9%37.7%30.9%37.7%沧州明珠 28.1%30.0%28.8%30.2%44.4%24.9%23.2%16.3%15.5%15.5%15.5%18.9%15.5%18.9%中科科技 34.4%30.0%17.9%31.9%8.3%20.7%19.3%20.4%19.3%19.3%19.3%23.6%19.3%23.6%电解液广州天赐 21.8%22.4%21.1%15.7%21.9%21.8%21.7%25.4%26.7%24.7%25.2%26.7%25.5%25.3%新宙邦 16.8%17.5%17.9%15.7%18.7%15.6%14.8
24、%14.1%14.6%21.6%20.0%18.5%18.4%18.8%国泰华荣 15.3%18.2%12.0%13.6%18.7%18.1%17.1%15.3%15.9%15.5%16.4%16.4%15.8%17.6%LiPF6森田化工 25.6%20.4%23.5%19.7%11.7%17.5%11.9%12.7%15.0%10.9%10.3%15.5%14.2%10.8%新泰新材 18.6%20.4%15.0%18.5%17.9%16.0%15.7%14.6%13.0%13.8%13.0%17.8%18.5%19.9%多氟多 16.0%23.3%20.0%21.3%24.1%20.9%
25、26.2%30.5%30.0%28.7%32.5%28.1%28.4%26.7%天赐材料 14.7%14.0%13.3%16.9%20.7%17.5%16.7%16.4%17.5%20.1%19.0%16.4%16.6%17.0%江苏必康 14.1%10.5%14.2%8.4%12.4%13.0%14.8%13.6%12.0%12.1%11.4%9.8%9.9%10.2%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 四大材料：价格重心下移，生产持续低迷 正极：正极：原料价格带动三元价格大幅下
26、调，排产有所下降 负极：负极：价格稳中趋弱，产业链产能陆续释放 电解液：电解液：价格弱势趋稳，产量逐步下滑 隔膜：隔膜：价格小幅下滑，干、湿法产量均大幅下滑 图表3:四大材料的原材料对成本贡献测算概览 资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部 正极：正极：钴锂降价压力传导钴锂降价压力传导，整体生产仍然低迷整体生产仍然低迷 价格传导：价格传导：钴镍价格钴镍价格延续弱势延续弱势，三元价格，三元价格持续低迷持续低迷 三元价格三元价格持续低迷持续低迷，铁锂，铁锂价格走向疲弱价格走向疲弱。三元：三元：硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍 11 月均价分别为 4.6、5.5、3.5 万元/吨，环比上月变化-18
27、%、-3.7%、+0%。主要企业 NCM523 价格下滑至均价 12.5 万元/吨，环比上月变化-14.1%。磷酸铁锂正极：磷酸铁锂正极：11 月磷酸铁锂价格平均相比 10 月小幅下滑，磷酸铁锂市场大厂订单缩减，交易价格承压运行，11 月均价 4.2 万元/吨，环比下滑 2.3%。正极（NCM523)成本贡献度测算及价格变化负极（中端、外协)成本贡献度测算及价格变化2018年四大材料供需平衡概览电解液成本贡献度测算及价格变化-12.00%-7.00%-2.00%3.00%8.00%13.00%针状焦石油焦石墨化合计成本贡献负极价格碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰四大材料对总成本变化贡献NCM523价格
28、-12.00%-7.00%-2.00%3.00%8.00%13.00%碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰四大材料对总成本变化贡献NCM523价格-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%六氟磷酸锂溶剂-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-50510152025三元正极三元正极LCO正极正极负极负极湿法隔膜湿法隔膜电解液电解液动力需求3C需求供过于求产无所供比例（次轴）（万吨/亿平）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表4:NCM523与对
29、应原材料价格走势 图表5:磷酸铁锂正极价格走势 资料来源：CIAPS，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 高镍价格高于低镍，单晶价格高于多晶。高镍价格高于低镍，单晶价格高于多晶。截至 12 月 27 日，NCM811 产品价格 18.55万元/吨，单晶、常规 NCM622 价格分别 14.95、13.35 万元/吨，单晶、常规 NCM523价格分别 12.55、12 万元/吨，高技术产品具备更高的价格壁垒。图表6:高端正极产品价格优势明显 注：价格取自2019年12月27日；资料来源：CIAPS，中金公司研究部 钴价：钴价：11 月价格持续下滑，中旬以来企稳并小幅回
30、升月价格持续下滑，中旬以来企稳并小幅回升。整体而言，合金及磁材市场成交低迷，生产商谨慎采购金属钴；三元电池厂处于低开工率；3C 市场处于淡季，钴酸锂成交偏弱。平均而言，11 月 MB 钴价环比下降 5%至 17.4 美元/磅；碳酸钴环比下降 9%至12.6 万元/吨；四氧化三钴由上月的 22.6 万元/吨下降至 20 万元/吨；硫酸钴价格由上月的 5.7 万元/吨下降至 4.6 万元/吨。而从趋势来看，7 月至 10 月中旬，嘉能可钴矿关停消息持续发酵，拉动钴价持续上行，硫酸钴价格由 3.5 万元/吨持续涨至 6 万元/吨；10 月中旬以来，钴价预期充分反映，叠加交易市场进入年底低迷时期，价格
31、开始出现回落；11 月中旬以来钴价步入平台期，截至 12 月 27 日，硫酸钴价格略稳定并反弹至 4.3 万元/吨水平。我们认为，2020 年全球钴过剩的幅度有望大幅缩窄，钴价有望逐步回升。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表7:钴价格走势 图表8:钴金属及硫酸钴价格走势 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 图表9:7月以来硫酸钴价格走势 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 锂价：锂价：供给持续大于需求，锂价持续单边下行。供给持续大于需
32、求，锂价持续单边下行。11 月期间，碳酸锂价格环比下跌 3.7%至5.5 万元/吨，氢氧化锂价格环比下跌 7.3%至 5.3 万元/吨；截至 12 月 27 日，碳酸锂价格已经跌至 4.8 万元/吨，目前需求较弱的情况下价格持续下滑。我们认为，目前碳酸锂价格已经基本接近锂辉石提纯的成本价格，价格重心仍在下移，但空间有限。镍价：镍价：年底去库存，年底去库存，价格冲高回落。价格冲高回落。11 月电池级硫酸镍平均价格环比小幅下降 0.5%至3.52 万元/吨，细分来看，硫酸镍价格自 8 月以来受印尼红土镍矿禁止出口消息影响，价格一路从 2.8 万元/吨走高至 10 月中旬的 3.6 万元/吨，10
33、月下旬以来价格出现回落，截至 12 月 27 日价格回落至 3.2 万元/吨。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表10:碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势 图表11:电池级硫酸镍价格走势 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 图表12:7月以来锂盐价格走势 图表13:7月以来硫酸镍价格 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 贡献测算：贡献测算：原材料整体降价行情中，企业盈利空间缩窄原材料整体降价行情中，企业盈
34、利空间缩窄。我们以 NCM523 为样本，假设加工费固定 1.5 万元/吨，测算原材料变化对正极成本变化的贡献度。11 月硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍含税价格分别环比上月变化-18%、-3.7%、+0%，考虑原材料价格波动因素导致NCM523成本下滑6%。而实际来看，11月NCM523价格环比与10月相比大幅下滑14%，盈利上下承压，企业盈利空间缩窄。图表14:NCM523原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%201810 201811 201812 20
35、1901 201902 201903 201904 201905 201906 201907 201908 201909 201910 201911碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰四大材料对总成本变化贡献NCM523价格中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 供需分析：供需分析：三元、铁锂生产均出现下滑三元、铁锂生产均出现下滑 11 月三元、磷酸铁锂正极产量月三元、磷酸铁锂正极产量分别分别同比下降同比下降 17%、13%。三元正极：三元正极：11 月国内主流 NCM523 企业生产三元正极
36、1.26 万吨，环降 12%，同降17%。下游动力需求仍然平淡，12 月该趋势延续。铁锂正极：铁锂正极：11 月铁锂产量 0.54 万吨，环降 41%，同降 13%。磷酸铁锂企业目前多以销定产，订单主要集中在龙头企业，在下游市场整体较弱的情况下，后续订单仍然较低。市场格局：前驱体市场格局：前驱体 CR5 占比占比 67%格局稳定，正极格局稳定，正极 CR7 占比占比 70%集中度相对较低集中度相对较低。三元前驱体企业：三元前驱体企业：11 月月 CR5 产量占比产量占比 67%。主流企业主要包括格林美、中伟科技、湖南邦普、优美科、华友钴业。三元正极企业：三元正极企业：11 月月 CR7 产量占
37、比产量占比 70%。11 月产量前 7 位的企业分别为容百科技、长远锂科、深圳振华、厦门钨业、当升科技、优美科、湖南杉杉。此外，比克事件之下，容百科技、当升科技纷纷披露相关联应收账款风险，正极环节成本占比高、议价能力低，部分企业或受到细分客户资金链断裂影响较大，仍需持续关注企业经营质量。图表15:11月前驱体产量、均价、产能分布 图表16:11月三元正极产量、均价、产能分布 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 上游原料：上游原料：11 月处在市场淡季，产量较弱月处在市场淡季，产量较弱。硫酸钴：硫
38、酸钴：11 月中国四氧化三钴产量同比降 9%，环降 14%。碳酸锂：碳酸锂：11 月电池碳酸锂产量 9.76 万吨，环降 10%；氢氧化锂产量 0.69 万吨，环降 23%。硫酸镍：硫酸镍：11 月硫酸镍产量 4.5 万吨，环比下降 4%。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表17:正极材料月度产量及同比 图表18:钴盐月度产量及同比 资料来源：中国金属网，中金公司研究 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 图表19:锂盐月度产量及同比 图表20:硫酸镍月度产量及同比 资料来源
39、：中国金属网，中金公司研究部 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 负极：价格负极：价格稳中趋弱稳中趋弱，生产仍然低迷生产仍然低迷 价格传导：价格大稳小调，价格传导：价格大稳小调，仍有下降空间仍有下降空间 价格分析：价格分析：11 月月负极价格稳定在负极价格稳定在 4.7 万元万元/吨，与上月基本持平。吨，与上月基本持平。其中，高端产品价格约在 7-9 万元/吨，中端产品价格约 4-6 万元/吨，低端产品约 2-3 万元/吨，中低端产品竞争加剧。原材料：国产、进口价格均下行。原材料：国产、进口价格均下行。11 月国产油系针状焦（电极焦）价格 1.32 万元/吨，环比下跌 11%，国产油系针状焦
40、（负极焦）价格 0.8 万元/吨，环比下跌 17%；国产石油焦价格 0.17 万元/吨，环比上涨约 6%。8 月以来，进口针状焦（电极焦）价格也开始下行，11 月煤系环比降价幅度达到 5%，油系价格则与上月持平。加工费：加工费：11 月石墨化加工价格约月石墨化加工价格约 1.7 万元万元/吨，未来仍存下降空间。吨，未来仍存下降空间。根据产品性能不同，当前石墨化价格区间为 1.52.3 万元/吨。我们预计在石墨化产能纷纷投放的情况下，加工费价格仍存在下降空间。针状焦产量陆续恢复，石墨化加工产能持续释放，有望拉动后期产业链价格下行。针状焦产量陆续恢复，石墨化加工产能持续释放，有望拉动后期产业链价格
41、下行。自 8 月以来，此前停车的宝武新材、锦州石化等企业逐步重新开工。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 据鑫椤资讯及我们统计，目前国内负极企业新增石墨化产能规划约 30 万吨（部分已达产），原有 10 家石墨化代工企业今年石墨化扩产规划 13 万吨，7 家新进石墨化企业石墨化扩产规划 10 万吨。今年上半年，山东兴丰已经投产石墨化产能，我们预计未来新增产能持续释放有望拉动价格下行。图表21:负极与对应原材料价格走势 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 贡献测算：贡献测算：负极
42、负极价格价格成本小幅下降，成本小幅下降，但价格但价格基本持平，基本持平，整体盈利空间相对稳定，企业之整体盈利空间相对稳定，企业之间差异较大间差异较大。我们以中端、石墨化需要外协的负极产品成本为基础，对主要原材料与外协价格变化对正极成本变化的贡献因素进行测算。11 月，针状焦（负极焦）、石油焦、石墨化价格分别环比变化-17%、+6%、-2%，三者分别对负极成本贡献为-2.3%、0.1%、0.9%，以上价格变化导致负极成本下滑 3%左右，而实际负极价格 11 月不含税价格与基本上月大体持平，整体盈利空间相对稳定，企业之间的原材料与成本差异较大，盈利空间同样有所差异。图表22:负极原材料及石墨化费用
43、对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 供需分析：供需分析：生产仍然低迷生产仍然低迷，新增产能持续释放，新增产能持续释放 负极负极生产仍然低迷生产仍然低迷，新增产能持续释放。新增产能持续释放。11 月负极材料产量 2.3 万吨，同比增加 20%，环比下降 11%，目前包括江西紫宸等在内的主流企业产能持续释放，我们预计 4Q19 新增产能旺盛。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表23:负极材料月度产量及同比 资料来源：CIAPS，中金公
44、司研究部 企业定位存在差异，龙头企业产能利用率高。企业定位存在差异，龙头企业产能利用率高。我们对 11 月负极产量、均价、产能进行分析，可以看到，由于负极材料配比、流程工艺等差异化更大，各家企业也有着不同的价位区间。从产量来讲，11 月前 5 位的企业分别为贝特瑞、杉杉科技、东莞凯金、江西紫宸、星城石墨，分别占据 21%、19%、17%、17%、5%的市场份额。图表24:11月负极企业产量、均价、产能分布 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 电解液：电解液：原料价格调整，原料价格调整，生产仍然低迷生产仍然低迷 价格传导：原料价格调整，电解液价格价格传导：原料价格
45、调整，电解液价格趋稳趋稳 电解液电解液 11 月均价月均价 3.7 万元万元/吨，较上月维持稳定。吨，较上月维持稳定。其中高端电解液价格可达 7 万元/吨，低端产品则价格约 2.3-2.8 万元/吨，产品价格分化。六氟磷酸锂：六氟磷酸锂：11 月均价月均价 9 万元万元/吨，环比吨，环比下降下降 3.2%。其上游氢氟酸市场开工率低、弱势运行，其下游电解液需求疲软、成交清淡，因此 11 月六氟磷酸锂价格趋弱。溶剂：溶剂：DMC 价格上涨，价格上涨，其余保持稳定其余保持稳定。DEC、PC、EMC、EC 价格整体保持稳定。整体来看，11 月受 DMC 涨价影响，溶剂成本稍有上升。中金公司研究部：中金
46、公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表25:电解液与对应原材料价格走势 图表26:主要溶剂价格走势 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 贡献测算：贡献测算：价格与利润空间趋于稳定价格与利润空间趋于稳定。我们对主要原材料变化对电解液成本变化的贡献因素进行测算，可以看到，11 月六氟硫酸锂价格环比下降 3.6%，溶剂（平均）价格环比上升 5%，价格变化导致其影响电解液成本小幅下降 0.3%。实际来看，电解液不含税价格基本平稳，企业整体盈利基本稳定。图表27:原材
47、料对成本贡献测算及价格变化 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 供需分析：供需分析：生产仍然低迷生产仍然低迷，龙头，龙头稳步稳步扩张扩张 11 月电解液产量月电解液产量 1.7 万吨，同比增长万吨，同比增长 24%，环比下降环比下降 13%。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表28:电解液月度产量及同比 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 六氟磷酸锂：龙头扩产竞争激烈，小厂扩产意愿较差。六氟磷酸锂：龙头扩产竞争激烈，小厂扩产意愿较差。11 月六氟磷酸锂行业 CR5 市占率
48、85%，其中多氟多、新泰新材、天赐材料、森田化工、江苏必康产量分别为 470、350、300、190、180 吨，其中天赐主要自用，其余 4 家平均价格分别为 8.5、8.5、11、8.5 万元/吨。六氟磷酸锂投资较大，扩产周期较长，因此龙头企业不断扩产攫取份额，小厂意愿较弱，行业马太效应逐步加剧。电解液：龙头稳步扩张，以量换价获电解液：龙头稳步扩张，以量换价获成长。成长。11 月电解液行业 CR3 市占率 62%，天赐材料、新宙邦、国泰华荣产量分别为 0.43、0.32、0.3 万吨，价格分别为 3.6、4.1、4.1 万元/吨。当前电解液的性能主要由电解液在不同添加剂的使用和配比上来实现，
49、新型电解质与添加剂配比技术是技术催化剂。图表29:11月六氟磷酸锂企业产量、均价、产能分布 图表30:11月电解液企业产量、均价、产能分布 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 隔膜：隔膜：湿法湿法价格趋稳价格趋稳，排产排产出现出现回落回落 价格传导：湿法价格保持稳定价格传导：湿法价格保持稳定，干法价格小幅下滑，干法价格小幅下滑 11 月湿法、干法价格基本保持稳定。月湿法、干法价格基本保持稳定。其中湿法隔膜价格 1.4 万元/万平，干法隔膜价格 0.8万元/万平。其中上游 PP、PE 价格回落明显
50、，叠加企业整体开工率走低，隔膜价格稳中趋弱。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 30 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图表31:隔膜价格走势 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 供需分析：供需分析：排产有所下滑排产有所下滑，产业链整合加速，产业链整合加速 11 月月湿法、干法隔膜产量分别环比湿法、干法隔膜产量分别环比变化变化-22%、-18%。11 月隔膜总产量 1.67 亿平米，同比下降 20%，环降 21%。其中湿法产量 1.37 亿平米，同比下降 23%，环比下降 22%；干法产量 0.32 亿平，同比下降
