1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 21 日 非酒类食品饮料非酒类食品饮料 2020 年度策略：任重道远，奋鞭策马，优选三条投资主线 观点聚焦 投资建议投资建议 我们仍然看好 2020 年必选消费品基本面，在个税减税效果减弱、食品价格同比可能进一步走高的背景下，我们预计 2020 年农村居民收入增长可能更为强劲，对必选消费品需求形成一定支撑。历史上看，食品饮料行业在经济下行，CPI 上行周期中通常显示出更强的防御性，板块能够获得相对收益。目前支撑 A 股必选消费板块较高估值的主要因素为公司的业绩确定性，而 H 股必选
2、消费板块估值尚未到历史高位，相比 A 股仍有估值折价。此外，我们判断海外资金流入趋势将延续，必选消费板块有望继续获得青睐。综上，我们判断 2020 年必选消费品板块行情有望延续，但个股表现仍将延续分化，选股上需要更加慎重。理由理由 基于对必选消费品 2020 年基本面的判断，我们梳理三条选股思路：投资主线一：需求压力下选择“高壁垒”标的。投资主线一：需求压力下选择“高壁垒”标的。宏观经济走弱背景下尽管多数行业步入挤压式增长，但具备高竞争壁垒的企业往往能够提升份额。我们认为规模优势、供应链优势与效率领先是大众品公司的三大竞争壁垒。规模效应：海天在调味品企业中规模远高于对手，采购及生产均享明显规模
3、优势，毛利率高于同行，规模效应下摊薄运费，净利润率领先；供应链优势：绝味在短保卤制品领域能够实现万家门店全程冷链日配，三只松鼠在供应链响应速度上具备线上基因优势，在产品进入壁垒不高的行业中竞争优势凸显；效率壁垒：以伊利、双汇、达利为代表的食品龙头，高运营效率带来高 ROE。投资主线二：关注预期差下的底部反转标的。投资主线二：关注预期差下的底部反转标的。2020 年尽管多数品类面临需求增速放缓，但仍有公司有望通过内生改善或外部利好而实现加速增长。建议积极关注明年基本面向上，但当前估值偏低的标的。其中管理改善型包括：光明乳业、安琪酵母；渠道变革催化型包括：涪陵榨菜、三全食品、达利食品等；外部利好催
4、化型：万洲国际、维达国际。投资投资主线三：成本上行周期中优选具备定价权的企业主线三：成本上行周期中优选具备定价权的企业。目前以猪肉、原奶为代表的原料成本正处于上行周期，部分小食品企业亦面临细分品类的原料上涨压力，部分企业正通过提价、产品结构升级、减少返点与折扣等方式直接或间接转嫁成本压力，建议在成本上行周期中优选具备定价权的企业，重点关注具备提价能力或预期的公司。在猪价上涨背景下，双汇、安井多次提价有效对冲成本上涨；调味品三年未涨价，辅料成本上升或将驱动新一轮提价周期；原奶成本上涨下 2020年行业促销有望小幅减弱，利好伊利、蒙牛等龙头利润率提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持个股盈利预测
5、与评级，维持个股盈利预测与评级，A 股非酒类食品饮料板块目前预测市盈率 30 倍，相对沪深 300 估值溢价率 173%，历史中枢偏上；H 股必选消费板块当前交易在 20倍市盈率，低于过去 5 年历史均值，亦低于 2018 年的短期高点。综合上述选股思路，并结合个股当前估值与基本面，我们给出 2020 年非酒类食品饮料的推荐组合：A 股股包括包括伊利股份、涪陵榨菜、绝味食品、伊利股份、涪陵榨菜、绝味食品、三只松鼠、三只松鼠、光明乳业、洽洽食光明乳业、洽洽食品、建议关注安琪酵母品、建议关注安琪酵母和三全食品和三全食品。H 股股包括达利食品、颐海国际、蒙牛乳业、包括达利食品、颐海国际、蒙牛乳业、万
6、洲国际、维达国际万洲国际、维达国际。风险风险 宏观经济走弱、原材料价格波动、食品安全风险。吕若晨，吕若晨，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080514080002 SFC CE Ref：BEE828 陈文博陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779 王亦沁王亦沁 联系人 SAC 执证编号：S0080117090025 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 伊利-A 跑赢行业 35.70 25.1 23.4 海天味业-A 跑赢行业 129.00 58.2 49.2 中炬高新-A 跑赢行业 52.40 51.8
7、 38.0 洽洽食品-A 跑赢行业 38.20 31.7 27.6 涪陵榨菜-A 跑赢行业 28.50 30.1 26.7 双汇发展-A 跑赢行业 35.70 19.9 17.9 光明乳业-A 跑赢行业 13.90 29.1 25.8 三只松鼠-A 跑赢行业 70.00 61.4 46.7 蒙牛乳业-H 跑赢行业 35.60 27.8 23.4 万洲国际-H 跑赢行业 10.35 11.9 11.3 达利食品-H 跑赢行业 6.70 16.4 14.9 颐海国际-H 跑赢行业 59.40 67.4 50.1 中金一级行业 日常消费 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 86100114
8、1281421562018-112019-022019-052019-082019-11相对值(%)沪深300 中金非酒食品饮料 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 自上而下：看好自上而下：看好必选必选消费品消费品 2020 年表现年表现.4 CPI 持续上行，但社零量增走弱，必选消费需求有望得到支撑.4 食品饮料终端需求在经济下行周期中展现出较强防御性.5 食品饮料在通胀上行周期往往跑赢市场.6 A 股非酒类食品估值相对偏高，业绩确定性是支撑估值的首要因素.6 H 股必
9、选消费品板块估值低于过去 5 年中枢，估值分化或将长期存在.7 海外资金流入趋势将延续，必选消费继续成为青睐.9 投资主线一：需求压力下选择“高壁垒”标的投资主线一：需求压力下选择“高壁垒”标的.10 规模优势：以海天为代表，规模效应下形成巨大成本优势.10 供应链壁垒：以绝味、松鼠为代表，供应链硬实力保障其持续扩张.11 效率壁垒：以伊利、桃李、双汇、颐海、达利为代表，高效带来高 ROE.12 投资主线二：关注预期差下的底部反转标的投资主线二：关注预期差下的底部反转标的.15 渠道变革催化型：涪陵榨菜、三全食品、达利食品、康师傅控股.15 管理改善催化型：光明乳业、安琪酵母、周黑鸭.17 外
10、部利好催化型：万洲国际、维达国际.18 主线三：成本上行周期中优选具备定价权的企业主线三：成本上行周期中优选具备定价权的企业.20 肉制品：双汇、安井已实现多次提价.20 调味品：板块有提价预期.21 乳制品：原奶成本上涨，促销可能减弱，利好龙头份额提升.21 小食品：部分原料成本有上涨预期，龙头具备定价权.23 2020 推荐标的组合与重点公司基本面研判推荐标的组合与重点公司基本面研判.25 2020 年 A 股推荐组合.25 2020 年 H 股推荐组合.25 重点推荐公司 2020 年基本面研判.25 图表图表 图表 1:社会消费品零售总额和餐饮收入累计同比增速.4 图表 2:农村居民收
11、入与 CPI 走势密切相关.4 图表 3:必选消费增长与 CPI 走势大体同步.5 图表 4:农村居民收入增长在 2019 年 3 季度加速，与近来 CPI 走势一致.5 图表 5:商超渠道各类食品饮料零售金额逐月同比变化趋势.5 图表 6:大众食品公司季度收入累计同比增速.5 图表 7:大众食品公司季度净利润累计同比增速.5 图表 8:2010-2011 年食品 CPI（左轴）与食品指数、白酒指数相对表现.6 图表 9:2013 年食品 CPI（左轴）与食品指数、白酒指数相对表现.6 图表 10:A 股非酒类食品饮料板块市盈率走势.7 图表 11:A 股非酒类食品饮料板块市盈率相对沪深 30
12、0 估值溢价.7 图表 12:A 股非酒类食品饮料、医药生物、家用电器板块市盈率对比.7 图表 13:板块估值表现.8 图表 14:板块估值较市场溢价率表现.8 图表 15:年初至今港股行业表现排名.8 图表 16:年初至今港股必选消费个股涨跌幅及 2020 年市盈率.8 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 17:累计流入发达市场和新兴市场的海外资金.9 图表 18:北向资金年初至今净买入 1860 亿元.9 图表 19:海天酱油销量绝对领先（2018 年）.10 图表 20
13、:海天酱油产品单吨成本低于对手，毛利率高于对手（2018 年）.10 图表 21:海天运输费用的使用效率更高（2018 年）.11 图表 22:海天净利率领先于竞争对手（2011-2018 年）.11 图表 23:绝味食品门店数量与竞争对手比较（2Q19）.12 图表 24:绝味门店数量和同店保持快速增长（2013-2018）.12 图表 25:绝味食品运输费用率保持平稳（2015-1H19）.12 图表 26:三只松鼠与可比企业的总资产周转率（2018）.12 图表 27:伊利与乳制品同行 ROE、存货周转天数对比（2018 年）.13 图表 28:双汇与肉制品同行 ROE、存货周转天数对比
14、（2018 年）.13 图表 29:非酒食品饮料板块 ROE 排名前十公司一览（2018 年）.13 图表 30:非酒食品饮料板块 ROE 排名前十公司的近三年股价收益（2007-2019 至今）.14 图表 31:非酒食品饮料板块十年股价收益率最高公司以及其 ROE（2008.12.31-2019.11.17）.14 图表 32:涪陵榨菜办事处数量变动一览（2016-1H19）.15 图表 33:涪陵榨菜经销商数量变动一览（2010-2019E）.15 图表 34:三全食品餐饮收入比重（2018-1H19）.16 图表 35:达利食品入和利润增速（1H17-2H19E）.16 图表 36:达
15、利食品内部组织架构调整.16 图表 37:康师傅各品类现代渠道市占率趋势.17 图表 38:莫斯利安收入增长一览（2010-2020E）.18 图表 39:光明乳业巴氏奶业务收入增长一览（2010-2020E）.18 图表 40:美国生猪价格走势.19 图表 41:进口纸浆价格走势.19 图表 42:双汇历史提价梳理.20 图表 43:安井历史提价梳理.20 图表 44:白糖价格变动.21 图表 45:味精价格变动.21 图表 46:主要调味品品牌上一轮提价幅度.21 图表 47:国内原奶价格走势（单位：Rmb/kg）.22 图表 48:2010-2013 上行周期中国内原奶价格同比涨幅.22
16、 图表 49:2010-2013 上行周期中新西兰奶粉价格同比涨幅.22 图表 50:2010-2013 年上行周期中伊利市场份额不断提升.23 图表 51:2010-2013 年上行周期中伊利费用率有压缩趋势.23 图表 52:进口坚果平均收购价格呈上涨趋势（2007-2019）.24 图表 53:葵花籽平均价格（2013-2019）.24 图表 54:青菜头平均收购价格（2007-2019）.24 图表 55:A 股非酒食品可比公司估值表.28 图表 56:H 股非酒食品可比公司估值表.28 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重
17、要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 自上而下：看好必选消费品 2020 年表现 CPI 持续上行，但社零量增走弱，必选消费需求有望得到支撑持续上行，但社零量增走弱，必选消费需求有望得到支撑 CPI 料将持续走高，但社零量增走弱，减税效果 4Q19 起或将明显弱化 根据中金宏观组预测，CPI 冲高或将推动社零名义同比在 4Q19 和 1Q20 较 3Q19 明显走高，但由于 CPI 可能在 4Q19-1H20 同比进一步显著提升，隐含社零“量”的增长在未来几个季度可能小幅走弱。零售量增长走弱主要考虑以下两点：1）在收入结构和消费倾向不发生结构性变化的前提下，可选消费需求周期小幅滞
18、后于名义 GDP 和企业盈利增长；2）大规模减税降费对居民可支配收入增长的提振可能从 4Q19 开始快速“退潮”：2018 年 10 月 1 日个税改革正式启动，根据我们的估算，2019 年上半年个税减免提振全民可支配收入幅度达到（年化）2%左右。然而，中国个税征收体系决定了（以提高起征点为主要手段的）减税效果“前高后低”1H19 减税对居民部门现金流的贡献可能在 4Q19 开始明显弱化。必须消费品类需求有支撑，农村居民收入提振或将利好大众品需求 1H19 个税减税的主要受众是城镇中产收入者，因此跟地产行业相关性较低的可选消费增长加速比其他消费品更为明显。向前看，我们预计分行业消费增长可能呈现
19、一些新的特征，我们预计明年消费子品类之间的增速表现将分化，必选消费需求 2020 年可能强于可选。近期，农村居民可支配收入增长表现可能优于城镇居民，从而对必选消费品需求形成更为有力的支撑。虽然个税减免的效果我们预计将快速走弱、但个税减免对农村居民收入的提振本身也相对较小。而近期食品价格上涨与 CPI 上行可能反而可能和农村居民收入增长的相关性更强（图表 2）。更进一步看，历史上 CPI 往往与必选消费增速同步变化（图表 3）。伴随着食品价格攀升，3Q19 农村居民可支配收入增长也明显加速（图表 4）。在个税减税效果减弱、食品价格同比可能进一步走高的背景下，我们预计今后 2-3 个季度农村居民收
20、入增长可能更为强劲，从而必选消费品类需求具备更为有力的支撑。图表1:社会消费品零售总额和餐饮收入累计同比增速 图表2:农村居民收入与CPI走势密切相关 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部 6%7%8%9%10%11%12%13%2015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11
21、/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/1社零总额同比增速（%）餐饮收入同比增速（%）-2-10123456702468101214161820CPI,右轴农村居民人均收入增速%年同比%年同比中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3:必选消费增长与CPI走势大体同步 图表4:农村居民收入增长在2019年3季度加速，与近来CPI走势一致 资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部 食品饮料终端
22、需求在经济下行周期中展现出较强防御性食品饮料终端需求在经济下行周期中展现出较强防御性 微观层面看，截至 3Q19 多数食品饮料子行业的终端增速和企业报表增速仍保持平稳。中金独家的商超渠道显示，在我们监测的 13 个品类中，大多数品类 2019 年以来呈现正增长，且于 3Q19 实现增速上扬；从上市公司报表端看，大众食品饮料板块平均收入和利润增速亦表现同样的趋势，可见板块终端需求增长稳健，我们认为经济下行周期中，必选消费品需求通常能够展现较强的稳定性。图表5:商超渠道各类食品饮料零售金额逐月同比变化趋势 资料来源：商务部，中金公司研究部 图表6:大众食品公司季度收入累计同比增速 图表7:大众食品
23、公司季度净利润累计同比增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部-4-202468101205101520253035必选消费增速*,3月移动平均CPI，右轴%年同比%年同比*必选消费包括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品和药品。7.8%9.7%468101214161820城镇居民农村居民*%年同比*2014年以前我们采用农村居民人均现金收入增速来估算人均可支配收入增速人均可支配收入同比增速人均可支配收入同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q1
24、54Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19啤酒瓶装水茶饮料蛋白质饮料果汁饮料-20%-10%0%10%20%30%40%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19速冻米面食品肉制品方便面液体奶酱油乳制品奶粉酸奶GDP0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014/062014/092014/122015/032015/062015
25、/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/09累计收入合计同比增速（%）-5%0%5%10%15%20%25%2014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/0
26、9累计归母净利合计同比增速（%）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 食品饮料在通胀上行周期往往跑赢市场食品饮料在通胀上行周期往往跑赢市场 从从 2008 年至今的十年间，年至今的十年间，食品指数仅有 1H11、4Q14、2017 年期间相对沪深 300 的超额收益出现负数。尤其是在 CPI 同比上行或平稳的年度期间，食品板块表现出较高的超额收益。从历史数据上来看，食品 CPI 数据与食品指数有一定联系，食品饮料作为必选消费品品类具有一定抗通胀的能力。2010-2011 年年食品 C
27、PI 同比快速增长，在 2011 年年中一度达到 6%。同期食品指数与白酒指数均相对沪深 300 指数呈现出较高的超额收益，尤其在 2010 年以及 2011 年下半年。一方面，食品饮料作为必选消费品品类，在成本上行周期中具备较强转嫁能力，多数子行业可通过不同形式的提价对冲成本上涨，实现盈利稳定；另一方面，为了应对高通胀的经济环境，央行采取一系列加息加准操作，对大盘形成压制，而食品饮料作为偏向防守性的板块更受到投资者的青睐。2013 年年 CPI 结束了 2012 年的下行趋势，重新企稳，同期食品指数相对大盘的超额收益明显。而该时段白酒指数的下跌可归因于 2011 年底的白酒塑化剂事件冲击以及
28、受 12 年起限制政府三公消费的影响。图表8:2010-2011年食品CPI（左轴）与食品指数、白酒指数相对表现 图表9:2013年食品CPI（左轴）与食品指数、白酒指数相对表现 资料来源：万得资讯，中金公司研究部*备注：“食品/白酒指数相对沪深300表现”数据是以上一年12月末收盘价为定基起点，同右 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 A 股非酒类食品估值相对偏高，业绩确定性是支撑估值的首要因素股非酒类食品估值相对偏高，业绩确定性是支撑估值的首要因素 非酒类食品饮料板块 2005 年至今平均预测盈率的底部大约在 25 倍左右。目前板块预测市盈率在 30 倍附近，相对沪深 300 的估值溢价率
29、 173%，与 05 年至今的平均水平（169%）相当，和其他消费板块如家电、医药行业相比，家电目前位于历史估值底部附近，而食品饮料与医药类似，估值位于历史中枢之上。食品饮料行业在连续几年跑赢沪深 300 后，仅 3Q18 起出现一定程度回调，目前看部分重点跟踪公司估值向历史顶部（中枢向上一倍标准差）靠近，我们认为盈利的确定性是支撑食品饮料板块高估值的首要因素，尤其在经济下行周期中，市场对 2020 年企业盈利增速预期降低，而食品饮料作为刚需属性较强的子行业，2020 年保持相对稳定增长的概率较大，我们判断 2020 年必选消费品板块行情有望延续，但个股表现仍将延续分化，选股上需要更加慎重。0
30、.81.01.21.41.61.82.02.22.40%1%2%3%4%5%6%7%2009-12 2010-02 2010-04 2010-06 2010-08 2010-10 2010-12 2011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12 CPI:食品:当月同比 食品指数相对沪深300表现 白酒指数相对沪深300表现 0.40.60.81.01.21.41.60%1%2%3%4%5%6%7%2012-12 2013-01 2013-02 2013-03 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-
31、09 2013-10 2013-11 2013-12 CPI:食品:当月同比 白酒指数相对沪深300表现 食品指数相对沪深300表现 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表10:A股非酒类食品饮料板块市盈率走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表11:A股非酒类食品饮料板块市盈率相对沪深300估值溢价 图表12:A股非酒类食品饮料、医药生物、家用电器板块市盈率对比 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 H 股必选消费品板块估值低于过去股必选
32、消费品板块估值低于过去 5 年中枢，估值分化或将长期存在年中枢，估值分化或将长期存在 H 股必选消费板块当前交易在 20 倍市盈率，低于过去 5 年历史均值 22.9 倍，当前相对大盘溢价率 1.6，低于过去 5 年平均 1.78。当前 H 股估值仍低于历史中枢水平，亦低于短期高点 2018 年年初，我们判断一方面由于港股市场受全球经济形势影响较 A 股更大，另一方面 2019 年部分大市值公司基本面不达市场预期，拖累整体板块估值表现。市场呈现明显的估值分化趋势，高成长、高确定性的股票市场给予较高估值溢价，如颐海国际，而基本面出现短期回调公司则面临盈利与估值双杀，如 H&H，恒安国际等。整体而
33、言，我们判断 H 股必选消费板块 2020 年估值尚有提升空间，一方面我们预计多数公司渡过 2019 年基本面底部有望迎来好转，助于估值提升，另一方面相对于 A 股非酒食品饮料板块而言 H 股估值具备吸引力。我们同时判断 H 股估值分化趋势仍将长期存在，我们看好成长股业绩持续兑现，其估值将由高业绩增长支撑，也建议投资人关注处于估值底部、基本面复苏的滞涨标的的估值和盈利提升机会。0102030405060708090200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019至至20192019年年1010月平均月平均29.9x29.9
34、x20052005年年平均平均24.4x24.4x20062006年年平均平均35x35x20072007年年平均平均56.5x56.5x20082008年年平均平均51.3x51.3x20092009年年平均平均54.6x54.6x20102010年年平均平均41.1x41.1x20112011年年平均平均29x29x20122012年年平均平均23.3x23.3x20132013年年平均平均30.5x30.5x20142014年年平均平均25.3x25.3x20152015年年平均平均30.8x30.8x20162016年年平均平均28.3x28.3x20172017年年平均平均28.7x
35、28.7x20182018年年平均平均28.6x28.6x00.511.522.533.544.55200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019非酒类食品饮料PE/沪深30020052005年至今平均年至今平均估值溢价估值溢价169%169%目前溢价目前溢价173%173%0102030405060708090200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019非酒类食品饮料医药生物家用电器中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 2
36、1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表13:板块估值表现 图表14:板块估值较市场溢价率表现 资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 图表15:年初至今港股行业表现排名 资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 注：我们使用2019年11月15日收盘价数据 图表16:年初至今港股必选消费个股涨跌幅及2020年市盈率 资料来源：公司数据，万得资讯，中金公司研究部 注：我们使用2019年11月15日收盘价数据-25%-15%-5%5%15%25%35%医疗健康可选消费保险教育日常消费传媒互
37、联网房地产博彩及奢侈品中金海外交通运输汽车及零部件能源香港金融科技硬件银行香港公用事业基础材料恒生指数电信服务公用事业和新能源证券和多元金融机械建筑与工程软件及服务01020304050-50%0%50%100%150%200%颐海国际现代牧业万洲国际五谷磨房蒙牛乳业中国旺旺康师傅控股维达国际统一企业中国周黑鸭中国食品中国粮油控股卜蜂国际达利食品恒安国际健合国际雅士利国际股价涨跌幅PE FY20（右轴）101520253035402014-112015-112016-112017-112018-112019-11港股必选消费板块市盈率过去5年平均平均=22.90%50%100%150%200%
38、250%300%350%2014-112015-112016-112017-112018-112019-11组合市盈率相对大盘溢价过去5年平均平均=178%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 海外资金流入趋势将延续，必选消费继续成为青睐海外资金流入趋势将延续，必选消费继续成为青睐 海外资金流入 A 股是趋势 中金策略组预计 2020 年海外资金流入规模大约在 2000 亿元左右，MSCI 在将 A 股的纳入比例提升至 20%后，有可能会进一步观察效果之后才会进一步提高纳入比例。富时
39、罗素、标普道琼斯等指数可能还会继续实施已经宣布的纳入。尽管国际指数纳入可能暂告一段落，但海外资金配置 A 股可能仍在进行当中，特别是当前 A 股并未出现大幅高估的情况下。与海外市场相比，A 股消费类标的估值目前处于偏低位置 与全球主要市场相比，目前 A 股市场整体的估值水平仍处在中等偏下的位置。沪深 300 非金融的估值水平虽然略高于 MSCI 新兴市场（截止 10 月底溢价 14%），但与美国标普 500 相比仍有折价（截止 10 月底折价率 19%）。与海外龙头公司相比，A 股酒类、家电、家具家装、纺织服装等偏消费类企业的估值整体持平略低于海外龙头公司的估值。成长与价值风格的估值分化，增长
40、溢价越来越高 中金策略组认为，在整体增长低迷、利率偏低的环境中，投资者给予稳定增长类公司的溢价越来越高。经过 2019 年到目前为止的分化表现，稳定增长类个股相比低估值价值类个股的溢价水平也达到了历史较高的水平，后续演化值得关注。食品饮料板块具备稳健增长特质，目前估值也能反映溢价，我们估计趋势将在 2020 年继续保持。图表17:累计流入发达市场和新兴市场的海外资金 图表18:北向资金年初至今净买入1860亿元 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -100-50050100150200-300-200-1000100200300400500600Jan-08
41、Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19发达市场股票（左轴）新兴市场股票（右轴）发达市场发达市场新兴市场新兴市场（十亿美元）（十亿美元）69 19 61 200 294 186 10 102 211 308 92 163 050100150200250300350201420152016201720182019 YTD沪深港通沪深港通南向、北向资金净买入额南向、
42、北向资金净买入额北向净买入南向净买入（十亿元）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 投资主线一：需求压力下选择“高壁垒”标的 根据历史经验，宏观经济走弱背景下，尽管多数行业步入挤压式增长，但具备高竞争壁垒的企业往往能够实现份额的稳步提升。我们总结了三大竞争壁垒规模效应、供应链优势、效率领先，并分别以个股作为案例进行深入分析。规模优势：以海天为代表，规模效应下形成巨大成本优势规模优势：以海天为代表，规模效应下形成巨大成本优势 压倒性的规模优势即是天然的竞争壁垒，以海天为例，2018
43、年海天营收超 170 亿元，我们预计 2019 年同增 16%达 198 亿元，规模超过行业第二至第五名收入体量之和。其中酱油、耗油和调味酱产量规模均位列各子行业第一，其规模优势突出、价格与成本的可控都持续保障了高毛利率，且持续摊薄了期间费用进而提高净利率水平。成本采购及生产均享规模优势，毛利率高于竞争对手。成本采购及生产均享规模优势，毛利率高于竞争对手。以酱油为例，海天借助采购的规模优势、领先的自动化水平，以及较高的转化率，使其单吨成本低于千禾味业、加加食品和美味鲜公司。此外，海天凭借其在市场及产业链中的强势地位，定价权凸显，在 2010-2017 年之间，每隔 3 年左右提价一次，后续其他
44、企业纷纷跟随提价。我们认为规模效应带来的成本优势，结合海天相对稳定提价周期，保证了其产品的高毛利率，在 2011-2018 年期间，海天味业酱油业务毛利率从 37.8%提升至 50.6%，保持行业领先。规模效应摊薄费用率，提高净利率。规模效应摊薄费用率，提高净利率。以销售费用中的运输费用为例，2016 年-2018年海天运输费用的绝对额增长低于收入的绝对额增长，运输费用率逐年降低，海天调味品单吨运输费用低于竞争对手，体现规模效应。在 2011-2018 年期间，海天味业净利率从 15.8%提升至 25.9%，显著超过竞争对手。图表19:海天酱油销量绝对领先（2018年）图表20:海天酱油产品单
45、吨成本低于对手，毛利率高于对手（2018年）资料来源：公司年报，中金公司研究部（加加食品酱油吨成本为根据历史推算值）资料来源：公司公告，中金公司研究部（中炬高新指美味鲜公司，加加食品酱油吨成本为估算值，通过估计酱油销售量得出）188 40 21 11 050100150200海天味业中炬高新加加食品千禾味业酱油销售量(万吨)44%34%50%51%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中炬高新 加加食品 千禾味业 海天味业 酱油吨成本 酱油毛利润(元/吨)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月
46、21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表21:海天运输费用的使用效率更高（2018年）图表22:海天净利率领先于竞争对手（2011-2018年）资料来源：公司公告，中金公司研究部（中炬高新运费为公司整体运费，未对调味品做拆分，可能导致小幅误差）资料来源：公司公告，中金公司研究部 供应链壁垒：以绝味、松鼠为代表，供应链硬实力保障其持续扩张供应链壁垒：以绝味、松鼠为代表，供应链硬实力保障其持续扩张 完善的供应链体系代表企业上下游响应速度快、出厂到终端反馈快、周转效率高，尤其是在某些领域中将成为较高的竞争壁垒。绝味在短保卤制品领域可实现万店全程
47、冷链日配。绝味在短保卤制品领域可实现万店全程冷链日配。以绝味食品为例，2018 年公司鲜货类产品占销售比例 98.1%，平均保质期在 72 天，故需要实现全国超一万家门店的冷链日配，对供应链能力要求极高，同时加盟店占比高亦加大了供应链管理的难度。绝味目前覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市，凭借全国 29 个中央工厂和自有冷链物流系统辐射超万家门店，绝味使用 SAP-ERP 和 RMS 系统追溯工厂原材料至成品及门店销售情况，覆盖所有产品，实现“一个绝味、一个标准、一个体系”的目标。绝味门店数量过去 5 年 CAGR 为 12%，同店 CAGR 约 3%，增长持续稳健，表现优于同行竞争对手。此
48、外，绝味还围绕自身供应链优势积极布局美食生态圈，投资了和府餐饮、幸福西饼等，进一步将业务拓展到卤制品以外的其他餐饮赛道。三只松鼠在供应链响应速度上具备线上基因优势。三只松鼠在供应链响应速度上具备线上基因优势。公司实现了从采购、仓储到配送等上下游环节的数字化管理，从仓库直接发货给消费者，减少从仓库到物流中心再到城市仓等中间环节，较传统线下模式减少约 20 天的周转时长。公司的电商属性和轻资产运营模式使得总资产周转率高于对手，重度垂直的经营模式下效率优势凸显。公司具备全国化的仓储物流体系，缩短全国配送距离并提升了物流效率，较同行有较大竞争优势。公司已设有 9 个自有仓，并通过与第三方仓配服务商合作
49、建立 16 个合作仓，可实现日处理订单量约 220 万单。未来公司计划对现有各级配送中心扩建，形成六大物流中枢覆盖全国，进一步提高区域内货品集中存储以及向城市仓进行区域调拨的效率，提升发货订单管理能力和配送时效，有效支撑公司业务规模的不断增长。15%12%17%-5%1%46%-3%-1%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600中炬高新千禾味业海天味业加加食品调味品单吨运输费用收入增速运费增速(元/吨)0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015201620172018海天味业 千禾味业 中炬高新 加加食品 中金公司研究
50、部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表23:绝味食品门店数量与竞争对手比较（2Q19）图表24:绝味门店数量和同店保持快速增长（2013-2018）资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表25:绝味食品运输费用率保持平稳（2015-1H19）图表26:三只松鼠与可比企业的总资产周转率（2018）资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 效率壁垒：以伊利、桃李、双汇、颐海、达利为代表，高效带来高效率壁垒：以伊利、桃李、双汇、颐
