1、 请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 黑色黑色金属研究团队金属研究团队 研究员：研究员：翟贺攀翟贺攀 021-60635736 期货从业资格号：F3033782 投资咨询证书号：Z0014484 研究员：研究员：肖维肖维 021-60635725 期货从业资格号：F3011551 投资咨询证书号：Z0011422 联系人：丁祖超联系人：丁祖超 021-60635735 行业行业 钢钢矿矿半半年报年报 短期短期追随追随趋势趋势，长期，长期价值价值修复修复 日期日期 2012019 9 年年 7 7 月月 3 3 日日 请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -2 2-半年度半年度报告报告 观点摘
2、要观点摘要 钢厂利润让渡原料，自身利润再取下游钢厂利润让渡原料，自身利润再取下游。钢厂利润周期波动在全球铁矿石供应下滑、粗钢产量连创新高、房地产和基建需求维持高位运行的背景下，具有可持续性。但只要钢厂利润难以为继，或者钢材下游需求回落，或者铁矿石供应开始恢复，这种利润传导的模式就会被打破，而这种情况在三季度中后期出现的可能性很大。没有永远的上涨，只有永恒的波动没有永远的上涨，只有永恒的波动。如果我们把周期拉长，并做不同品种间的横向对比分析，可以发现，不论是螺纹钢、热卷期货，还是铁矿石期货，都呈现出没有永远的上涨，只有永恒的波动。高位追涨和低位追跌在短周期适用，而长周期还是遵循高抛低吸、围绕价值
3、永恒波动的规律。趋势从酝酿到兴起，再到延续和爆发，比很多人想象的要久趋势从酝酿到兴起，再到延续和爆发，比很多人想象的要久。不论从证券市场来看，还是从期货、债券、外汇甚至房地产、普通商品市场来看，趋势的影响几乎无处不在，且在人们对其惊叹、表示“超预期”之余，创造出一个又一个“财富神话”。在趋势还没真正结束，或者还没有新的、强大的力量扭转原有趋势的时候，贸然以价格向其反方向回归的思路展开交易，无疑将面临巨大的风险考验。低库存周期买入保值为主，高库存周期卖出保值为主低库存周期买入保值为主，高库存周期卖出保值为主。库存属于供给变量，对于主要参与保值业务的企业来说，低库存周期价格易涨难跌，适合逢低买入保
4、值为主；高库存周期价格易跌难涨，适合逢高卖出保值为主。2019 以来，焦炭和炼焦煤库存增幅较大，导致在钢材价格再度走强和铁矿石价格大幅走高的背景下，焦炭和炼焦煤价格涨幅有限、相对偏弱，成为对冲套利的最佳空头配置品种。改变习惯性思维，重视新因素、情绪的力量和羊群效应改变习惯性思维，重视新因素、情绪的力量和羊群效应。从交易角度出发，多数的逆势交易由习惯性思维引发，在寻找合理定价的时候，难免囿于过去一段时间的历史数据、交易逻辑和交易心理，而忽视基本面新因素、资金博弈中的情绪的力量和羊群效应，这些被忽视的因素、情绪和心理效应，往往是孕育新趋势、新逻辑、新方向的基石。短期做趋势的追随者，长期做价值的修复
5、者。短期做趋势的追随者，长期做价值的修复者。短期趋势或仍将延续，“强者恒强、弱者恒弱”的短期规律仍在作用于三季度前期的黑色系期货。由此，短期适宜做趋势的追随者。但三季度后期乃至四季度，随着基差修复驱动的上涨行情减弱、需求刚性带来的产业链利润再取下游发生变化，特别是考虑到下半年房地产需求或将临近拐点的预期，叠加美国总统大选前的世界经济面临更多的不确定性，建议投资者做好长期价值修复者的准备。近期研究报告近期研究报告 钢矿期货月报：需求韧性叠加基差较大，钢矿期货持续下跌的空间不大 2019-06-04 煤焦期货月报：煤焦市场弱势震荡仍将延续，政策面因素主导后市煤焦行情 2019-06-04 2019
6、年5月京津冀地区黑色产业客户调研报告 2019-05-25 请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -3 3-半年度半年度报告报告 目录目录 一、一、20192019 年上半年行情回顾年上半年行情回顾.-4-1.1 钢矿期货走出差异化行情，前者再度走强，后者创 5 年多新高.-4-1.2 外部经济环境不确定性加大，环保政策超预期先松后紧.-7-1.3 消息面影响剧烈，预期因素和金融属性发挥重要作用.-11-1.4 当低库存遇上需求刚性，买入保值效率明显提升.-12-二、二、20192019 年下半年走势展望：没有永远的上涨，只有永恒的波动，但趋势比很多年下半年走势展望：没有永远的上涨，只有永恒的
7、波动，但趋势比很多人想象的要久人想象的要久.-14-2.1 钢厂利润让渡原料，自身利润再取下游，利润传导何时休？.-14-2.2 没有永远的上涨，只有永恒的波动.-15-2.3 历史让我们习惯于过去的比价，却忽视了形势比人强.-16-2.4 趋势从酝酿到兴起，再到延续和爆发，比很多人想象的要久.-17-三、三、20192019 年下半年操作思路：短期做趋势的追随者，长期做价值的修复者年下半年操作思路：短期做趋势的追随者，长期做价值的修复者.-18-3.1 低库存周期买入保值为主，高库存周期卖出保值为主.-18-3.2 改变习惯性思维，重视新因素、情绪的力量和羊群效应.-19-3.3 短期做趋势
8、的追随者，长期做价值的修复者.-20-请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -4 4-半年度半年度报告报告 一、一、2 201019 9 年年上半年上半年行情回顾行情回顾 1.1 1.1 钢矿期货钢矿期货走出差异化行情，前者再度走强，后者创走出差异化行情，前者再度走强，后者创 5 5 年多新高年多新高 钢材期货方面钢材期货方面，2019 年上半年，受 1 1-2 2 月份月份中美贸易磋商取得积极进展中美贸易磋商取得积极进展、钢、钢材材贸易商冬储意愿上升贸易商冬储意愿上升、淡水河谷溃坝事件导致原料成本淡水河谷溃坝事件导致原料成本走高走高、钢厂春节前集中钢厂春节前集中备货备货，3 3-4 4 月月
9、份份宏观方面减税降费措施落地宏观方面减税降费措施落地、钢材社会库存冲高后明显回落钢材社会库存冲高后明显回落，5 5-6 6月月份美对我贸易措施再起波澜、非采暖季高炉开工率和钢材产量明显走高、份美对我贸易措施再起波澜、非采暖季高炉开工率和钢材产量明显走高、钢材钢材下游需求先好后差下游需求先好后差、钢厂利润大幅下滑钢厂利润大幅下滑、邯郸和唐山等地相继发布钢铁行业环保、邯郸和唐山等地相继发布钢铁行业环保限产通知限产通知等因素影响，上半年上半年上期所钢材期货价格上期所钢材期货价格整体上整体上再度走强再度走强。螺纹钢和热轧卷板期货主力合约于6月27日分别创下2018年11月以来新高4095 元/吨和 2
10、018 年 9 月以来新高 3998 元/吨。截至 6 月 28 日收盘，螺纹钢和热轧卷板期货主力合约自去年底收盘价分别上涨 661 元/吨和 608 元/吨，涨幅分别为 19.42%和 18.18%。以螺纹钢期货主力合约为例，2019 年上半年钢材期货行情主要分为三个阶段：（1）年初至春节后的 2 月 11 日，由于中美贸易磋商取得积极进展、钢材贸易商冬储意愿上升、淡水河谷溃坝事件导致原料成本走高、期现货基差修复等因素，钢材期货价格自 3400 元/吨震荡回升至近 3820 元/吨附近；（2）2 月 12 日至 6 月21 日，一方面宏观方面减税降费措施落地、钢材社会库存冲高后明显回落，另一
11、方面 5 月份之后美对我贸易措施再起波澜、非采暖季高炉开工率和钢材产量明显走高、钢材下游需求先好后差，钢材期货价格主要在 3650-3850 区间反复震荡，其间最高点出现在 5 月 22 日的 3947 元/吨，最低点出现在 4 月 2 日的 3480 元/吨；（3）6 月 22 日至 6 月 28 日，钢厂利润大幅下滑后钢材价格提涨预期较强、邯郸和唐山等地相继发布钢铁行业环保限产通知，同时中美元首会晤预期外部宏观环境改善，钢材期货明显走高，于 6 月 27 日创下近去年 11 月以来主力合约新高 4095 元/吨后小幅回落。请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -5 5-半年度半年度报告报告
12、 图图1 1：2012019 9年年上半年上半年螺纹钢期货主力合约日螺纹钢期货主力合约日K K线走势图：元线走势图：元/吨吨 数据来源：博易大师，建信期货研投中心 图图2 2：2012019 9年年上半年上半年热卷热卷期货主力合约日期货主力合约日K K线走势图：元线走势图：元/吨吨 数据来源：博易大师，建信期货研投中心 请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -6 6-半年度半年度报告报告 铁矿石铁矿石期货方面期货方面，2019 年上半年，受 1 1-2 2 月份月份中美贸易磋商取得积极进展中美贸易磋商取得积极进展、淡水河谷溃坝事件、淡水河谷溃坝事件、钢厂春节前集中备货钢厂春节前集中备货，3 3
13、-4 4 月月份份宏观方面减税降费措施落地宏观方面减税降费措施落地、淡水河谷溃坝事件继续发酵淡水河谷溃坝事件继续发酵、澳大利亚飓风导致铁矿石澳大利亚飓风导致铁矿石发货量和到货量下滑发货量和到货量下滑，5 5-6 6月月份美对我贸易措施再起波澜份美对我贸易措施再起波澜导致人民币贬值导致人民币贬值、非采暖季高炉开工率和钢材产量、非采暖季高炉开工率和钢材产量明显走高、明显走高、港口铁矿石库存和进口铁矿石到货量降幅较大港口铁矿石库存和进口铁矿石到货量降幅较大等因素影响，上半年上半年大大商所铁矿石期货大幅走高商所铁矿石期货大幅走高。铁矿石期货主力合约于 6 月 28 日创下 2014 年 3 月以来 9
14、 月份合约新高 844 元/吨。截至 6 月 28 日收盘，铁矿石期货主力合约自去年底收盘价上涨 344 元/吨，涨幅为 69.57%。以铁矿石期货主力合约为例，2019 年上半年铁矿石期货行情主要分为三个阶段：（1）年初至 2 月 11 日，由于中美贸易磋商取得积极进展、淡水河谷溃坝事件、钢厂春节前集中备货，铁矿石期货主力合约突破 2017 年 9 月之后的震荡区间421-565 元/吨，冲高至 652 元/吨；（2）2 月 12 日至 5 月 27 日，随着宏观方面减税降费措施落地、淡水河谷溃坝事件继续发酵、澳大利亚飓风导致铁矿石发货量和到货量下滑，以及美对我贸易措施再起波澜导致人民币贬值
15、、非采暖季高炉开工率和钢材产量明显走高，铁矿石期货主力合约回调整理后大幅走高，至 761 元/吨；（3）5 月 28 日至 6 月 28 日，尽管邯郸、唐山等地发布钢铁行业限产通知，但由于钢厂利润明显回升、港口铁矿石库存和进口铁矿石到货量降幅较大，铁矿石期货主力合约回调整理后再度明显走高，至 838.5 元/吨，创 2014 年 3 月以来9 月合约新高。图图3 3：2012019 9年年上半年上半年铁矿石铁矿石期货主力合约日期货主力合约日K K线走势图：元线走势图：元/吨吨 数据来源：博易大师，建信期货研投中心 请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -7 7-半年度半年度报告报告 1.2 1
16、.2 外部经济环境不确定性加大外部经济环境不确定性加大，环保政策超预期先环保政策超预期先松松后后紧紧 （1 1）中美经贸磋商一波三折中美经贸磋商一波三折 2018 年 12 月 1 日，中国国家主席习近平应邀同美国总统特朗普在布宜诺斯艾利斯共进晚餐并举行会晤。两国元首达成共识，停止加征新的关两国元首达成共识，停止加征新的关税，并指示两国经济团队加紧磋商，朝着取消所有加征关税的方向，达税，并指示两国经济团队加紧磋商，朝着取消所有加征关税的方向，达成互利双赢的具体协议成互利双赢的具体协议。2019 年（下同）1 月 7 日至 9 日,中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商，双方积极落实两国元首重要共
17、识，就共同关注的贸易问题和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互理解，为解决彼此关增进了相互理解，为解决彼此关切问题奠定了基础切问题奠定了基础。双方同意继续保持密切联系。1 月 30 日至 31 日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤带领中方团队与美国贸易代表莱特希泽带领的美方团队在华盛顿举行经贸磋商。双方在两国元首阿根廷会晤达成的重要共识指引下，讨论了贸易平衡、技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、实施机制以及中方关切问题。双方牵头人重点就其中的贸易平衡、技术转让、知识产权保护、实施机制等共同关心的议题以及中方关切问题进行了坦诚、具体、建
18、设性的讨论，取得重要阶段性进展取得重要阶段性进展。双方还明确了下一步磋商的时间表和路线图。2 月 14 日至 15 日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京举行第六轮中美经贸高级别磋商。双方就主要问题达成原则共识，并双方就主要问题达成原则共识，并就双边经贸问题谅解备忘录进行了具体磋商就双边经贸问题谅解备忘录进行了具体磋商。双方表示，将根据两国元首确定的磋商期限抓紧工作，努力达成一致。双方商定将于下周在华盛顿继续进行磋商。2 月 21 日至 24 日，习近平主席特使、中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头
19、人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在华盛顿举行第七轮中美经贸高级别磋商。双方进一步落实两国元首阿根廷会晤达成的重要共识，围绕协议文本开展谈判，在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的具体问题上取得实质性进展。在此基础上，双方将按照两国元首指示做好下一步工作。美国总统特朗普表示，磋商取得实质性进展，美国将延磋商取得实质性进展，美国将延后原定于后原定于 3 3 月月 1 1 日对中国产品加征关税的措施日对中国产品加征关税的措施。3 月 12 日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，双双
20、请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -8 8-半年度半年度报告报告 方就文本关键问题进行具体磋商方就文本关键问题进行具体磋商，并确定了下一步工作安排。3 月 14 日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦进行第三次通话，双方在文本上进一步取得实质性进展双方在文本上进一步取得实质性进展。美国东部时间 5 月 5 日，北京时间 5 月 6 日，美国总统特朗普发推文宣美国总统特朗普发推文宣称将在称将在 5 5 月月 1010 日把日把 20002000 亿美元中国输美产品加征的关税从亿美元中国输美产品加征的关税从 10%10%升
21、至升至25%25%，并将很快对剩余，并将很快对剩余 32503250 亿美元中国输亿美元中国输美商品同样加征美商品同样加征 25%25%的关税的关税。美国东部时间 5 月 9 日，美国政府宣布，自美国政府宣布，自 5 5 月月 1010 日起，对从中国进口日起，对从中国进口的的 20002000 亿美元清单商品加征的关税税率由亿美元清单商品加征的关税税率由 10%10%提高到提高到 25%25%。美国东部时间 5 月 9 日至 10 日，第十一轮中美经贸高级别磋商在华盛顿第十一轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举行举行。中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤在磋商后接受采访
22、时表示，双方进行了比较好的沟通与合作，谈判并没有破裂谈判并没有破裂，而是恰恰相反，这只是两国谈判中正常的小曲折，是不可避免的，中方对磋商未来审慎乐观。他同时透露，双方经贸团队商双方经贸团队商定，将很快在北京见面，继续进行沟通，推动磋商定，将很快在北京见面，继续进行沟通，推动磋商。刘鹤接受中国媒体采访时表示，中方将理性对待中美经贸摩擦中方将理性对待中美经贸摩擦。北京时间 5 月 13 日，中国财政部发布了 国务院关税税则委员会发布公告决定对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率的公告：自自20192019 年年 6 6 月月 1 1 日日 0 0 时起，对已实施加征关税的时起，对已实施加征关税
23、的 600600 亿美元清单美国商品亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施中的部分，提高加征关税税率，分别实施 25%25%、20%20%或或 10%10%加征关税。对加征关税。对之前加征之前加征 5%5%关税的税目商品，仍继续加征关税的税目商品，仍继续加征 5%5%关税关税。据路透社 5 月 14 日报道，特朗普在他的一系列言论中语气有所软化，对特朗普在他的一系列言论中语气有所软化，对美中达成贸易协议表示乐观。美中达成贸易协议表示乐观。特朗普对记者说：“现在我们与中国发生了一点小争吵。”在美方上周对中国输美商品征收了新一轮关税，而中方周一也表示将对美国出口到中国的商品加征关税
24、之后，特朗普否认美中谈特朗普否认美中谈判已经破裂。特朗普说：“我们一直在进行对话。对话将持续下去。”判已经破裂。特朗普说：“我们一直在进行对话。对话将持续下去。”北京时间 5 月 16 日凌晨（美国东部时间 5 月 15 日），美国总统特朗普签美国总统特朗普签署行政令，以“科技网络安全”为由，要求美国进入紧急状态，并向美署行政令，以“科技网络安全”为由，要求美国进入紧急状态，并向美国商务部赋权，允许后者禁止美国公司购买“外国敌人”生产的电信设国商务部赋权，允许后者禁止美国公司购买“外国敌人”生产的电信设备、技术备、技术。此举被美媒视为，为禁止美企与华为的业务往来铺平道路。随后，美国商务部还表示
25、计划将华为及其美国商务部还表示计划将华为及其 7070 个分支机构列入“实体清个分支机构列入“实体清单”单”也就是 2016 年 3 月中兴遭受的那份所谓“贸易黑名单”。针对美国财长称将于近期来华磋商消息，中国商务部新闻发言人高峰 5月 16 日在新闻发布会上称，中方不掌握美方来华计划。他并表示，如果中方不掌握美方来华计划。他并表示，如果美国一意孤行，对华美国一意孤行，对华 30003000 亿美元商品加征关税，中国不得不作出必要亿美元商品加征关税，中国不得不作出必要 请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -9 9-半年度半年度报告报告 反应。他强调，中方不畏惧任何压力，有信心、有决心、有能力
26、应对任反应。他强调，中方不畏惧任何压力，有信心、有决心、有能力应对任何风险挑战何风险挑战。6 月 29 日，中国国家主席习近平同美国总统特朗普在大阪举行会晤，同同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系，在平等和相互尊重基础意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系，在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税，两国经贸团队将上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行就具体问题进行讨论讨论。随着随着 5 5 月初中美经贸磋商遭遇挫折，外部经济环境不确定性加大，考虑月初中美经贸磋商遭遇挫折，外部经济环境不确定性加大，考虑到民生、就业和稳增长的
27、需要，国内非采暖季钢铁行业限产政策相对宽松，到民生、就业和稳增长的需要，国内非采暖季钢铁行业限产政策相对宽松，全国粗钢产量再创历史新高，这在一定程度上压制了钢材期现货价格的上涨全国粗钢产量再创历史新高，这在一定程度上压制了钢材期现货价格的上涨空间。空间。图图4 4：统计局粗钢月产量：万吨统计局粗钢月产量：万吨 图图5 5：中钢协粗钢旬产量：万吨中钢协粗钢旬产量：万吨 数据来源：Wind,建信期货研投中心 数据来源：Wind,建信期货研投中心 （2 2）环保政策超预期先松后紧环保政策超预期先松后紧 但但 6 6 月中下旬，由于美联储降息预期升温，以及中美贸易争端趋向缓和，月中下旬，由于美联储降息
28、预期升温，以及中美贸易争端趋向缓和，外部经济环境有所改善，以邯郸和唐山为代表的环保压外部经济环境有所改善，以邯郸和唐山为代表的环保压力较大的地区，相继力较大的地区，相继发布严格限产的通知，国内环保政策风向明显趋紧。发布严格限产的通知，国内环保政策风向明显趋紧。6 月 22 日，唐山市相关部门开展了关于全市环境空气质量有关情况的汇报工作，草拟了进一步管控措施，主要加强工业企业减排力度，加大停限产力度，唐山市部分钢厂收到的关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知提出：8 8 月月 1 1 日以前，绩效评价为日以前，绩效评价为 A A 类的首钢迁钢，沿海区城类的首钢迁钢，沿海区城的首钢京唐、文丰钢铁、唐
29、钢中厚板、德龙钢铁、纵横钢铁，烧结机的首钢京唐、文丰钢铁、唐钢中厚板、德龙钢铁、纵横钢铁，烧结机(球球 请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -10 10-半年度半年度报告报告 团团)、高炉、转炉、石灰窑限产、高炉、转炉、石灰窑限产 20%20%；除此以外，全市其他钢铁企业烧结；除此以外，全市其他钢铁企业烧结机机(球团球团)、高炉、转炉、石灰窑限产比例不低于、高炉、转炉、石灰窑限产比例不低于 50%50%，高炉要扒炉停产，高炉要扒炉停产。各钢铁企业烧结机(球团)、高炉、转炉、石灰窑设备自接到本通知起立即停产到位，高炉于 6 月 27 日前停产到位，8 月 1 日以后，视全市空气质量和气象条件情
30、况再决定上述停限产措施是否延续进行。首钢京首钢京唐钢铁二期一步、丰南纵横钢铁项目产能置换的设备，必须按承诺时限唐钢铁二期一步、丰南纵横钢铁项目产能置换的设备，必须按承诺时限关停关停。6 月 21 日，武安市大气污染防治工作领导小组办公室发布关于重点区域执行强化应急管控措施的紧急通知。通知指出，20192019 年年 6 6 月月 2222 日日 0 0：0000 至至 6 6 月月 3030 日日 2424：0000 武安镇、工业园区、北安庄乡、康二城镇、大同镇、午汲镇、上团城乡、西土山乡 8 个乡镇行政管辖范围内的新金钢铁，明芳钢铁，文安钢铁，文丰钢铁（不含西区），4 4 家钢铁企业所有烧结
31、机家钢铁企业所有烧结机在在 6 6 月月 2222 日日 0 0：0000 至至 6 6 月月 2424 日日 24:0024:00，6 6 月月 2828 日日 0 0：0000 至至 6 6 月月 3030 日日24:0024:00，两个时段范围内全部停产到位，清空台车，其他生产装备严格，两个时段范围内全部停产到位，清空台车，其他生产装备严格按照第二季度差别化管控措施执行落实。管辖范围内的玉州煤化，金鹏按照第二季度差别化管控措施执行落实。管辖范围内的玉州煤化，金鹏焦化焦化 2 2 家焦化企业全部延长结焦时间至家焦化企业全部延长结焦时间至 3636 小时以上。小时以上。6 月 25 日，邯郸
32、市政府发布大气污染执行强化应急管控措施的紧急通知，除了武安地区除了武安地区 4 4 家钢铁企业按照之前的停限产要求执行，其余钢家钢铁企业按照之前的停限产要求执行，其余钢企在企在 2525 日日 22:0022:00 至至 3030 日日 24:0024:00 严格执行停限产严格执行停限产。7 月 1 日，唐山市人民政府发布 7 月份全市大气污染防治强化管控方案的通知，要求：7 月 1 日至 31 日，该市钢铁行业按照市政府办公室关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知要求，结合钢铁企业退城擦迁进展情况，实施钢铁企业停限产，绩效评价为绩效评价为 A A 类的首钢迁钢，沿海区类的首钢迁钢，沿海区域的首
33、钢京唐、文丰钢铁域的首钢京唐、文丰钢铁(其中其中 7 7 月月 1515 日至日至 3131 日可不限产日可不限产)、唐钢中厚板、德龙钢铁、纵横钢铁，烧结机(球团)、高炉、转炉、石灰窑限产 20%；7 7 月月 1 1 日至日至 1515 日唐钢不锈钢可不限产日唐钢不锈钢可不限产,7,7 月月 1515 日至日至 3131 日华西钢铁、天日华西钢铁、天柱钢铁、国义特钢可不限产柱钢铁、国义特钢可不限产；除上述钢铁企业以外，7 月 1 日至 31 日全市其他钢铁企业烧结机(球团)、高炉，转炉石灰窑限产比例不低于 50%，高炉扒炉停产。7 7 月月 1 1 日至日至 3131 日，该市日，该市焦化行
34、业，绩效评价为焦化行业，绩效评价为 A A 类的企类的企业出焦时间延长至业出焦时间延长至 2828 小时以上，其他企业出焦时间延长至小时以上，其他企业出焦时间延长至 3636 小时以上小时以上。受邯郸、唐山等地环保限产影响，钢材现货价格明显走强，钢材期货主力合受邯郸、唐山等地环保限产影响，钢材现货价格明显走强，钢材期货主力合约连创新高，而钢厂利润短暂回升后，铁矿石价格跟风继续走高。约连创新高，而钢厂利润短暂回升后，铁矿石价格跟风继续走高。请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -11 11-半年度半年度报告报告 1.3 1.3 消息面影响剧烈，消息面影响剧烈，预期因素和预期因素和金融属性金融属性
35、发挥重要作用发挥重要作用 （1 1）中美贸易）中美贸易磋商磋商 数据显示，中美贸易磋商遭遇挫折后的 5 月 6 日，螺纹钢、热卷和铁矿石期货最大跌幅（较前一日收盘价）分别为 2.69%、2.67%和 2.58%；中美元首在大阪会晤并同意重启贸易磋商后的 7 月 1 日，螺纹钢、热卷和铁矿石期货最大涨幅（较前一日收盘价）分别为 2.04%、2.43%和 4.29%。作为宏观和作为宏观和外部外部经济经济环境的标志性事件，中美贸易环境的标志性事件，中美贸易磋商进展是否顺利对黑色系商品期货磋商进展是否顺利对黑色系商品期货短期盘面影响较大，其中预期因素和金融属性发挥了重要作用短期盘面影响较大，其中预期因
36、素和金融属性发挥了重要作用。（2 2）美联储降息预期升温美联储降息预期升温 当地时间 6 月 19 日，美联储决定将联邦基金利率区间维持在 2.25%-2.5%不变，并在政策声明中取消对利率政策保持“耐心”的表述。美联储暗示准备在十多年来首次降息，以维系美国经济接近创下最长纪录的这段增长期，理由是经济前景存在“不确定性”。在美联储货币政策转向的利多预期影响下，6 月 20 日，螺纹钢、热卷和铁矿石期货最大涨幅（较前一日收盘价）分别为1.75%、1.83%和 3.78%。（3 3）邯郸、唐山等地发布限产通知邯郸、唐山等地发布限产通知 6 月 21 日至 22 日，邯郸和唐山等地相继发布钢铁行业限
37、产通知，随后的第一个交易日6 月 24 日，钢材和铁矿石期货走势明显分化，螺纹钢和热卷期货最大涨幅（较前一日收盘价）分别为 2.77%和 4.47%，而铁矿石期货最大跌幅（较前一日收盘价）则达到 3.23%，其中预期因素和金融其中预期因素和金融属性属性同样同样发挥了发挥了直接的定价引领直接的定价引领作用。作用。请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -12 12-半年度半年度报告报告 图图6 6：钢矿期货受消息面影响剧烈，预期因素和金融属性发挥重要作用钢矿期货受消息面影响剧烈，预期因素和金融属性发挥重要作用：数据来源：博易大师，建信期货研投中心 1.1.4 4 当低库存遇上当低库存遇上需求刚性，
38、买入保值效率明显提升需求刚性，买入保值效率明显提升 2019 年上半年，特别是 3 月份之后，钢材主要品种（螺纹钢、热卷）和铁矿石库存出现不同于 2016 年以来的走势变化：由于各自下游需求均呈现刚性，房地产开工和基建需求支撑钢材价格走强，粗钢产量创历史新高支撑铁矿石价格大幅走高，钢材和铁矿石库存同时大幅回落。图图7 7：近：近8 8年螺纹钢社会库存变化：万吨年螺纹钢社会库存变化：万吨 图图8 8：近近8 8年热卷社会库存变化：万吨年热卷社会库存变化：万吨 数据来源：Wind,建信期货研投中心 数据来源：Wind,建信期货研投中心 请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -13 13-半年度半年
39、度报告报告 图图9 9：近：近3 3年铁矿石港口库存变化：万吨年铁矿石港口库存变化：万吨 图图1010：近：近5 5年钢厂铁矿石库存可用天数变化：年钢厂铁矿石库存可用天数变化：天天 数据来源：Wind,建信期货研投中心 数据来源：Wind,建信期货研投中心 当低库存遇上需求刚性，钢材和铁矿石期货买入保值效率明显提升：当低库存遇上需求刚性，钢材和铁矿石期货买入保值效率明显提升：（1）涨幅：以螺纹钢 1910 合约、热卷 1910 合约和铁矿石 1909 合约收盘价为例，三者在 2019 年上半年涨幅分别达到 27.71%、24.66%和 78.40%；（2）最大回撤：三者分别为 7.02%（5
40、月 22 日至 6 月 6 日）、7.35%（5月 22 日至 6 月 10 日）和 10.59%（5 月 28 日至 6 月 6 日）；（3）基差变化：以上海市场 20mm 三级螺纹钢和 5.75mm 热卷主流报价和青岛港 61.5%品位 PB 粉主流报价为例，螺纹钢经实磅折算、铁矿石经干基折算，去年底螺纹钢 1910 合约、热卷 1910 合约和铁矿石 1909 合约的基差分别为 765 元/吨、529 元/吨和 133 元/吨，而 6 月 28 日则分别收敛至 90 元/吨、53 元/吨和 106.5 元/吨，基差分别收窄 675 元/吨、476 元/吨和 26.5 元/吨。对于买入保值
41、企业来说，基差收窄进一步增加了保值收益。对于买入保值企业来说，基差收窄进一步增加了保值收益。请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -14 14-半年度半年度报告报告 图图1111：20192019年上半年钢矿期货基差走势：元年上半年钢矿期货基差走势：元/吨吨 数据来源：Wind，建信期货研投中心 二、二、20192019 年年下半年下半年走势展望：走势展望：没有永远的上涨，只有永恒的没有永远的上涨，只有永恒的波动波动，但但趋势趋势比很多人想象的要久比很多人想象的要久 2.12.1 钢厂利润让渡原料，自身利润再取下游，利润传导何时休？钢厂利润让渡原料，自身利润再取下游，利润传导何时休？以螺纹钢
42、1910 合约、焦炭 1909 合约和铁矿石 1909 合约为例，从 2019 年初以来钢厂盘面利润走势图来看，1 月下旬、3 月上旬、4 月上旬至 5 月上旬、6 月下旬至 7 月初，钢厂盘面利润四次达到 360 元/吨后均再度回落至 250 元/吨下方；而 1 月初、2 月中下旬、3 月底 4 月初、5 月下旬至 6 月下旬，钢厂盘面利润四次跌破 250 元/吨后均再度回升至 360 元/吨上方。对此，我们分析认为，钢厂盘面利润的这种周期波动，与钢厂高利润情况下钢厂盘面利润的这种周期波动，与钢厂高利润情况下让渡给原料，而利润让渡后通过钢材涨价，钢厂利润再取下游有很大关系让渡给原料，而利润让
43、渡后通过钢材涨价，钢厂利润再取下游有很大关系。那么，这种周期波动在全球铁矿石供应下滑、粗钢产量这种周期波动在全球铁矿石供应下滑、粗钢产量连创新高、房地产和连创新高、房地产和基建需求维持高位运行的背景下，具有可持续性。但只要钢厂利润难以为继，或基建需求维持高位运行的背景下，具有可持续性。但只要钢厂利润难以为继，或者钢材下游需求回落，或者铁矿石供应开始恢复，这种利润传导者钢材下游需求回落，或者铁矿石供应开始恢复，这种利润传导的模式就会被打的模式就会被打破，而这种情况在三季度中后期出现的可能性很大破，而这种情况在三季度中后期出现的可能性很大。请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -15 15-半年度
44、半年度报告报告 图图1 12 2：钢厂盘面利润：钢厂盘面利润：元元/吨吨 图图1 13 3：螺纹钢主力合约月螺纹钢主力合约月K K线走势线走势：元：元/吨吨 数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：博易大师,建信期货研投中心 图图1 14 4：热卷热卷主力合约月主力合约月K K线走势：元线走势：元/吨吨 图图1515：铁矿石主力合约月：铁矿石主力合约月K K线走势：元线走势：元/吨吨 数据来源：博易大师,建信期货研投中心 数据来源：博易大师,建信期货研投中心 2.22.2 没有永远的上涨，只有永恒的波动没有永远的上涨，只有永恒的波动 如果我们把周期拉长，并做不同品种间的横向对比分析，可
45、以发现，如果我们把周期拉长，并做不同品种间的横向对比分析，可以发现，不不论是螺纹钢、热卷期货，还是铁矿石期货，都呈现出没有永远的上涨，只有论是螺纹钢、热卷期货，还是铁矿石期货，都呈现出没有永远的上涨，只有永恒的波动。永恒的波动。从螺纹钢期货主力合约月 K 线走势来看，自 2011 年 2 月最高点 5230 元/吨至 2015 年 12 月最低点 1618 元/吨，下跌 3612 元/吨。而 2018 年 8 月最高至 4418 元/吨，回升 2800 元/吨，收复约 78%跌幅。请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -16 16-半年度半年度报告报告 从热卷期货主力合约月 K 线走势来看，自
46、 2014 年 4 月最高点 3470 元/吨至2015 年 12 月最低点 1675 元/吨，下跌 1795 元/吨。而 2017 年 9 月最高至 4400元/吨，上涨 2725 元/吨，收复全部跌幅并较 2014 年 4 月最高点走高 27%左右。从铁矿石期货主力合约月 K 线走势来看，自 2013 年 10 月最高点 977 元/吨至2015 年 12 月最低点 282.5 元/吨，下跌 694.5 元/吨。而截至 7 月 2 日收盘 900元/吨，回升 617.5 元/吨，收复约 89%跌幅。由于热卷和铁矿石期货上市较晚，仅参考上市以来的数据并不能充分说明问题，但可以得出没有永恒上涨
47、（或下跌）的结论，高位追涨和低位追跌在短周期高位追涨和低位追跌在短周期适用，而长周期还是遵循高抛低吸、围绕价值永恒波动的规律适用，而长周期还是遵循高抛低吸、围绕价值永恒波动的规律。2.3 2.3 历史让历史让我们习惯于我们习惯于过去过去的比价，却的比价，却忽视忽视了了形势比人强形势比人强 今年以来，许多业内人士惊讶于铁矿石价格的涨幅之大、钢材与铁矿石比价修复之快：自去年底铁矿石主力合约收盘价 494.5 元/吨，至今年 7 月 2 日收盘价900 元/吨，涨幅达 82.0%；自去年 8 月 22 日螺纹钢与铁矿石主力合约比价 8.94至去年底的 6.88，再到今年 7 月 2 日的 4.50，
48、已创下 2014 年 7 月以来新低，并较最高点下跌幅度达 49.7%。图图1 16 6：螺纹钢与铁矿石主力合约比价：螺纹钢与铁矿石主力合约比价：图图1717：热卷与螺纹钢主力合约价差：热卷与螺纹钢主力合约价差：数据来源：博易大师，建信期货研投中心 数据来源：博易大师，建信期货研投中心 就在就在 20162016-20182018 年，我们同样年，我们同样惊讶于钢材价格的涨幅之大、钢材与铁矿石比惊讶于钢材价格的涨幅之大、钢材与铁矿石比价飙升之快、钢厂利润增幅超过过去所有的想象力。但后来我们习惯了，对拥有价飙升之快、钢厂利润增幅超过过去所有的想象力。但后来我们习惯了，对拥有巨大港口库存的铁矿石掉
49、以轻心，许多钢厂不愿意正视铁矿石采购成本可能快速巨大港口库存的铁矿石掉以轻心，许多钢厂不愿意正视铁矿石采购成本可能快速上升的问题，对参与铁矿石买入保值消极应对，结果上升的问题，对参与铁矿石买入保值消极应对，结果 20192019 年上半年钢厂利润向年上半年钢厂利润向 请阅读正文后的声明请阅读正文后的声明 -17 17-半年度半年度报告报告 铁矿石供应商大幅转移，盘面利润被铁矿石供应商大幅转移，盘面利润被大幅大幅挤压挤压，除 4 月上旬至 5 月上旬外，多数时候盘面利润不足 360 元/吨，考虑到部分地区环保限产和钢铁行业超低排放改造增加的其他成本，建材企业利润尚能维持，而部分卷板、带钢企业一度
50、在 6 月份接近盈亏平衡线甚至亏损。历史让我们习惯于过去历史让我们习惯于过去的比价，却忽视了形势比人强。同样的事情我们的比价，却忽视了形势比人强。同样的事情我们也可以也可以在热卷与螺纹钢历史价差走势看出来在热卷与螺纹钢历史价差走势看出来：自 2014 年 3 月热卷期货上市至2017 年 2 月，热卷较螺纹钢期货升水一般维持在 0-400 元/吨区间波动，但2017 年开始清理“地条钢”给螺纹钢减少了巨大的供应压力，热卷较螺纹钢期货升水开始明显收窄，并于 2017 年 5 月一度贴水达 140 元/吨。后来，2018年 10 月上期所修改螺纹钢期货标准交割品规则，“穿水”螺纹钢被排除在外，叠加
