1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业点评 报告 行业点评 报告 证券研究报告证券研究报告 白酒白酒推荐 推荐(维持 维持 ）相关报告相关报告 分析师：赵国防 S0190518100002 投资要点投资要点 10 月月 9 日国务院发布实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案，提出“后移消费税征收环节并稳步下划地方”日国务院发布实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案，提出“后移消费税征收环节并稳步下划地方”，我们认，我们认为方案短期对白酒行业影响不大为方案短期对白酒行业影响不大，原因是：1）方案
2、目前仅提到对高档手表珠宝首饰等实施改革，并未提及白酒，且试点的方案还在研讨中，距离落地仍有一段时间；2）白酒渠道太过分散，实施难度极大，而目前生产端征收消费税本就是最为有效方案且酒企积极纳税，故认为短期内很难推广到白酒行业。若消费税后移推广到白酒行业对则会对整个行业产生较为深远的影响，若消费税后移推广到白酒行业对则会对整个行业产生较为深远的影响，行行业集中度将会进一步提升业集中度将会进一步提升，原因为：1）从生产端后移到流通环节，征收在批发零售环节加价将导致税负加大；2）中小企业品牌力弱、溢价能力低、渠道治理较为松散，严加征税将对这些中小企业造成较大打击，而品牌力较强企业则更容易转移出去，反而
3、盈利状况好转；3）地方政府为了扩大财政收入会更加欢迎外省市白酒品牌在本地的消费，地方保护主义将会弱化。复盘白酒行业历年消费税政策更迭，共有复盘白酒行业历年消费税政策更迭，共有 3 次改革影响重大次改革影响重大：1）2001年加征从量税年加征从量税，为了完善税制，堵漏增收，借鉴国外做法，国家对粮食白酒、薯类白酒从价征税，税率分别为 25%和 15%；从量征税为 0.5 元/500ml；2）2009 年设定最低计税价格核定比例为年设定最低计税价格核定比例为 50%-70%，为增加财政收入国家调整了白酒生产环节的消费税计税价格和从价比例税率，并且对计税价格做了直接的规定，填补了此前白酒企业利用销售子
4、公司避税的漏洞；3）2017 年税基标准化、口径严格化年税基标准化、口径严格化，再次调整白酒消费税最低计税价格的核定比例，统一为 60%的固定比例，对于设置多级销售单位的白酒生产企业，按最终一级销售单位对外销售价格进行核定。若消费税后移则行业的平均利润率水平将下降若消费税后移则行业的平均利润率水平将下降 10 个点左右，税额增幅为个点左右，税额增幅为106.79%。我们对消费税后移进行定量的测算，2018 年白酒上市公司消费税合计为 233.82 亿元（不含金种子、ST 皇台），若税改后应纳消费税合计为 483.51 亿元，税额增长 249.70 亿元，增幅为 106.79%，厂商-经销商-终
5、端在产业链上的利润分配将会进行洗牌，品牌强势的企业因将自身压力转嫁而更加受益，中小企业则要面临更加沉重的税收负担，行业集中度进一步提升。风险提示风险提示：食品安全问题食品安全问题，消费税政策变化消费税政策变化 title白酒行业白酒行业消费税复盘及新政演绎消费税复盘及新政演绎 2019 年年 10 月月 14 日日 2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0 1 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -2-行业点评报行业点评报告告 报告正文报告正文 事件事件 10 月 9 日国务院发布实施更大规模减税降
6、费后调整中央与地方收入划分改革推进方案，方案提出“后移消费税征收环节并稳步下划地方。后移消费税征收环节并稳步下划地方。按照健全地方税体系改革要求，在征管可控的前提下，将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税在征管可控的前提下，将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐品目逐步步后后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境境。具体调整品目经充分论证，逐项报批后稳步实施。先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点。改革调整的存量部分核定基数，由地方上
7、解中央，增量部分原改革调整的存量部分核定基数，由地方上解中央，增量部分原则上将归属地方，则上将归属地方，确保中央与地方既有财力格局稳定。具体办法由财政部会同税务总局等部门研究制定。”一一、复盘、复盘白白酒消费税酒消费税变革历史变革历史 消费税是对过度消耗资源和危害生态环境的商品（如汽油、柴油、汽车、轮胎），过度消费不利于人类健康的商品（如烟、酒）过度消费不利于人类健康的商品（如烟、酒），以及只有少数富人才能消费得起的商品（如贵重首饰）等征收的一种税，是是政府调节生产消费和社会财富再分配的政府调节生产消费和社会财富再分配的一个一个手段手段。我国白酒产品消费税自 1994 年开始实施。2001 年
8、，为了完善税制，堵漏增收，年，为了完善税制，堵漏增收，借鉴国外做法，借鉴国外做法，计税依据由单一产品销售额调整为产品销售额和销售数量计税依据由单一产品销售额调整为产品销售额和销售数量，国家对白酒产品消费税在适用税率、计税依据、计税方法三方面作了调整，税率由单一比例税率调整为比例税率和定额税率；计税方式也由单一从价定率调整为从价定率和从量定额相结合。2006 年年取消了粮食白酒和薯类白酒的差别税率，改为取消了粮食白酒和薯类白酒的差别税率，改为20%的的统统一一税率税率，同时再按每斤白酒 0.5 元的定额税率从量征收一道消费税，白酒消费税政策更加简化。2009 年年 5 月月对计税价格对计税价格做
9、了直接的规定做了直接的规定，填补了此前白填补了此前白酒企业利用销售子公司避税的漏洞酒企业利用销售子公司避税的漏洞，此举增加了财政收入，完善了白酒产品消费税制度，并调整了白酒生产环节的消费税计税价格和从价比例税率。2017 年年税基税基进一步进一步标准化标准化、口径严格化、口径严格化，5 月，国家再次调整白酒消费税最低计税价格的核定比例，统一为 60%的固定比例，对于设置多级销售单位的白酒生产企业，按最终一级销售单位对外销售价格进行核定。表表 1 1、白酒消费税政策变革梳理白酒消费税政策变革梳理 时间时间 政策政策 1994 年 税改由 30%议价粮税改为 25%消费税搭配 17%增值税，广告费
10、等费用不得税前扣除 20012001 年年 （1 1）改为量价结合的方式计算应纳税额；粮食白酒、薯类白酒从价征税，税率分别）改为量价结合的方式计算应纳税额；粮食白酒、薯类白酒从价征税，税率分别为为 25%25%和和 15%15%；从量征税为；从量征税为 0.50.5 元元/500ml/500ml；2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0 1 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -3-行业点评报行业点评报告告 （2 2）外购白酒抵扣政策取消，取消对小酒厂的定额定率的征税办法，采取查实征收）外购白酒抵扣
11、政策取消，取消对小酒厂的定额定率的征税办法，采取查实征收 2002 年 要求严查对酒企的关联企业交易获得的避税收入额 2006 年 取消粮食白酒与薯类白酒区别，税率统一为 20%2008 年 对于生产、委托加工和进口白酒实行从价加从量的方法计算应纳税额，税率相同，为20%+0.5 元/500ml 20092009 年年 （1 1）白酒生产企业销售给销售公司时，生产企业消费税计税价格应高于对外销售价）白酒生产企业销售给销售公司时，生产企业消费税计税价格应高于对外销售价格的格的 70%70%（含（含 70%70%）及以上，暂不核定最低计税价格；）及以上，暂不核定最低计税价格；（2 2）对于计税价格
12、低于）对于计税价格低于 70%70%的，最低价格由税务机关根据生产规模、利润水平和品的，最低价格由税务机关根据生产规模、利润水平和品牌在牌在 50%50%-70%70%的区间内核定；对于发展良的区间内核定；对于发展良好企业，核定区间为好企业，核定区间为 60%60%-70%70%20172017 年年 加强对白酒消费税最低计税价格的核定，最低计税价格核定比加强对白酒消费税最低计税价格的核定，最低计税价格核定比例由例由 50%50%-70%70%统一调统一调整整为为 60%60%资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理 1、2001：加加征征从量税推动白酒从量税推动白酒企业高端化进程企业
13、高端化进程 1.1 改改革背景革背景 2001 年的中国白酒主流市场以低端酒为主，小酒厂遍地开花，争相年的中国白酒主流市场以低端酒为主，小酒厂遍地开花，争相以价取胜，白以价取胜，白酒行业内部良莠不齐酒行业内部良莠不齐，而消费税新的计税方式大大压缩了低端白酒的利润空间，同时此次改革停止执行对小酒厂定额、定率的双定征税办法，一律实行查实征收，部分低端产品的实际税率由此大增至 30%以上。众多小酒厂纷纷破产，很多耳熟能详的大品牌也纷纷寻求变革存货之法，如五粮液的品牌买断经营、泸州老窖的股权厂商绑定以及洋河开始的国企改革。同时，取消现行的以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税的抵扣政策，众
14、多白酒厂商纷纷开始设立销售公司，通过关联交易等方式降低税负压力，此次改革对我国白酒企业的营销模式和组织结构也产生了深远的影响。1.2 改革政策改革政策（1）改为量价结合的方式计算应纳税额；粮食白酒、薯类白酒从价征税，税率分别为 25%和 15%；从量征税为 0.5 元/500ml；（2）外购白酒抵扣政策取消，取消对小酒厂的定额定率的征税办法，采取查实征收。1.3 改改革革影响影响 2001 年年针对针对白酒白酒消费税消费税的的调整，调整，“从从价价+从量从量征税”征税”的的计税方法计税方法旨在旨在扶扶优优限限劣劣，引引导导白白酒酒厂商厂商改掉改掉往日往日野蛮生长野蛮生长的的陋习，陋习，推动推动
15、白酒白酒行业行业的的产业升级产业升级和和产品产品结构升结构升级级，销量大、平均吨价低的酒企如山西汾酒、泸州老窖等税负压力明显高于走高端化路线的水井坊、五粮液等公司。这次从量税改革倒逼厂商着手开发布局中高端酒，以五粮液为例，吨酒价明显上升。品牌力逐渐成为酒厂的生存之道。图图 1 1、20012001-2002002 2 白酒白酒上市公司上市公司实际消费税率实际消费税率 图图 2 2、2002000 0-20032003 年年五五粮液吨价粮液吨价 2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0 1 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声
16、明后的信息披露和重要声明 -4-行业点评报行业点评报告告 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%贵州茅台伊力特水井坊山西汾酒五粮液泸州老窖2000年2001年2002年 00.511.522.533.544.52000200120022003五粮液吨酒价（万元/吨）资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 对于整个对于整个白酒行业来白酒行业来说，说，此次此次白酒白酒消费税消费税改革改革的的政策政策的深远意义在于的深远意义在于开启了开启了白酒白酒高端化升级之路高端化升级之路。短期来看对白酒行业产生
17、了一定冲击，众多小酒厂和风靡一时的产品淡出人们生活，产量从 98 年的 529 万吨降到 03 年的只有 331 万吨；长远来看，实为龙门之下，鲤跃成龙之举，在困境中各酒厂纷纷激流勇进，中国白酒的“黄金十年”即将拉开序章。图图 3 3、1 1998998 年年-2 20 00 09 9 年年中国中国白酒产量白酒产量 -30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007008001998 1999 2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009白酒年产量（万吨）yoy 资料来源：wind，兴业证券经济
18、与金融研究院 2、2009：税基调整税基调整堵死销售子公司避堵死销售子公司避税漏洞税漏洞 2.1 改革改革背景背景 2001 年年白酒消费税最低计税价格的核定办法白酒消费税最低计税价格的核定办法存在明显存在明显漏洞漏洞，酒企酒企通过设立销售子通过设立销售子公司公司进行有效避税进行有效避税。2001 年白酒行业消费税确定了粮食白酒 25%、薯类白酒 15%从价及 0.5 元/斤从量的征税原则，白酒消费税最低计税价格的核定办法存在明显漏洞，白酒公司纷纷通过设立销售子公司的方式、低价卖给销售子公司、降低应2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0
19、1 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -5-行业点评报行业点评报告告 纳税额。为了保全税基，国家税务总局发布了国家税务总局关于加强白酒消费税征收管理的通知（国税函【2009】第 380 号），防止了一般情况下设立销售公司规避消费税的情况。2.2 改改革革政策政策（1）对于生产、委托加工和进口白酒实行从价加从量的方法计算应纳税额，税率相同，为 20%+0.5 元/500ml；（2）白酒生产企业销售给销售公司时，生产企业消费税计税价格应高于对外销售价格的 70%（含 70%）及以上，暂不核定最低计税价格；（3）对于计税价格低于 70%的，最低价格由税务机
20、关根据生产规模、利润水平和品牌在 50%-70%的区间内核定；对于发展良好企业，核定区间为60%-70%。2.3 改革影响改革影响 白酒白酒消费税更加规范化消费税更加规范化，以成立以成立一级销售子公司一级销售子公司降低应纳税额的路径被堵死降低应纳税额的路径被堵死，税税收规模大幅提升收规模大幅提升，然而，然而部分部分酒企仍可利用漏洞建立多级子公司进行避税酒企仍可利用漏洞建立多级子公司进行避税，且不同，且不同企业税基混乱企业税基混乱。此次改革主要目的在于补充先前改革中的漏洞，严格执法，扩大税基，增加消费税税收收入。但部分企业为了应对办法，在一级销售子公司的基础上设立更多级别的子公司，用层层子公司做
21、掩护，混淆白酒真实出厂价，实现避税的目的。图图 4 4、20022002-2012010 0 年白酒上市公司年白酒上市公司消费税额消费税额总计总计及增速及增速 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计范围包括贵州茅台、古井贡、老白干、伊力特、舍得、水井坊、山西汾酒、五粮液、顺鑫农业、酒鬼酒 2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0 1 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -6-行业点评报行业点评报告告 3、2017：最低计税价格核定标准化最低计税价格核定标准化，白酒，白酒行业消费税
22、行业消费税更加更加规范规范 3.1 改革改革背景背景 2009 年文件仍有漏洞年文件仍有漏洞，酒企酒企设立设立多级多级销售子公司销售子公司导致征税难度大导致征税难度大，且，且税基税基核定比核定比率范围率范围较大导致不同酒企较大导致不同酒企纳税标准混乱纳税标准混乱。2009 年国税函2009380 号文件虽然通过以真实对外销售征税的方式将大部分销售子公司避税的路径堵死，但仍然留有漏洞，部分企业为了应对办法，设立了二级销售公司甚至多级销售公司来规避消费税。且企业设立的销售公司从公司名称、股权结构、人员构成等方面表面上很难看出问题，税收管理难度大，税款流失依然存在。与此同时，不同白酒公司由于所选消费
23、税基不同，50%-70%的范围空间较大，在征收过程中仍会造成缴纳不规范、不统一的现象，针对以上两个问题，2017 年 4 月 23 日国家税务总局发文国家税务总局关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知指出，1）自 2017 年 5 月 1 日起，白酒消费税最低计税价格核定比例由 50%至 70%统一调整为 60%；2）对白酒生产企业设立多级销售单位销售的白酒，国税机关应按照最终一级销售单位对外销售价格核定生产企业消费税最低计税价格。表表 2 2、2 2015015-20182018 部分白酒部分白酒上市公司消费税从价上市公司消费税从价部分纳税税基部分纳税税基推算推算 公司名称 2015 2
24、016 2017 2018 贵州茅台 38%65%54%58%五粮液 26%24%41%56%泸州老窖 15%29%43%42%山西汾酒 65%76%79%75%舍得酒业 31%32%51%54%酒鬼酒 56%51%57%58%老白干酒 45%48%51%47%今世缘 36%31%51%67%口子窖 59%60%63%60%古井贡酒 55%56%59%54%伊力特 59%59%57%54%资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2 改革政策改革政策（1）加强对白酒消费税最低计税价格的核定，最低计税价格核定比例由50%-70%统一调整为 60%；（2）对于设置多级销售单位的白酒生产
25、企业，按最终一级销售单位对外销售价格，进行消费税最低计税价格的核定。3.3 政策政策影响影响 2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0 1 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -7-行业点评报行业点评报告告 此次此次消费税消费税改革改革采取采取穿透穿透至至一级一级销售商销售商的的方法，方法，进一步进一步落实落实以往以往消费税消费税改革改革，扩扩大税基，大税基，保证保证消费税消费税税收税收。2017 年白酒消费税改革旨在完善消费税征收方法，针对以往最低计税价格核算比例问题，此次改革统一调整为 60%，
26、解决了具体比例确认没有统一标准的实践难题；针对过去几次消费税改革中白酒厂商为达成减税目的而设立的多级销售公司的行为，此次消费税改革指明了最低应纳税额将按照最终出厂价来计算，彻底解决了销售公司避税路径。图图 5 5、2018 年年白酒厂商消费税率同比变化白酒厂商消费税率同比变化情况情况 -1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%18年实际消费税税率变动 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 二二、消费税后移消费税后移在白酒行业的演绎及测算在白酒行业的演绎及测算 1.1 消费税后移将加大消费税后移将加大白酒行业税负负
27、担白酒行业税负负担，税额税额增幅增幅达达 100%行业的行业的平均平均利润率水平将下降利润率水平将下降 10 个点左右个点左右，税额税额增幅为增幅为 106.79%，白酒行业整白酒行业整体税收负担体税收负担大大加强大大加强。根据 2017 年通知要求，白酒消费税由两部分组成，应税收入*60%*20%+0.5 元/斤*销量，根据我们计算，2018 年上市白酒企业平均消费税率为 12.33%（不含洋河、水井坊、金种子），如果消费税征收环节后移至流通渠道，并假设流通环节的平均毛利率为 15%，则行业应纳消费税为应税收入*100%*(1+15%)*20%+0.5 元/斤*销量，即消费税率达到 23%，
28、相比 12.33%提高了10 个点，意味着行业的平均利润率水平将下降 10 个点左右。2018 年白酒上市公司消费税合计为 233.82 亿元（不含金种子、ST 皇台），若税改后应纳消费税合计为 483.51 亿元，税额增长 249.70 亿元，增幅为 106.79%，仅从上市公司层面来讲，税额翻倍，白酒行业整体税收负担大大加强。图图 6 6、2015-2018 年年部分白酒上市公司消费税率部分白酒上市公司消费税率 2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0 1 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -
29、8-行业点评报行业点评报告告 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%贵州茅台古井贡酒口子窖今世缘老白干酒伊力特舍得酒业迎驾贡酒金徽酒山西汾酒五粮液顺鑫农业泸州老窖酒鬼酒2015年2016年2017年2018年 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 图图 7 7、消费税后移消费税后移带来白酒行业总纳税额带来白酒行业总纳税额大幅提高大幅提高（以以 2018 年消费税为基础年消费税为基础）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%后移政策实施后预测消费税相对后移政策实施后预测消费税相对20182
30、018年实际消费税的增幅年实际消费税的增幅 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 合计中剔除洋河、水井坊 1.2 后移消费税征收环节将提升行业集中度后移消费税征收环节将提升行业集中度 如果如果消费税后移消费税后移推广到白酒行业对则会产生较为深远的影响推广到白酒行业对则会产生较为深远的影响，会进一，会进一步提步提升行业升行业集中度集中度，原因在于：1）在税率不变的前提下，从生产端后移到流通环节并下划到地方，在地方政府较强征税意愿推动下白酒行业整体税负会有较大增加，因为当前征税税基在 60%，届时税基将会提升；2）对行业竞争格局也会有较大影响，包括行业集中度、渠道经销商体系等都会因之改变，
31、因为本身中小企业盈利状况堪忧，而品牌力弱溢价能力低、渠道治理较为松散，如果严加征管（地方政府为税2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0 1 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -9-行业点评报行业点评报告告 收开源很有动力去做），会对中小企业产生负面影响，而品牌力较强企业则更容易转移出去，反而盈利状况好转；3）理论上来说，消费者实际承受税费不会变高因而并不会影响实际需求，而地方政府会增加税收或将不断改善消费环境，反而利于名酒企业异地扩张；4）最后，我们认为，因为整体经济增速趋缓、人口结构等原因，行
32、业集中度提升的大势已经不可逆，无论是从需求端的“少喝酒、喝好酒”，还是从供给端的现金流争夺，行业内的挤压式竞争都在不断演绎，能够寻找到具有竞争优势的企业才是最重要的。风险提示：食品安全问题，消费税政策变化 2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0 1 请务必阅读正请务必阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 -10-行业点评报行业点评报告告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，
33、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表
34、性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证
35、券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准
36、确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回
37、报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份
38、有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，
39、也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 2 2 8 3 4 4 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 1 1:0 1扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
