1、食品饮料食品饮料|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2019 年年 5 月月 9 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币)评级评级 伊利股份 600887.SH 30.14 买入 中炬高新 600872.SH 35.07 买入 资料来源：万得，中银国际证券 以2019年5月8日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 食品饮料食品饮料 汤玮亮汤玮亮(86755)82560506 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002*王兴伟为本报告重要贡献者 非
2、酒食品非酒食品行业行业 2018 年报与年报与2019年年 1 季报综述季报综述 整体业绩符合预期，稳健前行 年报年报收官、季报伊始收官、季报伊始，非酒，非酒食品食品稳健前行。乳品，龙头延续强势表现，稳健前行。乳品，龙头延续强势表现，2018年下半年开始竞争趋缓逐步验证中。调味品，行业维持较高景气度，关年下半年开始竞争趋缓逐步验证中。调味品，行业维持较高景气度，关注新注新区域拓展提速。肉类加工，低猪价推动区域拓展提速。肉类加工，低猪价推动 2018 年利润较快增长，年利润较快增长，1Q19 猪价猪价对利润端影响尚未显现。其他食品对利润端影响尚未显现。其他食品，2018 年较快增长，年较快增长，
3、1Q19 有所放缓。有所放缓。投资建议投资建议：重点关注伊利股份，同时建议适当关注中炬高新。重点关注伊利股份，同时建议适当关注中炬高新。主要观点与投资建议主要观点与投资建议 年报年报收官、季报伊始收官、季报伊始，非酒非酒食品食品稳健前行。稳健前行。非酒食品上市公司稳健增长，2018年营收、净利分别增 10%、13%，1Q19分别增 10%、12%。乳品，龙头延续强势表现，乳品，龙头延续强势表现，2018年下半年开始竞争趋缓逐步验证中。年下半年开始竞争趋缓逐步验证中。（1）2018年伊利和蒙牛营收增速继续快于行业水平。根据国家统计局，自2017年以来龙头优势愈发显著。2018 年规模以上乳企营收
4、增速 10.7%，伊利营收增速 16.9%，蒙牛营收增速 14.7%。（2）从毛销差角度看，2018 年下半年开始，竞争趋缓逐步验证中。蒙牛 2H18毛销差同比提升 0.2pct、环比大幅改善，虽然伊利 2H18毛销差同比仍降 0.8pct，但降幅环比大幅收窄，1Q19伊利毛销差同比持平，显示费用投放未继续加码。调味品，行业维持较高景气度，关注新区域拓展提速。调味品，行业维持较高景气度，关注新区域拓展提速。（1）2018 年行业维持较高景气度，1Q19实现开门红，海天业绩保持稳健较快增长，中炬、恒顺皆超我们预期。根据国家统计局，2018年调味发酵品行业营收、利润总额同比分别增 8%、2%，20
5、19年 1-2月营收、利润总额同比分别增8%、27%。若剔除非调味品业务及相关一次性收益，根据我们测算，2018年调味品上市公司营收、净利分别增 14%、20%，1Q19 营收、净利分别增 16%、23%。（2）关注部分调味品企业新区域拓展提速，中炬高新旗下美味鲜 1Q19无论是分区域收入，还是净增经销商数量，中西部、北部增长更快；恒顺醋业 1Q19区域间表现均衡，皆实现较快增长，且华东以外区域增长更快；无论是 2018 年还是 1Q19，外部区域和电商渠道依然是千禾收入较快增长的核心驱动力。肉类加工，低猪价推动肉类加工，低猪价推动 2018 年利润较快增长，年利润较快增长，1Q19 猪价对利
6、润端影响猪价对利润端影响尚未显现。尚未显现。2018年虽然非洲猪瘟爆发，但猪价整体仍处于相对低位，受益于低猪价，2018年肉类加工上市公司归母净利同比增 16%。根据农业农村部，1Q19活猪收购均价 13.3元/千克（同比降 4%），其中 1-2月 12.9元/千克（同比降 13%），3 月 14.4 元/千克（同比涨 21%）。2019 年 1-2月猪价仍在下降，3月猪价开始明显上行，故 1Q19肉类加工公司利润端尚未受到明显影响。对于双汇，肉制品结构转型仍需持续观察，屠宰端，1Q19 有效把握春节前猪价偏低及区域价差较大的时机，头均利润创新高，后续可能向常态回归，长期看，公司将受益于非洲猪
7、瘟引发的屠宰集中度提升。其他食品，其他食品，2018年较快增长，年较快增长，1Q19有所放缓。有所放缓。以小食品为主的其他食品2018年营收和利润实现较快增长，1Q19有所放缓。2018年其他食品上市公司营收、净利分别同比增 16%、19%，营收和利润实现较快增长，1Q19营收、净利分别同比增 10%、9%，剔除春节错位影响，联立 4Q18和 1Q19，营收、净利分别同比增 10%、13%，皆显示增长有所放缓。18 家上市公司中，联立 4Q18和 1Q19，营收增速超过 20%有 5家，分别为汤臣倍健、香飘飘、克明面业、黑芝麻、盐津铺子。投资建议投资建议：重点关注伊利股份，重点关注伊利股份，同
8、时建议适当关注中炬高新同时建议适当关注中炬高新。伊利股份，。伊利股份，公司 1Q19 费用投放强度同比持平，进一步验证我们此前关于 2019 年乳品龙头竞争格局改善可期的判断，伊利竞争优势突出，收入可以保持较快增长，未来 2 年业绩有望持续上调，继续强烈推荐。中炬高新，中炬高新，2019年 1季报来看，宝能入主之后，美味鲜中西、北部区域拓展加速，合并报表端开启费用挖潜，建议适当关注。风险风险提示提示。行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。Table_Companyname 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 2 目录目录 综述：整体业绩符合预期，稳健前行综述
9、：整体业绩符合预期，稳健前行.5 乳品：乳品：2018年龙头间竞争激烈，年龙头间竞争激烈，1Q19竞争趋缓逐步验证竞争趋缓逐步验证.6 调味品：行业维持较高景气度，关注新区域拓展提速调味品：行业维持较高景气度，关注新区域拓展提速.11 肉类加工：肉类加工：2018年利润较快增长，年利润较快增长，1Q19猪价影响尚未显现猪价影响尚未显现.13 其他食品：其他食品：2018年较快增长，年较快增长，1Q19有所放缓有所放缓.17 投资建议投资建议.18 风险提示风险提示.19 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 3 图表图表目录目录 图表图表 1.非酒食品板
10、块营收净利增速非酒食品板块营收净利增速.5 图表图表 2.乳品上市公司业绩概览乳品上市公司业绩概览.6 图表图表 3.线下常温液态奶市场份额线下常温液态奶市场份额.6 图表图表 4.线下低温酸奶市场份额线下低温酸奶市场份额.6 图表图表 5.乳品行业与上市公司收入增速对比乳品行业与上市公司收入增速对比.7 图表图表 6.乳品行业与上市公司利润增速对比乳品行业与上市公司利润增速对比.7 图表图表 7.17年以来主产区生鲜乳平均价年以来主产区生鲜乳平均价.7 图表图表 8.17年以来高强瓦楞纸市场价年以来高强瓦楞纸市场价.7 图表图表 9.2018年乳品上市公司毛利率对比年乳品上市公司毛利率对比.
11、8 图表图表 10.1Q19乳品上市公司毛利率对比乳品上市公司毛利率对比.8 图表图表 11.2018 年销售费用同比增量（可比口径）年销售费用同比增量（可比口径）.8 图表图表 12.伊利与蒙牛在费用投放力度较强的年份利润总额合计占行业比例更高伊利与蒙牛在费用投放力度较强的年份利润总额合计占行业比例更高.9 图表图表 13.蒙牛分半年度毛销差及同比变动蒙牛分半年度毛销差及同比变动.9 图表图表 14.伊利分季度毛销差及同比变动伊利分季度毛销差及同比变动.9 图表图表 15.2018年乳品上市公司销售费用率对比年乳品上市公司销售费用率对比.10 图表图表 16.1Q19乳品上市公司销售费用率对
12、比乳品上市公司销售费用率对比.10 图表图表 17.调味品上市公司业绩概览调味品上市公司业绩概览.11 图表图表 18.调味品行业与上市公司收入增速对比调味品行业与上市公司收入增速对比.11 图表图表 19.调味品行业与上市公司利润增速对比调味品行业与上市公司利润增速对比.11 图表图表 20.2018年调味品上市公司毛利率对比年调味品上市公司毛利率对比.12 图表图表 21.1Q19调味品上市公司毛利率对比调味品上市公司毛利率对比.12 图表图表 22.2018年调味品上市公司销售费用率对比年调味品上市公司销售费用率对比.12 图表图表 23.1Q19调味品上市公司销售费用率对比调味品上市公
13、司销售费用率对比.12 图表图表 24.肉类加工上市公司业绩概览肉类加工上市公司业绩概览.13 图表图表 25.2017年以来国内生猪、仔猪、猪肉价格年以来国内生猪、仔猪、猪肉价格.13 图表图表 26.2017年以来国内猪粮比年以来国内猪粮比.14 图表图表 27.肉类加工行业与上市公司收入增速对比肉类加工行业与上市公司收入增速对比.14 图表图表 28.肉类加工行业与上市公司利润增速对比肉类加工行业与上市公司利润增速对比.14 图表图表 29.2018年肉类加工上市公司毛利率对比年肉类加工上市公司毛利率对比.14 图表图表 30.1Q19肉类加工上市公司毛利率对比肉类加工上市公司毛利率对比
14、.14 图表图表 31.2018年肉类加工上市公司销售费用率对比年肉类加工上市公司销售费用率对比.15 图表图表 32.1Q19肉类加工上市公司销售费用率对比肉类加工上市公司销售费用率对比.15 图表图表 33.双汇肉制品收入及同比增速双汇肉制品收入及同比增速.15 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 4 图表图表 34.1双汇肉制品销量及同比增速双汇肉制品销量及同比增速.15 图表图表 35.双汇单季度生猪屠宰量双汇单季度生猪屠宰量.16 图表图表 36.双汇单季度头均利润双汇单季度头均利润.16 图表图表 37.其他食品上市公司业绩概览其他食品上市
15、公司业绩概览.17 附录图表附录图表 38.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.20 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 5 综述综述：整体整体业绩符合预期，业绩符合预期，稳健稳健前行前行 年报年报收官收官、季报、季报伊始伊始，稳健稳健前行前行。非酒食品上市公司稳健增长，2018年营收、净利分别增 10%、13%，1Q19分别增 10%、12%。乳品，乳品，龙头龙头延续强势表现延续强势表现，2018年年下半年开始竞争趋缓逐步验证下半年开始竞争趋缓逐步验证中。中。（1）2018年伊利和蒙牛营收增速继续快于行业水平。根据国家统计局，自 201
16、7年以来龙头优势愈发显著。2018年规模以上乳企营收增速 10.7%，伊利营收增速 16.9%，蒙牛营收增速 14.7%。（2）从毛销差角度看，2018年下半年开始，竞争趋缓逐步验证中。蒙牛 2H18毛销差同比提升 0.2pct、较 1H18（同比下降 1.1pct）大幅改善。虽然伊利 2H18毛销差同比仍降 0.8pct，但降幅较 1H18（降 2.2pct）大幅收窄，且伊利 4Q18毛销差同比提升 2.8pct、较 3Q18（同比下降 3.8pct）大幅改善；1Q19伊利毛销差同比持平。调味品，调味品，行业行业维持较高景气度，维持较高景气度，关注关注新区域拓展提速新区域拓展提速。（1）20
17、18 年行业维持较高景气度，1Q19 实现开门红，海天业绩保持稳健较快增长，中炬、恒顺皆超我们预期。根据国家统计局，2018 年调味发酵品行业营收、利润总额同比分别增 8%、2%，2019年 1-2月营收、利润总额同比分别增 8%、27%。若剔除非调味品业务及相关一次性收益，根据我们测算，2018 年调味品上市公司营收、净利分别增14%、20%，1Q19营收、净利分别增 16%、23%。（2）关注部分调味品企业新区域拓展提速，中炬高新旗下美味鲜 1Q19无论是分区域收入，还是净增经销商数量，中西部、北部增长更快；恒顺醋业 1Q19区域间表现均衡，皆实现较快增长，且华东以外区域增长更快；无论是
18、2018年还是 1Q19，外部区域和电商渠道依然是千禾收入较快增长的核心驱动力。肉类加工，肉类加工，低猪价推动低猪价推动 2018年利润较快增长，年利润较快增长，1Q19猪价对利润端影响尚未显现猪价对利润端影响尚未显现。2018年虽然非洲猪瘟爆发，但猪价整体仍处于相对低位，受益于低猪价，2018年肉类加工上市公司归母净利同比增 16%。根据农业农村部，1Q19 活猪收购均价 13.3 元/千克（同比降 4%），其中 1-2 月 12.9 元/千克（同比降13%），3 月 14.4 元/千克（同比涨 21%）。2019 年 1-2 月猪价仍在下降，3 月猪价开始明显上行，故1Q19肉类加工公司利
19、润端尚未受到明显影响。对于双汇，肉制品结构转型仍需持续观察，屠宰端，1Q19有效把握春节前猪价偏低及区域价差较大的时机，头均利润创新高，后续可能向常态回归，长期看，公司将受益于非洲猪瘟引发的屠宰集中度提升。其他其他食品食品，2018年较快增长，年较快增长，1Q19有所放缓有所放缓。以小食品为主的其他食品 2018年营收和利润实现较快增长，1Q19 有所放缓。2018 年其他食品上市公司营收、净利分别同比增 16%、19%，营收和利润实现较快增长，1Q19营收、净利分别同比增 10%、9%，剔除春节错位影响，联立 4Q18和 1Q19，营收、净利分别同比增 10%、13%，皆显示增长有所放缓。1
20、8家上市公司中，联立 4Q18和 1Q19，营收增速超过 20%有 5家，分别为汤臣倍健、香飘飘、克明面业、黑芝麻、盐津铺子。图表图表 1.非酒非酒食品食品板块营收净利增速板块营收净利增速 (%)收入增速收入增速 净利增速净利增速 板块名称板块名称 2018 4Q18 1Q19 4Q18+1Q19 2018 4Q18 1Q19 4Q18+1Q19 非酒食品 9.9 8.6 10.3 9.5 13.2 8.9 12.0 10.8 乳品 12.5 14.8 15.3 15.1 0.8 7.0 9.7 8.8 调味品 14.0 10.3 11.3 10.8 15.6 0.8 18.3 9.8 肉类加
21、工 3.4 2.6 6.9 4.7 16.0 13.4 16.4 15.0 其他食品 16.0 11.5 9.5 10.5 18.8 18.5 8.6 12.7 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 6 乳品：乳品：2018年年龙头间竞争激烈，龙头间竞争激烈，1Q19竞争趋缓逐步验证竞争趋缓逐步验证 业绩业绩-龙头龙头延续强势表现延续强势表现，伊利与伊利与蒙牛蒙牛两强格局稳固两强格局稳固 龙头龙头乳企伊利、蒙牛乳企伊利、蒙牛不断收割不断收割市场份额市场份额。（1）2018年伊利和蒙牛分别在常温和低温领域明显收割市场份额。根据
22、尼尔森，2018年伊利线下常温液态奶市场份额达到 37.2%、同比提升 2.5pct，蒙牛为 28.0%，同比提升 0.2pct；2018年蒙牛线下低温酸奶市场份额达到 33.2%、同比提升 0.9pct，伊利为 21.2%、同比微降 0.1pct。（2）2018年伊利和蒙牛营收增速继续快于行业水平。根据国家统计局，自 2017年以来龙头优势愈发显著。2018 年规模以上乳企营收增速 10.7%，伊利营收增速 16.9%，蒙牛营收增速14.7%。（3）1Q19 伊利营收增速在 A 股上市公司中名列前茅。1Q19 伊利营收同比增 17.9%，在 A股10家乳品上市公司中名列第 2，如果联立 4Q
23、18与 1Q19来看，伊利营收同比增 17.7%，位居第 3。2018 年年伊利伊利与蒙牛利润端同样快于行业水平与蒙牛利润端同样快于行业水平。2018 年伊利利润总额增速 7.1%，蒙牛利润总额增速46.8%，皆快于行业增速（-1.4%）。图表图表 2.乳品上市公司乳品上市公司业绩业绩概览概览 公司简称公司简称 收入增速收入增速(%)净利净利增速增速(%)2018 4Q18 1Q19 4Q18+1Q19 2018 4Q18 1Q19 4Q18+1Q19 伊利股份 16.9 17.6 17.9 17.7 7.3 30.9 8.4 15.9 蒙牛乳业 14.7 48.6 光明乳业(3.2)5.0
24、6.9 5.9(44.6)首亏 5.7(59.9)新乳业 12.4 11.0 13.5 12.2 9.2 12.7 3.6 10.2 三元股份 21.8 24.2 10.9 16.9 137.2 扭亏 48.6 扭亏 贝因美(6.4)4.2 16.4 9.7 扭亏 扭亏 12.7 扭亏 妙可蓝多 24.8 61.3 57.5 59.8 148.7 106.2 扭亏 扭亏 科迪乳业 3.7(4.7)6.2 0.2 1.9(10.3)28.1 8.9 天润乳业 17.9 8.6 16.0 12.1 15.2(22.8)10.2(0.2)燕塘乳业 4.7 2.3 8.8 5.2(65.1)首亏 15
25、.1 首亏 庄园牧场 4.7 27.4 17.3 22.2(7.0)88.3 4.2 41.5 麦趣尔 3.6(13.5)(1.4)(7.9)首亏 续亏(62.1)首亏 上市公司总体上市公司总体 12.5 14.8 15.3 15.1 0.8 7.0 9.7 8.8 资料来源：万得，中银国际证券 注：计算上市公司总体时，未纳入港股上市的蒙牛乳业和业绩波动较大的贝因美 图表图表 3.线下常温液态奶市场份额线下常温液态奶市场份额 图表图表 4.线下低温酸奶市场份额线下低温酸奶市场份额 34.7 27.8 62.5 37.2 28.0 65.2 010203040506070伊利蒙牛合计201720
26、18（%）21.3 32.3 53.6 21.2 33.2 54.4 0102030405060伊利蒙牛合计20172018（%）资料来源：尼尔森，中银国际证券 资料来源：尼尔森，中银国际证券 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 7 图表图表 5.乳品行业乳品行业与与上上市公司市公司收入收入增速对比增速对比 图表图表 6.乳品乳品行业与行业与上市公司上市公司利润利润增速对比增速对比 27.6 13.1 14.8 16.2 6.8 3.6 11.3 21.9 12.5 15.3 05101520253020112012201320142015201620
27、171Q1820181Q19行业收入增速上市公司收入增速（%）107.7(0.2)63.1 38.9 9.1 21.6 6.3 17.6 0.8 9.7(20)02040608010012020112012201320142015201620171Q1820181Q19行业利润增速上市公司利润增速（%）资料来源：国家统计局，万得，中银国际证券 注：1Q19行业增速未公布，使用2019年1-2月数据代替 资料来源：国家统计局，万得，中银国际证券 注：1Q19行业增速未公布，使用2019年1-2月数据代替 成本成本-原奶原奶成本温和上涨，包材价格高位震荡下行成本温和上涨，包材价格高位震荡下行 原奶
28、原奶供需呈现偏紧态势，供需呈现偏紧态势，原奶原奶成本温和上涨，包材价格高位成本温和上涨，包材价格高位震荡震荡下行下行。2018 年主产区生鲜乳价格同比持平，但下半年供需已呈现偏紧态势，奶价抬头，1Q19同比增 3.7%；2018年高强瓦楞纸市场价同比增 5.5%，1Q19同比降 6.5%。2018年 A股 10家乳品上市公司，5家毛利率同比下降，1Q19 2家毛利率同比下降，成本压力犹在的情况下，我们判断可能是因原奶供需偏紧导致买赠促销减少，毛利率状况因而有所改善。图表图表 7.17年年以来主产区生鲜乳平均价以来主产区生鲜乳平均价 图表图表 8.17年年以来高强瓦楞纸市场价以来高强瓦楞纸市场价
29、 3.203.253.303.353.403.453.503.553.603.6501/201703/201705/201707/201709/201711/201701/201803/201805/201807/201809/201811/201801/201903/2019主产区生鲜乳平均价（元/千克）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00001/201703/201705/201707/201709/201711/201701/201803/201805/201807/201809/201811/201801/201903/2019高强瓦楞纸市场价（元/吨
30、）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 8 图表图表 9.2018年年乳品上市公司毛利率对比乳品上市公司毛利率对比 图表图表 10.1Q19乳品上市公司毛利率对比乳品上市公司毛利率对比 52.5 37.8 37.4 36.7 33.3 33.1 32.3 31.9 27.3 27.0 24.8 010203040506070贝因美伊利股份蒙牛乳业麦趣尔光明乳业三元股份庄园牧场燕塘乳业天润乳业妙可蓝多科迪乳业20172018（%）52.8 39.9 36.1 35.0 33.5 32.4 32.2
31、 27.1 25.8 23.5 0102030405060贝因美伊利股份麦趣尔庄园牧场三元股份燕塘乳业光明乳业天润乳业妙可蓝多科迪乳业1Q181Q19（%）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 营销营销-2018年龙头间竞争激烈，年龙头间竞争激烈，2018 年年下半年开始下半年开始竞争趋缓逐步验证竞争趋缓逐步验证中中 2018 年年竞争竞争加剧加剧，但，但整体格局整体格局并未并未恶化，恶化，费用费用增量增量主要主要由龙头投放由龙头投放，挤压杂牌乳企利润空间挤压杂牌乳企利润空间。根据国家统计局，2018年乳品行业整体销售费用为 475亿，同比增 17%，同比增量 70亿。2
32、018年伊利销售费用为 198亿、同比增量为 43亿，蒙牛销售费用为 188亿、同比增量 40亿。这意味着行业销售费用同比增量基本源于伊利和蒙牛，其他乳品公司销售费用整体看有所减少（部分奶粉企业销售费用投放增加），由此可以判断行业整体竞争格局并未恶化。图表图表 11.2018年销售费用同比增量（可比口径）年销售费用同比增量（可比口径）70434001020304050607080规模以上乳企伊利蒙牛销售费用同比增量（亿元）资料来源：公司公告，国家统计局，中银国际证券 历史上看，伊利与蒙牛较高强度费用投放挤压杂牌乳企利润空间。历史上看，伊利与蒙牛较高强度费用投放挤压杂牌乳企利润空间。龙头乳企较高
33、强度费用投放虽然短期内会导致利润率承压，但有助于提升市占率、挤压杂牌利润空间。如图所示，伊利和蒙牛两者销售费用增量合计占行业增量比例较高的年份，通常两者利润总额合计占行业利润总额比例同样较高，即较高强度费用投放挤压杂牌乳企利润空间。2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 9 图表图表 12.伊利伊利与蒙牛在费用投放与蒙牛在费用投放力度力度较强较强的的年份利润总额合计占行业比例更高年份利润总额合计占行业比例更高 34 22 27 27 35 26 32 38 38 26 41 50 01020304050600501001502002503002004200
34、52006200720082009201020112012201320142015201620172018两者销售费用增量合计占行业增量比例两者利润总额合计占行业利润总额比例（右轴）（%）（%）虚线表示占行业销售费用增量比例虚线表示占行业销售费用增量比例100%资料来源：国家统计局，万得，公司公告，中银国际证券 注：2008年两者利润总额合计占行业利润总额比例为-73%，2014年两者销售费用增量合计占行业增量比例为429%从毛销差从毛销差角度看，角度看，2018 年下半年年下半年开始开始，竞争趋缓竞争趋缓逐步验证中逐步验证中。蒙牛 2H18 毛销差同比提升 0.2pct、较1H18（同比下降
35、 1.1pct）大幅改善。虽然伊利 2H18毛销差同比仍降 0.8pct，但降幅较 1H18（降 2.2pct）大幅收窄，且伊利 4Q18毛销差同比提升 2.8pct、较 3Q18（同比下降 3.8pct）大幅改善；1Q19伊利毛销差同比持平，显示费用投放未继续加码。销售费用率角度，2018年 10家 A股上市公司中 5家销售费用率下降，1Q19同样有 5家销售费用率下降，行业整体竞争强度平稳。图表图表 13.蒙牛分蒙牛分半年度毛销差及同比变动半年度毛销差及同比变动 图表图表 14.伊利分季度伊利分季度毛销差及同比变动毛销差及同比变动(0.1)(2.2)1.4 4.1(1.1)0.2(5)(4
36、)(3)(2)(1)0123450246810121H152H151H162H161H172H171H182H18同比变动（右轴）毛销差（%）（pct）0.0(0.0)(0.0)(1.0)(0.4)(4.1)(3.8)2.8(0.0)(5)(4)(3)(2)(1)0123450246810121416181Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19同比变动毛销差（%）（pct）资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1
37、季报综述 10 图表图表 15.2018年年乳品上市公司销售费用率对比乳品上市公司销售费用率对比 图表图表 16.1Q19乳品上市公司销售费用率对比乳品上市公司销售费用率对比 39.9 30.1 27.2 24.9 24.9 23.8 19.1 16.7 12.8 12.0 5.7 0102030405060贝因美麦趣尔蒙牛乳业三元股份伊利股份光明乳业燕塘乳业妙可蓝多庄园牧场天润乳业科迪乳业20172018（%）37.1 26.8 24.1 22.0 20.9 19.9 14.1 11.0 10.5 5.3 0510152025303540贝因美三元股份伊利股份麦趣尔光明乳业燕塘乳业妙可蓝多天
38、润乳业庄园牧场科迪乳业1Q181Q19（%）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 11 调味品：调味品：行业行业维持较高景气度，维持较高景气度，关注关注新区域拓展提速新区域拓展提速 业绩业绩-行业维持较高景气度，行业维持较高景气度，1Q19业绩实现开门红业绩实现开门红 2018年行业维持较高景气度，年行业维持较高景气度，1Q19实现开门红，海天业绩保持稳健较快增长，中炬、恒顺皆超我们实现开门红，海天业绩保持稳健较快增长，中炬、恒顺皆超我们预期。预期。根据国家统计局，2018年调味发酵品行业营收、
39、利润总额同比分别增 8%、2%，2019年 1-2月营收、利润总额同比分别增 8%、27%。若剔除非调味品业务及相关一次性收益，根据我们测算，2018年调味品上市公司营收、净利分别增 14%、20%，1Q19营收、净利分别增 16%、23%。图表图表 17.调味品上调味品上市公司业绩概览市公司业绩概览 公司简称公司简称 收入增速收入增速(%)净利净利增速增速(%)2018 4Q18 1Q19 4Q18+1Q19 2018 4Q18 1Q19 4Q18+1Q19 海天味业 16.8 15.6 17.0 16.4 23.6 24.3 22.8 23.5 中炬高新 15.4 13.8 6.7 9.8
40、 34.0 23.4 11.5 15.9 梅花生物 13.6 4.9 4.1 4.5(14.7)(43.1)37.8(15.5)恒顺醋业 9.9 7.3 15.2 11.1 8.4(36.6)21.7(18.9)千禾味业 12.4 23.6 18.5 21.1 66.6 67.3(54.0)(22.0)加加食品(5.4)(10.5)3.7(3.4)(27.6)(61.1)2.4(20.4)佳隆股份 11.1 12.1(7.5)1.7 64.3 扭亏(26.1)14.6 安记食品 33.6 49.9 70.7 60.2(4.3)(40.2)22.1(13.9)*ST莲花(6.7)(8.2)(12
41、.1)(10.0)续亏 首亏 续亏 续亏 上市公司总体上市公司总体 14.0 10.3 11.3 10.8 15.6 0.8 18.3 9.8 资料来源：万得，中银国际证券 注：计算上市公司总体时，未纳入业绩波动较大的*ST莲花；若剔除非调味品业务及相关一次性收益，根据我们测算，2018年上市公司营收、净利分别增14%、20%，1Q19营收、净利分别增16%、23%。图表图表 18.调味品调味品行业行业与与上市公司上市公司收入收入增速对比增速对比 图表图表 19.调味调味品品行业行业与上市公司与上市公司利润利润增速对比增速对比 26.3 9.6 11.0 17.9 14.1 3.9 9.2 1
42、5.6 14.0 11.3 05101520253020112012201320142015201620171Q1820181Q19行业收入增速上市公司收入增速（%）20.7 5.5 14.6 25.1 15.4 27.1 22.5 17.3 15.6 18.3(10)(5)051015202530354020112012201320142015201620171Q1820181Q19行业利润增速上市公司利润增速（%）资料来源：国家统计局，万得，中银国际证券 注：1Q19行业增速未公布，使用2019年1-2月数据代替 资料来源：国家统计局，万得，中银国际证券 注：1Q19行业增速未公布，使用2
43、019年1-2月数据代替 成本成本-规模规模效应与产品结构升级助推领先企业毛利率提升效应与产品结构升级助推领先企业毛利率提升 2018 年年规模规模效应与产品结构升级效应与产品结构升级助推助推海天海天、恒顺恒顺、千禾、千禾毛利率毛利率提升提升。根据国家统计局，2018 年黄豆价格同比降 5%、豆粕价格同比增 6%，1Q19黄豆与豆粕价格同比基本持平。2018年 A股 9家调味品上市公司中，4 家毛利率同比提升，包括海天、恒顺、千禾、佳隆，我们认为，规模效应与产品结构升级助推领先企业海天、恒顺、千禾同比提升，中炬旗下美味鲜调味品毛利率同比降 0.6pct，可能因新产能投放导致折旧增加。1Q19A
44、股 9家调味品上市公司中，5家毛利率同比提升，恒顺、千禾继续位列其中，中炬毛利率亦重回上升，海天成本端略有压力，毛利率略降。2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 12 图表图表 20.2018年年调味品调味品上市公司上市公司毛利率毛利率对比对比 图表图表 21.1Q19调味品上市调味品上市公司公司毛利率毛利率对比对比 46.5 45.7 45.3 42.2 39.1 30.9 26.2 24.9 9.7 05101520253035404550海天味业千禾味业佳隆股份恒顺醋业中炬高新安记食品加加食品梅花生物*ST莲花20172018（%）48.3 45.
45、8 44.5 43.8 39.4 26.2 26.2 19.9 11.0 0102030405060千禾味业海天味业佳隆股份恒顺醋业中炬高新加加食品梅花生物安记食品*ST莲花1Q181Q19（%）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 营销营销-销售费用率销售费用率继续维持常态，关注部分企业新区域拓展提速继续维持常态，关注部分企业新区域拓展提速 重点重点调味品企业调味品企业销售销售费用率继续维持常态，关注费用率继续维持常态，关注中炬中炬、恒顺、千禾新区域拓展提速。、恒顺、千禾新区域拓展提速。结合 2018年与1Q19情况，我们认为重点调味品企业海天、中炬、恒顺费用投放强度继
46、续维持常态，随着收入规模不断扩大，2018年销售费用率有所下行，千禾 2018年下半年开始，费用强度重新上升，重点推广零添加产品。中炬旗下美味鲜 1Q19净增经销商 44家、经销商数量环比+5%，其中东、南、中西、北部区域分别净增 3、2、22、17 家、经销商数量环比分别+1.5%、+1%、+10%、+6%，中西部、北部增速更高；恒顺 1Q19公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收占比分别为 50.6%、14.9%、16.9%、9.6%、8.1%，较 1H18分别高-2.4、0.2、0.7、0.2、1.2pct，由此我们认为区域间表现均衡，皆实现较快增长，且华东以外区域增长更快；无论是 2
47、018年还是 1Q19，外部区域和电商渠道依然是千禾收入较快增长的核心驱动力。图表图表 22.2018年年调味品调味品上市公司上市公司销售销售费用率对比费用率对比 图表图表 23.1Q19调味品上市调味品上市公司公司销售销售费用率对比费用率对比 20.3 14.9 14.0 13.1 10.4 10.4 9.7 8.3 7.9 0510152025千禾味业恒顺醋业佳隆股份海天味业安记食品中炬高新加加食品*ST莲花梅花生物20172018（%）22.7 16.4 14.0 12.0 10.1 9.0 8.0 7.1 5.3 0510152025千禾味业恒顺醋业佳隆股份海天味业中炬高新*ST莲花梅
48、花生物加加食品安记食品1Q181Q19（%）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 5月 9日 非酒食品行业 2018年报与 2019年 1季报综述 13 肉类加工：肉类加工：2018年利润较快增长，年利润较快增长，1Q19 猪价影响尚未显现猪价影响尚未显现 整体整体-低猪价推动低猪价推动 2018年利润较快增长，年利润较快增长，1Q19猪价对利润端影响尚未显现猪价对利润端影响尚未显现 2018 年虽然非洲猪瘟爆发，但猪价整体仍处于相对低位，受益于低猪价，2018 年肉类加工上市公司归母净利同比增 16%。根据农业农村部，1Q19活猪收购均价 13.3元/千克（
49、同比降 4%），其中 1-2月12.9元/千克（同比降 13%），3月 14.4元/千克（同比涨 21%）。2019年 1-2月猪价仍在下降，3月猪价开始明显上行，故 1Q19肉类加工公司利润端尚未受到明显影响。图表图表 24.肉类肉类加工加工上市公司业绩概览上市公司业绩概览 公司简称公司简称 收入增速收入增速(%)净利净利增速增速(%)2018 4Q18 1Q19 4Q18+1Q19 2018 4Q18 1Q19 4Q18+1Q19 双汇发展(3.3)(7.0)(0.3)(3.8)13.8 8.0 20.2 13.9 绝味食品 13.4 14.7 19.6 17.2 27.7 23.6 20
50、.4 21.8 上海梅林(0.2)1.0 4.0 2.7 9.1 扭亏 10.1 27.1 安井食品 22.2 26.1 14.6 20.6 33.5 16.5 19.6 18.0 龙大肉食 33.6 42.2 48.5 45.2(5.9)116.1 1.9 27.7 煌上煌 28.4 28.3 20.4 24.0 22.7(78.2)26.7(1.9)华统股份 8.5 1.5 5.6 3.4 26.8 61.9 1.5 25.9 得利斯 25.5 11.4 14.6 13.1 7.8(9.3)51.3 37.7 海欣食品 18.2 13.8 19.2 16.1 扭亏 扭亏 6.2 107.4
