1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 苹果苹果商品商品的的供求供求逻逻辑辑 大类资产配置策略2019.6.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬余经纬 大类资产配置 首席分析师S1010517070005 苹果的供求逻辑相较其他大宗商品较为简单清楚苹果的供求逻辑相较其他大宗商品较为简单清楚。供给方面天气是最大的单一影供给方面天气是最大的单一影响因素，需求响因素，需求以鲜食为以鲜食为主主。五月现货价格的大涨是去年大幅减产的滞后影响，预五月现货价格的大涨是去年大幅减产的滞后影响，预计计 9 月产季后现货价
2、格将回落。月产季后现货价格将回落。苹果的供求逻辑相较其他苹果的供求逻辑相较其他大宗商品较大宗商品较为简单清楚。为简单清楚。据 USDA 数据，2018 年我国苹果总消费量中 99.8%为自产，进口仅占 0.2%；下游消费中 87%为鲜食，食品加工占比 9.6%，其余 3.4%为出口。由于苹果自产自销的特征，其价格基本不受到海外因素的影响，这在贸易摩擦阴云不散的当下受到投资者青睐。苹果仅在每年秋季成熟一次，此后库存单方向下滑直至下一产季。每年年底为库存高点，秋初为库存低点。供给方面，供给方面，我国我国苹果种植集中度较高，苹果种植集中度较高，“看天吃饭”特征明显“看天吃饭”特征明显。以国家统计局2
3、017 年数据为标准，陕西、山东两省苹果产量接近全国半数（49.1%），再加上山西、河南则产量占全国七成（70.3%）。成熟期苹果树每年的种植过程分为修剪、开花授粉、套袋施肥、摘袋分拣几个步骤，其中开花授粉阶段最容易受到天气因素的影响。天气也是影响苹果产量的最大单一影响因素。去年严重的“倒春寒”导致苹果产量骤减 1/4，是近期价格大涨的主要推手。需求方面，苹果消费和其他水果有较明显的替代性，现货价格的季节性也较需求方面，苹果消费和其他水果有较明显的替代性，现货价格的季节性也较明明确确。各水果历史价格高度相关，但是需求的替代性更多表现在中长期，同时近年有逐渐弱化的倾向。而从价格的波动性来看，苹果
4、哈密瓜西瓜。每年水果价格的季节性也十分明显，一般价格低点出现在 910 月，高点在 46 月不等，各水果季节性的显著程度也有所不同。五月苹果现货大涨的原因在于，去年减产后价格反应不足难以平衡供求，导致五月苹果现货大涨的原因在于，去年减产后价格反应不足难以平衡供求，导致当前当前的的库存短缺。库存短缺。去年全国大面积的冻害导致苹果大幅减产 1/4，但是上市后现货价格仅上涨约 1 元/公斤，不足以抑制价格弹性较低的需求，直接导致当下的库存不足。根据卓创资讯数据，5 月 24 日山东、陕西两地库容比已经分别降至去年 6 月、8 月的水平。剩余库存难以支持未来数月直到本年度苹果成熟之前的需求，这是现货价
5、格大涨的理由。预计六月以后现货价格高位震荡或走弱，年底回归正常年份水平预计六月以后现货价格高位震荡或走弱，年底回归正常年份水平。六月以后西瓜、桃子等品种成熟上市将抑制水果价格的上涨。而从各方调研情况来看，今年苹果产量将可能在 2017 年水平上下，那么长期来看苹果价格将回归正常年份水平。风险因素：风险因素：苹果主要产区减产情况超预期；下游鲜食需求增长超预期；其他水果上市替代作用不及预期。2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5大类资产配置策略大类资产配置策略2019.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 苹果：苹果：“简单
6、简单”的农产品的农产品.1 工业品看需求，农产品看供给.1 苹果种植的特点与供给因素.2 需求的替代性与季节性.4 五月行情能否延续？五月行情能否延续？.5 五月上涨的逻辑.5 未来如何演绎？.7 风险因素风险因素.7 插图目录插图目录 图 1：过去 20 年苹果产量的增长主要来源于单位面积产量增加.2 图 2：红富士苹果成熟期管理主要步骤时间轴.3 图 3：盛开的苹果花.3 图 4：苹果套袋.3 图 5：长时间下水果价格的相关性与季节性.4 图 6：五月苹果期货上涨的行情是由现货价格大涨支撑的.5 图 7：价格的快速上涨以弥补失衡的供求.6 图 8：5 月底陕西库容比降至去年 8 月水平，山
7、东降至去年 6 月水平.6 图 9：价格上涨未能有效抑制需求，经济回暖带动苹果消费回暖.7 表格目录表格目录 表 1：中国苹果产业链供需平衡表.1 表 2：全国主要苹果产区产量与种植面积.2 2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5 大类资产配置策略大类资产配置策略2019.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 5 月以后水果价格的大涨受到市场广泛关注，这其中又以存在交易品种的苹果关注度最高。水果价格的上涨也在一定程度上拉动了 CPI 的上涨。我们将在本篇文章中梳理苹果商品的供求逻辑，以期对未来价格走势做出判断。苹果：苹果：“简
8、单”的农产品“简单”的农产品 总体来看，苹果产业链的供求逻辑较其他大宗商品更为简单清楚。总体来看，苹果产业链的供求逻辑较其他大宗商品更为简单清楚。供给方面，市场上99.8%的苹果为国内种植，进口苹果仅占 0.2%；需求方面，鲜食消费占比高达 87%，食品加工占比 9.6%，出口仅为 3.4%。苹果主要为国内自产自销，因此供求基本不受到海外因素的影响，这点在贸易争端阴云不散的当下为投资者所青睐。此外，苹果每年仅在秋末冬初成熟一次，因此每年年底为库存高点，此后库存水平单方向下滑，不存在任何补库存行为。又由于苹果属于生鲜食品，每季的产成品不会保存到下一种植季销售，因此每年秋季中旬苹果库存水平接近于零
9、，直至秋收开启下一轮库存周期。表 1：中国苹果产业链供需平衡表（单位：万吨，除百分比）2018 占比占比 2017 同比增速同比增速 过去五年过去五年 CAGR 国内产量 3100 99.8%4139-25.1%-3.1%进口 7.5 0.2%6.8 10.3%25%总供给量总供给量 3107.5 100%4145.8-25%-3.1%鲜食消费 2702.5 87%3537.8-23.6%-3%加工消费 300 9.6%480-37.5%-4.9%出口 105 3.4%128-18%2.4%总需求量总需求量 3107.5 100%4145.8-25%-3.1%资料来源：USDA，中信证券研究部
10、 工业品看需求，农产品看供给工业品看需求，农产品看供给 大宗商品市场有一句老话“工业品看需求，农产品看供给”。这是因为工业品的需求往往跟随经济周期波动（或者其本身就是经济周期），而新增产能投产时间经常长达数年，现有产能停产或复产的成本也很高，因此工业品供给变化的灵活程度远不如需求，需求可以解释价格的大部分波动。农产品的需求基本是刚需，即需求的价格弹性很低，同时需求量随时间的变化也不大，而供给则受到天气、虫害、国际贸易的影响波动性较大，供给往往是影响农产品价格的主要因素。这一特征在“简单”的农产品苹果身上十分明显。国内苹果种植集中度较高，国内苹果种植集中度较高，前前八大八大省份提供了省份提供了九
11、成以上九成以上苹果供给。苹果供给。以国家统计局的2017 年数据为标准，陕西、山东两省苹果产量接近全国半数（49.1%），前四大省份陕西、山东、山西、河南苹果产量占全国七成（70.3%），如果再加上甘肃、辽宁、河北、新疆则八大省份提供了九成以上的供给（92.7%）。因此每年市场针对苹果种植情况的调研，也集中在以上省份。去年冻害国内主要苹果产区均受到影响，当年减产高达 25%。过去二十年国内苹果产量的增长主要来源于单位面积产量的增加。过去二十年国内苹果产量的增长主要来源于单位面积产量的增加。从较长的时间维度来看，自 1991 年开始我国苹果产量维持相对稳定的增长，而自 1996 年开始苹果种植面
12、积则有下滑的趋势，当前的种植面积与 20 年前相近，也即近几年苹果产量的增长主要来源于苹果单位面积产量的增加。2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5 大类资产配置策略大类资产配置策略2019.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：全国主要苹果产区产量与种植面积 2017 年产量年产量（万吨）（万吨）占比占比 五年五年 CAGR 2016 年种植面积年种植面积（万公顷）（万公顷）占比占比 陕西 1092.5 26.4%2.5%70.48 30.3%山东 939.5 22.7%1.5%30.13 13%山西 444.9 1
13、0.7%3.5%15.03 6.5%河南 434.5 10.5%-0.1%15.65 6.7%甘肃 311.1 7.5%4.6%29.42 12.7%辽宁 240.9 5.8%-1.8%38.03 16.4%河北 228.1 5.5%-6%24.18 10.4%新疆 144.2 3.5%11.9%6.88 3%其他地区 303.3 7.3%61.5%2.58 1.1%全国 4139 100%2.9%232.4 100%资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部 图 1：过去 20 年苹果产量的增长主要来源于单位面积产量增加 资料来源：USDA，国家统计局，Wind，中信证券研究部 各品种苹
14、果成熟时期有所不同，交割品种为国标一级各品种苹果成熟时期有所不同，交割品种为国标一级及及以上红富士苹果。以上红富士苹果。我国种植的苹果品种有国光、金元帅、红富士等多种。根据郑州商品交易所苹果期货宣传材料，2015年我国红富士产量占全部苹果的 70%以上。一般而言七月以后中早熟的品种保存期限较短，冷藏保存时间在 23 月左右，而红富士成熟期在 10 月以后，冷库中最长可保存 12 个月。交割标准自期货上市以来争议较大，经过多次修订。当前的标准为国标一等及以上红富士，同时果径80 mm，果径容许度5%，质量容许度10%。由于目前在集贸市场苹果收购采取的是一级、二级苹果混合收购，合约交割的时候还需对
15、苹果进行逐个分拣，涉及额外的人工费用。苹果种植的特点与供给苹果种植的特点与供给因素因素 苹果树的幼苗期在苹果树的幼苗期在 34 年，成熟期持续年，成熟期持续 12 年左右。年左右。果树种植有“桃三杏四梨五年”的说法，指的是树苗从种下到可以结果需要花费的时间，苹果树的幼苗期在 34 年，但是土质、施肥等因素会带来影响。苹果树进入成熟期后开始结果，不同品种的成熟期长度有差异，红富士的成熟期一般持续 12 年左右。苹果树种植的株距从 33 米，到 34 米，05010015020025030035005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500全国苹果产量（
16、万吨）全国苹果种植面积（右轴，万公顷）2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5 大类资产配置策略大类资产配置策略2019.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 再到现在更为常见的 44 米，此外矮株和乔株会有较大差异。平均而言一亩地（667 平方米）可种 50 棵左右的苹果树。苹果成熟期的管理大致分为以下四个主要步骤。苹果成熟期的管理大致分为以下四个主要步骤。以红富士为例，每年 13 月对果树进行修剪，剔除老枝、产量低、性价比低的枝条，以及可能遮挡光线或阻碍其他果树生长的枝条。4 月左右果树开花授粉，目前使用人工授粉或蜜蜂授粉，
17、人工授粉成本较高但可以选择性授粉。此阶段最容易受天气因素的影响，每年春季的“倒春寒”、过量降雨或干旱都会给产量带来显著影响，这是产量对天气变化最为敏感的阶段。56 月对果实进行套袋并补肥，套袋可以有效防治病虫害，以及农药的污染。10 月左右就可以摘袋，使用果垫避免碰伤，再使用反光膜增加日照使表皮更加鲜亮。摘袋后两周就可以摘果并分拣销售了。图 2：红富士苹果成熟期管理主要步骤时间轴 资料来源：和讯网，中信证券研究部 每年苹果供给具有明显的“看天吃饭”的特征，天气是最大单一影响因素。每年苹果供给具有明显的“看天吃饭”的特征，天气是最大单一影响因素。从过去数年的价格波动来看，天气因素经常成为影响全年
18、价格的主导因素。2005 年主产区冰雹减产明显，直接导致 2006 年水果价格的普涨；2009 年的“倒春寒”以及秋季干旱导致 2010年苹果价格持续走高；2013 年初霜冻严重，以及春季花期降雨量大，后期价格快速上涨。而 2018 年多年不遇的“倒春寒”导致的减产，也是今年水果价格明显上涨的主要原因。每年各主产区的天气与温度数据是重要的监控指标。图 3：盛开的苹果花 资料来源：农产品期货网 图 4：苹果套袋 资料来源：中国制造网 13 月月 修剪修剪 剔除老枝或产量低的枝条 开花授粉开花授粉 人工或蜜蜂授粉后进行蔬果 4 月月 套袋施肥套袋施肥 保护苹果避免虫害与农药 56 月月 摘袋分拣摘
19、袋分拣 使用果垫、反光膜保护并上色 10 月月 2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5 大类资产配置策略大类资产配置策略2019.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 总体而言，总体而言，当前当前苹果供给量的测算比较依赖苹果供给量的测算比较依赖实地实地调研。调研。一方面是因为，农产品的供给不像工业品供给有大量统计数据支持，如产能利用率、工业用电量等，农产品可用的总量数据较少；另一方面是因为，苹果期货上市时间较短，市面上的统计数据少于大豆、棉花等成熟品种，历史数据的时间也较短，此外国家统计局对于水果的关注程度也不及粮食类农产品。
20、当前买方卖方对于每年苹果供给量的测算均十分依赖调研。但是受成本约束，调研很容易仅关注当地的情况，得到以偏概全的结论，同时各方调研结果也有一定差异。行业内更为科学、全面的调研可为投资者带来增量价值。需求的替代性与季节性需求的替代性与季节性 从下游需求来看，苹果消费的替代性和季节性也是其他大宗商品所不具备的。这两点在长时间下各水果价格的时间序列上表现十分明显。各水果需求的替代性更多表现在各水果需求的替代性更多表现在中中长期，长期，同时近年有逐渐弱化的倾向。同时近年有逐渐弱化的倾向。各水果品种从消费的角度并无实质差异，实际上水果消费的多样性本身就给消费者带来价值，各水果价格的走势也高度相关。在研究层
21、面上，各水果的供求关系是相互影响的，其他水果的因素也不应忽视。关于替代性至少可以得到如下三点结论：1）虽然价格相关，但是各品种价格波动情况并不一致，在波动程度上苹果哈密瓜西瓜；2）相关性表现在中长期（数月），短期单个品种的价格波动可能不会反映于其他品种；3）当前各水果价格间的相关性较2010年前后有明显减弱，长期来看水果间的替代性有逐渐弱化的倾向。水果现货价格在秋季是季节性低点，反季春季是季节性高点。水果现货价格在秋季是季节性低点，反季春季是季节性高点。受季节性供给和生鲜食品高保存成本的影响，水果现货价格的季节性非常明显，通常来说每年 910 月是价格低点，高点则出现在 25 月不等。从季节性
22、的明显程度排序，西瓜哈密瓜苹果。与替代性不同，季节性并未在近年出现减弱的倾向。而从对期货定价的影响来看，由于交割价格是在未来交割时点的价格，因此其变动变动应不受季节性因素的影响，但是基差应将季节性因素考虑在内，同时基差本身在理论上也应有季节性特征。图 5：长时间下水果价格的相关性与季节性（单位：元/公斤）资料来源：农业农村部，Wind，中信证券研究部 12345678910批发平均价:苹果 批发平均价:西瓜 批发平均价:哈密瓜 2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5 大类资产配置策略大类资产配置策略2019.6.6 请务必阅读正文之后
23、的免责条款部分 5 高频表观消费量的测算高频表观消费量的测算主要主要依赖库存数据。依赖库存数据。由于苹果下游消费出口主要是零售鲜食，高频消费量的数据难以直接获取。实际测算消费量一般使用库存去化数据，这在非产季没有补库存的情况下较为准确，但是在产季这种方法在一定程度上失效。当前市场上常见的公开库存数据主要是两个来源，一是卓创资讯周度的陕西、山东两省库容比，二是中国苹果网相对不定期的产地库存调研。但是总体而言当前库存数据覆盖尚不全面，历史数据的时间也有限。因此苹果期货投研基础设施的建设仍大有可为。五月行情能否延续？五月行情能否延续？五月以来苹果价格上涨，受到市场广泛关注。截至 5 月 30 日，当
24、月苹果主力合约上涨达到 19.6%，这是苹果期货自上市以来，主连最大的单月涨幅，甚至超过去年五月。现货价格涨幅更甚，山东青岛红富士批发价格较年初上涨幅度曾一度达到 167%，当前有所回落。五月最后一周，先前单边上涨的行情有所改变，周初价格出现明显回调，周中逐渐企稳。那么站在当下，未来苹果价格如何演绎？图 6：五月苹果期货上涨的行情是由现货价格大涨支撑的（单位：元/吨）资料来源：商务部，Wind，中信证券研究部 五月上涨的逻辑五月上涨的逻辑 由于种植方面五月并未出现超预期因素，苹果价格的上涨可以解释为去年减产的滞后影响，也可以解释为当前库存去化过快存量不足。苹果苹果价格的上涨是价格的上涨是去年减
25、产的滞后影响，也即之前定价的“错误去年减产的滞后影响，也即之前定价的“错误”导致的”导致的供需供需错配错配。首先观察几个价格数据，2017 年正常产季前的现货价格高点在 7 元/公斤左右，2018 年减产 1/4 后产季高点在 8 元/公斤左右，而当前已经涨到约 11 元/公斤。如果从经济学的“理性预期”概念出发，去年产季后果农应当认识到当年减产的严重程度，然后将价格上调至库存苹果足以满足未来一年的需求，这样现货价格将不会有大幅波动。但是事实并非如此理想，因为信息不足、价格粘性、竞争等现实原因，去年减产苹果上市时价格未能出现足够的上涨，这使得库存消耗过快，最终导致了当前价格的大幅上涨以弥补失衡
26、的供求。-2000-1000010002000300040005000600070008000600070008000900010000110001200013000140001500016000青岛基差（右轴）期货结算价:苹果1910 批发价:富士苹果:山东青岛 2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5 大类资产配置策略大类资产配置策略2019.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 1：价格的快速上涨以弥补失衡的供求（单位：元/公斤）资料来源：商务部，Wind，中信证券研究部 当前产地库存已经处于相当低的水平，为价格上涨提
27、供支撑。当前产地库存已经处于相当低的水平，为价格上涨提供支撑。根据卓创资讯的数据，5 月 24 日山东冷库库容比（目前存货量/最大存储量）降至 18.7%，已达到去年 6 月中旬水平，陕西冷库库容比降至 4.9%，达到去年 8 月初的水平。每年产季补库存大致开始于 9月底，也就是说陕西将不得不用 1 个半月的库存支持 4 个月的销售，而山东则是用 3 个月多一些的库存支持 4 个月销售。图 8：5 月底陕西库容比降至去年 8 月水平，山东降至去年 6 月水平（单位：%）资料来源：卓创资讯，中信证券研究部。注：冷库库容比=冷库目前存货量/冷库最大存储量 从库存去化的角度，更能验证先前的观点，即价
28、格上涨未能有效抑制需求。从库存去化的角度，更能验证先前的观点，即价格上涨未能有效抑制需求。从去年 11月产季补库存结束到今年 4 月，对比上一产季的同期，苹果现货价格平均高出 1 元/公斤左右，但是库存去化速度并无明显区别，即价格的上涨未能有效抑制需求，市场高估了需求的价格弹性。同时伴随年初以来的宏观经济回暖，苹果库存去化速度在 3 月以后有明显加速的特征，结合去年大幅减产导致的低库存，共同推动了苹果现货价格的大涨，可谓“屋漏偏逢连夜雨”。67891011批发平均价:富士苹果 0102030405060708090山东冷库库容比 陕西冷库库容比 2017 年产季前高点年产季前高点 2018 年
29、产季高点年产季高点 当前位置当前位置 去年同期对比去年同期对比 2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5 大类资产配置策略大类资产配置策略2019.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 9：价格上涨未能有效抑制需求，经济回暖带动苹果消费回暖（单位：%）资料来源：卓创资讯，中信证券研究部。注：库容比消耗速度=上周冷库库容比 本周冷库库容比 未来如何演绎？未来如何演绎？当前市场各方调研结果的当前市场各方调研结果的争议争议主要集中在今年的产量是高于还是低于主要集中在今年的产量是高于还是低于 2017 年。年。总体而言今年各地不存在
30、去年因冻害导致大面积减产的情况。由于 2017 年基本属于正常产季，各地调研结果也主要以 2017 年产量进行对标。但是各地差异性因素较大，各方调研结果往往仅关注当地而带来相异的结果。据齐鲁晚报报道，山东烟台、沂源因为授粉期间出现降雨、大风天气导致坐果率降低。据和讯网报道，今年山东莱州坐果情况超出预期，将较正常年份增产 10%左右。综合各方公开调研结果，今年全国产量可能略低于 2017 年。从较长的时间来看，从较长的时间来看，在在今年秋季到明年秋季之间今年秋季到明年秋季之间，苹果现货价格中枢，苹果现货价格中枢预计预计回回到到 2017/18产季的水平。产季的水平。从供求的角度来看，今年成熟的苹
31、果上市以后供给紧张的局面将得到缓解，因此价格应回归常态。如果考虑近年经济增长使苹果需求高于 2017/18 产季，再考虑当前高位的现货价格的锚定效应，价格中枢可能略高于 2017/18 产季，也即在 7 元/公斤附近，而当前价格在 10.9 元/公斤左右。未来现货价格仍有较大下行空间。而从当下到年底，现货价格可能而从当下到年底，现货价格可能先后先后因为早熟水果的上市，以及因为早熟水果的上市，以及后续后续苹果的上市苹果的上市逐渐逐渐走弱。走弱。6 月以后，西瓜、桃子将逐渐成熟上市，将在一定程度上缓解当前水果供应紧张的局面。而 9 月苹果上市以后，开秤价格由于价格粘性仍将处于较高的水平，但是高价将
32、刺激果农销售，同时抑制苹果入库，最终供给量的增加会使得价格回落至中枢水平，这预计发生在年底左右。风险因素风险因素 苹果主要产区减产情况超预期；下游鲜食需求增长超预期；其他水果上市替代作用不及预期。-5-3-11357山东库容比消耗速度 陕西库容比消耗速度 本产季库存去化本产季库存去化 上一产上一产季库存去化季库存去化 2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析
33、师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯
34、达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支
35、机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CL
36、SA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行
37、的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不
38、同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者
39、如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore
40、 Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2
41、005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报
42、告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业
43、务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。2 1 0 3 1 9 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:5 5扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
