1、证券研究报告 2019 年 10 月 14 日 非酒类食品饮料非酒类食品饮料 婴幼儿配方奶粉专题：繁华过后，内外资谁主沉浮？观点聚焦 投资建议投资建议 在婴幼儿配方奶粉行业增速放缓背景下，我们看好行业产品结构提升、渠道结构分化趋势带来的细分成长机会，当前行业竞争格局在国家政策引导、行业高端化趋势力下仍有整合空间。我们判断国内品牌力强、产品具备差异化、渠道管理能力强的婴幼儿配方奶粉企业有望进一步获取市场份额，亦看好内资企业凭借渠道下沉、网点精细化管理、本土化消费者沟通和产品高端化重回市场主导地位的机会。理由理由 量价齐升扩张量价齐升扩张期结束，婴配奶粉行业步入增速回落期。期结束，婴配奶粉行业步入
2、增速回落期。过去 20 年间婴幼儿配方奶粉行业量价齐升，市场规模由 1998 年 59 亿元增至 2018 年 1,619 亿元，CAGR达 18%，其中销量 CAGR 达 14%，各段奶粉销量 CAGR 均在 10%以上，保持同步高速增长，均价提升约 100 元/kg，年均提价幅度在 4%左右。近五年婴配奶粉人均消费量基数较高，国家对于奶粉价格管控力度加大，新生儿数量减少，整体市场规模增速减慢至个位数水平，行业进入低速发展阶段。我们从新生人口数、人均消费量以及奶粉均价三个维度进行展望与测算，预计 2025 年 1-3 段婴配奶粉（不含特殊配方奶粉）市场规模将达到 1,790 亿元左右，整体市
3、场规模将达到1,870 亿元左右，未来 5 年市场规模的复合增速放慢至 1%。产品高端化、渠道精细化或为行业制胜之道。产品高端化、渠道精细化或为行业制胜之道。结合国际奶粉龙头雀巢（含惠氏）案例分析，我们发现差异化大单品打造、营销创新是奶粉企业做强做大不可或缺的成功要素。当前中国奶粉市场呈现四大趋势：1）产品高端化趋势明显，超高端和高端奶粉收入占比由 2014 年的 22%升至 2018 年的 38%；2）一二线城市外资主导，2014 年外资品牌占据一二线城市超过 80%的份额，而内资品牌主要瞄准三四线城市，乡镇市场更为内资独占；3）渠道迁移至母婴和电商渠道，线下卖场份额逐步萎缩；4）营销投入更
4、聚焦消费者教育，品牌建设投入力度不减。我们判断未来在整体行业增长放缓背景下，高端化产品，如羊奶粉、有机奶粉等细分品类仍有望享受高于行业平均的增速，渠道下沉和渠道精细化管理亦能带来份额进一步提升机会。行业集中度有望续升，内外资之争内资或将更胜一筹行业集中度有望续升，内外资之争内资或将更胜一筹。竞争激烈叠加国产品牌失势，行业集中度在 2009-2014 年间不升反降。近三年受益于奶粉配方注册制新政，集中度逐步提升，2018 年尤为明显，CR5 提升 2.8ppt 至 45.5%。行业需求乏力背景下，我们判断主打高端品类的行业龙头仍有望进一步透过产品创新、高端化、渠道下沉获取市场份额。在 2008
5、年后外资乘食品安全事件东风，凭借品牌认知、电商兴起主导行业发展，2016 年起内资品牌重拾增势，受益于独特产品定位、奶粉新政及渠道精耕。考虑低线城市具有更大消费潜力、内资品牌信心复苏，高端化进程不输外资品牌及政策导向利好内资品牌做大做强，我们判断内外资之争未来内资或将更胜一筹，重回市场领导地位。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持覆盖个股盈利预测，建议关注 A 股伊利股份，H 股蒙牛乳业、雅士利国际、H&H 控股，澳优乳业（未覆盖）、飞鹤乳业（未覆盖）。风险风险 食品安全事件；新生人口数量下行显著低于预期；行业竞争加剧；原材料成本大幅提升。吕若晨，吕若晨，CFA 分析员 SAC 执证编号：S00
6、80514080002 SFC CE Ref：BEE828 陈文博陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 伊利-A 跑赢行业 34.34 25.3 22.7 光明乳业-A 跑赢行业 11.98 31.0 26.6 蒙牛乳业-H 跑赢行业 35.60 27.8 23.3 健合国际-H 中性 41.18 14.2 12.4 雅士利国际-H 中性 1.20 35.2 52.5 中金一级行业 日常消费 相关研究报告相关研究报告 非酒类食品饮料|猪肉月报：3Q 双汇利润有望环比改善
7、，万洲美国业务复苏可期(2019.09.19)蒙牛乳业-H|收购澳洲有机奶粉品牌 Bellamy，增强奶粉业务竞争力(2019.09.16)洽洽食品-A|调研纪要：中秋旺季催化+品牌露出增强，核心产品产销两旺(2019.09.15)五谷磨房-H|战略转型步入以会员为导向的第二阶段(2019.09.10)非酒类食品饮料|1H19 中报业绩回顾及推荐组合更新(2019.09.04)瑞幸咖啡-US|拟以“小鹿茶”品牌与新模式进军低线城市(2019.09.04)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 74871001131261392018-092018-122019-032019-062019
8、-09相对值(%)沪深300 中金非酒食品饮料 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 量价齐升驱动规模扩张，行业步入增速回落期量价齐升驱动规模扩张，行业步入增速回落期.4 量价齐升驱动婴配奶粉行业规模迅速扩张.4 中国婴幼儿奶粉行业发展的四个阶段.5 行业步入增速回落期，未来 5 年复合增速或降至 1%.6 竞争激烈，集中度缓慢提升，料整合继续竞争激烈，集中度缓慢提升，料整合继续.10 行业集中度先降后升，竞争激烈态势未变.10 需求乏力、政策支持背景下，行业集中度有望进一
9、步提升.13 奶粉行业破局之道：产品升级，渠道精耕奶粉行业破局之道：产品升级，渠道精耕.14 回顾全球市场增长：产品差异化、品牌推广是制胜关键.14 中国婴配奶粉市场现状：高端化趋势明显，母婴电商成主流渠道.16 行业制胜之道一：产品高端化、差异化.18 行业制胜之道二：渠道精耕、低线渗透.20 内资与外资的对决：过去、现在与未来内资与外资的对决：过去、现在与未来.22 2009-2015：乘食品安全事件东风，外资凭借品牌认知、电商兴起主导行业.22 2016 至今：消费者信心重建，内资品牌借助产品和渠道逆袭.23 未来：渠道精耕+品牌建设，内资份额有望续升，重回主导地位.25 图表图表 图表
10、 1:1998-2018 年婴配奶粉市场规模.4 图表 2:2005-2018 年 1-3 段奶粉销量情况.4 图表 3:2005-2018 年奶粉均价变化.4 图表 4:2005-2018 年我国新生儿数量.5 图表 5:2005-2018 年各段奶粉人均消费量.5 图表 6:中国婴配奶粉行业发展阶段.5 图表 7:2003-2012 年我国新生儿数量基本稳定在 1600 万.6 图表 8:我国母乳喂养率不断下降.6 图表 9:中国总和生育率下降明显.7 图表 10:中国总和生育率低于世界平均（2017）.7 图表 11:中国新生儿数量预测.7 图表 12:1-2 段奶粉未来人均消费量预测.
11、7 图表 13:各国奶粉均价对比（2018 年）.8 图表 14:2014-2018 奶粉均价维持 3%左右增速.8 图表 15:高端婴配奶粉均价持续攀升.8 图表 16:高端、超高端奶粉在总销售额中占比不断增加.8 图表 17:婴配奶粉市场未来增长测算表.9 图表 18:婴配奶粉市场未来空间预测.9 图表 19:中国婴配奶粉企业竞争格局变化.10 图表 20:婴配奶粉行业 CR3 远低于其他婴幼儿消费品行业.10 图表 21:2018 年中国与成熟市场婴配奶粉行业集中度对比.10 图表 22:奶粉上市公司与食饮行业平均销售费用率对比.10 图表 23:2009 年市场份额前十大婴配奶粉品牌占
12、比.11 图表 24:2018 年市场份额前十大婴配奶粉品牌占比.11 图表 25:按内资与外资品牌划分的市场份额.11 图表 26:外资品牌 CR4 与内资品牌 CR4 对比.11 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 27:主要品牌历年市场份额变化.12 图表 28:中国婴幼儿配方奶粉行业政策梳理.12 图表 29:过去三年内资与外资企业新获批产品配方数量.13 图表 30:已获批产品配方数量排名前十名企业（截止 2019 年 8 月 12 日）.13 图表 31:婴配奶粉
13、行业近年来主要境内兼并收购.13 图表 32:全球奶粉四大企业基本信息.14 图表 33:2016 年全球奶粉四大企业竞争格局.14 图表 34:全球奶粉行业发展简史.14 图表 35:惠氏奶粉重大技术创新.15 图表 36:1H19 主要奶粉品牌平均价格.15 图表 37:惠氏奶粉产品差异化与齐全度（2018 年）.15 图表 38:雀巢（惠氏）营业业务与主要奶粉品牌营业利润率.15 图表 39:雀巢营业健康业务（包括奶粉）收入及增速.16 图表 40:雀巢在婴儿食品行业的主要收购案例.16 图表41:按普通、高端及超高端划分的市场规模.16 图表42:中国婴配奶粉总体与高端奶粉ASP.16
14、 图表 43:2014 年分城市等级的内外资品牌份额.17 图表 44:分城市等级的奶粉价格承受能力（2016 年）.17 图表 45:分城市等级的市场规模.17 图表 46:分城市等级的市场规模增速与市场份额.17 图表 47:中国婴配奶粉的渠道结构演变趋势.17 图表 48:主要奶粉品牌代言人与冠名综艺节目.18 图表 49:主要品牌产品价格带矩阵.18 图表 50:主要内资品牌高端及超高端奶粉占比.18 图表 51:2014-2016 年羊奶粉进口量.19 图表 52:中国羊奶粉市场规模.19 图表 53:1H19 澳优佳贝艾特占进口羊奶粉超六成份额.19 图表54:有机奶粉与非有机奶粉
15、的部分规定对比.20 图表55:2013-2018年有机产品在婴幼儿食品中的占比.20 图表56:中国有机婴配奶粉市场规模与预测.20 图表57:1H19中国有机奶粉按进口量分市场占有率.20 图表 58:主要有机奶粉品牌及进入市场时间.20 图表 59:主要企业母婴渠道收入占比与母婴店数量（2018 年）.21 图表 60:2018 年分城市等级的渠道份额.21 图表 61:分城市等级的全国母婴店数量.21 图表 62:分城市等级的家庭户数（2018 年）.21 图表 63:中国奶粉进口数量.22 图表 64:内资与外资企业品牌市场规模增速.22 图表 65:电商渠道占比与外资品牌份额占比.
16、22 图表 66:跨境电商行业规模与增速.22 图表 67:主要外资品牌 2009-2015 年中国区收入 CAGR.23 图表 68:主要内资品牌 2009-15 年收入 CAGR.23 图表 69:2008-15 年主要内外资品牌产品均价趋势.23 图表 70:分城市等级的母婴渠道占比与外资品牌占比.24 图表 71:主要内资品牌 2016-18 年奶粉收入 CAGR.24 图表 72:2018 年销售额超 10 亿元的大单品.24 图表 73:1H19 与 2009 年三个价格梯队对比.24 图表 74:2009-18 年主要内资品牌销售均价提升趋势.25 图表 75:主要外资品牌 20
17、16-18 年中国区收入 CAGR.25 图表 76:近年内资企业主要海外并购.26 图表 77:可比公司估值表.26 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 量价齐升驱动规模扩张，行业步入增速回落期 量价齐升驱动婴配奶粉量价齐升驱动婴配奶粉行业行业规模迅速扩张规模迅速扩张 20 年间年间婴配奶粉量价齐升，市场规模迅速扩张。婴配奶粉量价齐升，市场规模迅速扩张。根据欧睿数据，我国婴幼儿配方奶粉市场规模由 1998 年 59 亿元迅速增长到 2018 年 1,619 亿元，CAGR 达 1
18、8.0%。分拆量价来看，2005-2018 年销量 CAGR 达 13.8%，各段奶粉销量 CAGR 均在 10%以上，保持同步高速增长，量增对市场扩大影响显著；均价提升约 100 元/kg，年均提价幅度在 4%左右。图表1:1998-2018年婴配奶粉市场规模 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 注：欧睿统计口径包括1段、2段、3段奶粉以及特殊配方奶粉 图表2:2005-2018年1-3段奶粉销量情况 图表3:2005-2018年奶粉均价变化 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 均价均价平稳上涨，销量增长平稳上涨，销量增长具备具备阶段性阶段性特征特征。在均
19、价基本稳步提升的同时，婴配奶粉销量经历了明显的增速换挡。1、2 段奶粉的消费群体主要是 0-1 岁的婴儿，该群体数量基本等同于当年新生人口数，3 段奶粉消费群体主要是 1-3 岁幼儿，该群体数量基本等同于当年前两年出生的人口总和。长期执行计划生育政策下新生儿数量趋于稳定（近两年开始下滑），人均消费量的变动趋势与销量和市场规模趋势基本相同。中国婴配奶粉行业的发展历程具有阶段性特征。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016001800199819992000200120022003200420052006200720082009201
20、020112012201320142015201620172018市场规模同比（右轴）(亿元)0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700200520062007200820092010201120122013201420152016201720181段奶粉销量2段奶粉销量3段奶粉销量总销量同比（右轴）(千吨)-2%0%2%4%6%8%10%05010015020025030020052006200720082009201020112012201320142015201620172018均价同比（右轴）(元/kg)中金公司研究部：中金公司研究部：2019
21、年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表4:2005-2018年我国新生儿数量 图表5:2005-2018年各段奶粉人均消费量 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：欧睿咨询，国家统计局，中金公司研究部 注：1-2段奶粉人均消费量指总销量除以当年新生人口数；3段奶粉人均消费量指总销量除以去年与前年出生人口数总和；中国婴幼儿奶粉行业发展的四个阶段中国婴幼儿奶粉行业发展的四个阶段 从发展历程看，改革开放以来的中国婴配奶粉市场主要经历了以下四个阶段：图表6:中国婴配奶粉行业发展阶段 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部
22、行业起步期（19 世纪 80 年代-21 世纪初）：国产配方问世，外企进入市场 改革开放后中国工业发展逐渐复苏，1984 年全国食品工业发展纲要中将乳制品工业列入主要行业，政策指引下国内乳制品行业蓬勃发展。1983 年，三鹿率先研制并生产母乳化奶粉，内资婴配奶粉市场起步；1984 年，飞鹤兴建日处理鲜奶 70 吨的奶粉生产线。而随着市场经济的兴起和“引进来、走出去”战略的推进，国外奶粉开始进入中国市场。1986 年惠氏奶粉进入中国市场，并自 1992 相继在广州、北京、上海成立办事处；1993年美赞臣广州工厂投产。海内外优质品牌开始崭露头角，行业发展向好。高速增长期（21 世纪初-2007）：
23、人均消费量提升带动市场快速增长 2000 年以来，中国婴配奶粉行业进入高速增长期。2003 年整体市场规模破百亿，2007年迅速增至 280 亿元，4 年内行业扩容近 3 倍，行业增速逐年加快，从 2001 年的 12.7%迅速提升到 2007 年的 36.2%，推进行业维持高速扩容的主要因素是人均消费量的高速增长叠加稳步提升的奶粉均价双重驱动。母乳喂养率下降母乳喂养率下降大幅提升大幅提升 1-2 段段婴配奶粉人均消费量婴配奶粉人均消费量，3 段奶粉消费量段奶粉消费量亦随饮食占比提升亦随饮食占比提升不断不断增加增加。2008 年中国全国卫生服务调查研究显示我国 0-6 月龄儿童纯母乳喂养率-5
24、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018市场规模市场规模YOY（右轴）销量YOY（右轴）均价YOY（右轴）阶段一：阶段一：行业起步期行业起步期阶段二：阶段二：高速增长期高速增长期阶段三：阶段三：增速换挡期增速换挡期阶段四：阶段四：增速回落期增速回落期（亿元）（%）-15%-10%-5%0%5%10%1300140
25、01500160017001800190020052006200720082009201020112012201320142015201620172018新生儿数同比（右轴）(万人)-10%0%10%20%30%40%0510152025200520062007200820092010201120122013201420152016201720181段、2段奶粉人均消费量3段奶粉人均消费量1段、2段同比（右轴）3段同比（右轴）(kg/人)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 为 27
26、.6%，较 1998 年的 67%下降了近 40%。纯母乳喂养率持续下降使作为主要替代品的1、2 段奶粉人均消费量明显提升。同时随大众科学意识的提升和高营养配方产品的不断问世，3 段奶粉占据幼儿饮食比例逐渐上升，单个幼儿 3 段奶粉年均消费量不断提升。在 2008 年之前，3 段奶粉销量保持 30%以上增速，快于 1-2 段奶粉。图表7:2003-2012年我国新生儿数量基本稳定在1600万 图表8:我国母乳喂养率不断下降 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：中国发展研究基金会，国家卫计委，中金公司研究部 注：1998年和2003年两次调查是4个月母乳喂养率，而2008年及之后的调
27、查是依据世卫组织6个月纯母乳喂养标准 增速换挡期（2008-2013）：食品安全事件爆发，量价增速放缓 2008 年三聚氰胺事件爆发使中国奶粉市场遭受冲击，以三鹿为代表的主要内资乳企均受到波及。之后 5 年整体市场规模增速降至 20%左右，人均消费量增速和均价增速在此期间均受到不同程度的影响。人均消费量增速放缓，进口奶粉趁势涨价，国产品牌提价承压人均消费量增速放缓，进口奶粉趁势涨价，国产品牌提价承压。2008-2013 年间，中国母乳喂养率从 27.6%降低到 20.8%，下降速度较以往明显减慢，1-2 段奶粉的人均消费量增速降档至 10%附近，3 段奶粉的人均消费量增速降档至 20%附近。奶
28、粉安全事件后国内消费者开始转向进口奶粉，外资品牌抓住机会抢滩登陆，市场份额扩大，价格逐渐攀升。2011 年国家发改委召集了雅培等 6 家进口奶粉生产商开会，以行政手段干预外资奶粉过快涨价。2008-2013 年我国婴配奶粉整体价格增速在 6%左右。增速回落期（2014-2018）：驱动力减弱，行业低增长 近五年，婴配奶粉人均消费量基数较高，国家对于奶粉价格管控力度加大，新生儿数量自 2018 起减少，整体市场规模增速减慢至个位数水平，行业进入低速发展阶段。母乳喂养迎来转折，婴幼儿食用量基数高增长慢母乳喂养迎来转折，婴幼儿食用量基数高增长慢。2014-2018 年期间，各段奶粉人均消费量均降至
29、10%以下甚至在个别年份出现负增长。一方面，面对远低于世界平均水平的母乳喂养率数据，国家开始重视母乳喂养问题。根据中国发展研究基金会数据，2018 年中国婴儿 6 个月内纯母乳喂养率为 29.2%，较以往有明显提升。中国儿童发展纲要提出了到2020年纯母乳喂养率应该达到50%的目标。另一方面，婴配奶粉经过几十年的发展，销售渠道日趋成熟，婴幼儿普及率已经较高，单个婴儿的年均食用量亦难以大幅提升。同时二胎政策效果不及预期，自 2018 年起新生儿数量出现下滑。行业步入增速回落期，未来行业步入增速回落期，未来 5 年复合增年复合增速或降至速或降至 1%我们从新生人口数、人均消费量以及奶粉均价三个维度
30、进行展望与测算，预计 2025 年1-3 段婴配奶粉（不含特殊配方奶粉）市场规模将达到 1,790 亿元左右，整体市场规模将达到 1,870 亿元左右，整体增速放慢至 1%。1）新生人口数：“全面二孩”政策不及预期，中国新生人口将维持下降趋势 2016/2017 年我国新生人口数因“全面二孩”政策达到 1,786/1,723 万人，显著高于过去67.0%50.8%27.6%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1998200320082013(%）-10%-5%0%5%10%100011001200130014001500160017002003200420052006
31、200720082009201020112012新生儿数同比（右轴）(万)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 十年 1,600 万水平，形成出生人口的“小高潮”，但难以扭转中国生育状况的整体低迷。2018 年中国出生 1,523 万人，同比减少 11.6%。展望未来，中国新生人口下降趋势愈发明显。我们采用育龄妇女与总和出生率的方法预测新生人口，育龄妇女为 15-49 岁女性总人口，总和出生率参考主流人口学者预测的中等生育率 1.5，预计未来 5 年内新生人口降至 1,300 万，年
32、平均降速-1.6%。图表9:中国总和生育率下降明显 图表10:中国总和生育率低于世界平均（2017）资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表11:中国新生儿数量预测 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 2）人均消费量：整体空间逐渐见顶，预计保持个位数增速 2005-2018 年，我国 1-2 段奶粉总计人均消费量从 4.8kg 增长到 22.1kg，CAGR 为 12.4%；3 段奶粉人均消费量从 1.3kg 增长到 8.6kg，CAGR 为 15.6%。人均消费量的提高是我国婴配奶粉市场发展的重要驱动力。1-2 段奶粉段奶粉上升空间上升空间较小较小，
33、整体难以维持高增速。，整体难以维持高增速。1-2 段奶粉消费群体 0-6 个月婴儿的喂养方式主要有三种：纯母乳喂养、纯奶粉喂养和混合喂养。以纯奶粉喂养为例，其一年约需食用冲泡奶粉300L，折合奶粉共43kg。在未来国家重点推广母乳喂养的政策导向下，我们预计纯奶粉喂养/混合喂养占比将进一步下降，1-2 段奶粉人均消费量上升空间不大。图表12:1-2段奶粉未来人均消费量预测 资料来源：中金公司研究部 0200400600800100012001400160018002000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E20
34、20E2021E2022E2023E2024E2025E(万人)2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E纯母乳喂养率（%）30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%纯奶粉喂养率（%）40.0%40.5%41.0%41.5%42.0%42.5%43.0%纯奶粉喂养年消费量(kg)43.043.043.043.043.043.043.0混合喂养率（%）30.0%28.50%27.00%25.50%24.00%22.50%21.00%混合喂养年消费量(kg)24.026.028.029.030.030.531.0人均消费量(kg)24.402
35、4.8325.1925.2425.2625.1425.00012345671960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2.70 2.401.63 0123世界平均亚洲平均中国中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 3 段奶粉需求刚性弱，增长空间段奶粉需求刚性弱，增长空间逐渐逐渐见顶。见顶。3 段奶粉相对于 1-2 段而言需求刚性较弱。考虑到不同营养的均衡搭配，1 岁以上婴儿每日饮奶量约 500ml，假设其中一半
36、来自 3 段奶粉，则推算得每人年均消耗 3 段奶粉 12.2kg，考虑到部分婴幼儿 1 岁还未断母乳或 3 岁之前即不再喝奶粉，我们预计 3 段奶粉的人均消费量在 10kg 左右，与目前 8.37kg 消费量相比增长空间已经几乎见顶，未来预计保持低个位数增速。3）产品均价：对标海外均价较高，产品高端化带来增长动力）产品均价：对标海外均价较高，产品高端化带来增长动力 对标海外市场，中国奶粉均价处于高位。对标海外市场，中国奶粉均价处于高位。中国奶粉总体均价从 2005 年的 135.6 元/kg 增长到 2017 年的 236.9 元/kg，CAGR 为 4.8%。对标海外，中国奶粉均价高于美国、
37、日本等成熟市场，且均价与人均 GDP 比值显著高于英美日本，整体价格已处于较高水平。奶粉行业整体产品结构升级，产品趋向高端化，价格仍有上涨动力。奶粉行业整体产品结构升级，产品趋向高端化，价格仍有上涨动力。飞鹤招股书中将 350元/kg 以下定义为普通奶粉，350-449 元/kg 为高端奶粉，450 元/kg 以上定义为超高端奶粉。根据沙利文数据，中国高端奶粉的均价已从2014年336.3元/kg上涨到2018年的421.7元/kg，复合增长率 5.8%。同时，随人均收入水平和消费者对奶粉质量要求的提高，各大企业不断推出高端新品迎合消费升级潮流，高端、超高端奶粉在整体婴配奶粉市场中的占比持续攀
38、升，产品结构的升级是奶粉均价上涨的主要推动力。图表13:各国奶粉均价对比（2018年）图表14:2014-2018奶粉均价维持3%左右增速 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 图表15:高端婴配奶粉均价持续攀升 图表16:高端、超高端奶粉在总销售额中占比不断增加 资料来源：飞鹤招股书，弗若斯特沙利文，中金公司研究部 资料来源：飞鹤招股书，弗若斯特沙利文，中金公司研究部 30035040045020142015201620172018（元/kg）-2%-1%0%1%2%3%4%5%2014201520162017201801020304050050100150
39、200250300中国美国日本英国奶粉均价奶粉均价/人均GDP（右轴）(人民币元)78.0%76.4%75.9%68.7%62.1%15.2%15.3%14.6%17.3%21.0%6.8%8.3%9.4%14.0%16.9%20142015201620172018普通高端超高端中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 综合空间测算综合空间测算 综合新生人口数、人均消费量以及奶粉均价三个维度对 1-3 段奶粉进行空间测算，我们预计 1-3 段奶粉 2025 年市场规模将达到 1,790
40、亿元左右，未来年复合增长率 1.4%；同时考虑到特殊配方奶粉在整体奶粉市场中占比稳步提升，我们预计婴配奶粉市场整体规模2025 年将达到 1,870 亿元左右，未来年复合增长率 1%左右。图表17:婴配奶粉市场未来增长测算表 资料来源：中金公司研究部预测 图表18:婴配奶粉市场未来空间预测 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部预测 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E1-2段奶粉段奶粉新生人口（万人）1472.421451.421429.531410.801392.291375.611363.48人均消费量（kg/人）24.4024.8325.1925.2425
41、.2625.1425.00销量（千吨）359.27360.31360.10356.08351.69345.79340.873段奶粉段奶粉1-3岁人口（万人）3246.002995.422923.832880.942840.322803.082767.90人均消费量（kg/人）8.829.039.239.419.589.739.86销量（千吨）286.43270.58269.84271.12272.03272.67272.94合计合计总销量（千吨）645.70630.89629.94627.20623.72618.47613.81均价（元/kg）254.86263.78271.69278.482
42、84.05288.31291.191-3段奶粉市场规模（亿元）1645.591664.141711.471746.641771.681783.111787.37同比（%）5.11%1.13%2.84%2.05%1.43%0.65%0.24%特殊奶粉市场规模（亿元）59.6863.9469.4672.7875.7478.1780.31整体市场规模（亿元）1705.281728.081780.931819.421847.421861.291867.68同比（%）5.31%1.34%3.06%2.16%1.54%0.75%0.34%0%10%20%30%40%02004006008001000120
43、01400160018002000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E市场规模同比（右轴）(亿元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 竞争激烈，集中度缓慢提升，料整合继续 行业集中度先降后升，竞争行业集中度先降后升，竞争激烈态势未变激烈态势未变 得益得益供给侧改革，行业集中度缓步提升。供给侧改革，行业集中度缓步提升。竞争激烈叠加国产品牌
44、失势，中国婴配奶粉行业集中度在 2009-2014 年间不升反降。近 3 年受益政策利好，集中度逐步提升，2018 年尤为明显，CR5 提升 2.8ppt 至 45.5%。2016 年 6 月出台的奶粉注册制新政规定 2018 年起，产品配方未取得注册的品牌不得在我国境内销售，据测算注册制已淘汰 79%品牌，让出20%市场空缺，利好龙头企业。同时自 2014 年起，发改委大力提倡婴配奶粉企业兼并重组，鼓励形成有国际影响力及竞争力的乳品企业。从 2013 年至今，国内奶粉企业主要发起了 8 起国内并购，5 起披露了交易金额，总计交易金额高达约 118 亿元。行业竞争激烈，表现为行业竞争激烈，表现
45、为较低较低的的集中度集中度水平水平与与居高居高不下的费用投入。不下的费用投入。横向对比来看，中国婴配奶粉行业集中度低于整体乳制品和婴童纸尿裤行业，亦显著低于成熟市场。远高于市场平均水平的市场费用投入也反映出行业激烈的竞争态势。2007-2018 年，中国婴配奶粉企业的平均销售费用率始终高于食品饮料行业的两倍有余，且长期居高不下，反映行业竞争激烈态势不减。图表19:中国婴配奶粉企业竞争格局变化 图表20:婴配奶粉行业CR3远低于其他婴幼儿消费品行业 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 图表21:2018年中国与成熟市场婴配奶粉行业集中度对比 图表22:奶粉上市
46、公司与食饮行业平均销售费用率对比 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：主营奶粉的上市包括贝因美、澳优、中国飞鹤、雅士利国际与H&H国际控股，行业平均销售费用率即为各企业历年销售费用率的收入加权平均值 外资企业外资企业占占优优，内资，内资企业企业发力赶超。发力赶超。截止 2018 年底外资企业仍占优，市场份额前五大中外资占四席，分别为雀巢、达能、雅培与菲氏兰，仅飞鹤为内资，前四大外资市占率合计 37%，高于前四大内资 22%。2008 年三聚氰胺事件后消费者对内资品牌信心不足，外资自 2009 年起不断获取市场份额，直至 2016 年以飞鹤、澳优为代表的内
47、资企业发力赶超，内资整体市占率从 2014 年的 45.0%升至 2018 年的 46.6%，其中包括飞鹤、蒙牛（雅27.1 26.5 28.7 28.1 27.3 25.8 26.2 28.7 29.7 32.2 42.7 43.1 46.1 41.6 40.0 37.4 37.6 40.8 42.7 45.5 62.3 63.0 66.5 63.2 63.2 60.6 59.7 60.4 63.6 67.7 65.4 70.2 74.5 70.2 70.0 67.9 66.7 68.0 72.0 76.2 0.010.020.030.040.050.060.070.080.02009201
48、020112012201320142015201620172018CR3CR5CR10CR15(%)(%)(26.2 28.7 29.7 46.0 48.2 50.1 5749.244.70102030405060201620172018婴幼儿配方奶粉行业乳制品行业纸尿裤行业(%)(%)32.276.990.894.245.595.493.094.90.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0中国日本美国英国CR3CR5(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
49、2014 2015 2016 2017 2018申万-食品饮料行业婴配奶粉行业恒生-食物饮品行业中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 士利）、伊利、和澳优等在内的大品牌市占率升幅达 2.3ppt，主要得益于 1）渠道下沉和精耕，如向母婴渠道拓展；2）寻求产品高端化和差异化产品作为市场切入点；3）品牌宣传导向以“适合中国宝宝”为主。图表23:2009年市场份额前十大婴配奶粉品牌占比 图表24:2018年市场份额前十大婴配奶粉品牌占比 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 注：红色代表外
50、资企业，灰色代表内资企业 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 注：红色代表外资企业，灰色代表内资企业 图表25:按内资与外资品牌划分的市场份额 图表26:外资品牌CR4与内资品牌CR4对比 资料来源：弗若斯特沙利文，中国飞鹤招股说明书，中金公司研究部 资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部 竞争格局尚不稳定，竞争格局尚不稳定，按照市占率分布，按照市占率分布，市场前十大市场前十大企业企业可分为三个梯队可分为三个梯队：第一梯队：第一梯队：市占率超市占率超 10%。雀巢（惠氏）份额稳居市场第一，远超第二、第三名，能恩、启赋等品类优势明显，市占率稳步提升。第二梯队：第二梯队：市占率介于市占率介于 6-10
