1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2019 年年 10 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告宏观报告宏观报告 百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）关注信贷继续超预期的风险关注信贷继续超预期的风险 摘要摘要 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 4 季度信贷走势如何对经济、资本市场走势至关重要。8-9 月信贷社融数据连续超市场预期之后，市场对未来信贷社融走势以及经济走势产生了分歧。相对悲观的认为信贷社融回升为短期情况，未来可能再度收缩并带动经济增速跌破6%。但相对乐观的认为信贷社融将持续改善并带动经济企稳。那么 4 季度信贷投放如何，是会继续超预期，还是会在信贷额度减少情
2、况下低于预期。带着这个重要问题，我们对位于一线的百位信贷经理进行了全方位调研，来前瞻了解 4 季度信贷供需全貌。从调研结果来看，主要结论如下：4 季度信贷投放或将继续超市场预期季度信贷投放或将继续超市场预期。这主要基于以下 4 点理由：1）实体融资需求同比持续改善，其中按揭需求强韧，房地产开发贷平稳，制造业需求回升，但主要是流贷需求。2）地方政府融资将继续回升。政策鼓励银行协助地方政府化解隐性债务，不能断贷。因而为地方政府隐性债务置换带来的新增贷款投放可能超市场预期。其实分省份来看，8-9 月新增信贷超预期，也主要来自债务置换报道较多的湖南、江苏以及对基建比较依赖中西部省份。3）地方债额度提前
3、下达或将导致银行配套融资提前发放。4）4 季度信贷额度与往年基本持平，没有因为提前投放而大幅透支。信贷经理表示 4 季度还剩下全年20%的额度，对应 4 季度信贷投放 3.4 万亿，同比回升 4000 亿左右。按揭利率仍处于上升通道，但上行速度减缓。按揭利率仍处于上升通道，但上行速度减缓。受地产调控趋严影响，全国平均按揭利率从 7 月开始上行，但上行幅度不大且在收窄。往前看，按揭利率依然将稳中趋升，但幅度将会比较有限。而利率上升主要是受政策对楼市调控的影响。LPR 改革主要惠及优质企业，一般民企利率难降。改革主要惠及优质企业，一般民企利率难降。信贷经理普遍反应，整体对公利率之所以难降，一方面是
4、银行负债成本依然没有明显下行；其次，经济下行，信贷风险较高，风险溢价难降。但贷款贷款额度额度向大行集中将导致向大行集中将导致 4 季度一般季度一般贷款加权平均利率出现季节性下行。贷款加权平均利率出现季节性下行。大行的客户以大国企、大型民企为主，这些客户溢价能力强，因而贷款利率相对更低。从历史经验来看，4 季度执行基准下浮的比例会季节性上升，而执行基准和基准上浮的比例会下降，因而整体贷款加权平均利率会季节性下行。信贷需求同比改善，信贷需求同比改善，4 季度银行配债或将承压季度银行配债或将承压。信贷需求同比回暖，叠加政策面鼓励银行加大信贷投放，4 季度信贷存在继续超预期的可能。这将对银行债券配置带
5、来压力。经验上来看，实体融资需求领先银行债券投资增速 2-3 个季度左右，前期信贷需求的回升意味着 4 季度银行债券配置规模增速或将继续承压。因而利率债短期依然承压。但从目前情况来看，信贷社融回升幅度依然低于今年 1 季度水平，同时外资继续明显流入，因而债券利率可能难以超过今年4 月高点。基准情形下，我们认为债市可能短期维持震荡。但如果信贷、社融投放在 4 季度继续大幅超市场预期，并使得市场对经济前景的看法更加乐观，这可能会加大利率超预期上行风险。风险提示：信贷投放超预期回落。分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱： 分析师：张伟 执业证号
6、：S1250519060003 电话：010-57758579 邮箱： 相关研究相关研究 1.企业盈利再度走弱，但无需过度悲观 (2019-10-27)2.砾中拾金：从宏观基本面寻找 A 股长期投资机会基本面看股市系列（二）(2019-10-21)3.金融危机以来 A 股表现弱于海外的宏观解释基本面看股市系列（一）(2019-10-20)4.地产销售有韧性，经济保持弱平稳 (2019-10-20)5.新分歧：经济会企稳还是继续放缓 (2019-10-18)6.负利率时代资产配置选择-欧日经验 (2019-10-16)7.信贷社融连续超预期后重新审视基建融资状况 (2019-10-16)8.3%
7、的通胀与 6%的 GDP，央行会更关注哪个？(2019-10-15)9.全球经济放缓外需走弱，经济平稳更需内需改善 (2019-10-14)10.如何理解联储再度扩表 (2019-10-14)百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 实体信贷需求同比持续改善实体信贷需求同比持续改善.1 2 信贷投放或将继续超预期，大行额度更为充裕信贷投放或将继续超预期，大行额度更为充裕.3 3 按揭利率仍处于上升通按揭利率仍处于上升通道，但上行速度减缓道，但上行速度减缓.5 4 LPR 改革主要惠及优质企业，一般民企利率难降改革主要惠及优质企业，一般民企
8、利率难降.6 5 信贷需求同比改善，信贷需求同比改善，4 季度银行配债或将承压季度银行配债或将承压.7 6 结论结论.8 百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：4 季度信贷需求同比继续改善.1 图 2：贷款需求指数同比变动走势.1 图 3：各类信贷需求同比变化情况.1 图 4：制造业中长期贷款需求不足，更偏好流贷.1 图 5：央行公布的基建融资需求指数改善拉动企业中长期贷款回升.2 图 6：近期许多城市为了引进人才而对部分人群放松了购房条件.2 图 7：4 季度信贷投放额度预计将占全年的 21%左右.3 图 8：4 季度信贷
9、额度向大行倾斜并带来贷款利率季节性下行.3 图 9：信贷经理反映的 4 季度相对于 3 季度各领域信贷额度变化，可以看出房开贷额度收紧.4 图 10：房企拿地有所“降温”.4 图 11：3 月以来居民中长期贷款基本稳定在 4600 亿左右.4 图 12：9 月信贷高增主要由中西部省份拉动.5 图 13：4 季度按揭利率上行减速.6 图 14：按揭利率处于上行通道.6 图 15：4 季度按揭利率上行减速.6 图 16：对公利率环比平稳.7 图 17：信贷需求同比改善银行配债或将承压.7 百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 实体信贷实体信贷需求
10、需求同比持续改善同比持续改善 4 季度信贷需求季度信贷需求延续同比回升。延续同比回升。虽然根据季节性规律，4 季度信贷需求较 3 季度环比回落。但考虑到剔除季节性后的同比数据更能反映趋势，因而我们调研了信贷需求同比变化状况。从我们的调研结果来看，41%的信贷经理表示实体信贷需求同比回升，而只有 15%的信贷经理表示实体信贷需求同比下降，因而信贷需求可能继续走强。同时结合央行公布的贷款需求指数观察，3 季度同比出现回升，结束了 1-2 季度的同比回落。实体融资需求出现持续的同比改善，将为信贷投放提供需求面支撑。图图 1：4 季度信贷需求同比继续改善季度信贷需求同比继续改善 图图 2：贷款需求指数
11、同比变动走势：贷款需求指数同比变动走势 数据来源：调研数据，西南证券整理 数据来源：中国人民银行，西南证券整理 制造业制造业、地方政府地方政府、按揭贷款、按揭贷款需求需求较较强，强，房开贷房开贷融资需求融资需求平稳平稳。制造业贷款需求偏强，但主要是短贷款需求。43%的信贷经理认为制造业贷款需求同比回升。但制造业中长期贷款需求较弱，盈利偏弱制约了制造业企业投资扩产的意愿，制造业企业本身中长期贷款需求并不强。制造业贷款需求和制造业投资在制造业贷款需求和制造业投资在 2019 年的走势出现背离，也年的走势出现背离，也说明说明制造业企业中长期制造业企业中长期贷款需求不强，贷款需求不强，但但对流贷的需求
12、相对更为旺盛，对流贷的需求相对更为旺盛，这也导致制造业中长期贷款增长缓慢。图图 3：各类信贷需求各类信贷需求同比变化同比变化情况情况 图图 4：制造业中长期贷款需求不足，更偏好流贷：制造业中长期贷款需求不足，更偏好流贷 数据来源：调研数据，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 41%44%15%增加基本不变下降-20-15-10-50510152010-032011-112013-072015-032016-112018-0743%30%44%38%48%45%39%51%9%25%17%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%制造业房开贷按揭贷款地方
13、政府项目增加基本不变减少404550556065707580051015202530352009-082011-092013-102015-112017-12制造业投资贷款需求指数:制造业（右轴）%，累计同比 百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 前期地方政府债集中前期地方政府债集中发行、财政发力，叠加地方政府隐形债务化解发行、财政发力，叠加地方政府隐形债务化解，使得，使得地方政府融资地方政府融资需求偏强需求偏强。有 38%的信贷经理表示地方政府融资需求同比回升。虽然地方政府隐性债务管控依然严格，但银行为“开正门”的专项债项目提供配套融资，以及为
14、协助地方政府化解隐性债务提供的流动性支持是被允许的。基建信贷需求偏强是拉动 8-9 月企业中长贷款同比回升的主主要动力。数据显示，基建融资需求指数与企业新增中长期贷款具有高度正相关性，显示基建融资是中长期贷款走势的主要决定因素。图图 5：央行公布的基建融资需求指数改善拉动企业中长期贷款回升：央行公布的基建融资需求指数改善拉动企业中长期贷款回升 数据来源：中国人民银行，Wind，西南证券整理 房开房开贷需求平稳。贷需求平稳。30%的信贷经理表示 4 季度房开贷需求较去年同期回升，但也有 25%的信贷经理表示房开贷需求同比回落，总体来看，房开贷需求平稳。信托和海外融资受限后，房企对表内信贷的需求保
15、持韧性。在调控调门提高的情况下，房地产融资并未明显收缩，这也在房地产投资资金来源保持平稳上得到印证。按揭需求偏强。按揭需求偏强。有 44%的信贷经理表示按揭需求同比回升。虽然 7 月以来全国首套房按揭利率有所上行，但上行缓慢，绝对水平依然低于去年下半年。而房企则通过降价促销回笼资金以推动居民购房需求。此外，近期天津、南京六合、以及三亚等许多城市为了引进人才为了引进人才而对部分人群放松了购房条件，而对部分人群放松了购房条件，预计这一趋势还将持续，这也对居民购房需求提供支撑。图图 6：近期许多城市近期许多城市为了引进人才而对部分人群放松了购房条件为了引进人才而对部分人群放松了购房条件 数据来源：W
16、ind，西南证券整理 50007000900011000130001500017000190002100058596061626364652015-122016-102017-082018-062019-04基建信贷需求企业新增中长期贷款（右轴）3Q MA亿元，3Q MA地区地区日期日期政策政策杭州余杭9月18日 余杭区高层次人才购房补贴、租赁补贴操作指引。南京市六合区 10月15日只要拥有大专及以上学历，且可提供南京市居住证和学历证明，未婚人士提供个人身份证和户口本，已婚人士提供相关婚姻材料，就可以在六合不动产登记中心开具购房证明。天津10月15日非津户家庭购房无需提供社保。天津市发改委网站
17、发布了关于对关于天津市促进承接北京非首都功能项目发展的政策措施(试行)征求意见的公告，拟在天津滨海中关村科技园、宝坻中关村科技城试行，试行期限为一年。三亚10月19日将实际引进并在三亚工作但尚未落户的各类人才，符合条件的，本人可申请购买1套住房。此外，实际引进并在三亚工作但尚未落户的急需紧缺人才，其家庭成员均在海南无房的，本人可申请购买1套住房。百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2 信贷投放或将信贷投放或将继续继续超预期，超预期，大行额度大行额度更为更为充裕充裕 4 季度信贷额度还剩全年的季度信贷额度还剩全年的 20%左右，预计新增信贷左右，
18、预计新增信贷 3.4 万亿，同比回升万亿，同比回升 4000 亿亿左右左右。平均来看，信贷经理反映 4 季度信贷额度还剩下全年的 20%左右。而前三季度投放了 13.6万亿，据此可以推测全年的新增信贷预计在 17 万亿，较去年全年增长了 5.4%。4 季度信贷投放规模预计在 3.4 万亿，较去年 4 季度回升 4000 亿左右。图图 7：4 季度信贷投放额度预计将占全年的季度信贷投放额度预计将占全年的 21%左右左右 数据来源：调研数据，西南证券整理 大行信贷额度相对大行信贷额度相对更加更加充裕充裕。4 季度剩下的信贷额度主要集中在大行，中小行剩余额度较少，特别是股份行所剩的额度最少。五大行、
19、邮储和政策性银行信贷经理认为 4 季度还剩全年的 25%，而股份信贷经理认为 4 季度还剩全年额度的 16%。这符合往年的季节性规律，一般临近年末，大行信贷额度要较中小行更加充裕。贷款贷款额度额度向大行集中将导致向大行集中将导致 4 季度一般贷款加权平均利率出现季节性下行。季度一般贷款加权平均利率出现季节性下行。大行的客户以大国企、大型民企为主，这些客户议价能力强，因而贷款利率相对更低。并且大行的负债成本也较中小行要低，这也导致整体的贷款利率会较中小行要低。从历史经验来看，4 季度执行基准下浮的比例会季节性上升，而执行基准和基准上浮的比例会下降，因而整体贷款加权平均利率会季节性下行。图图 8：
20、4 季度信贷额度向大行倾斜并带来贷款利率季节性下行季度信贷额度向大行倾斜并带来贷款利率季节性下行 数据来源：Wind，西南证券整理 45%24%13%18%剩全年的15%剩全年的20%剩全年的25%剩全年的30%-35%14.1 13.4 12.2 14.1 1112131415Q1Q2Q3Q4贷款基准利率各季度下浮比例（2011-2018）%百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 分部门来看，在政策导向上，银行将继续压缩房地产开发贷款，银行将继续压缩房地产开发贷款，加大加大对对政府基建投资政府基建投资、制造业和按揭制造业和按揭的信贷的信贷支持力度
21、支持力度。图图 9：信贷经理反映的：信贷经理反映的 4 季度相对于季度相对于 3 季度各领域信贷额度变化，可以看出季度各领域信贷额度变化，可以看出房开贷房开贷额度额度收紧收紧 数据来源：Wind，西南证券整理 对房企开发贷继续收紧，但将增加按揭贷款额度对房企开发贷继续收紧，但将增加按揭贷款额度，房地产企业总体资金来源依然有保障，房地产企业总体资金来源依然有保障，结构上更为依赖销售回款结构上更为依赖销售回款。89%的信贷经理表示，受监管政策影响，对房企开发贷授信额度将稳中趋降，特别是对于一些房价上涨较快的地区。房开贷收紧导致房企拿地“降温”，100大中城市房地产成交额从 7 月开始同比增速趋于下
22、行。并且房地产投资资金来源中的国内贷款增速也在进入下半年后出现回落。但是监管并未要求银行大幅收紧按揭贷款，但是监管并未要求银行大幅收紧按揭贷款，信贷经理反映 4 季度的按揭贷款额度稳中趋升，有 78%的信贷经理表示，相对于 3 季度不会减少按揭的额度。对个贷来说，监管主要是针对消费贷、信用卡贷违规进入楼市。短期来看，按揭贷款依然将保持韧性，从而支撑房地产投资资金来源，地产投资也难以出现明显回落。图图 10：房企房企拿地拿地有所“降温”有所“降温”图图 11：3 月以来居民中长期贷款基本稳定在月以来居民中长期贷款基本稳定在 4600 亿左右亿左右 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wi
23、nd，西南证券整理 政策引导下，政策引导下，大行将增加大行将增加对制造业信贷额度对制造业信贷额度。有 40%的信贷经理表示 4 季度将增加对制造业的信贷额度。分银行类型来看，大行信贷经理中有 45%的信贷经理表示将加大对制造业信贷支持，要高于股份行 33%占比。可见 7 月底政治局会议要求“增加对制造业和民营企业的中长期融资”，对大行的影响较大。对于中小行来说，该政策的影响较为有限，这些信贷经理主要通过寻找优质的制造业和民企放贷以迎合政策的要求。银行对于资质稍差的制造业40%11%36%27%51%49%42%63%9%40%22%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90
24、%100%制造业房开贷按揭贷款地方政府项目增加基本不变减少-60-40-200204060801002014-082015-072016-062017-052018-042019-03100大中城市:成交土地占地面积100大中城市:成交土地总价同比，3M MA，%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080002017-082018-022018-082019-022019-08居民新增中长期贷款占比亿元 百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 企业放贷，依然对抵押物有较高要求，因而中小行对
25、制造业企业中长贷款的投放难以放量。此外，正文上文所述，制造业企业制造业企业贷款需求多为流贷，贷款需求多为流贷，中长期贷款需求不强，中长期贷款需求不强，这也导致制造业中长期贷款增长缓慢。地方政府信贷额度地方政府信贷额度稳中趋升稳中趋升。64%的信贷经理表示 4 季度基建信贷额度与 3 季度持平，27%的信贷经理表示将加大对地方政府信贷投放额度，总体信贷额度保持平稳。当前对地方政府的信贷投放主要来自两方面，一个是配合地方政府隐性债务置换，这属于协助地方政府化债，并不算新增地方政府隐性债务。贷款置换比较多的省份有江苏、湖南和贵州等。另外就是为前期专项债集中发行提供配套融资。8-9 月新增信贷超预期，
26、分省份来看，也主要来自江苏、湖南这些债务置换消息较多的省份，以及对基建比较依赖的中西部省份。例如，8月福建、江苏、内蒙、云南信贷同比分别增加了 383、376、166、137 亿元。而从 9 月已经披露的数据来看，四川、山东、湖南、江西信贷同比分别增加了 405、265、254、232 亿元。需要指出的是，不少信贷经理表示近期央行提供的支农、支小再贷款有较明显的增长。政策鼓励鼓励银行协助地方政府化解隐性银行协助地方政府化解隐性债务，不能断贷而让地方政府出现流动性风险债务，不能断贷而让地方政府出现流动性风险。因而地因而地方政府隐性债务置换带来的新增贷款方政府隐性债务置换带来的新增贷款投放可能会投
27、放可能会超超市场市场预期预期。图图 12：9 月信贷高增主要由中西部省份拉动月信贷高增主要由中西部省份拉动 数据来源：Wind，西南证券整理 3 按揭利率按揭利率仍处于上仍处于上升升通道通道，但上行速度减缓但上行速度减缓 受地产调控趋严影响，按揭利率从 7 月开始上行，但幅度不大，截止 9 月首套房贷利率累计上行了 9bps。往前看，按揭利率依然将稳中趋升，但这并非供需导致，主要还是政策对楼市的调控。本次调研，有 64%的信贷经理表示 4 季度按揭利率将保持平稳，23%的信贷经理表示按揭利率将环比上行。一线城市中，上海首套房按揭利率上行较多，9 月上行了 4bps，广州和北京仅上行 1bps，
28、深圳则连续三个月保持稳定。050100150200250300350400450四川山东湖南江西河北河南陕西内蒙山西同比增加，亿元 百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 13：4 季度按揭利季度按揭利率率上行上行减速减速 图图 14：按揭利率处于上行通道按揭利率处于上行通道 数据来源：调研数据，西南证券整理 数据来源：融360，西南证券整理 图图 15：4 季度按揭利季度按揭利率率上行减速上行减速 数据来源：融360，西南证券整理 4 LPR 改革主要惠及优质企业，一般民企利率难降改革主要惠及优质企业，一般民企利率难降 对公利率对公利率环比
29、平稳环比平稳。相对于3季度来说，54%的信贷经理认为信贷利率将与 3季度持平，有 21%的信贷经理认为信贷利率将回落，而有 25%的信贷经理认为信贷利率将回升。8 月央行宣布改革贷款利率定价机制，引入 LPR 作为新的贷款基准利率，并在 8 月、9 月连续两月下调 LPR，合计下行 11bps。LPR 下行使得优质企业信贷利率出现下行，但对于一般民企来说，利率依然难降，甚至会提升以弥补在优质客户那里减少的利息收入。信贷经理普遍反应，整体对公利率之所以难降，一方面是银行负债成本依然没有明显下行；其次，经济下行，信贷风险较高，风险溢价难降。23%64%13%上浮持平下浮44.555.566.577
30、.58201420152016201720182019全国首套平均房贷利率全国二套平均房贷利率%4.54.64.74.84.955.15.25.35.45.5北京上海广州深圳201907201908201909 百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 16：对公利率环比平稳对公利率环比平稳 数据来源：调研数据，西南证券整理 5 信贷需求同比改善，信贷需求同比改善，4 季度银行配债或将季度银行配债或将承压承压 信贷需求同比回暖信贷需求同比回暖，叠加，叠加政策面鼓励政策面鼓励银行加大信贷投放银行加大信贷投放，4季度季度银行债券配置或将银行债券配置
31、或将承压承压。经验上来看，央行公布的贷款需求指数代表了实体经济信贷融资需求，领先银行债券投资增速 8 个月左右，因而 2019 年 2-3 季度信贷需求的同比回升，这意味着 4 季度银行债券投资规模增速或将承压。需要说明的是，这里的银行债券投资是用金融机构信贷收支表中的债券投资表示，考虑到银行借道非银购买债券，因而用这个指标是较合适的。利率债短期依将保持震荡甚至小幅上行。如果信贷、社融投放在 4 季度继续大幅超市场预期，从而上修市场对经济前景的看法，这可能会加大利率上行风险。图图 17：信贷需求同比改善银行配债或将承压：信贷需求同比改善银行配债或将承压 数据来源：中国人民银行，Wind，西南证
32、券整理 25%54%21%上浮持平下浮-25-20-15-10-5051015205101520253035402013-052014-112016-052017-112019-05债券投资贷款需求指数（右轴，逆序）同比，3M MA，%领先8个月，同比，%百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 6 结论结论 我们对位于一线的百位信贷经理进行了全方位调研，来了解 4 季度信贷供需全貌。从调研结果来看，主要结论如下：4 季度信贷投放或将继续超市场预期。季度信贷投放或将继续超市场预期。这主要基于以下 4 点理由：1）实体融资需求同比持续改善，其中按揭需求
33、强韧，房地产开发贷平稳，制造业需求回升，但主要是流贷需求。2）地方政府融资将继续回升。政策鼓励银行协助地方政府化解隐性债务，不能断贷。因而为地方政府隐性债务置换带来的新增贷款投放可能超市场预期。其实分省份来看，8-9 月新增信贷超预期，也主要来自债务置换报道较多的湖南、江苏以及对基建比较依赖中西部省份。3）地方债额度提前下达或将导致银行配套融资提前发放。4）4 季度信贷额度与往年基本持平，没有因为提前投放而大幅透支。信贷经理表示 4 季度还剩下全年 20%的额度，对应 4季度信贷投放 3.4 万亿，同比回升 4000 亿左右。按揭利率仍处于上升通道，但上行速度减缓。按揭利率仍处于上升通道，但上
34、行速度减缓。受地产调控趋严影响，全国平均按揭利率从 7 月开始上行，但上行幅度不大且在收窄。往前看，按揭利率依然将稳中趋升，但幅度将会比较有限。而利率上升主要是受政策对楼市调控的影响。LPR 改革主要惠及优质企业，一般民企利率难降。改革主要惠及优质企业，一般民企利率难降。信贷经理普遍反应，整体对公利率之所以难降，一方面是银行负债成本依然没有明显下行；其次，经济下行，信贷风险较高，风险溢价难降。但贷款额度向大行集中将导致但贷款额度向大行集中将导致 4 季度一般贷款加权平均利率出现季节性下行。季度一般贷款加权平均利率出现季节性下行。大行的客户以大国企、大型民企为主，这些客户溢价能力强，因而贷款利率
35、相对更低。从历史经验来看，4 季度执行基准下浮的比例会季节性上升，而执行基准和基准上浮的比例会下降，因而整体贷款加权平均利率会季节性下行。信贷需求同比改善，信贷需求同比改善，4 季度银行配债或将承压季度银行配债或将承压。信贷需求同比回暖，叠加政策面鼓励银行加大信贷投放，4 季度信贷存在继续超预期的可能。这将对银行债券配置带来压力。经验上来看，实体融资需求领先银行债券投资增速 2-3 个季度左右，前期信贷需求的回升意味着4 季度银行债券配置规模增速或将继续承压。因而利率债短期依然承压。但从目前情况来看，信贷社融回升幅度依然低于今年 1 季度水平，同时外资继续明显流入，因而债券利率可能难以超过今年
36、 4 月高点。基准情形下，我们认为债市可能短期维持震荡。但如果信贷、社融投放在 4 季度继续大幅超市场预期，并使得市场对经济前景的看法更加乐观，这可能会加大利率超预期上行风险。百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 公司评级
37、公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司
38、（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信
39、息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自
40、行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。百位信贷经理调研（百位信贷经理调研（2019Q4）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京
41、 地址：北京市西城区南礼士路 66 号建威大厦 1501-1502 邮编：100045 重庆重庆 地址：重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编：400023 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 黄丽娟 地区销售副总监 021-68411030 15900516330 张方毅 高级销售经理 021-68413959 15821376156 王慧芳 高
42、级销售经理 021-68415861 17321300873 涂诗佳 销售经理 021-68415296 18221919508 杨博睿 销售经理 021-68415861 13166156063 吴菲阳 销售经理 021-68415020 16621045018 金悦 销售经理 021-68415380 15213310661 北京北京 张岚 高级销售经理 18601241803 18601241803 路剑 高级销售经理 010-57758566 18500869149 王梓乔 销售经理 13488656012 13488656012 广深广深 王湘杰 销售经理 0755-26671517 13480920685 余燕伶 销售经理 0755-26820395 13510223581 陈霄（广州）销售经理 15521010968 15521010968 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
