1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持）报告日期：报告日期：2019 年年 08 月月 25 日日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 010-88366060-8865 数据来源：wind 相关报告相关报告 2019-08-11 2019-07-29 2019-07-07 资本市场改革持续推进资本市场改革持续推进，仍战略性，仍战略性看好看好证券公司证券公司板块配置价值板块配置价值 关于关于科创板并购重组科创板并购重组及及A股分拆股分拆等等征
2、求意见的专项征求意见的专项专专题题点评点评 要点要点 1：科创板稳步推进，投资者对科创板的热情与关注度处于高位科创板稳步推进，投资者对科创板的热情与关注度处于高位 科创板开市已满月，总体平稳，市场参与热情，投资者情绪逐渐趋于理性。截至 2019 年 8 月 23 日，已上市的 28 家公司相对于发行价均实现上涨，较发行价平均涨幅达 149.89%，涨幅中位数为 135.07%。从交易活跃度看，前期偏高，随后趋于平稳。科创板累计成交额达 6099.31 亿元，日均成交额为 243.97 亿元。平均换手率由开市首日的 77.78%下降至目前的 20%左右。上交所累计受理 152 家公司，目前处于已
3、受理状态 3 家，已问询 44家，上市委会议通过 1 家，提交注册的 10 家，注册生效 29 家，中止 59家，终止 6 家。在上会通过、提交注册及注册生效的 40 家公司中，中信建投承销数量为 7.5 家，占比 18.75%，排名第一。从证券公司拟承销规模及市场份额来看，中金公司以 312.54 亿元遥遥领先，市占率达到 23.51%，其他公司的市占率均低于 10%。从科创板已上市公司账面浮盈情况来看，中信证券投资有限公司、中信建投投资有限公司与中国中投证券有限责任公司暂居前三，账面浮盈均在 2 亿元以上，账面浮盈占比分别为 15.6%、13.10%与 9.78%。要点要点 2：科创板并购
4、重组规则落地有望激活市场科创板并购重组规则落地有望激活市场 重组审核规则以重组审核为主线，共计 9 章 79 条，包括重组标准及条件、信息披露义务及要求、信息披露审核、审核程序、审核相关事项、持续督导及自律监管等主要内容。重组审核规则明确了科创公司重组的标准及条件，为相关行为提供了政策依据。同时明确了审核流程、方式与时限，明确科创公司申请发行股份购买资产的，自受理申请文件之日起45 日内出具同意发行股份购买资产的审核意见或者作出终止审核的决定。科创公司申请重组上市的，自受理申请文件之日起 3 个月内出具同意重组上市的审核意见或者作出终止审核的决定，强调审核过程的效率。我们认为科创板并购重组规则
5、落地不仅有助于完善科创板市场相关规则，还将有助于科创公司扩大规模、提高竞争力，有望进一步激活市场。要点要点 3：证券公司证券公司并购重组业务有望受益并购重组业务有望受益 随着科创板的稳步推进，叠加并购重组规则落地的影响，预计将为证券公司的并购业务增加动力，有望给证券公司的业绩带来新的增长点。截至2019 年 8 月 23 日，2019 年财务顾问参与并购的交易金额排名，由华泰联合以 1152.56 亿元占领榜首，市占率为 16.7%。中信证券与中信建投分别核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业专专题题报报告告 行行业业报报告告 非非银银行行金金
6、融融 行行业业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 以 10.46%、9.69%位居二、三名。从历年数据来看，华泰联合与中信证券稳居前三。从前 15 名的并购重组总额来看，2016 年达到近 5 年最高值，2017 年减幅较大。从集中度来看，前 15 名集中度持续保持在 70%以上，2016 年高达 80.33%，2019 年集中度相比于 2018 年有所提升。要点要点 4：若干规定发布，明确上市分拆要求若干规定发布，明确上市分拆要求 2019 年 8 月 23 日，证监会发布上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿），明确分拆试点条件。对拟分拆上市公司
7、设置盈利门槛、限制拆出资产的规模，保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位；要求拟分拆上市公司达到规范运作标准、分拆后母子公司均符合“三分开两独立”要求。要要点点 5：投行业务：投行业务有望有望迎来厚增，利好龙头迎来厚增，利好龙头证券公司证券公司 近几年，受到行业重资产化和监管趋严市场趋冷的影响，证券公司投行业务业绩有所下滑，2019 年科创板的落地使得行业投行业务业绩有所回升，上半年同比增速达到 26.66%。若干规定的颁布将对行业投行业务带来一定的提升，特别对于行业龙头企业，行业前 20 企业在 IPO 与再融资的市场分额达到 80%左右，占有绝对的优势。从上半年投行业务业绩来看
8、，龙头企业与中大型证券公司投行净收入遥遥领先，且相较于去年均有一定的增长。要点要点 6：估值及投资建议估值及投资建议 目前，证券公司板块出现波动性反弹，但目前仍处于中低位，以 8 月 23日的估值计算，55.56%的证券公司处于 1/4 分位数以下，86.11%的证券公司估值处于 1/2 估值分位数以下。并购重组再融资（科创板并购重组落地）+分拆上市+股指期货等多项松绑政策的推出将进一步提振并稳固证券公司业绩。其中并购重组再融资、分拆上市、创业板 IPO、再融资将一步完善，创造条件试点注册制改革，系列改革预计有望带来投行业绩增厚，股指期货松绑，量化对冲的资金规模增加，换手率加大，预计证券公司手
9、续费及佣金收入将迎利好。投资建议：投资建议：重点推荐关注华泰证券（预计成为第一家 A+H+G 内地证券公司）、国泰君安、国信证券、申万宏源、海通证券、兴业证券及东方证券等，港股关注中金公司等；互联网证券公司东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：华林证券、中信建投（注意前期过快所累积的风险）、中国银河（经纪业务高弹性）等，需要关注回调孕育的介入机会；部分为关联证券公司未列出。建议关注创投板块。风险提示：风险提示：中美贸易摩擦加剧中美贸易摩擦加剧风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险预期风险；宏观经济下行风险。行业专题报告
10、长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.科创板并购重组规则落地的点评.5 1.1 事件回顾.5 1.2 事件点评.5 1.2.1 科创板目前运行及证券公司跟投情况.5 1.2.2 科创板并购重组规则落地有望激活市场.6 1.2.3 证券公司并购重组业务有望受益.8 2.关于上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）的点评.10 2.1 事件回顾.10 2.2 事件点评.12 2.2.1 A 股分拆上市松绑，利好证券公司通过境内分拆上市“重资”转型.12 2.2.2 证券公司投行业务有望迎来增厚.12 3.多项利好叠加，稳固支撑证券公司板块业绩.14 4.估值
11、与投资建议.15 5.风险提示.17 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：拟承销规模及承销市占率 Top13.6 图 2：财务顾问参与并购 Top15 的交易金额与市场占比合计.10 图 3：证券公司投行业务净收入与增速.13 图 4：证券公司营收结构图.13 图 5：证券公司指数和指数（可比）对比.15 图 6：上市证券公司 PB 估值与 ROE 关系图.16 表 1：科创板已上市公司跟投机构账面浮盈及占比情况.6 表 2：重组审核规则要点.7 表 3：2015-2019 财务顾问参与并购排名.8 表 4：若干规定要求与细则.11 表 5：
12、香港联交所分与内地科创板分拆上市规则.12 表 6：前 20 证券公司 IPO、再融资市场份额.13 表 7：证券公司 2019 上半年投行业务净收入情况.13 表 8：上市证券公司估值水平.14 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.科创板并购重组科创板并购重组规则落地规则落地的点评的点评 1.1 事件回顾事件回顾 2019 年 1 月，证监会发布 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见。实施意见明确，为做好科创板试点注册制工作，将在五个方面完善资本市场基础制度：一是构建科创板股票市场化发行承销机制，二是进一步强化信息披露监管，三是基于科创板上市公司
13、特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制，四是建立更加高效的并购重组机制，五是严格实施退市制度。2019 年 3 月，证监会发布科创板上市公司持续监管办法(试行)，文件指出，科创板并购重组由交易所统一审核，标的资产应当符合科创板定位，并与公司主营业务具有协同效应。8 月 23 日，上交所发布上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）（以下简称重组审核规则）的起草工作，并向市场公开征求意见。其中明确指出科创公司发行股份购买资产实施注册制，由上海证券交易所进行审核，证监会收到上海证券交易所报送的审核意见等相关文件后，在 5 个交易日内对科创公司注册申请作出同意或者不予注
14、册的决定。上交所表示，重组审核规则按照市场化、法制化的基本原则，强调发挥市场机制作用，积极稳妥进行制度创新，着力构建高效、透明、可预期的重大资产重组审核机制。1.2 事件点评事件点评 1.2.1 科创板科创板目前运行及目前运行及证券公司证券公司跟投情况跟投情况 科创板稳步推进，投资者对科创板的热情与关注度处于高位。自 2019 年 7 月 22 日首批注册生效的 25 家科创板公司正式上市起，科创板开市已满月，总体平稳，市场参与热情，投资者情绪逐渐趋于理性。截至 2019 年 8 月 23 日，已上市的 28 家公司相对于发行价均实现上涨，较发行价平均涨幅达 149.89%，涨幅中位数为 13
15、5.07%。从个股角度看，沃尔德、微芯生物涨幅超 300%。从交易活跃度看，前期偏高，随后趋于平稳。截至 2019 年 8月 24 日，科创板累计成交额达 6099.31 亿元，日均成交额为 243.97 亿元。科创板的平均换手率由开市首日的 77.78%下降至目前的 20%左右。截至 2019 年 8 月 23 日，上交所累计受理 152 家公司，目前处于已受理状态 3 家，已问询 44 家，上市委会议通过 1 家，提交注册的 10 家，注册生效 29 家，中止 59 家，终止 6家。在上会通过、提交注册及注册生效的 40 家公司中，中信建投承销数量为 7.5 家，占比 18.75%，排名第
16、一。紧随其后的是，中信证券承销 5 家，占比 12.5%，中金公司承销4 家，占比 10%。从证券公司拟承销规模及市场份额来看，中金公司以 312.54 亿元遥遥领先，市占率达到 23.51%，其他公司的市占率均低于 10%。从投资科创板已上市公司账面浮盈情况来看，截至 2019 年 8 月 24 日，中信证券投资有限公司、中信建投投资有限公司与中国中投证券有限责任公司暂居前三，账面浮盈均在 2亿元以上，账面浮盈占比分别为 15.6%、13.10%与 9.78%。行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 1：拟承销规模及承销市占率拟承销规模及承销市占率 Top13 资
17、料来源：上交所，长城证券研究所，截至2019年8月23日，注：不含终止状态的公司 表表 1：科创板已上市公司跟投机构账面浮盈及占比情况科创板已上市公司跟投机构账面浮盈及占比情况 跟投机构跟投机构 账面浮盈（亿元）账面浮盈（亿元）账面浮盈占比账面浮盈占比 中信证券投资有限公司 3.24 15.60%中信建投投资有限公司 2.72 13.10%中国中投证券有限责任公司 2.03 9.78%安信证券投资有限公司 1.72 8.30%华泰创新投资有限公司 1.56 7.52%国泰君安证裕投资有限公司、华菁证券投资有限公司 1.52 7.33%海通创新证券投资有限公司 1.38 6.68%中信建投投资有
18、限公司 1.16 5.59%中国中投证券有限责任公司 1.13 5.45%安信证券投资有限公司 0.87 4.19%华泰创新投资有限公司 0.78 3.78%国泰君安证裕投资有限公司、华菁证券投资有限公司 0.77 3.71%海通创新证券投资有限公司 0.68 3.28%南京蓝天投资有限公司 0.62 3.00%招商证券投资有限公司 0.56 2.68%总计 20.74 100.00%资料来源：wind，长城证券研究所，截至2019/8/24 1.2.2 科创板并购重组规则落地有望激活市场科创板并购重组规则落地有望激活市场 重组审核规则以重组审核为主线，共计 9 章 79 条，包括重组标准及条
19、件、信息披露义务及要求、信息披露审核、审核程序、审核相关事项、持续督导及自律监管等主要内容。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050100150200250300350拟承销金额(亿元)券商承销市占率 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 明确重组标准与条件，为科创公司进行相关活动提供依据。科创公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的，标的资产应当符合科创板定位，且与科创公司主营业务具有协同效应。实施重组上市时，按照重组特别规定关于重大资产重组的标准予以认定。标的资产对应的经营实体应当符合科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）规定
20、的相应发行条件，且符合以下条件之一：（一）最近两年净利润均为正且累计不低于人民币 5000 万元；（二）最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近 3 年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元。科创企业重组上市标的资产对应的经营实体存在表决权差异安排的，除符合注册管理办法规定的相应发行条件外，其表决权安排等应当符合上市规则等规则的规定，并符合下列条件之一：（一）最近一年营业收入不低人民币于 5 亿元，且最近两年净利润均为正且累计不低于人民币 5000 万元；（二）最近一年营业收入不低人民币于 5 亿元，且最近 3 年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元。重组审
21、核规则明确了各个环节的审核方式与时限，强调审核效率。重组审核是由上交所科创板并购重组审核部门对申请文件进行审核，出具审核报告。流程包括：（一）申请与受理。科创公司应委托独立财务顾问在股东大会作出重大资产重组决议后 3 个交易日内，报送相关申请文件；上交所收到申请文件后 5 个交易日内，核对文件并作出是否受理的决定。（二）审核机构审核。科创公司申请发行股份购买资产的，上交所自受理申请文件之日起 10 个交易日内提出首轮审核问询，自受理申请文件之日起 45 日内出具同意发行股份购买资产的审核意见或者作出终止审核的决定。科创公司申请重组上市的，上交所自受理申请文件之日起 20 个交易日内，提出首轮审
22、核问询，自受理申请文件之日起 3 个月内出具同意重组上市的审核意见或者作出终止审核的决定。（三）审核联席会议或者上市委员会审议。（四）向证监会报送审核意见。证监会收到上交所报送的审核意见等相关文件，在 5 个交易日内对科创公司注册申请作出同意或者不予注册的决定。因此，从上交所收到申请开始至证监会作出决定，不存在特殊情况时，申请发行股份购买资产的科创公司的审核周期最多为 55 天，申请重组上市的科创公司的审核周期最多为 3 个月零 10 天。我们认为科创板并购重组规则落地不仅有助于完善科创板市场相关规则，还将有助于科创公司扩大规模、提高竞争力，有望进一步激活市场，提高直接融资比重。表表 2：重组
23、审核规则要点重组审核规则要点 主要政策要点主要政策要点 具体内容具体内容 重组条件及标准 明确发行股份购买资产的条件及股份发行价格。明确重组上市标的资产发行上市条件。重组各方信息披露义务 明确了科创公司、交易对房、中介机构（独立财务顾问、证券服务机构）等重组参与方的信息披露义务和要求。重组信息披露要求 一是符合法定条件；即科创公司与中介机构应对此次交易是否复合相关条件进行披露；二是符合信息披露要求；三是重点披露事项，其一，重点披露标的资产是否复合科创板定位，是否与科创公司主营业务具有协同效应；其二，重点披露本次交易的必要性；其三，重点披露资产定价合理性；其四，重点披露业绩承诺安排。重组审核内容
24、与方式 一是审核机构设置；由上交所科创板并购重组审核部门对科创公司发行股份购买资产或重组上市申请进行审核，出局审核报告；二是审核内容；三是审核方式，通过一轮或多轮审核问询 重组审核程序 一是申请与受理；二是审核部门审核；三是审核联席会议或上市委员会审议；四是上交所形成审核意见并报送证监会；五是审核时限，科创公司申请发行股份购买资产的，上交所自受理之日起 45 日内出具同意的审核意见或作出终止审核的决定。申请重组上 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 主要政策要点主要政策要点 具体内容具体内容 市的，自受理之日起 3 个月内出具同意的审核意见或作出终止审核的决定。六是审
25、核程序优化安排，上交所可根据科创公司的日常信息披露、规范运作和诚信状况，以及独立财务顾问、证券服务机构的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，作出差异化、公开透明的审核安排，减少审核问询的轮次、问题数量，优化审核内容，提高审核效率。七是科创定位、协同效应咨询。持续督导职责 一是持续督导期限，科创公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的，持续督导期限为本次交易实施完毕当年剩余时间以及其后的一个完整会计年度。；二是持续督导职责；三是现场核查要求；四是业绩承诺督导；五是重组上市持续督导 资料来源：上交所，长城证券研究所 1.2.3 证券公司证券公司并购重组业务有望受益并购重组业务有望
26、受益 随着科创板的稳步推进，叠加并购重组规则落地的影响，预计将为证券公司的并购业务增加动力，有望给证券公司的业绩带来新的增长点。截至 2019 年 8 月 23 日，2019 年财务顾问参与并购的交易金额排名，由华泰联合以1152.56亿元占领榜首，市占率为16.7%。中信证券与中信建投分别以 10.46%、9.69%位居二、三名。从历年数据来看，华泰联合与中信证券稳居前三。从前 15 名的并购重组总额来看，2016 年达到近 5 年最高值，2017年减幅较大。从集中度来看，前 15 名集中度持续保持在 70%以上，2016 年高达 80.33%，2019 年集中度预计相比于 2018 年有所
27、提升。表表 3：2015-2019 财务顾问参与并购排名财务顾问参与并购排名 2015 2016 2017 2018 2019 排排名名 机构机构 交易金交易金额额 市占率市占率 机构机构 交易金交易金额额 市占率市占率 机构机构 交易金交易金额额 市占市占率率 机构机构 交易金交易金额额 市占率市占率 机构机构 交易交易金额金额 市占市占率率 1 华泰联合 2669.64 12.26 中金公司 2670.23 12.19 中金公司 2668.27 17.8 中信证券 2019.48 14.15 华泰联合 1152.56 16.7 2 中信证券 2334.27 10.72 中信证券 2608.
28、2 11.91 中信证券 1888.9 12.6 华泰联合 1524.71 10.69 中信证券 721.48 10.46 3 西南证券 1990.39 9.14 华泰联合 2136.99 9.76 华泰联合 1260.51 8.41 中金公司 1361.3 9.54 中信建投 668.6 9.69 4 海通证券 1473.84 6.77 中信建投 1847.82 8.44 中信建投 998.76 6.66 中信建投 1141.66 8 汇丰前海证券 425.92 6.17 5 国泰君安 1447.87 6.65 广发证券 1654.01 7.55 海通证券 956.21 6.38 申万宏源承
29、销保荐 694.68 4.87 天风证券 396.99 5.75 6 中金公司 1344.56 6.17 招商证券 1127.48 5.15 招商证券 589.05 3.93 东方花旗 541.13 3.79 招商证券 370.83 5.37 7 广发证券 1151.12 5.29 西南证券 931.4 4.25 国泰君安 494.07 3.3 海通证券 470.51 3.3 n.m.rothschild&sons limite226.91 3.29 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2015 2016 2017 2018 2019 d 8 中信建投 733.61
30、3.37 长城证券 913.84 4.17 瑞银证券 422.2 2.82 国泰君安 403.78 2.83 花旗环球金融 226.91 3.29 9 摩根士丹利华鑫 647.85 2.97 国泰君安 889.56 4.06 国信证券 373.79 2.49 招商证券 371.3 2.6 瑞信方正 180 2.61 10 招商证券 643.95 2.96 海通证券 699.29 3.19 万和证券 292 1.95 国金证券 361.19 2.53 华西证券 154.64 2.24 11 国金证券 584.51 2.68 瑞银证券 610 2.79 国元证券 261.9 1.75 长江证券承销
31、保荐 316.55 2.22 长城证券 143.68 2.08 12 国信证券 513.75 2.36 国信证券 498.37 2.28 长城证券 245.87 1.64 华英证券 313.6 2.2 禹铭投资管理 142.87 2.07 13 新时代证券 444.64 2.04 东方花旗 391.14 1.79 中德证券 241.05 1.61 嘉林资本 256.71 1.8 国泰君安 134.12 1.94 14 申万宏源承销保荐 408.67 1.88 华融证券 307.2 1.4 平安证券 234.92 1.57 广发证券 246.9 1.73 东海证券 127.55 1.85 15
32、中银国际证券 396.08 1.82 新时代证券 306.22 1.4 摩根士丹利华鑫 232.86 1.55 中德证券 206.15 1.44 中金公司 125.58 1.82 资料来源：wind，长城证券研究所，2019年截至8月23日，交易金额单位为亿元，市占率单位为%。行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：财务顾问参与并购财务顾问参与并购 Top15 的交易金额与市场占比合计的交易金额与市场占比合计 资料来源：wind，长城证券研究所，截至2019年8月23日 2.关于关于 上市公司分拆所属子公司境内上上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定市试点
33、若干规定（征求意见稿）（征求意见稿）的点的点评评 2.1 事件事件回顾回顾 2019 年 3 月 1 日，证监会发布科创板上市公司持续监管办法（试行）提出，“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。这是自 2004 年 7 月证监会发布关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知后，时隔近 15 年，分拆上市再次以制度规则的形式出现。2019 年 4 月 3 日，21 财经报道称监管层目前正在研究讨论对 A 股公司分拆上市的政策进行松绑，分拆上市需要满足以下条件：1、上市公司（母公司）规模：上市满 5 年、3
34、个月平均市值大于 150 亿、3 年合计扣非净利润大于 10 亿；2、分拆上市主体（子公司）的业务有别于原上市公司的主营业务：分拆主体业务净利润占原公司比例小于 50%、净资产小于 30%。2019 年 8 月 23 日，证监会发布上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿），此次意见稿从明确上市公司分拆实质性条件、规定上市公司分拆程序性要求、强化中介机构核查督导职责、做好分拆监管与发行规则衔接及依法依规严格实施监管等 5 方面做了规定。一是明确分拆试点条件。对拟分拆上市公司设置盈利门槛、限制拆出资产的规模，保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位；要求拟分拆上市公司达到
35、规范运作标准、分拆后母子公司均符合“三分开两独立”要求。6668707274767880820200040006000800010000120001400016000180002000020152016201720182019至今前十五名合计（亿元）前十五名占比（%）行业专题报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 二是规范分拆上市流程。上市公司分拆应按照重大资产重组的规定充分披露信息，履行股东大会特别决议程序，分拆后子公司发行上市应遵守首次公开发行股票上市、重组上市的有关规定。三是加强对分拆上市行为的监管。证监会、证券交易所将依法追究违法违规责任；强化中介机构职责，由财务顾问对
36、上市公司分拆后的上市地位开展为期一年以上的持续督导。随着资本市场发展，部分上市公司采取多元化经营战略，涉足新的产业或行业，为实现业务聚焦与不同业务的均衡发展，提出将其部分业务分拆出来独立上市的诉求。为适应企业需要和市场发展要求，经充分评估论证，参考境外分拆制度及实践，中国证监会研究起草若干规定，明确上市公司分拆子公司在境内上市的规则。表表 4：若干规定要求与细则若干规定要求与细则 要求要求 细则细则 上市公司分拆的信息披露和决策程序要求（1）严格履行信息披露义务，充分披露对投资者决策和上市公司证券及其衍生品 种交易价格可能产生较大影响的所有信息；（2）充分披露分拆的影响、提示风险；（3）董事会
37、应切实履职尽责，对子公司各事项作出决议；（4）股东大会应逐项审议分拆事项；（5）严格执行股东大会表决程序，上市公司股东大会就分拆事项作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，且经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过；（6）聘请财务顾问审慎核查、持续督导，财务顾问需对披露的相关信息进行尽职调查、审慎核查，出具核查意见，并予以公告。持续督导上市公司维持独立上市地位。上市公司分拆的监管要求（1）持续完善上市公司分拆配套制度（2）依法追究违法违规行为的法律责任。对利用上市公司分拆从事内幕交易、操纵市场等证券违法行为的，中国证监会将依法严厉打击，严格追究相关主体法律责任。上市公
38、司分拆实质性要求（1）上市公司股票上市已满 3 年；（2）上市公司最近 3 个会计年度连续盈利，且归属上市公司股东的净利润累计不低于 10 亿元人民币；（3）上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润和净资产不得超过上市公司合并报表 50与 30%;（4）上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；（5）上市公司最近 3 年内重大资产重组购买、发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市；（6）上市公司及拟分拆所属子
39、公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司上市前股份不得超过 10；（7）上市公司与子公司不存在同业竞争，分拆后母子公司均符合“三分开两独立”要求。资料来源：证监会，长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 5：香港联交所分与内地科创板分拆上市规则香港联交所分与内地科创板分拆上市规则 规定规定 规定规定 香港 香港联合交易所有限公司证券上市规则(联交所上市规则)（1）最初上市后的三年内不得作分拆上市。（2）提出申请分拆上市前连续 3 个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利（前连续 4 或 5 个财政年度中，其中任何 3 个财政年度的盈利/亏损合计后
40、的纯利），不得少于 5,000 万港元；（3）子公司的职能应能独立于母公司。（4）分拆上市应不会对母公司股东的利益产生不利的影响。（5）保证股东获得子公司股份的权利(IPO 新股获配权)内地科创板 科创板上市公司持续监管办法（试行）（1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；（2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；（3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺;（4）上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；（5）发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%，发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%；（6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股
41、份不超过 10%。资料来源：wind，长城证券研究所 2.2 事件点评事件点评 2.2.1 A 股分拆上市松绑，股分拆上市松绑，利好利好证券公司证券公司通过境内分拆上市“重资”通过境内分拆上市“重资”转型转型 目前 A 股上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况：分拆子公司创业板上市；分拆子公司新三板挂牌；（前两种按照目前的分拆上市案例来说均属于“类拆分”，即通过股权转让方式坚持出让实际控制权之后实现上市）分拆子公司直接发行“H 股”在香港上市；分拆子公司通过红筹架构（VIE 架构是红筹架构的一种）在境外上市。而依赖 H 股在香港上市的案例较多，但 H 股估值较低，而 A 股估值溢价较大
42、，未来在 A股分拆上市将利于上市公司合并报表的扩充，并扩容公司市值。而对于证券公司而言，扩表来走“重资产”转型之路已现端倪，预计分拆上市也将对证券公司扩表带来利好效应。2.2.2 证券公司证券公司投行业务投行业务有望有望迎来增厚迎来增厚 未来分拆上市若成行，必然将给证券公司投行 IPO 业务带来大市场，这将是一片业务蓝海，未来更加考验证券公司 IPO 等业务链条的整合能力，预计“马太效应”将持续。近几年，受到行业重资产化和监管趋严市场趋冷的影响，证券公司投行业务业绩有所下滑，2019年科创板的落地使得行业投行业务业绩有所回升，上半年同比增速达到了26.66%。这次若干规定的颁布将对行业投行业务
43、带来一定的提升，特别对于行业龙头证券公司，行业前 20 名证券公司在 IPO 与再融资的市场分额达到 80%左右，占有绝对的优势。行业专题报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 从上半年投行业务业绩来看，中大型证券公司投行净收入遥遥领先，且相较于去年均有一定的增长。图图 3：证券公司证券公司投行业务净收入与增速投行业务净收入与增速 图图 4：证券公司证券公司营收结构图营收结构图 资料来源：中证协，长城证券研究所 资料来源：中证协，长城证券研究所 表表 6：前前 20 证券公司证券公司 IPO、再融资市场份额、再融资市场份额 市场份额市场份额 2010 2011 2012 201
44、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 IPO 0.823 0.749 0.784-0.737 0.739 0.793 0.733 0.847 0.769 再融资 0.881 0.862 0.815 0.814 0.792 0.762 0.767 0.811 0.861 0.899 资料来源：wind，长城证券研究所，截至2019/8/24 表表 7：证券公司证券公司 2019 上半年投行业务净收入情况上半年投行业务净收入情况 公司名称公司名称 2019 上半年投行业务净收入（亿元）上半年投行业务净收入（亿元）同比增幅同比增幅 中信证券 18.04 3.06%中信建投
45、16.21 14.07%国泰君安 10.64 1.38%东吴证券 2.37 4.82%方正证券 2.27 83.18%国元证券 2.09 39.10%华西证券 1.81 244.87%东北证券 1.79 98.36%山西证券 1.66 71.18%第一创业 1.62 194.55%东海证券 1.55 25.70%西南证券 1.36-49.63%国海证券 1.34 94.20%南京证券 1.25 50.01%浙商证券 1.24-25.04%国都证券 0.92 686.02%华林证券 0.38-70.60%太平洋 0.36-37.91%资料来源：公开资料整理，长城证券研究所，截至2019/8/24
46、-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%01002003004005006002013201420152016201720182019H1证券承销与保荐业务(亿元）YOY0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019H1代理买卖证券业务净收入证券承销与保荐业务财务顾问业务投资咨询业务资产管理业务证券投资收益 行业专题报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.多项利好叠加，稳固支撑多项利好叠加，稳固支撑证券公司证券公司板板块块业绩业绩 目前，证券公司板块出现波动性反弹，但目前仍处于
47、中低位，以 8 月 23 日的估值计算，55.56%的证券公司处于1/4分位数以下，86.11%的证券公司估值处于1/2估值分位数以下。并购重组再融资（科创板并购重组落地）+分拆上市+股指期货等多项松绑政策的推出将进一步提振并稳固证券公司业绩。其中并购重组再融资、分拆上市、创业板 IPO、再融资将一步完善，创造条件试点注册制改革，系列改革预计有望带来投行业绩增厚，股指期货松绑，量化对冲的资金规模增加，换手率加大，预计证券公司手续费及佣金收入将迎利好。表表 8：上市上市证券公司证券公司估值水平估值水平 证券公司证券公司 PB 当前估值位置当前估值位置 最高点最高点 3/4 1/2 1/4 最低点
48、最低点 申万宏源 1.52 最低点-1/4 位数之间 8.31 2.66 2.27 1.63 1.30 东北证券 1.30 最低点-1/4 位数之间 18.99 4.66 2.68 1.90 0.79 国元证券 1.23 最低点-1/4 位数之间 11.91 2.56 1.67 1.32 0.75 国海证券 1.56 最低点-1/4 位数之间 55.24 5.79 2.97 1.80 0.86 广发证券 1.12 最低点-1/4 位数之间 11.07 2.89 1.97 1.61 1.03 长江证券 1.48 最低点-1/4 位数之间 9.30 3.65 2.23 1.74 0.84 山西证券
49、 1.79 最低点-1/4 位数之间 8.92 3.44 2.77 2.35 1.13 西部证券 1.83 最低点-1/4 位数之间 10.33 4.88 3.37 2.70 1.35 国信证券 2.11 1/4-1/2 位数之间 7.88 2.99 2.38 1.86 1.08 第一创业 2.54 1/4-1/2 位数之间 11.41 7.13 3.72 2.52 1.68 华西证券 1.37 1/4-1/2 位数之间 2.51 1.69 1.40 1.32 1.04 长城证券 2.99 3/4 位数-最高点之间 3.51 2.76 2.50 2.07 1.71 中信证券 1.81 1/4-
50、1/2 位数之间 18.14 3.27 1.95 1.50 1.20 国金证券 1.36 最低点-1/4 位数之间 12.53 5.42 3.76 2.34 0.93 西南证券 1.42 最低点-1/4 位数之间 11.59 2.80 2.19 1.77 0.88 海通证券 1.30 最低点-1/4 位数之间 32.42 2.61 1.70 1.49 0.77 华安证券 1.89 1/4-1/2 位数之间 4.62 3.03 2.08 1.71 1.25 东方证券 1.34 最低点-1/4 位数之间 7.04 2.70 2.33 1.56 1.05 招商证券 1.66 最低点-1/4 位数之间
