1、http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次）报告日期：报告日期：2019 年年 03 月月 11 日日 分析师：赵浩然 S1070515110002 0755-83511405 联系人（研究助理）：张家璇 S1070118090001 021-31829782 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 线下美妆体验为王，单品牌店风头正劲线下美妆体验为王，单品牌店风头正劲 解码化妆品系列报告之一解码化妆品系列报告之一 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 珀莱雅 1.35 1.76 37 28 上海家化 0.78 1.02 39 30
2、御家汇 0.50 0.88 38 21 拉芳家化 0.83 1.05 23 18 资料来源：长城证券研究所 渠道概述：渠道概述：单品牌店渠道体验优势突出，国内外品牌密集单品牌店渠道体验优势突出，国内外品牌密集布局，预计成布局，预计成熟期渠道占比约为熟期渠道占比约为 10%。单品牌店渠道是我国化妆品线下的新兴渠道。受经营成本上升以及零售业态更迭的影响，传统商超、百货、CS 等渠道增长较为乏力，而体验优势突出、可满足一站式购物需求的单品牌店渠道逆势崛起。单品牌店渠道在我国始于 20 世纪 90 年代末，2008 年以来韩系单品牌店的成功使得该渠道模式得到国内外品牌的广泛关注，2016 年以来国内外
3、品牌密集试水单品牌店，并在区域与零售业态上形成差异化分布，渠道风口正式到来。根据我们的假设，渠道在成熟阶段规模有望接近600 亿元，在美容个护行业整体渠道占比在 10%左右。实地调研：品类均较丰富，但实地调研：品类均较丰富，但在销售收入、服务形式和在销售收入、服务形式和门店形象门店形象上上差异差异较大，较大，全产业链看全产业链看品牌商、加盟商盈利能力较强。品牌商、加盟商盈利能力较强。我们本次调研了位于石家庄、温州、芜湖、上海的 6 家化妆品单品牌店，分别是欧舒丹、悦诗风吟、伊蒂之屋、植物医生、美丽小铺和优资莱，均为欧美、日韩或国货单品牌店的典型代表。整体来看，各家单品牌店的共同点是品类较为丰富
4、，均覆盖美容个护中的多个子行业，SKU 至少在 300 个以上。各家单品牌店主要在以下方面形成差异：年销售收入方面年销售收入方面，国外品牌单品牌店平均在 800 万元左右，而国货单品牌店平均仅在 80 万元左右；从每平方米店效看，国货单品牌店也仅为韩系品牌的 1/4 以及欧舒丹的 1/10；服务形服务形式方面式方面，均设置体验区域或配备专业设备，国货单品牌店以完整的“体验性”购买流程提升客户复购率；门店形象方面门店形象方面，国外单品牌店风格较为鲜明，国内单品牌店则集中于自然、清新的风格。从渠道全产业链盈利水从渠道全产业链盈利水平看平看，各参与环节相差较大，品牌商、加盟商盈利能力相对较强，品牌宣
5、传及渠道分销为利润主要消耗环节。问卷调查：问卷调查：渠道购买比例接近多品牌店和传统百货柜台，国际品牌渠道购买比例接近多品牌店和传统百货柜台，国际品牌知名知名度、认可度度、认可度更高。更高。本次调查问卷派发地点主要位于上海、石家庄、温州等地，共收集样本 106 份，以 35 岁以下女性为主。我们发现，单品牌店渠道已是化妆品线下主要购买渠道之一，样本渠道购买占比已接近集合店及传统百货专柜渠道。从品牌知名度看，较早开店的几家国际品牌知名度更高。另外，我们以店铺环境、性价比、产品品质、品类丰富度、服务满意-20%-10%0%10%20%30%沪深300 纺织服装 核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测
6、重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业深深度度报报告告 行行业业报报告告 纺纺织织服服装装行行业业 1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 度等维度对各家单品牌店进行评分，发现三家国货单品牌店服务满意度评分较高，三家国际单品牌店在店铺环境、产品品质评分较高，其中两个韩系品牌在品类丰富度、性价比两方面领先。综合各项评分，国际单品牌店评分仍高于国货单品牌店，反映国货单品牌店的整体认可度仍相对较低，未来品质可靠、特色鲜明且实现差异化布局的国货品牌消
7、费者认可度有望进一步提升。未来展望未来展望：呈现高端化呈现高端化、差异化差异化、专业化趋势专业化趋势。我们认为，未来国内化妆品单品牌店渠道或呈现以下发展趋势：中高端单品牌店持续增加中高端单品牌店持续增加：中高端化妆品以“高客单、高频率、高坪效”的特点受到购物中心欢迎，2013年以来 LVMH、欧莱雅、雅诗兰黛等化妆品集团持续跟进购物中心开店，随着高端化消费持续旺盛，预计未来化妆品单品牌店的高端化趋势有望持续；品牌理念、服务体验趋于差异化：品牌理念、服务体验趋于差异化：在韩系单品牌店成功的带动下，2016 年以来一大批国货单品牌店涌现，但在品牌理念、店铺外观设计等方面形成一定同质性情况，未来优质
8、单品牌店有望借鉴韩国通过开设旗舰店深入传递品牌理念，或借鉴欧美挖掘品牌格调、创新服务形式，以实现差异化竞争；产品产品及运营及运营趋于专业化：趋于专业化：一方面实现产品线和产品运营的专业化，以减少对其它线下渠道的分流及保障渠道健康发展，另一方面针对国内单品牌店整体研发金额较少、研发实力参差不齐的问题，未来单品牌店有望借鉴日本，通过打造拳头产品、增强迭代能力，促进专业化水平提升。投资建议：投资建议：化妆品单品牌店渠道目前正处风口，整体发展势头向上，尤其是部分本土品牌通过多年摸索已积累一定经验，发展思路较为明晰，有望借助上市公司的融资平台加速拓展市场份额。重点推荐：国货美妆新龙头珀莱雅珀莱雅，“线下
9、传统渠道+电商+单品牌店”保障稳定增长，预测 2018-2020年 EPS 分别为 1.35 元/1.76 元/2.32 元，对应 PE 分别为 37X/28X/21X；以及百年日化龙头上海家化上海家化，渠道逐步理顺，多品牌梯队持续推进，预测2018-2020 年 EPS 分别为 0.78 元/1.02 元/1.32 元，对应 PE 分别为39X/30X/23X。风险提示：风险提示：行业景气度不及预期；行业竞争加剧；渠道经营成本上涨过快；产品质量风险；调查样本数量和分布具有不确定性。1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告
10、 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.单品牌店体验性强，各品牌密集布局.6 1.1 单品牌店体验优势突出，成为线下渠道破局良方.6 1.2 国内外品牌差异化布局，成熟期规模或近 600 亿元.8 1.3 单品牌店本质是人流、客流及客户关系的重塑.11 2.化妆品单品牌店实地调研及分析.12 2.1 欧美系代表：主题式单品牌店“欧舒丹”.12 2.1.1 欧舒丹：普罗旺斯风格单品牌店.12 2.2 日韩系代表：爱茉莉双雄“悦诗风吟”和“伊蒂之屋”.14 2.2.1 悦诗风吟：韩流单品牌店的代表.14 2.2.2 伊蒂之屋：公主系的彩妆单品牌店.15 2.3 国货代表：先
11、行者“植物医生”、体验型“美丽小铺”和发展迅速的“优资莱”17 2.3.1 植物医生：国货单品牌店先行者.17 2.3.2 美丽小铺：“快捷美容”模式创立者.19 2.3.3 优资莱：定位大众的“健与美”单品牌店.22 2.4 实地调研结论.24 2.4.1 产品、服务及门店形象：品类均较为丰富，服务形式及门店形象差异较大 24 2.4.2 收入水平及盈利能力：收入差距较大，品牌商、加盟商盈利能力较强.26 3.单品牌店问卷调查及分析.29 3.1 样本描述：女性占主导，样本偏年轻化.29 3.2 品牌知名度：较早开店知名度更高.29 3.3 客单价：集中于 100-500 元价格区间.30
12、3.4 渠道购买比例：线下集中于集合店、百货和单品牌店.30 3.5 优点与不足：体验性较好，但推销过于频繁.31 3.6 各单品牌店综合评分：欧舒丹评分最高.31 4.未来展望：呈现高端化、差异化、专业化趋势.33 4.1 方向一：中高端单品牌店持续增加.33 4.2 方向二：品牌理念、服务体验趋于差异化.34 4.3 方向三：产品及运营趋于专业化.37 5.投资建议.40 5.1 珀莱雅：崛起的国货新龙头，三驾马车保障稳定增长.40 5.2 上海家化：渠道逐步理顺，多品牌梯队持续推进.40 6.风险提示.42 6.1 附：珀莱雅盈利预测表.43 6.2 附：上海家化盈利预测表.44 1 9
13、 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：单品牌店是化妆品线下主要销售渠道之一.6 图 2：化妆品单品牌店的主要形式.6 图 3：商超、百货、CS 等传统线下渠道增长较为乏力.7 图 4：各线城市商铺平均租金（元/年，平方米）.7 图 5：各线城市在岗职工平均工资（万元/年）.7 图 6：我国化妆品销售渠道变化与零售业态变化息息相关.7 图 7：我国化妆品单品牌店发展历程.9 图 8：国内外单品牌店在区域和零售业态上形成差异化布局.9 图 9：化妆品单品牌
14、店形成“引客、留客、锁客”闭环.12 图 10：欧舒丹店铺形象.13 图 11：悦诗风吟店铺形象.14 图 12：伊蒂之屋店铺形象.16 图 13：植物医生店铺形象.17 图 14：美丽小铺店铺形象.20 图 15：优资莱店铺形象.22 图 16：我国化妆品单品牌店的品类、服务形式和门店形象特点.25 图 17：化妆品单品牌店的“体验性”购买流程.25 图 18：皮肤检测仪、AR 试妆镜等智能体验设备.25 图 19：按摩椅、试妆台、保湿仪、美容仪等产品体验设备.25 图 20：国货单品牌店单店销售额与国外相差较大.26 图 21：国内单品牌店每平方米销售额与国外相差较大.26 图 22：国外
15、单品牌店品牌商毛利率更高.27 图 23：国内单品牌店品牌商净利率更高.27 图 24：加盟商单品牌店毛利率相较 CS 渠道更高.27 图 25：加盟商单品牌店净利率相较 CS 渠道更高.27 图 26：欧舒丹单品牌店产业链各方盈利能力分析.28 图 27：植物医生单品牌店产业链各方盈利能力分析.28 图 28：欧舒丹直营单品牌店产品价格拆分.28 图 29：植物医生加盟单品牌店产品价格拆分.28 图 30：调查样本性别比.29 图 31：调查样本年龄分布.29 图 32：调查样本对各单品牌店的熟悉程度.29 图 33：调查样本在单品牌店的消费支出分布.30 图 34：调查样本在单品牌店购买化
16、妆品的比例.30 图 35：化妆品单品牌店的主要优点.31 图 36：化妆品单品牌店的主要不足.31 图 37：店铺环境评分.31 图 38：性价比评分.31 图 39：产品品质评分.32 图 40：品类丰富度评分.32 图 41：服务满意度评分.32 图 42：综合评分.32 1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：近一半化妆品店入驻购物中心“黄金一层”.33 图 44：购物中心店铺数量前十名的化妆品集团.33 图 45：主要购物中心入驻的化妆品品牌以中高档为主
17、.34 图 46：雪花秀旗舰店的“文化底蕴空间”.36 图 47：悦诗风吟上海旗舰店.36 图 48：林清轩与阿里巴巴合作的新零售模式充分发挥线下导购作用.37 图 49：国外化妆品企业研发投入的绝对数值远超国内企业.38 图 50：资生堂红色蜜露化妆水的迭代历史.39 表 1：单品牌店相比其它线下渠道优势突出.8 表 2：2018 年前十大国货化妆品单品牌店店铺数量、经营模式及特色.10 表 3：主要品牌加盟政策对比.10 表 4：单品牌店成熟期店铺规模估计.11 表 5：欧舒丹草根调研项目及内容.13 表 6：欧舒丹盈利能力分析.13 表 7：悦诗风吟草根调研项目及内容.15 表 8：悦诗
18、风吟盈利能力分析.15 表 9：伊蒂之屋草根调研项目及内容.16 表 10：伊蒂之屋盈利能力分析.16 表 11：植物医生草根调研项目及内容.18 表 12：植物医生品牌商盈利能力分析.19 表 13：植物医生加盟商盈利能力分析.19 表 14：美丽小铺草根调研项目及内容.20 表 15：美丽小铺品牌商盈利能力分析.21 表 16：美丽小铺加盟商盈利能力分析.21 表 17：优资莱草根调研项目及内容.22 表 18：优资莱品牌商盈利能力分析.23 表 19：优资莱加盟商盈利能力分析.23 表 20：2013 年以来众多购物中心在业态调整中增加化妆品品类.33 表 21：单品牌店在品牌理念、产品
19、包装和店铺形象上存在同质化现象.35 表 22：欧美部分店铺形象和服务内容较为独特的单品牌店.36 表 23：部分国货化妆品单品牌公司初步形成“种植、研发、生产”体系.39 表 24：重点推荐公司估值情况.41 1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.单品牌店体验性强单品牌店体验性强，各品牌密集布局各品牌密集布局 1.1 单品牌店体验优势突出，成为线下渠道破局良方单品牌店体验优势突出，成为线下渠道破局良方 单品牌店为化妆品线下新兴渠道，主要位于购物中心、百货、超市以及社
20、区。单品牌店为化妆品线下新兴渠道，主要位于购物中心、百货、超市以及社区。我国化妆品销售渠道经过数年更迭，目前主要可以分为传统百货柜台、KA、多品牌集合店、单品牌店、直销、传统电商、社交电商和电视购物八大渠道，单品牌店渠道属于线下的新兴渠道之一，目前仍处于初步发展期。从单品牌店的形式看，主要可分为购物中心店、百货店中店、超市店中店和社区街边店四种。图图 1：单品牌店是化妆品线下主要销售渠道之一单品牌店是化妆品线下主要销售渠道之一 资料来源：长城证券研究所 图图 2：化妆品单品牌店的主要形式化妆品单品牌店的主要形式 资料来源：草根调研，长城证券研究所 受经营成本上升和零售业态更迭因素影响，传统线下
21、渠道增长乏力。受经营成本上升和零售业态更迭因素影响，传统线下渠道增长乏力。根据 Euromonitor公布的数据，2012-2017 年商超、百货、CS 等传统线下渠道份额整体增长较为乏力，其中商超、百货渠道份额分别下降 10.3pct/3.1pct，CS 渠道份额提升 2.5pct。购物中心店购物中心店百货店中店百货店中店超市店中店超市店中店社区街边店社区街边店1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：商超、百货、商超、百货、CS 等传统线下渠道增长较为乏力等传统
22、线下渠道增长较为乏力 资料来源：Euromonitor，长城证券研究所 我们认为，传统线下渠道普遍表现较差主要受以下因素影响：我们认为，传统线下渠道普遍表现较差主要受以下因素影响：经营成本上升：经营成本上升：我国各线城市的租金及职工工资水平上升较快，导致传统线下渠道盈利水平承压。从租金水平看，2018 年各线城市商铺平均租金水平均有不同程度的上涨，且高线城市租金涨幅大于低线城。我们根据第一财经和新一线城市研究所联合发布的“中国城市新分级名单”对万得公布的 50 个主要城市进行统计，则一线/新一线/二线/三线城市的年内涨幅分别为 34.69%/42.08%/18.90%/18.13%。从职工工资
23、水平看，2000 年以来各线城市在岗职工平均工资水平呈快速提升趋势。在对万得公布的 32 个主要城市数据进行统计后，我们发现一线/新一线/二线/三线城市2000-2017 年的在岗职工平均工资增速 CAGR 分别为 9.47%/12.60%/12.59%/12.64%。图图 4：各线城市商铺平均租金（元各线城市商铺平均租金（元/年，平方米）年，平方米）图图 5：各线城市在岗职工平均工资（万元各线城市在岗职工平均工资（万元/年）年）资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 零售业态更迭：零售业态更迭：我国化妆品渠道的发展与零售业态的发展息息相关。自进入市场之初，外
24、资品牌就凭借较高的市场定位以及品牌美誉度占领百货渠道；而发展于 21 世纪初的大部分国货品牌，则通过提升代理商、经销商、零售商的利润空间，逐渐提升 CS 渠道的市场份额。2010 年至今，受电商分流影响，商超、百货、CS 等传统线下化妆品渠道普遍承压，消费体验更为突出的单品牌店成为众多国内外品牌线下着重布局的新兴渠道。图图 6：我国化妆品销售渠道变化与零售业态变化息息相关我国化妆品销售渠道变化与零售业态变化息息相关 0510152025303540201220132014201520162017商超渠道CS百货直销电商其它05001000150020002500300035004000一线新一
25、线二线三线024681012一线新一线二线三线1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中国化妆品，长城证券研究所 化妆品单品牌店体验优势突出、可满足一站式购物需求，且具备客户维系功能。化妆品单品牌店体验优势突出、可满足一站式购物需求，且具备客户维系功能。相较于超市、百货以及多品牌集合店等传统线下化妆品渠道，单品牌店不仅产品线最为丰富，可满足顾客一站式购物需求，而且体验性更为优越，均专门设置体验区域或护理区域，部分还配备AI试妆镜或皮肤检测仪等智能设备，带给顾客最满
26、意的店内体验服务。另外，单品牌店铺还具有更好的客户维系功能，通过定期会员服务以及店内促销、讲座等形式增强顾客粘性，提升复购率水平。表表 1：单品牌店相比其它线下渠道优势突出单品牌店相比其它线下渠道优势突出 类别类别 单品牌店单品牌店 多品牌集合店多品牌集合店 超市超市 百货柜台百货柜台 产品线 最丰富 较为有限 较为有限 较为丰富 体验项目 丰富，设置试妆区或面部护理区 较少，部分设置试妆区 无 一般，大多设置试妆区 智能设备 部分配备 AR 试妆镜、皮肤检测仪等智能设备，且针对性较强 少数配备 AI 试妆镜、皮肤检测仪等智能设备，针对性较弱 一般不配备 部分配备 AR 试妆镜、皮肤检测仪等智
27、能设备，且针对性较强 产品陈列 较为整齐，面积相对较大 较为杂乱 较为杂乱 较为整齐，面积相对较小 营销活动 丰富，形式多样 较少，形式单一 较少，形式单一 一般，不定期进行 资料来源：长城证券研究所整理 1.2 国内外品牌差异化布局，成熟期规模或近国内外品牌差异化布局，成熟期规模或近 600 亿元亿元 1998 年佰草集开设我国首家化妆品单品牌店年佰草集开设我国首家化妆品单品牌店，2016 年以来国内外年以来国内外品牌集中入局，加速拓品牌集中入局，加速拓店。店。从全球范围看，化妆品单品牌店的创立者是英国的 The Body Shop，其于 1976 年在英国布莱顿小镇创立首家化妆品单品牌店。
28、我国化妆品首家化妆品单品牌店是由佰草集于 1998 年在上海开设。2005 年起，法国的欧舒丹以及美国的科颜氏相继开启全球化进程，推动单品牌模式在我国初步发展。2008 年以来，来自韩国 LG 集团的 The Face Shop，以1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 及爱茉莉太平洋集团的悦诗风吟和伊蒂之屋，主要以直营单品牌店形式开拓中国市场。韩系单品牌店主打自然清新风格以及梦幻公主风格，结合韩流文化营销，受到年轻消费群体热捧，也使得单品牌店模式开始引起国内外品牌的广泛关
29、注。在传统线下渠道整体流量下滑的背景下，2016 年以来国内外品牌密集试水单品牌店，其中既有深耕 CS 渠道的国内传统品牌自然堂、卡姿兰等品牌，也有互联网、微商起家的膜法世家、英树等，以及迪奥、YSL、茵芙莎等国际品牌。国内外品牌在区域、零售业态上形成差异化布局，吸引差异化的消费群体。图图 7：我国化妆品单品牌店发展历程我国化妆品单品牌店发展历程 资料来源：中国美妆网，长城证券研究所 国内外单品牌店在区域与零售业态上形成差异化布局。国内外单品牌店在区域与零售业态上形成差异化布局。从区域上看，中高端定位为主的国际品牌大多将单品牌店布局与一、二线城市以及发达的三线城市，而大众定位为主的国内品牌则布
30、局于二线及以下城市和部分县级城市。从零售业态上看，国际品牌以中高端购物中心为主，以及部分“购物中心化”的百货商场，而国货品牌则布局于社区型购物中心，以及超市周边和社区附近，国内外品牌选择的零售业态与其对应的客群息息相关。图图 8：国内外单品牌店在区域和零售业态上国内外单品牌店在区域和零售业态上形成形成差异化布局差异化布局 资料来源：长城证券研究所整理 1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 前十大国货化妆品单品牌店主要以加盟模式拓展前十大国货化妆品单品牌店主要以加盟模式拓
31、展，樊文花、植物医生数量领先。，樊文花、植物医生数量领先。根据中国百货商业协会和中国美妆网联合发布的2018 年中国化妆品 10 大单品牌店榜单，国货化妆品的前十名合计店铺数量合计在 17000 家以上，其中樊文花和植物医生现有店铺数量分别约为 2800 家和 3700 家，位列店铺数量的前两名。根据我们线下调研，国货单品牌店年销售额大多在 80 万以上，则预计当前国货前十名化妆品单品牌店市场规模在130 亿元以上。从经营模式上看，除林清轩始终坚持直营模式发展外，其它品牌均采用加盟模式或直营、加盟结合的模式拓展市场。从店铺风格看，大多国货单品牌店主打植物护肤理念，并包含一定特色护肤体验项目。表
32、表 2：2018 年前十大国货化妆品单品牌店店铺数量、经营模式及特色年前十大国货化妆品单品牌店店铺数量、经营模式及特色 品牌名称品牌名称 首店开业时间首店开业时间 现有店铺数量现有店铺数量 经营模式经营模式 店店铺特色铺特色 植物医生 2001 年 2800 家 直营+加盟 主打高山护肤理念，成立较早的单品牌店 樊文花 2013 年 3700 家以上 以加盟为主 面部护理连锁品牌，特色按摩手法 婷美小屋 2012 年 2000 家 以加盟为主 隶属于娇联集团，覆盖美妆、护肤、大健康全品类 林清轩 2008 年 370 家 直营 山茶花护肤，定位一二线的中高端女性 膜法世家 2012 年 505
33、 家 直营+加盟 电商品牌实体店，或被中路股份收购 三草两木 2012 年 1133 家 以加盟为主 极减护肤理念，密集综艺冠名提升知名度 果木果然 2016 年 1160 家 以加盟为主 主打自然有机护肤理念 芸宝 2015 年 1620 家 以加盟为主 芦荟护肤连锁品牌 英树 2015 年 1538 家 以加盟为主 主打体验式营销，融入 SPA、咖啡店场景 美丽小铺 2004 年 2303 家以上 以加盟为主 家庭护理，标准化快捷护理 资料来源：中国美妆网，长城证券研究所 国货单品牌店核销力度较大，加速终端店铺快速扩张。国货单品牌店核销力度较大，加速终端店铺快速扩张。为了更好地吸引经销商加
34、盟、加速终端渠道的扩张速度，不少国货品牌都推出一定的核销政策，以减轻经销商的投资压力、加快经销商的资金回收速度。核销项目主要包括房租、基础土建、货柜及装饰材料和试用装等。其中，优资莱核销项目最为全面，预计单店核销金额最高可在 20 万元以上，美丽小铺的核销项目主要包括基础土建费用、货柜及装饰材料和试用装，植物医生对货柜及装饰材料以及物流费用等进行核销。除此之外，优资莱还免去经销商加盟费，进一步减轻其负担。我们认为，优资莱等国货品牌凭借较大的核销力度和加盟费的减免，预计将迎来快速拓展期。同时，优资莱作为珀莱雅的全资子公司，现金流更为充裕、融资相对方便，渠道支持更有保障，收入规模增长确定性较强。表
35、表 3：主要品牌加盟政策对比主要品牌加盟政策对比 支持项目支持项目 植物医生植物医生 美丽小铺美丽小铺 优资莱优资莱 加盟费 4 万 6.98 万 0 首年房租核销 在签约三个月内开出门店，首年房租按月等额核销 门店基础土建费用核销 根据出货返点 10%25%营业满 1 个月可核销 50%，营业满 12 个月再核销 25%，营业满 24 个月核销剩余 25%，实际执行比例较为灵活 门店货柜及装饰物料 装修完成奖励 2 万的货 根据出货返点 10%25%按照货柜及装饰物料保证金预算款的 70%给予核销，在门店开业满 12 个月后，核销剩余未核销款项，实际执行比例较为灵活 1 9 8 1 5 8
36、1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 门店货柜物流费用核销 免费送货 门店货柜物流费用（到门店所在地物流站），公司全额核销 开样试用装核销 8000 元 加盟商直接用门店货品开样，公司凭空瓶按门店真实需求，在代理商处每季度一 次 100%销毁性核销 促销推广活动费用核销 临期商品全额核销 可调换货 消费者广告费用核销 基本无广告费用可协商 会员积分兑换和季度返店礼品费用核销 五五比例分担 促销礼包 动销会议费用核销 资料来源：各品牌加盟网站，长城证券研究所 预计单品牌渠道预计单品牌渠道成熟期成
37、熟期市场规模预计近市场规模预计近 600 亿元，渠道占比约为亿元，渠道占比约为 10%。我们认为，当前我国化妆品行业单品牌店模式已迎风口，处于百花齐放的阶段，但后续仍会根据综合实力进行行业整合。假设在渠道成熟期阶段，将会分别有 10 个国际品牌以及 10 个国内品牌脱颖而出，其中国际品牌分布于一线至三线城市，每个品牌开店数量由一线向三线递减；国内品牌在各线城市均有分布，每个品牌开店数量在二线最多，并分别向高线和低线城市递减，则根据国家统计局公布的 2017 年行政区划，在单品牌渠道成熟期国际品牌和国内品牌店铺数量预计分别达到 2400 家以及 48000 家以上。根据我们线下渠道调研，购物中心
38、的国际品牌单品牌店年销售额一般在 800 万元以上，而国内品牌一般在 80 万元以上，则成熟期单品牌店渠道规模预计将接近 600 亿元。根据 Euromonitor 的统计，2017年我国美容及个护行业的市场规模为 3615.66 亿元人民币，较上年增长 9.64%，若假设五年后单品牌渠道达到成熟期，且行业整体规模维持当前增速，则成熟期单品牌渠道占比约为 10%。表表 4：单品牌店成熟期店铺规模估计单品牌店成熟期店铺规模估计 行政区划行政区划 一线城市一线城市 新一线城新一线城市市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 四线城市四线城市 五线城市五线城市 县级区划县级区划 总计总计 行政区划数量
39、 4 15 30 70 90 129 2851 3189 单个品牌开店数量（个）国际品牌 5 4 3 1 0 0 0 13 国内品牌 10 15 20 15 10 5 0.5 75.5 品牌数（个）国际品牌 10 10 10 10 10 10 10 70 国内品牌 10 10 10 10 10 10 10 70 店铺总数（个）国际品牌 200 600 900 700 0 0 0 2400 国内品牌 400 2250 6000 10500 9000 6450 14255 48855 渠道规模计算：（800*2400）+（80*48855）/10000582.84（亿元）资料来源：国家统计局，长城
40、证券研究所测算 1.3 单品牌店本质是人流、客流及客户关系的重塑单品牌店本质是人流、客流及客户关系的重塑 单品牌店重塑人流、客流以及客户关系，形成“引客、留客、锁客”闭环。单品牌店重塑人流、客流以及客户关系，形成“引客、留客、锁客”闭环。传统线下渠道主要考虑人流因素，如百货、超市总体人流较为集聚，CS 渠道也大多注重选址，而对客流转化以及客户关系维护相对忽视，仅依靠售货员或 BA 推销。然而，近年来传统百1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 货、超市人流明显下滑，且顾客
41、对频繁推销逐渐反感，导致传统渠道客流也相应下降，销售额有所下滑。相比之下，单品牌店在经营管理上综合考虑人流、客流以及客户关系等多种因素，形成“引客、留客、锁客”的闭环。（1）引客：）引客：跟随购物中心步伐扩张，从而享受人流上升的红利，或选择在人流相对稳定的超市周边开店。（2）留客：）留客：国内外品牌在开设单品牌店时，考虑与其自身品牌定位相契合，其中国际品牌定位中高端客户，主要在一、二线城市的核心商圈开店；国货品牌则定位大众客户，主要在低线城市购物中心、超市周边以及社区周边开店。另外，相较于其它线下渠道，单品牌店的体验项目最为齐全，包括专门的试妆区、皮肤检测与面部护理服务等，吸引顾客进店。（3）
42、锁客：）锁客：单品牌店对会员关系维护较为注重，会建立专门的客户社群以及客户档案，并通过沙龙活动增强客户粘性。图图 9：化妆品单品牌店形成“引客、留客、锁客”闭环化妆品单品牌店形成“引客、留客、锁客”闭环 资料来源：长城证券研究所整理 2.化妆品单品牌店实地化妆品单品牌店实地调研调研及分析及分析 2.1 欧美系代表：主题式单品牌店“欧舒丹”欧美系代表：主题式单品牌店“欧舒丹”2.1.1 欧舒丹：普罗旺斯风格单品牌店欧舒丹：普罗旺斯风格单品牌店 法式浪漫主题，最成功的欧美系单品牌店之一。法式浪漫主题，最成功的欧美系单品牌店之一。欧舒丹品牌于 1976 年创立于法国普罗旺斯，1980 年在普罗旺斯当
43、地开设第一家品牌门店，始终致力于将当地的乳木果、蜡菊、马鞭草等植物资源制成身体护理产品和香氛，将独特的法式浪漫风情融于产品当中。20世纪 90 年代起，欧舒丹从香港起步，开启全球化扩张步伐，目前已在全球几十个国家开设近 3300 家店铺，年销售收入达 13 亿欧元以上。其中，日本、美国、中国大陆、中国香港是其前四大市场，以中国大陆增速最为强劲。在销售模式上，欧舒丹以直销为主，包括自营店铺和自营电商平台。截至 2018 财年末，欧舒丹在中国大陆共开设店铺近 200家，同店销售增长在 15%左右。商场一楼单品牌店聚集区，独特风格较为醒目。商场一楼单品牌店聚集区，独特风格较为醒目。本次调研的欧舒丹店
44、铺位于河北省石家庄市北国商城一楼化妆品单品牌店聚集区域。整个楼层共包括近 40 家化妆品单品牌店，欧舒丹店铺位于北门直线方向上，紧邻 LAMER 和 YSL 等门店，门店布置上与周围门店有较大差异，以金黄色为主色调，传递法式浪漫气息。由于恰逢情人节前夕，入口处醒1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 目位置摆放情人节护手霜礼盒，价格大致在 300-400 元。店内的两面货柜分别摆放面部护理系列产品以及身体护理系列产品。图图 10：欧舒丹店铺形象欧舒丹店铺形象 资料来源：草
45、根调研，长城证券研究所 表表 5：欧舒丹草根调研项目及内容欧舒丹草根调研项目及内容 调研类别调研类别 调研项目调研项目 具体内容具体内容 产品类 产品品类 手唇护理、全身护理、发部护理、面部护理、香氛、精油等 SKU 数量 400 个左右 产品包装 非常精美，多为印花金属包装或玻璃包装 产品价格 50-1500 元 客单价 400-600 元 门店类 门头形象 门头装饰呈金黄色调，具有法式浪漫风情 内部布置 两侧为展示柜台，中间摆放试妆桌椅，门口陈列礼盒套装 门店面积 30 左右 服务类 店员积极性 较为积极，主动询问顾客需求 服务内容 提供经典护手霜适用装、试妆台及试妆镜 资料来源：长城证券
46、研究所整理 预计预计年销售额约为年销售额约为 700-1100 万元，净利率在万元，净利率在 5%-10%左右。左右。根据我们的观察以及同店员的访谈，欧舒丹店铺客单价大致在 500 元左右，每天客单数在 40-60 单左右，估算店铺日销售额在 2-3 万元，年销售额在 700-1100 万元。由于欧舒丹直销占比超过 70%，且主要直销收入来源为单品牌店的收入，因此我们以欧舒丹 2018 年年报的成本占比、费用率以及所得税率对本店的相应成本、费用、所得税率进行估计，得出净利率预计在 5%-10%之间。表表 6：欧舒丹盈利能力分析欧舒丹盈利能力分析 偏悲观偏悲观 正常正常 偏乐观偏乐观 客单价（元
47、/单）500.0 500.0 500.0 日客单数（个）40.0 50.0 60.0 日销售额（元）20000.0 25000.0 30000.0 年销售额（万元）730.0 912.5 1095.0 1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 偏悲观偏悲观 正常正常 偏乐观偏乐观 商品成本占比（%）16.8 16.8 16.8 销售费用率（%）62.1 62.1 62.1 管理费用率（%）10.7 10.7 10.7 财务费用率（%）0.1 0.1 0.1 所得税税率（%）
48、29.0 29.0 29.0 净利润 54.3 67.9 81.5 净利率 7.4 7.4 7.4 资料来源：欧舒丹公司公告，长城证券研究所测算 2.2 日韩系代表：爱茉莉双雄“悦诗风吟”和“伊蒂之屋”日韩系代表：爱茉莉双雄“悦诗风吟”和“伊蒂之屋”2.2.1 悦诗风吟悦诗风吟：韩流单品牌店的代表：韩流单品牌店的代表 单品牌店模式的推动者，借力韩剧精准营销。单品牌店模式的推动者，借力韩剧精准营销。悦诗风吟品牌创立于 2000 年，隶属于韩国爱茉莉太平洋集团。曾于2004年首次通过百货渠道进入中国市场，但由于产品定位过高，最终于 2006 年从中国撤柜。2012 年以来，悦诗风吟改由单品牌店渠道
49、重新进入中国市场，并顺应国内零售购物中心化的趋势，在一、二线城市以购物中心店、百货店中店形式为核心快速拓展，目前在中国大陆店铺数量为 300 多家，并且正向零售业态较为完整的二、三线城市渗透。在品牌宣传方面，悦诗风吟主要通过开设旗舰店树立品牌形象，并通过邀请韩流明星代言积累粉丝数量。悦诗风吟 2015 年在上海开设的旗舰店面积达 800 多平方米，外观由绿植覆盖，店内还结合了咖啡店、DIY 空间等体验项目。另外，悦诗风吟邀请的代言人主要为允儿、李敏镐等韩流明星，随着韩剧的热播，粉丝基础较为深厚。在生产端，悦诗风吟已实现本土化生产，以保证较快的产品更迭。繁华商业区街边店，客流较为密集。繁华商业区
50、街边店，客流较为密集。本次调研的悦诗风吟店铺位于温州“开太百货”及“银泰百货”之间，属于市中心商业区繁华地段。门店右侧布置有十几列货柜，根据产品系列摆放面部护肤产品，左侧主要销售各式面膜，中间的货柜用于摆放彩妆产品以及美甲产品，店铺门口为正在推广的济州岛寒兰系列面霜。图图 11：悦诗风吟店铺形象悦诗风吟店铺形象 1 9 8 1 5 8 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 3 1 0:1 8 行业深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：草根调研，长城证券研究所 表表 7：悦诗风吟草根调研项目及内容悦诗风吟草根调研项目及内容 调研类别调研类别 调研
