1、http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次）报告日期：报告日期：2019 年年 01 月月 28 日日 分析师：邓健全 S1070518080002 0755-83666934 联系人（研究助理）：吴轩 S1070117040042 021-61680360 wu_xuan 联系人（研究助理）：孙志轩 S1070118120018 0755-83515597 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-01-07 白银行业专题系列（二）：白银行业专题系列（二）：全球主要银企全球主要银企及矿山梳理及矿山梳理 供需格局有望持续改善
2、供需格局有望持续改善 白银行业深度报告白银行业深度报告 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 金贵银业 0.33 0.39 21.21 17.95 银泰资源 0.34 0.42 30.06 24.33 资料来源：长城证券研究所 低银价制约未来产能投放低银价制约未来产能投放 未来新增矿山增产有限未来新增矿山增产有限：近几年白银价格较为低迷，导致银企资本支出下降显著。结合银矿 4-6 年的建设周期，未来新增矿山供给有限。同时受制于低银价，再生银产量持续低迷。2017 年世界矿山银产出 8.50 亿盎司，同比下降 4.1%。自 2015 年 8.91 亿盎司历史高位后，已连续两年出
3、现回落。全球主要银企增产有限全球主要银企增产有限 主力矿山品位有所下降：主力矿山品位有所下降：我们综合梳理了全球前15 大白银企业 18 年及未来矿山生产计划，部分企业 18 年白银产业不及预期，多数企业未来产量基本维持平稳，只有少数公司基于现有矿山技改未来产量有所增加。我们结合白银主要矿企未来排产计划，预计全球银总供给未来三年将分别达到 939、980、1013 百万盎司，供给上升幅度有限。下游需求保持稳定下游需求保持稳定 成本端对银价形成有力支撑：成本端对银价形成有力支撑：光伏新政有望拉动白银需求小幅增长，低银价或将刺激首饰及银币需求，我们估计 2018-2020 年白银实体需求将分别达到
4、 1002.5、1026.3、1049.4 百万盎司，对应供需缺口为 63.5、46.3、36.4 百万盎司，白银供需格局持续向好。同时随着油价脱离底部区域，白银生产成本上移，目前两条重要支撑线为 12$/oz 以及14$/oz，对应目前银价，未来下跌空间有限。投资建议：投资建议：我们认为目前白银价格下跌空间有限，随着美元指数转弱，美国经济景气周期结束，白银价格有望迎来长周期牛市，我们建议关注拥有全国单体银品位最高矿山的银泰资源，我们预计公司 2019 年 EPS0.42 元/股，对应当前 PE24.33X；国内白银冶炼龙头，矿山布局逐步落地的金贵银业，我们预计公司 2019 年 EPS0.3
5、9 元/股，对应当前 PE17.95X。风险提示：风险提示：美元加息超预期 工业需求下滑-40%-20%0%20%有色金属 沪深300 核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业深深度度报报告告 行行业业报报告告 有有色色金金属属行行业业 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要
6、声明 目录目录 1.全球主力矿山梳理矿山老化、品位下滑 低银价拖累新矿山建设.5 1.1 优质矿山集中于美洲 国内矿山品位低、小矿山较多.5 1.2 近两年全球矿山银产出回落 再生银产量保持低迷.6 1.3 低银价拖累银企投资 矿山银产能增长有限.7 2.国际大型银矿企业梳理部分矿企产量收缩 未来新建矿山投产有限.12 2.1 弗雷斯尼洛公司(Fresnillo)：San Julian 金银矿及尾矿库项目有望提供增量.12 2.2 塔霍资源公司（Tahoe Resources Inc）：Escobal 矿山暂停开采，产能骤降.12 2.3 KGHM 公司：检修导致 18 年产量下滑.13 2.
7、4 嘉能可（Glencore）：预计 18 年产量小幅下滑.13 2.5 黄金公司（Goldcorp）：尾矿冶炼有望小幅提升产能.13 2.6 俄罗斯多金属公司（Polymetal）：主力矿山接近枯竭.14 2.7 布埃纳文图拉公司（Cia.De Minas Buenaventura）：全年产量或将小幅上升.15 2.8 泛美白银公司（Pan American Silver）:阿根廷新矿山明年有望投产.15 2.9 霍克希尔德矿业公司（Hochschild Mining Corp）：低银价致使矿山建设停摆.16 2.10 智利铜业公司（Corp Nacional Del Cobre de Ch
8、ile）：新建周期长，短期增量低 16 2.11 科尔矿业公司（Coeur Mining）La Preciosa 矿山开发停滞，全年产量下滑.17 2.12 玻利顿公司（Boliden AB）：主力矿山产能或将收缩.17 2.13 赫克拉矿业公司（Hecla Mining Company）：罢工影响产出 环保限制扩产.18 2.14 必和必拓（BHP Billiton）：产量保持稳定.18 2.15 南方 32 公司（South 32 Ltd）：产量逐年下滑.19 3.白银供给回升有限 成本端对银价形成有力支撑.20 3.1 2018 年全球产银将大幅收缩 随后有望逐步回升.20 3.2 油价
9、企稳回升带动运输费用上升 生产成本支撑白银价格.21 4.光伏与首饰拉动需求增长 白银消费逐步复苏.22 4.1 白银商品需求占八成 2013 年起需求逐渐萎靡.22 4.2 目前低银价有望刺激银币银条销售需求增长.22 4.3 印度首饰消费回暖或将带动全球需求增长.23 4.4 新政策将利好光伏产业 银浆需求 2019 年将回升.24 4.5 电子工业需求略有收缩 摄影需求持续下降.25 4.6 白银需求未来有望逐步回升.26 4.7 白银供需格局改善 支撑中长期价格.27 5.相关上市公司推荐.28 5.1 银泰资源-拥有全国单体银品位最高的银多金属矿.28 5.2 金贵银业-国内白银冶炼
10、龙头 矿山布局值得期待.29 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：白银多产自美洲.5 图 2：墨西哥、秘鲁和中国是主要产银国.5 图 3：2015 年中国银矿分布简图.6 图 4：世界矿山银产量变化.6 图 5：2016 年铅锌矿产量下降带动银产量下跌.7 图 6：2015-2016 银、铅、锌价格均处于底部.7 图 7：2017 年白银产出占比拆分.7 图 8：再生银产量与银价关系呈正相关.7 图 9：白银企业资本支出回落.8 图 10：白银生产成本累积图.21 图 11：2014 年全球白银需求拆分.22 图 12：2017 年全球白银需
11、求拆分.22 图 13：银条需求以印度和北美为主（单位：百万盎司）.23 图 14：印度上半年白银进口显著增长（单位：吨）.23 图 15：全球银币需求以美国为主（单位：百万盎司）.23 图 16：美国鹰洋银币销量（单位：百万盎司）.23 图 18：n 型晶体硅电池结构示意图.24 图 19：常规太阳能电池结构示意图.24 图 20：中国光伏组件出口量（MW）.25 图 21：各国白银电子工业需求（单位：百万盎司）.25 图 22：全球笔记本电脑月销量（百万台）.26 图 23：全球平板电脑季销量（百万台）.26 图 24：全球乘用车年销量（百万辆）.26 图 25：全球智能手机季出货量（百万
12、部）.26 图 26：摄影行业白银需求.26 图 27：白银供需图.27 图 28：银泰资源 2013-2018Q3 营业收入情况.28 图 29：银泰资源 2013-2018Q3 归母净利润情况.28 图 30：金贵银业 2013-2018Q3 营业收入情况.29 图 31：金贵银业 2013-2018Q3 归母净利润情况.29 表 1：2016 年世界十大银矿.5 表 2：白银行业集中度较低.7 表 3：世界前 20 大白银矿企.8 表 4：重要增产扩建项目整理.9 表 5：重要减产、停产、老化矿山整理.9 表 6：重要矿山梳理.10 表 7：弗雷斯尼洛白银矿山梳理.12 表 8：Taho
13、e Resources 白银矿山信息.13 表 9：KGHM 产银矿山.13 表 9：嘉能可白银产出.13 表 10：Goldcorp 白银主矿山信息.14 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 11：Polymetal 白银主矿山信息.14 表 12：Buenaventura 白银主矿山信息.15 表 13：Pan American Silver 白银矿山信息.15 表 14：Hochschild Mining 白银矿山信息.16 表 15：Corp Nacional Del Cobre de Chile 白银矿山信息.16 表 16：Coeur Mining 产
14、银矿山信息.17 表 17：Boliden AB 白银矿山.17 表 18：Hecla Mining Company 白银矿山.18 表 19：BHP Billiton plc 白银产出.18 表 20：Cannington 白银产出.19 表 21：全球矿山银产出估算表（百万盎司）.20 表 22：白银需求详细数据.22 表 23：白银首饰需求（单位：百万盎司）.24 表 25：白银供需平衡表.27 表 26：银泰资源矿产资源储量（截止 2018 半年报）.28 表 27：金贵银业矿山保有资源储量（截止 2018 半年报）.29 表 28：金贵银业生产情况.29 行业深度报告 长城证券 5
15、请参考最后一页评级说明及重要声明 在我们前一篇白银深度报告白银行业专题系列（一）：从金融属性看未来银价银价50 年历史复盘及核心影响因素分析中，我们提到白银兼具金融投资与商品属性，并对白银的金融投资属性与宏观影响因素进行了深入的分析。本篇深度将从白银另一个属性商品属性进行分析，深入探究白银供需格局。1.全球主力矿山梳理全球主力矿山梳理矿山老化、品位下矿山老化、品位下滑滑 低银价拖累新矿山建设低银价拖累新矿山建设 1.1 优质矿山集中于美洲优质矿山集中于美洲 国内矿山品位低、小矿山较多国内矿山品位低、小矿山较多 白银质软、有良好的柔韧性和延展性，是导电和导热性能最好的金属，在地壳中含量很少，属微
16、量元素，仅比金高 20-30 倍。矿山集中于美洲与中国矿山集中于美洲与中国：根据世界白银协会统计，2017 南美洲和北美洲白银产出占全球60%。墨西哥和秘鲁是最主要产银国，白银产出达到全球 40%，中国紧随其后占 13%。图图 1：白银多产自美洲白银多产自美洲 图图 2：墨西哥、秘鲁和中国是主要产银国墨西哥、秘鲁和中国是主要产银国 资料来源：GFMS长城证券研究所 资料来源：GFMS长城证券研究所 世界级大银矿均位于国外世界级大银矿均位于国外：2016 年世界前 10 大矿山有 7 座位于美洲，2 座位于欧洲，1座位于大洋洲，均位于国外。从储量上看，新发现的内蒙古赤峰的双尖子山银矿储量达到 1
17、8600 吨金属量，位列世界第七，但品位较低，仅为 128g/t。表表 1：2016 年世界十大银矿年世界十大银矿 矿山矿山 国家国家 主要拥有者主要拥有者 白银产量（百万盎司）白银产量（百万盎司）储备白银品位储备白银品位 g/t Saucito 墨西哥 弗雷斯尼洛矿业 21.95 313 Escobal 危地马拉 塔霍资源公司 21.19 351 Dukat 俄罗斯 国际多金属公司 19.8 367 Cannington 澳大利亚 南方 32 18.24 207 Antamina 秘鲁 必和必拓/嘉能可/特克资源 18.07 11 Penasquito 墨西哥 加拿大黄金 17.9 30 U
18、chucchacua 秘鲁 布埃纳文图拉矿业公司 16.21 445 Fresnillo 墨西哥 弗雷斯尼洛矿业 15.87 297 Pirquitas 阿根廷 白银标准资源公司 10.42 145 Garpenberg 瑞典 玻利顿公司 9.71 97 资料来源：长城证券研究所 北美洲,28%欧洲,13%南美洲,32%亚洲,21%非洲,2%大洋洲,4%墨西哥,23%秘鲁,17%中国,13%俄罗斯,5%智利,5%玻利维亚,5%波兰,5%澳大利亚,4%美国,4%阿根廷,3%其他,16%行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 国内多为中小型银矿，且多为伴生或共生国内多为中小型
19、银矿，且多为伴生或共生：根据 2015 年发表的中国银矿的资源特征及成矿规律概要，我国共发现银矿 1483个，其中大型银矿（储量大于 1000t）仅 52 个（3.5%）。国内白银储量有 42%以上属于共伴生银矿，多为铅锌矿伴生或共生，矿体与国外相比较薄，开采成本较高，银品位低于 50g/t 的银矿储量达到伴生银总储量的 75%以上。受制于低品位薄矿脉，国内白银生产难以达到国外世界级银矿的规模效应，生产成本较高，且国内白银生产难以达到国外世界级银矿的规模效应，生产成本较高，且在一定程度上受铅锌价格影响。在一定程度上受铅锌价格影响。图图 3：2015 年中国银矿分布简图年中国银矿分布简图 资料来
20、源：中国银矿的资源特征及成矿规律概要长城证券研究所整理 1.2 近两年近两年全球矿山银产出回落全球矿山银产出回落 再生银产量保持低迷再生银产量保持低迷 根据世界白银协会统计，2017 年世界矿山银产出 8.50 亿盎司，同比下降 4.1%。自 2015年 8.91 亿盎司历史高位后，连续两年出现回落。2016 年由于铅、锌价格处于底部，伴生银产量也随之走低；尽管铅锌价格在 2017 年回暖，但美国与危地马拉部分白银矿山陆续陷入罢工与法律泥沼无法正常开采（如全球第二大银矿 Escobal），白银产量继续收缩。图图 4：世界矿山银产量变化世界矿山银产量变化 资料来源：GFMS长城证券研究所 051
21、01520253035400100200300400500600700800900100020072008200920102011201220132014201520162017矿山银（百万盎司）平均银价（美元/盎司）行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 5：2016 年铅锌矿产量下降带动银产量下跌年铅锌矿产量下降带动银产量下跌 图图 6：2015-2016 银、铅、锌价格均处于底部银、铅、锌价格均处于底部 资料来源：WIND长城证券研究所（铅锌为万吨；白银为百万盎司）资料来源：WIND长城证券研究所（铅锌为美元/吨；白银为美元/盎司）再生银产出保持低迷再生银产出
22、保持低迷：2017 年世界再生银产量为 1.38 亿盎司，占白银总供给的 13.9%。再生银产量与白银价格密切相关，自再生银产量与白银价格密切相关，自 2011 年银价逐渐走低后，再生银产量也逐年下降年银价逐渐走低后，再生银产量也逐年下降。图图 7：2017 年白银产出占比拆分年白银产出占比拆分 图图 8：再生银产量与银价关系呈正相关再生银产量与银价关系呈正相关 资料来源：GFMS长城证券研究所 资料来源：GFMS长城证券研究所 1.3 低银价拖累银企投资低银价拖累银企投资 矿山银产能增长有限矿山银产能增长有限 白银行业集中度较低白银行业集中度较低：与其他有色金属相比，白银行业集中度较低，仅次
23、于铅行业。全球白银 CR5 仅有 22%，CR10 仅有 34%，行业集中低导致行业集中低导致一两家一两家白银龙头企业白银龙头企业供给变动供给变动对对白银价格影响较弱白银价格影响较弱。表表 2：白银行业集中度较低白银行业集中度较低 铜铜 铅铅 镍镍 白银白银 锌锌 CR 5 36%-46%22%27%CR 10 51%30%64%34%38%资料来源：长城证券研究所 由于白银多为铜、铅、锌伴生产物，世界前 20 大白银矿企中有较多为全球多金属生产巨头，且主要以铅锌或铜生产为主要导向，白银为附加产物的生产模式。白银生产白银生产除了受除了受白银价格影响外，白银价格影响外，铅锌铜价格变动的影响铅锌铜
24、价格变动的影响也不容忽视也不容忽视。2016 年白银产量的下跌就是由铅锌价格下跌、铅锌矿产出减少导致。随着 century 锌矿、Dugald River 锌矿复产和投产，未来铅锌供应有望增加，伴生银产量或有提升。但锌价步入长周期下行通道中，未来有望抑制锌矿建设，一定程度上抑制白银产量。40050060070080090010001000011000120001300014000150001600017000200720092011201320152017锌矿 铅矿（3倍）白银（右）51525354555100015002000250030003500400011-0612-0613-0614
25、-0615-0616-0617-0618-06Lme铅 Lme锌 伦敦银现（右）矿山银（百万盎司）,852 旧银回收（百万盎司）,138.1 010203040050100150200250300200720092011201320152017旧银回收（百万盎司）平均银价（美元/盎司）行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：世界前世界前 20 大白银矿企大白银矿企 生产模式生产模式 2013 2014 2015 2016 2017 Fresnillio 金银产出为主 39 40.4 43 45.7 54.2 KGHM 铜产出为主，白银伴生 37.3 40.4 4
26、1.2 38.3 39.7 Glencore 铜、锌产出为主，白银伴生 37.1 35.5 36.6 39.1 37.7 Goldcorp 黄金产出为主，白银伴生 30.3 36.8 40.4 28.1 28.6 Polymetal 黄金产出为主，白银伴生 27.2 28.7 32.1 29.2 26.8 Cia.De Minas Buenaventura 金银产出为主 18.9 19.7 22.3 24.7 26.4 Pan American silver corp 白银为主产 26 26.1 26.1 25.4 25 Hochschild mining 金银产出为主 13.6 16.2 1
27、4.8 17.3 19.1 Volcan Cia.Minera 锌产出为主，白银伴生 20.7 22.5 24.8 22 17.3 Hindustan zinc 锌产出为主，白银伴生 12.4 8.4 12 14 16.9 Corp National del Cobre de Chile 铜产出为主，白银伴生 20.4 21.3 20.4 16.8 Coeur mining 金银产出为主 11 11.3 10.5 9.4 12.1 Sumitomo Corp-13.8 14.2 15.8 18.1 16.2 Southern Copper Corp 铜产出为主，白银伴生 13.5 13 13.
28、3 16.2 15.9 Boliden AB 铜、锌产出为主，白银伴生 10.4 13.5 14.4 13.3 Hecla Mining Company 金银锌为主产 8.9 11.1 11.6 17.2 12.5 Industrias Pe oles,S.A.B.de C.V 锌产出为主，白银伴生 10.6 14.1 11.5 12.4 12.2 South 32 Ltd 锌产出为主，白银伴生 NA 13.9 18.3 12.5 BHP Billiton plc 铜、锌产出为主，白银伴生 37.6 34 10.9 12.8 12.3 Tahoe Resources Inc 白银为主产 20.
29、3 20.4 21.3 9.9 资料来源：GFMS 长城证券研究所 全球主力银矿综合梳理全球主力银矿综合梳理受累于低银价受累于低银价 未来未来矿山银产能增长有限：矿山银产能增长有限：2013 年以来白银价格逐渐下降，许多新矿山项目被搁置。新增产能集中在对现在矿山的工艺流程的改进，如 Fresnillo 对尾矿进行再次回收，提高白银回收率 5-9%，预计将增加年产量 3.5Moz。由于 2013 年以来的银价低迷，各家公司对于白银矿山的资本支出收缩。考虑到白银矿山的建设周期从设计方案到建成投产长达 3-4 年，加上前期勘探更达到 5-6 年，尽管多家银企拥有在探矿山，但未来 3 年内很难完成建设
30、并形成产能，新增矿山有限。图图 9：白银企业资本支出回落白银企业资本支出回落 资料来源：Bloomberg 长城证券研究所（单位：百万美元；5家白银企业均主产白银，包括Fresnillo、Pan American Silver、0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016002008200920102011201220132014201520162017白银企业资本支出(5家）平均资本支出/营业收入（21家）行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 Hochschild Mining、Hecla Mining、Coeu
31、r Mining;21家包括上述5家及位列20名之外的其他主产白银的生产商）根据我们统计，前 15 大银企增产扩产项目将增加 2019 年产能 10Moz 左右。另一方面，随着部分老矿山进入开采最后阶段，矿石品位严重下滑，产能有所收缩。而世界第二大银矿 Escobal 被危地马拉政府暂停采矿权，预计 2019 年下半年之前难以复产，全球产能进一步受压缩。仅在我们统计范围内，2018 年产能至少收缩 14Moz。表表 4：重要增产扩建项目整理重要增产扩建项目整理 在建矿山项目在建矿山项目 所属公司所属公司 预计投产时间预计投产时间 预计产量变化预计产量变化 Saucito 尾矿重冶炼项目 Fre
32、snillo 2018Q2 通过尾料矿渣处理提高金银的回收率，年产量增加 3.5moz 左右 Fresnillo 尾矿重冶炼项目 Fresnillo 2019 Pe asquito 尾矿重冶炼项目 Goldcorp 2019 白银年产出增加 1.8moz COSE 矿山 Pan American Silver 2019 寿命 1.5 年 2019 年将产出白银4.5Moz，2020 年 4Moz Joaquin 矿山 Pan American Silver 2019 寿命 3 年 Andina 矿石传送系统 Corp Nacional Del Cobre de Chile 2021 Chuqu
33、icamata 地下开采建设 Corp Nacional Del Cobre de Chile 2019 产量不会有明显变化，矿山寿命延长 100 年 Silvertip 矿山 Coeur Mininig 2018Q3 满采情况下增加年产量 1.5-2.0Moz Aitik 矿山扩产 Boliden AB 2020 该矿白银产出增加 25%，0.5Moz Crespo 矿山 Hochschild mining 搁置 Azuca 矿山 Hochschild mining 搁置 Volcan 矿山 Hochschild mining 搁置 La Preciosa 矿山 Coeur Mininig
34、搁置 Rock Creek 矿山 Hecla Mining Company 搁置 Montanore 矿山 Hecla Mining Company 搁置 资料来源：公司官网 长城证券研究所 表表 5：重要减产、停产、老化矿山整理重要减产、停产、老化矿山整理 矿山名矿山名 公司名公司名 估计剩余寿命估计剩余寿命 产量变化产量变化 Dukat Polymetal 4-5 年 2017 品位下降 19%，估计 2018 年产量下降 2Moz Lunnoye Polymetal 4-5 年 2017 品位下降 23%，估计 2018 年产量下降 1Moz Escoba Tahoe Resources
35、 Inc 2017 年 7 月起被危地马拉政府临时取消采矿权，仍在谈判中，2019 年下半年之前难以复产。2018 产量下降 9.6Moz San Sebastian Hecla Mining Company 高品位 0.3 年/低品位 3 年 估计 2018 年下降 2Moz，2019 下降 1Moz Cannington South 32-减产延长寿命，2018 年下降 0.9Moz,2019 年下降 0.7Moz The Boliden Area Boliden AB 5-6 年 平均每年下降 0.3Moz Mallay Buenaventura 1-2 年 估计 2018、2019 年
36、分别下降 0.5Moz、0.6Moz Julcani Buenaventura 5-6 年 估计 2019 年下降 0.3Moz San Bartolom Coeur Mining（2017 底出售）3-4 年 2017 年 12 月出售给 Argentum Investments,产量估计每年下降 0.6Moz（不在前 15 家公司中统计）资料来源：公司官网 长城证券研究所 行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 6：重要矿山梳理重要矿山梳理 运营矿山运营矿山 所属公司所属公司 2017 产量产量(moz)2016 产量产量(moz)银品位银品位(g/t）银储量
37、银储量（moz)储量银品位储量银品位(g/t)银资源银资源量（量（moz)资源量银资源量银品位品位(g/t)Fresnillo Fresnillo 16.5 15.9 229 179.7 240 812.8 320 Saucito Fresnillo 21.2 22 280 133.2 261 513.6 280 Cienega Fresnillo 5.4 5.1 151 54.1 189 167.3 152 San Julian(Phase I)Fresnillo 5.9 157 30.3 151 69.5 118 San Julian(Phase II)Fresnillo 4.6(Q3 开
38、始）180 104.5 199 121.8 188 Polkowice-Sieroszowice KGHM 13.2(2015 年粗银)33 179.7 789 62 Rudna KGHM 22.5(2015 年粗银)55.2 133.2 840.7 62.52 Lubin KGHM 11.4(2015 年粗银)45.5 54.1 556 54.5 Pe asquito Goldcorp 21.5 17.9 23.5 545.6 32.3 237.5 26.8 Cerro Negro Goldcorp 3.5 3.1 126.5 35.69 64.8 9.2 45.6 Dukat Polyme
39、tal 15.8 306 93.3 295 31 529 Goltsovoye Polymetal 2.1 336 3.4 321 9.3 825 Lunnoye Polymetal 4.8 334 22.7 281 10.9 350 Uchucchacua Buenaventura 16.8 16.2 458 65 48 Mallay Buenaventura 1.11 1.6 224 1 0 Julcani Buenaventura 2.18 3.2 553 5 2 Tambomayo Buenaventura 6.3 EI Brocal Buenaventura La Colorade
40、Pan American Silver 7.1 5.8 368 99.2 16.3 Dolores Pan American Silver 4.2 3.8 38 46.1 5.1 Huaron Pan American Silver 3.7 3.8 146 52.5 19.2 Morococha Pan American Silver 2.6 2.5 137 30.2 3.7 San vicente Pan American Silver 3.6 4.4 374 33.7 4.2 Manantial Espejo Pan American Silver 3.1 3.1 134 11 2.8 I
41、nmaculada Hochschild Mining 5.5 4.9 145 25.6 169 31.9 206 Arcata Hochschild Mining 4.4 6.3 308 9.8 357 39.3 394 San Jose Hochschild Mining 6.4 6.7 436 10.5 457 26.7 503 行业深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 Pallancata Hochschild Mining 6 2.6 442 14.3 340 25.2 387 Chuquicamata Corp Nacional Del Cobre de Ch
42、ile 8.3 6.1 Ministro Hales Corp Nacional Del Cobre de Chile 3.9 8.2 Salvador Corp Nacional Del Cobre de Chile 1.6 1.9 Andina Corp Nacional Del Cobre de Chile 1.7 1.5 El Teniente Corp Nacional Del Cobre de Chile 3 3.2 Palmarejo Coeur Mining 7.2 4.4 47 27 Rochester Coeur Mining 4.7 4.6 117.6 65.6 Aiti
43、k Boliden AB 2 1.8 2 33.5 The Boliden Area Boliden AB 2.6 2.7 57.7 1.1 Garpenberg Boliden AB 8.6 9.7 113 76.8 Greens Creek Hecla Mining 8.4 9.3 344 90 411 San Sebastian Hecla Mining 3.3 4.3 782 5.5 480 The Lucky Friday Unit Hecla Mining 0.8 3.6 410 81 497 Escobal Tahoe Resources 9.7 资料来源：公司官网 长城证券研究
44、所 行业深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.国际大型银矿企业梳理国际大型银矿企业梳理部分部分矿企产矿企产量量收缩收缩 未来新建矿山投产有限未来新建矿山投产有限 2.1 弗雷斯尼洛公司弗雷斯尼洛公司(Fresnillo)：San Julian 金银矿金银矿及尾矿及尾矿库项目库项目有望提供增量有望提供增量 Fresnillo 是世界第一大产银公司，2017 年白银产量达到 54.2Moz（不计入 Silverstream Contract,即其他公司生产的但归属于 Fresnillo 的白银），占世界矿山银生产的 6.4%。Fresnillo 拥有 4 座产银矿山，其中
45、以 Fresnillo,Saucito,以及 San Julian 为主。San Julian 金银矿与尾矿重冶炼项目（金银矿与尾矿重冶炼项目（Pyrites Project）是公司产银增长点：）是公司产银增长点：2016 年下半年 San Julian 第一阶段投产，2017 年 Q3 第二阶段投产，预计 2018 年该矿白银产量将达到 14.2Moz。公司 Pyrites project 位于 Saucito 矿区的 Phase I 已于 2018 年 Q2 开始运行，位于 Fresnillo 矿区的 Phase II 将于 2019 年完成建设。该项目旨在通过尾料矿渣处理提高金银的回收率
46、，预计满功率运行的情况下，白银的回收率可以提升 5-9%，年产量增加3.5moz 左右。表表 7：弗雷斯尼洛白银矿山梳弗雷斯尼洛白银矿山梳理理 Fresnillo Saucito Cienega San Julian(Phase I)San Julian(Phase II)2017 白银产量(moz)16.5 21.2 5.4 5.9 4.6（Q3 开始)矿石处理(吨每日）8000 7800 4000 3800 6000 银品位(g/t）229 280 151 157 180 银储量（moz)179.7 133.2 54.1 30.3 104.5 储量银品位(g/t)240 261 189 1
47、51 199 银资源量（moz)812.8 513.6 167.3 69.5 121.8 资源量银品位(g/t)320 280 152 118 188 资料来源：公司官网 长城证券研究所 2.2 塔霍资源公司（塔霍资源公司（Tahoe Resources Inc）：Escobal 矿山矿山暂停开采，产能骤降暂停开采，产能骤降 Tahoe resources 是位于加拿大的贵金属生产商。银产出主要来自危地马拉的 Escobal 矿山。Escobal 矿山采矿证被暂停，矿山采矿证被暂停，2017、2018 年产量骤降年产量骤降：2017 年 7 月至今，该矿被危地马拉政府暂停采矿许可证，基本没有生
48、产。公司公司 2017年产量从此前年产量从此前 21.3Moz下降至下降至 9.9Moz，估计估计 2018 年仅有年仅有 0.1-0.2Moz。目前公司仍在与危地马拉政府沟通，9 月 10 日尽管宪法法院维持暂停采矿许可证的行为，考虑到程序的复杂性以及政府的态度，我们估计 2019 年下半年之前复产可能性较低，将持续影响全球产能的释放。公司或将被泛美白银公司收购公司或将被泛美白银公司收购：2018 年 11 月 14 日公司发布公告，宣布已与泛美白银初步达成协议，将由对方以每股 3.4 美元现金或 0.2403 股泛美白银股票的方式收购公司全 行业深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级
49、说明及重要声明 部股权。此外，若 10 年内 Escobal 银矿恢复商业开采，每股将额外获得 0.0497 股泛美白银股票。2019 年 1 月 8 日，公司股东大会投票通过本次收购议案，1 月 10 日，BC 省法院通过本次收购议案，法律障碍均被清除，该收购预计 2019 年 2 月 26 日前后完成。表表 8：Tahoe Resources 白银矿山信息白银矿山信息 Escobal La Arena Shahuindo Timmin 2017 产量 koz 9692 34 116 21 资料来源：公司官网 长城证券研究所 2.3 KGHM 公司公司：检修导致：检修导致 18 年年产量下滑
50、产量下滑 KGHM 是一家总部位于波兰的跨国铜矿企，矿山分布于波兰、加拿大、美国以及智利。其白银产出主要来自公司位于波兰的三个铜矿：Polkowice-Sieroszowice Mine，Rudna Mine和 Lubin Mine，2017 年白银产量达 39.7Moz。公司目前建设的两座新矿山均不生产白银，未来三年内白银产出均依靠原有矿山。KGHM2018 年上半年由于设备检修，白银产出降低 3.7Moz，估计估计 2018 年产出下降年产出下降 10%（4Moz）。表表 9：KGHM 产银矿山产银矿山 Polkowice-Sieroszowice Rudna Lubin 2015 矿石白
